Құлаған «Long Term Capital Management» қоры — Мақалалармен ағылшынша

Кіріспе

Бұрынғы американдық хедж-фонды Long Term Capital Management L. P. (LTCM) – жоғары қаржылық левереджге ие болған қор. 1998 жылы ол Нью-Йорк Федералды резервтік банкінің араласуымен жасалған келісім бойынша 14 банк тобынан 3,6 миллиард доллар көмек алды. LTCM бастапқыда сәттілікке жетіп, алғашқы жылы шамамен 21% (коммиссиядан кейін), екінші жылы 43%, үшінші жылы 41% жылдық кіріс тапқан. Бірақ 1998 жылы жоғары левередж және 1997 жылғы Азия қаржы дағдарысы мен 1998 жылғы Ресей қаржы дағдарысына байланысты төрт айдың ішінде 4,6 миллиард доллар жоғалтты. Қор 2000 жылдың басында таратылып, жабылды.

Негізін қалау

LTCM Partners
John Meriwether Salomon Brothers компаниясының облигациялар саудасының бұрынғы вице-президенті және басшысы; MBA, Чикаго университеті Robert C. Merton Қаржы саласындағы жетекші ғалым; Ph.D., Массачусетс технология институты; Гарвард университетінің профессоры Myron Scholes Black–Scholes моделінің түбіртегі; Ph.D., Чикаго университеті; Стэнфорд университетінің профессоры David W. Mullins Jr. Федералды резервтің вице-президенті; Ph.D. MIT; Гарвард университетінің профессоры; Алан Гринспеннің ізбасары болу мүмкіндігі қарастырылды Eric Rosenfeld Salomon компаниясындағы арбитраж тобы; Ph.D. MIT; Гарвард бизнес мектебінің бұрынғы профессоры William Krasker Salomon компаниясындағы арбитраж тобы; Ph.D. MIT; Гарвард бизнес мектебінің бұрынғы профессоры Greg Hawkins Salomon компаниясындағы арбитраж тобы; Ph.D. MIT; Билл Клинтонның Арканзас штатының бас прокурорына қолдау көрсетуші Larry Hilibrand Salomon компаниясындағы арбитраж тобы; Ph.D. MIT James McEntee Облигация саудагері Dick Leahy Salomon компаниясының басшысы Victor Haghani Salomon компаниясындағы арбитраж тобы; Қаржы магистрі, LSE

LTCM PartnersJohn MeriwetherFormer vice chair and head of bond trading at Salomon Brothers; MBA, University of Chicago Robert C. Merton Leading scholar in finance; Ph. D., Massachusetts Institute of Technology; Professor at Harvard University Myron Scholes Co author of Black–Scholes model; Ph. D., University of Chicago; Professor at Stanford University David W. Mullins Jr. Vice chairman of the Federal Reserve; Ph. D. MIT; Professor at Harvard University; was seen as potential successor to Alan Greenspan Eric Rosenfeld Arbitrage group at Salomon; Ph. D. MIT; former Harvard Business School professor William Krasker Arbitrage group at Salomon; Ph. D. MIT; former Harvard Business School professor Greg Hawkins Arbitrage group at Salomon; Ph. D. MIT; worked on Bill Clinton's campaign for Arkansas state attorney general Larry Hilibrand Arbitrage group at Salomon; Ph. D. MIT James McEntee Bond trader Dick Leahy Executive at Salomon Victor Haghani Arbitrage group at Salomon; Masters in Finance, LSE
John Meriwether headed Salomon Brothers' bond arbitrage desk until he resigned in 1991 amid a trading scandal. According to Chi fu Huang, later a Principal at LTCM, the bond arbitrage group was responsible for 80–100% of Salomon's global total earnings from the late 1980s until the early 1990s. In 1993 Meriwether created Long Term Capital as a hedge fund and recruited several Salomon bond traders; Larry Hilibrand and Victor Haghani in particular would wield substantial clout and two future winners of the Nobel Memorial Prize, Myron Scholes and Robert C. Merton. Other principals included Eric Rosenfeld, Greg Hawkins, William Krasker, Dick Leahy, James McEntee, Robert Shustak, and David W. Mullins Jr. The company consisted of Long Term Capital Management (LTCM), a company incorporated in Delaware but based in Greenwich, Connecticut. LTCM managed trades in Long Term Capital Portfolio LP, a partnership registered in the Cayman Islands. The fund's operation was designed to have extremely low overhead; trades were conducted through a partnership with Bear Stearns and client relations were handled by Merrill Lynch. Myron Scholes (left) and Robert C. Merton were principals at LTCM. Meriwether chose to start a hedge fund to avoid the financial regulation imposed on more traditional investment vehicles, such as mutual funds, as established by the Investment Company Act of 1940 – funds which accepted stakes from 100 or fewer individuals each with more than $1 million in net worth were exempt from most of the regulations that bound other investment companies. The bulk of the money raised, in late 1993, came from companies and individuals connected to the financial industry. With the help of Merrill Lynch, LTCM also secured hundreds of millions of dollars from high net worth individual including business owners and celebrities, as well as private university endowments and later the Italian central bank. By 24 February 1994, the day LTCM began trading, the company had amassed just over $1.01 billion in capital.

