Введение

Недействующий американский хедж-фонд Long Term Capital Management L. P. (LTCM) был высококредитным хедж-фондом. В 1998 году он получил финансовую помощь в размере 3,6 миллиарда долларов от группы из 14 банков в рамках сделки, организованной и заключенной Федеральным резервным банком Нью-Йорка. Изначально LTCM был успешен, демонстрируя годовую доходность (после уплаты комиссий) около 21% в первый год, 43% во второй год и 41% в третий год. Однако в 1998 году фонд потерял 4,6 миллиарда долларов менее чем за четыре месяца из-за сочетания высокой кредитной нагрузки и подверженности влиянию азиатского финансового кризиса 1997 года и российского финансового кризиса 1998 года. Фонд был ликвидирован и прекратил свое существование в начале 2000 года.

Основание

LTCM Partners
John Meriwether Бывший вице-председатель и руководитель отдела торговли облигациями в Salomon Brothers; MBA, Университет Чикаго
Robert C. Merton Ведущий ученый в области финансов; Ph. D., Массачусетский технологический институт; профессор Гарвардского университета
Myron Scholes Соавтор модели Блэка — Шоулза; Ph. D., Чикагский университет; профессор Стэнфордского университета
David W. Mullins Jr. Ph. D. MIT; профессор Гарвардского университета; рассматривался как потенциальный преемник Алана Гринспэна
Eric Rosenfeld Арбитражная группа в Salomon; Ph. D. MIT; бывший профессор Гарвардской школы бизнеса
William Krasker Арбитражная группа в Salomon; Ph. D. MIT; бывший профессор Гарвардской школы бизнеса
Greg Hawkins Арбитражная группа в Salomon; Ph. D. MIT; работал в предвыборной кампании Билла Клинтона на пост генерального прокурора штата Арканзас
Larry Hilibrand Арбитражная группа в Salomon; Ph. D. MIT
James McEntee Трейдер облигациями
Dick Leahy Руководитель в Salomon
Victor Haghani Арбитражная группа в Salomon; магистр финансов, LSE

John Meriwether возглавлял отдел арбитража облигаций Salomon Brothers до своей отставки в 1991 году из-за торгового скандала. По словам Чи Фу Хуанга, впоследствии ставшего директором LTCM, арбитражная группа по облигациям отвечала за 80–100% от общей прибыли Salomon с конца 1980-х до начала 1990-х годов. В 1993 году Meriwether создал Long Term Capital в качестве хедж-фонда и привлек нескольких трейдеров облигаций Salomon, в частности, Ларри Хилибранда и Виктора Хагани, которые должны были иметь значительное влияние, а также двух будущих лауреатов Нобелевской премии по экономике — Майрона Скоулза и Роберта С. Мертона. Среди других руководителей были Эрик Розенфельд, Грег Хокинс, Уильям Краскер, Дик Лихи, Джеймс МакЭнти, Роберт Шустак и Дэвид У. Муллинс-младший. Компания состояла из Long Term Capital Management (LTCM), зарегистрированной в штате Делавэр, но базирующейся в Гринвиче, штат Коннектикут. LTCM управляла сделками через Long Term Capital Portfolio LP, партнерство, зарегистрированное на Каймановых островах. Операционная деятельность фонда была рассчитана на крайне низкие накладные расходы: сделки осуществлялись в партнерстве с Bear Stearns, а работа с клиентами — через Merrill Lynch. Майрон Скоулз (слева) и Роберт С. Мертон были директорами LTCM. Meriwether решил создать хедж-фонд, чтобы избежать финансового регулирования, применимого к более традиционным инвестиционным инструментам, таким как паевые инвестиционные фонды, установленного Законом об инвестиционных компаниях 1940 года. Фонды, принимавшие взносы от 100 или менее лиц, каждый из которых имел чистый капитал более 1 миллиона долларов, освобождались от большинства правил, обязательных для других инвестиционных компаний. Основная часть привлеченных средств в конце 1993 года поступила от компаний и частных лиц, связанных с финансовой индустрией. С помощью Merrill Lynch LTCM также привлекла сотни миллионов долларов от состоятельных людей, включая предпринимателей и знаменитостей, а также от целевых фондов университетов и позднее от Центрального банка Италии. К 24 февраля 1994 года, в день начала торгов LTCM, капитал компании составил чуть более 1,01 миллиарда долларов.

Торговые стратегии

Основная стратегия заключалась в поиске пар облигаций, между ценами которых должен был наблюдаться предсказуемый спрэд, а затем, когда этот спрэд расширялся, по сути, делать ставку на то, что цены этих облигаций снова сблизятся. В то время LTCM была самой заметной и успешной компанией на Уолл-стрит.