Джон Мериветер 1991 жылы сауда-саттыққа байланысты дау кезінде отставкаға кеткенге дейін Salomon Brothers компаниясының облигациялық арбитраж бөлімін басқарды. Кейін LTCM-нің директоры болған Чи Фу Хуанның сөзіне сәйкес, облигациялық арбитраж тобы 1980 жылдардың соңынан 1990 жылдардың басына дейін Salomon компаниясының жаһандық табысының 80–100% -ын қамтамасыз етті. 1993 жылы Мериветер Long Term Capital компаниясын құрды және бірнеше Salomon облигация саудагерлерін жұмысқа алды; олардың ішінде Ларри Хиллибранд пен Виктор Хагани айрықша ықпалға ие болды, сондай-ақ Нобельдік сыйлықтың болашақ екі иегері – Майрон Скоулз және Роберт С. Мертон да болды. Басқа директорлардың қатарында Эрик Розенфельд, Грег Хокинс, Уильям Краскер, Дик Лихи, Джеймс МакЭнти, Роберт Шустак және Дэвид В. Муллинс-кене болды. Компания Делавэр штатында тіркелген, бірақ Гринвич, Коннектикут штатында орналасқан Long Term Capital Management (LTCM) компаниясынан тұрды. LTCM Кайман аралдарында тіркелген Long Term Capital Portfolio LP серіктестігі арқылы сауда-саттық жүргізді. Қордың жұмысы өте төмен шығындармен жасалды; сауда Bear Stearns серіктестігі арқылы жүзеге асырылды, ал клиенттермен байланыс Merrill Lynch арқылы күтілді. Майрон Скоулз және Роберт К. Мертон LTCM-нің директорлары болды. Мериветер 1940 жылғы Инвестициялық компаниялар туралы заңда белгіленгендей, өзге инвестициялық компанияларды байланыстыратын ережелерден босатылған, әрқайсысының таза құны 1 миллион доллардан астам 100 немесе одан аз адамнан үлес қабылдайтын қорлар сияқты дәстүрлі инвестициялық құралдарға қатысты қаржылық реттеуден аулақ болу үшін хедж-фонд құруды жөн көрді. 1993 жылдың соңында жиналған ақшаның көп бөлігі қаржы индустриясымен байланысты компаниялар мен жеке тұлғалардан түсті. Merrill Lynch көмегімен LTCM сондай-ақ бизнес иелерінен, танымал тұлғалардан, жеке университеттердің қорларынан және кейін Италияның орталық банкінен жүздеген миллион доллар тартты. 1994 жылдың 24 ақпанында, LTCM сауда-саттық бастаған күні компанияның капиталы 1,01 миллиард доллардан асып түсті.

Сауда-саттық стратегиясы

Негізгі стратегия – бағалары арасында болжамды айырма болуға тиіс облигациялар жұбын табу, және осы айырма одан әрі кеңейген кезде, екі бағаның біртіндеп жақындасатынына тікелей бәс тігу болатын. LTCM сол кезде Уолл-стриттегі ең жарқын жұлдыз еді.

Белгілі табыс арбитражы

Белгілі бір күндері белгіленген мерзімде белгілі бір купондар жиынтығын төлейді және мерзімі келгенде белгіленген сомада өтеу төлемін жүзеге асырады. Ұқсас мерзімі мен кредиттік сапасы бірдей облигациялар инвесторлар үшін жақын алмастырғыштар болып табылатындықтан, олардың бағалары (және кірістері) арасында тығыз байланыс болады. LIBOR сияқты белгілеулерге негізделген туынды құралдар үшін бағалау қисықтарының бірыңғай жиынтығын құру мүмкін, бірақ мемлекеттік облигациялар үшін мұны істеу мүмкін емес, себебі әрбір облигацияның ерекшеліктері сәл өзгеше. Сондықтан, әртүрлі, бірақ бір-бірімен тығыз байланысты тұрақты кіріс құралдары арасындағы қатынастарды сипаттайтын теориялық модельді құру қажет. Мысалы, АҚШ-та соңғы рет шығарылған қазына облигациясы – «эталон» деп белгілі – бұрын шығарылған ұқсас, бірақ сәл қысқа мерзімді облигацияларға қарағанда жоғары ликвидтілікке ие. Сауда-саттық көбінесе эталондық облигацияға шоғырланған, ал оны сатып алу немесе сату кезінде транзакциялық шығындар төмендеуі мүмкін. Осының салдарынан, ол көбінесе бұрынғы облигацияларға қарағанда қымбатқа сатылады, бірақ бұл қымбаттық (немесе жоғары баға) шектеулі уақытқа созылады, себебі белгілі бір уақыттан кейін жаңа эталон пайда болады және сауда жаңадан шығарылған осы құралдарға ауысады. LTCM стратегиясының негізгі операцияларының бірі – бұрынғы 29,75 жылдық облигацияны сатып алу (оған қазірде айтарлықтай премия берілмейді) және жаңадан шығарылған 30 жылдық облигацияны қысқа сату, ол премиямен саудаланады. Уақыт өте келе екі облигацияның бағасы жақындасады, себебі жаңа эталон шығарылғаннан кейін эталон облигацияның жоғары бағасы төмендейді. Егер екі облигацияның купондары ұқсас болса, онда бұл операция әдетте жоғары қарай еңіс көрінетін кіріс қисығының пішініне байланысты өзгерістерге сезімталдық тудырады: қисықтың тегістелуі кірісті төмендетіп, ұзақ мерзімді облигациялардың бағасын көтереді, ал кірісті жоғарылатып, қысқа мерзімді облигациялардың бағасын төмендетеді. Осылайша, бұл операция LTCM-нің қысқа сатқан 30 жылдық облигацияның құнын арттырып (сонымен қатар 29,75 жылдық облигацияның құнын төмендетіп) шығынға ұшыратуы мүмкін, тіпті құралдардың нақты салыстырмалы бағасы өзгермесе де. Кіріс қисығының пішініне байланысты тәуекелді портфель деңгейінде басқаруға болады және басқа ұқсас құралдарға кішірек еңіс енгізу арқылы оны бейтараптандыруға болады.

Fixed income securities pay a set of coupons at specified dates in the future, and make a defined redemption payment at maturity. Since bonds of similar maturities and the same credit quality are close substitutes for investors, there tends to be a close relationship between their prices (and yields). Whereas it is possible to construct a single set of valuation curves for derivative instruments based on LIBOR type fixings, it is not possible to do so for government bond securities because every bond has slightly different characteristics. It is therefore necessary to construct a theoretical model of what the relationships between different but closely related fixed income securities should be. For example, the most recently issued treasury bond in the US – known as the benchmark – will be more liquid than bonds of similar but slightly shorter maturity that were issued previously. Trading is concentrated in the benchmark bond, and transaction costs are lower for buying or selling it. As a consequence, it tends to trade more expensively than less liquid older bonds, but this expensiveness (or richness) tends to have a limited duration, because after a certain time there will be a new benchmark, and trading will shift to this security newly issued by the Treasury. One core trade in the LTCM strategies was to purchase the old benchmark – now a 29.75 year bond, and which no longer had a significant premium – and to sell short the newly issued benchmark 30 year, which traded at a premium. Over time the valuations of the two bonds would tend to converge as the richness of the benchmark faded once a new benchmark was issued. If the coupons of the two bonds were similar, then this trade would create an exposure to changes in the shape of the typically upward sloping yield curve: a flattening would depress the yields and raise the prices of longer dated bonds, and raise the yields and depress the prices of shorter dated bonds. It would therefore tend to create losses by making the 30 year bond that LTCM was short more expensive (and the 29.75 year bond they owned cheaper) even if there had been no change in the true relative valuation of the securities. This exposure to the shape of the yield curve could be managed at a portfolio level, and hedged out by entering a smaller steepener in other similar securities.

Леверидж және портфельдің құрамы

Сауда-саттықтардағы баға айырмашылықтарының шамасы аз болғандықтан (бағалаудағы қазыналық облигациялардың конвергенциялық саудасы үшін, әдетте бірнеше базалық пункт), инвесторлар үшін айтарлықтай кіріс табу үшін LTCM инвесторлардың қордағы меншікті капиталынан әлдеқайда үлкен (портфель құрамына байланысты уақыт өте келе өзгеріп отыратын) портфель құру үшін тиімділік құралын (рычаг) пайдаланды. Сонымен қатар, олар қысқа сатқан бағалы қағаздарды қарызға алу үшін қаржыландыру нарығына қол жеткізуі қажет болды. Сондықтан LTCM өз портфелін сақтау үшін мемлекеттік облигациялар (репо) нарығындағы серіктестерінің портфельді қаржыландыруды жалғастыруға дайын болуына тәуелді болды. Егер компания қаржыландыру шартында келісімге келе алмаса, онда ол өзіне тиесілі бағалы қағаздарды сатуға және қысқа сатқан бағалы қағаздарды нарықтық бағамен қайта сатып алуға мәжбүр болар еді, бұл бағалау тұрғысынан тиімді болмаса да. 1998 жылдың басында фирманың меншікті капиталы 4,7 миллиард долларға тең болды және 124,5 миллиард доллардан астам қарыз алды, активтері шамамен 129 миллиард долларды құрады, ал қарыз мен меншікті капитал арақатынасы 25:1-ден асты. Оның баланста ескерілмеген туынды позицияларының номиналды құны шамамен 1,25 триллион долларды құрады, олардың көп бөлігі пайыздық ставкаларға байланысты туынды құралдарда, мысалы, пайыздық ставкалар своптарында болды. Қор сондай-ақ акциялар опциялары сияқты басқа туынды құралдарға да инвестиция жасады. Джон Квиггиннің «Зомби экономикасы» (2010) кітабында былай делінген: «Осы туынды құралдар, мысалы, пайыздық ставкалар своптары, фирмаларға валюта бағамдары мен пайыздық ставкалардың өзгеруіне байланысты тәуекелді басқаруға мүмкіндік беру мақсатымен жасалды. Бірақ олар бұрын-соңды көрілмеген деңгейде спекуляция жасауға мүмкіндік берді».

Құпия және ашық емес операциялар

LTCM өзінің жалпы стратегиясы туралы ашық айтты, бірақ банктер арасында саудаларды таратуды қоса алғанда, нақты операциялары туралы өте құпия сақтады. Бәлкім, алаңдатарлық бір жайт, «Ұзақ мерзімді табысқа ие болғандықтан, олар не істеп жатқанын ешкімнің білу қажеті болмады. Олар тек уәделенген пайда түсіп жатқанын білді», немесе кем дегенде, кейін қарағанда алаңдатарлық жайт болуы керек еді. LTCM бастапқыда жоғары табысқа ие болғандықтан және уақыт өте келе нарықтық бағалардағы аномалиялардың мөлшері азайғандықтан, капиталды жұмсауда қиындықтарға тап болды. Джеймс Суровецки LTCM осындай ликвидті емес нарықтардың үлкен бөлігін өсірді, онда сатып алушылардың алуан түрлілігі болмады, тіпті сатып алушылар мүлдем болмады, сондықтан нарықтың даналығы жұмыс істемеді және оның активтерінің (мысалы, 1998 жылдың қыркүйегіндегі Дания облигациялары) бағасын анықтау мүмкін емес еді. 1997 жылдың төртінші тоқсанында, 27% пайда тапқан LTCM инвесторларға капиталды қайтарды. Сондай-ақ, ол өз стратегиясын тұрақты табыстан тыс нарықтардағы жаңа тәсілдерді қамти отырып кеңейтті: олардың көпшілігі нарықтық бейтарап емес, олар жалпы пайыздық мөлшерлемелердің немесе акция бағаларының өсуіне (немесе төмендеуіне) байланысты болды және олар дәстүрлі конвергенциялық сауда емес еді. 1998 жылға қарай LTCM бірігу арбитражы (бірігудің сәтті болу ықтималдығы мен басқа корпоративтік мәмілелердің және нарықтық бағалардың арасындағы айырмашылықтарға тікелей ставкалар) және S&P 500 опциялары (ұзақ мерзімді S&P құбылмалылығына қатысты сақтық қысқа позициялар) сияқты салаларда өте үлкен позицияларды жинақтады. LTCM S&P 500 vega-ның маңызды жеткізушісіне айналды, оған болашақтағы құлдыраудан акцияларын сақтандыруға тырысатын компаниялар сұраныс білдірді.

Ертедегі күмән

Қордың көрнекті басшылығына және LTCM-нің күшті өсуіне қарамастан, бастан-ақ күмәнмен қарағандар болды. Инвестор Сет Кларман жоғары қаржылық рычагты пайдалануды және сирек немесе ерекше жағдайларды есепке алмауды асыра сікірлік деп санайтын. LTCM серіктесі Эрик Розенфельдпен статистикалық бағдарламаны сатқан бағдарламалық жасақтаманы жобалаушы Митч Капор сандық қаржыны ғылым емес, сенім ретінде қарастырды. Нобель сыйлығының иегері, экономист Пол Самуэльсон нарыққа әсер ететін ерекше оқиғалар туралы алаңдады және Dow Jones Industrial Average-ге инвестиция жасап, АҚШ мемлекеттік облигацияларын тұрақты мерзімділікпен ай сайын сатып алатын.

1997 жылдан бастап тәуекелге толы инвестициялар

LTCM-нің 1996 жылғы пайдасы 40% құрады. Бірақ 1997 жылы ол "тек" 17% болды, бұл хедж-фондтар үшін орташа көрсеткішпен сәйкес келді. Мұның басты себебі – басқа компаниялар LTCM-нің жолын қуа бастады. Ал бұл күшейген бәсекелестік LTCM үшін арбитраж жасау мүмкіндіктерін шектеді.

1998 жылғы Ресей қаржы дағдарысы

Қиын кезеңдер жиі салыстырмалы құндылық стратегиялары үшін үлкен мүмкіндіктер туғызғанымен, бұл жолы солай болмады және LTCM-нің құлауының себептері 1998 жылғы 17 тамыздағы Ресейдің дефолтына дейін қаланды. LTCM 1997 жылдың төртінші тоқсанында инвесторларға 2,7 млрд доллар қайтарды, бірақ UBS-тен 1,066 млрд доллар және CSFB-ден 133 млн доллар көлемінде капитал тартты. Позициялардың мөлшері қысқартылмағандықтан, бұл қордың қаржылық левереджін арттыруға әкелді. 1998 жылдың мамыр және маусым айларында қордан түскен табыс тиісінше 6,42% және 10,14% құрады, бұл LTCM капиталын 461 миллион долларға азайтты. Бұл жағдай 1998 жылдың шілдесінде Salomon Brothers компаниясының арбитраж бизнесінен шығуымен одан да ушықты. Salomon арбитраж тобы (LTCM-нің көптеген стратегиялары алғаш рет сынақтан өткен) LTCM-нің де қолданған стратегияларында маңызды роль атқарғандықтан, Salomon портфелінің сатылуы (және оның жариялануы) LTCM-нің иеленген бағалы қағаздарының бағасын төмендетіп, LTCM сатқан бағалы қағаздардың бағасын көтерді. Майкл Льюис 1998 жылғы шілдедегі «Нью-Йорк Таймс» газетінде жазғандай, сол айдағы табыс шамамен 10% болды. LTCM-нің бір серіктесі арбитраж спредтерінің кеңеюіне түсініктеме берілгендіктен, бұл саудалардың ақырында әділ құнға оралатынына олардың сенімділігі арта түсті (әрине, олар оралып келді, бірақ бұрын одан да кеңейді). Мұндай шығындар 1998 жылғы тамыз және қыркүйек айларында Ресейдің қаржы дағдарысы кезінде күшейді, осы кезде Ресей үкіметі ішкі валюталық облигациялары бойынша төлемдерді тоқтатты. Бұл көптеген инвесторларды таң қалдырды, өйткені дәстүрлі экономикалық ойлау бойынша, мемлекеттік эмитент баспа машинасына қол жеткізе алатындықтан дефолтқа түспеуі керек еді. Сапаға басымдық беріліп, LTCM сатқан ең ликвидті және эталондық бағалы қағаздардың бағасы көтерілді, ал оның иеленген, ликвидтігі төмен бағалы қағаздарының бағасы төмендеді. Бұл құбылыс тек АҚШ қазынашылық нарығында ғана емес, сонымен қатар барлық қаржы активтерінде байқалды. LTCM диверсификацияланғанымен, оның стратегиясының мәні нарықтардағы өтімділік бағасының жасырын тәуекеліне ұшырауды білдіреді. Салдарынан, портфель құрылған кезде күтілгеннен гөрі әлдеқайда үлкен өтімділікке ұшырағанда, әділ құнға жақындасудан пайда табуға арналған позициялар қымбат, бірақ ликвидті бағалы қағаздардың бағасы одан да қымбаттағанда және арзан, бірақ ликвидтігі жоқ бағалы қағаздардың бағасы одан да арзан болғанда үлкен шығынға ұшырады. Тамыз айының соңына қарай қордың капиталы 1,85 миллиард долларға төмендеді. LTCM мұндай стратегияны қолданған жалғыз қор болмағандықтан және банктердің трейдинг бөлімдері де ұқсас саудалар жасағандықтан, әділ құннан ауытқу одан да нашарлады, өйткені осы басқа позициялар да сатылды. LTCM-нің қиындықтары туралы қауесет тарағанда, кейбір нарық қатысушылары мәжбүрлі таратуды күтіп, позиция алды. LTCM серіктесі Виктор Хагани сол кезде: «Біздің дәл осындай портфеліміз бар біреу бар сияқты, тек ол біздікінен үш есе үлкен және олар бәрін бірден сатуда» деді. Бұл шығындар LTCM-нің капиталдық базасын және оның қазіргі портфелінің мөлшерін сақтап қалу қабілетін азайтты, сондықтан LTCM өте қолайсыз сәтте бірқатар позицияларын сатуға және одан әрі шығынға ұшырауға мәжбүр болды. Бұл мәжбүрлі сатудың салдары Ловенштейн (2000) еңбегінде нақты көрсетілген. Ол LTCM 1997 жылдың жазында Royal Dutch Shell компаниясында (немесе «DLC») арбитраж позициясын құрғанын, ол кезде Royal Dutch Shell акциялары Shell акцияларына қарағанда 8-10% жоғары бағамен сауда жасады деп хабарлайды. Барлығы 2,3 миллиард доллар инвестиция салынды, оның жартысы Shell акцияларына «ұзақ» позиция, ал екінші жартысы Royal Dutch акцияларына «қысқа» позиция болды. LTCM негізінен Royal Dutch және Shell акцияларының бағасы жақындасады деп ойлады, өйткені олардың пікірінше, екі бағалы қағаздың болашақ ақша ағынының қазіргі құны ұқсас болуы керек еді. Бұл ұзақ мерзімді перспективада болуы мүмкін еді, бірақ LTCM басқа позициялар бойынша шығындарға байланысты Royal Dutch Shell позициясын жабуға мәжбүр болды. Ловенштейн Royal Dutch акцияларының сыйлықақысы шамамен 22% -ға дейін өскенін хабарлайды, бұл LTCM осы арбитраж стратегиясынан үлкен шығынға ұшырағанын білдіреді. LTCM акциялармен саудадан 286 миллион доллар жоғалтты, ал бұл шығынның жартысынан астамы Royal Dutch Shell саудасына тиесілі. Компанияға дейін жылдық жинақталған табыс шамамен 40% құраған, бірақ ол өтімділікке ұшырады. Қыркүйектің алғашқы үш аптасында LTCM акциялары айдың басындағы 2,3 миллиард доллардан 25 қыркүйекте 400 миллион долларға дейін құлдырады. Міндеттемелер 100 миллиард доллардан асып кеткендіктен, бұл тиімді қаржылық левередждің 250:1-ге тең екенін білдіреді.

Although periods of distress have often created tremendous opportunities for relative value strategies, this did not prove to be the case on this occasion, and the seeds of LTCM's demise were sown before the Russian default of 17 August 1998. LTCM had returned $2.7 bn to investors in Q4 of 1997, although it had also raised a total in capital of $1.066 bn from UBS and $133 m from CSFB. Since position sizes had not been reduced, the net effect was to raise the leverage of the fund. In May and June 1998 returns from the fund were 6.42% and 10.14% respectively, reducing LTCM's capital by $461 million. This was further aggravated by the exit of Salomon Brothers from the arbitrage business in July 1998. Because the Salomon arbitrage group (where many of LTCM's strategies had first been incubated) had been a significant player in the kinds of strategies also pursued by LTCM, the liquidation of the Salomon portfolio (and its announcement itself) had the effect of depressing the prices of the securities owned by LTCM and bidding up the prices of the securities LTCM was short. According to Michael Lewis in the New York Times article of July 1998, returns that month were circa 10%. One LTCM partner commented that because there was a clear temporary reason to explain the widening of arbitrage spreads, at the time it gave them more conviction that these trades would eventually return to fair value (as they did, but not without widening much further first). Such losses were accentuated through the 1998 Russian financial crisis in August and September 1998, when the Russian government defaulted on its domestic local currency bonds. This came as a surprise to many investors because according to traditional economic thinking of the time, a sovereign issuer should never need to default given access to the printing press. There was a flight to quality, bidding up the prices of the most liquid and benchmark securities that LTCM was short, and depressing the price of the less liquid securities it owned. This phenomenon occurred not merely in the US Treasury market but across the full spectrum of financial assets. Although LTCM was diversified, the nature of its strategy implied an exposure to a latent factor risk of the price of liquidity across markets. As a consequence, when a much larger flight to liquidity occurred than had been anticipated when constructing its portfolio, its positions designed to profit from convergence to fair value incurred large losses as expensive but liquid securities became more expensive, and cheap but illiquid securities became cheaper. By the end of August, the fund had lost $1.85 billion in capital. Because LTCM was not the only fund pursuing such a strategy, and because the proprietary trading desks of the banks also held some similar trades, the divergence from fair value was made worse as these other positions were also liquidated. As rumours of LTCM's difficulties spread, some market participants positioned in anticipation of a forced liquidation. Victor Haghani, a partner at LTCM, said about this time "it was as if there was someone out there with our exact portfolio, only it was three times as large as ours, and they were liquidating all at once." Because these losses reduced the capital base of LTCM, and its ability to maintain the magnitude of its existing portfolio, LTCM was forced to liquidate a number of its positions at a highly unfavorable moment and suffer further losses. A vivid illustration of the consequences of these forced liquidations is given by Lowenstein (2000). He reports that LTCM established an arbitrage position in the dual listed company (or "DLC") Royal Dutch Shell in the summer of 1997, when Royal Dutch traded at an 8%–10% premium relative to Shell. In total $2.3 billion was invested, half of which was "long" in Shell and the other half was "short" in Royal Dutch. LTCM was essentially betting that the share prices of Royal Dutch and Shell would converge because in their belief the present value of the future cashflows of the two securities should be similar. This might have happened in the long run, but due to its losses on other positions, LTCM had to unwind its position in Royal Dutch Shell. Lowenstein reports that the premium of Royal Dutch had increased to about 22%, which implies that LTCM incurred a large loss on this arbitrage strategy. LTCM lost $286 million in equity pairs trading and more than half of this loss is accounted for by the Royal Dutch Shell trade. The company, which had historically earned annualised compounded returns of almost 40% up to this point, experienced a flight to liquidity. In the first three weeks of September, LTCM's equity tumbled from $2.3 billion at the start of the month to just $400 million by September 25. With liabilities still over $100 billion, this translated to an effective leverage ratio of more than 250 to 1.

Салдары

1998 жылы Швейцарияның Юнион Банкінің төрағасы LTCM бойынша салынған пут опцияларынан 780 миллион долларлық шығынға ұшырағандықтан, LTCM-нің құлдырауы салдарынан опциялардың құны айтарлықтай өскендіктен, отставкаға кетті. LTCM-ді таратуға көмектескеннен кейін Джон Мериветер JWM Partners компаниясын құрды. Хагани, Хилибранд, Лихи және Розенфельд жаңа фирманың негізгі серіктері ретінде тіркелді. 1999 жылдың желтоқсанына дейін олар LTCM-нің көптеген стратегияларын жалғастыратын қор үшін 250 миллион доллар жинады – бұл жолы азырақ қаржылық левериджді пайдаланды. 2008 жылғы кредит дағдарысы кезінде JWM Partners LLC компаниясының Relative Value Opportunity II қоры 2007 жылдың қыркүйегінен 2009 жылдың ақпанына дейін 44% шығынға ұшырады. Осыған байланысты JWM хедж-қоры 2009 жылдың шілдесінде жабылды. Содан кейін Мериветер 2010 жылы JM Advisors Management деп аталған үшінші хедж-қорын құрды. 2014 жылғы Business Insider мақаласында оның кейінгі екі қоры «LTCM және Salomon компанияларындағыдай инвестициялық стратегияны» қолданды деп көрсетілген.

Талдау

Тарихшы Нилл Фергюсон LTCM құлдырауының бір себебі олардың математикалық модельдерін дайындау үшін тек бес жылдық қаржы деректерін пайдаланғанын, осылайша ауқымды экономикалық дағдарыстың тәуекелдерін күрт төмен бағалағанын айтты. Он жылдық деректерді пайдаланғанда 1987 жылғы АҚШ нарығының күйреуі ескерілетін еді, ал 80 жылдық деректерді пайдаланғанда Бірінші дүниежүзілік соғыстан және Ресей азаматтық соғысынан кейінгі 1918 жылғы Ресейдің мемлекеттік қарызы бойынша төлемді жүргізе алмауы сияқты көптеген ұсақ-кене және ірі экономикалық құлдыраулар, соның ішінде LTCM назардан тыс қалған, ірі шетелдік оқиғалардың халықаралық салдар тудыру мүмкіндігі де қарастырылар еді. 2016 жылы CFA журналында жарияланған Рон Римкус жазған мақаласында LTCM-нің маңызды сандық талдау құралдарының бірі – VaR моделінің бірнеше кемшіліктері бар екенін көрсетті. VaR моделі тарихи деректерге сүйенеді, бірақ LTCM қолданған деректер жинағы 1987 және 1994 жылдардағы сияқты бұрынғы экономикалық дағдарыстарды қамтымады. Сонымен қатар, VaR қаржылық дағдарыс сияқты төтенше оқиғалардың уақытын анықтауға да қабілетсіз болды.