Арбитраж с фиксированным доходом

Ценные бумаги с фиксированным доходом выплачивают ряд купонов в установленные даты в будущем и производят определенную выплату при погашении. Поскольку облигации со схожими сроками погашения и одинаковым кредитным качеством являются близкими заменителями для инвесторов, между их ценами (и доходностями) обычно существует тесная взаимосвязь. В то время как для производных инструментов можно построить единый набор кривых оценки, основанных на ставках типа LIBOR, для государственных облигаций это невозможно, поскольку каждая облигация обладает несколько отличными характеристиками. Поэтому необходимо разработать теоретическую модель, описывающую взаимосвязь между различными, но тесно связанными ценными бумагами с фиксированным доходом. Например, последняя выпущенная казначейская облигация в США, известная как эталонная, будет более ликвидна, чем облигации с аналогичным, но немного меньшим сроком погашения, выпущенные ранее. Торги сосредоточены на эталонной облигации, а транзакционные издержки при ее покупке или продаже ниже. В результате она, как правило, торгуется дороже, чем менее ликвидные старые облигации, однако эта дороговизна (или премиальность) обычно имеет ограниченный срок действия, поскольку через определенное время появится новый эталон, и торги переключатся на эту вновь выпущенную Казначейством ценную бумагу. Одной из ключевых сделок в стратегии LTCM была покупка старого эталона – облигации со сроком 29,75 года, которая больше не имела значительной премии, и продажа в шорт недавно выпущенного эталонного 30-летнего облигационного займа, торговавшегося с премией. Со временем оценки этих двух облигаций должны были сблизиться по мере того, как премиальность эталонной облигации уменьшалась с выпуском нового эталона. Если купоны по облигациям были схожими, то эта сделка создавала бы подверженность изменениям формы типичной восходящей кривой доходности: ее уплощение привело бы к снижению доходности и росту цен на долгосрочные облигации, а также к росту доходности и снижению цен на краткосрочные облигации. Таким образом, это могло бы привести к убыткам, делая 30-летнюю облигацию, которую LTCM продавала в шорт, дороже (а 29,75-летнюю облигацию, которой они владели, дешевле), даже если бы не произошло изменений в реальной относительной оценке ценных бумаг. Подверженность форме кривой доходности можно было бы управлять на уровне портфеля и хеджировать, открывая небольшую позицию по облигациям с более крутой кривой доходности в других аналогичных ценных бумагах.

Композиция кредитного плеча и портфеля

Поскольку величина расхождений в оценках в такого рода операциях невелика (для базовой конвергентной сделки с казначейскими обязательствами, как правило, несколько базисных пунктов), для получения существенной прибыли для инвесторов LTCM использовала кредитное плечо для создания портфеля, который в несколько раз превышал (величина менялась со временем в зависимости от состава портфеля) собственный капитал инвесторов в фонде. Также требовался доступ к рынку финансирования для заимствования ценных бумаг, проданных в короткую позицию. Таким образом, для поддержания своего портфеля LTCM зависела от готовности своих контрагентов на рынке государственных облигаций (репо) продолжать финансировать его. Если бы компании не удалось продлить соглашения о финансировании, она была бы вынуждена продать принадлежащие ей ценные бумаги и выкупить проданные в короткую позицию по рыночным ценам, независимо от того, насколько они выгодны с точки зрения оценки. В начале 1998 года собственный капитал фирмы составлял 4,7 миллиарда долларов, заимствования превышали 124,5 миллиарда долларов, а активы составляли около 129 миллиардов долларов, что давало соотношение долга к собственному капиталу более 25 к 1. У фирмы также были внебалансовые позиции по производным инструментам с номинальной стоимостью приблизительно 1,25 триллиона долларов, большая часть которых приходилась на процентные деривативы, такие как процентные свопы. Фонд также инвестировал в другие производные инструменты, такие как опционы на акции. В книге Джона Квиггина «Экономика зомби» (2010) говорится: «Эти производные инструменты, такие как процентные свопы, были разработаны с заявленной целью позволить компаниям управлять рисками, связанными с валютными курсами и изменениями процентных ставок. Вместо этого они позволили спекуляции в беспрецедентных масштабах».

Секретные и непрозрачные операции

LTCM открыто говорила о своей общей стратегии, но была крайне скрытна в отношении конкретных операций, включая распределение сделок между банками. И, возможно, тревожным сигналом было то, что "поскольку Long-Term Capital Management процветала, никому не нужно было знать, что именно она делает. Все знали лишь, что прибыль поступает, как и было обещано", или, по крайней мере, так это должно было восприниматься в ретроспективе. LTCM столкнулась с трудностями в размещении капитала по мере роста ее капитальной базы, что было обусловлено изначально высокой доходностью и уменьшением масштабов рыночных аномалий с течением времени. Джеймс Суровецки приходит к выводу, что LTCM настолько увеличила свою долю в таких неликвидных рынках, что в них практически не было разнообразия покупателей или не было покупателей вовсе, в результате чего "мудрость толпы" не работала, и стало невозможно определить цену ее активов (например, датских облигаций в сентябре 1998 года). В четвертом квартале 1997 года, когда компания заработала 27%, LTCM вернула капитал инвесторам. Она также расширила свои стратегии, включив в них новые подходы на рынках, отличных от рынка фиксированного дохода: многие из них не были рыночно-нейтральными – они зависели от общего роста (или падения) процентных ставок или цен на акции, и не являлись традиционными конвергентными сделками. К 1998 году LTCM накопила чрезвычайно крупные позиции в таких областях, как арбитраж слияний и поглощений (ставки на разницу между собственной оценкой вероятности успеха слияний и других корпоративных сделок и подразумеваемыми рыночными ценами) и опционы S&P 500 (чистая короткая позиция по долгосрочной волатильности S&P). LTCM стала крупным поставщиком S&P 500 vega, который был востребован компаниями, стремящимися, по сути, застраховать свои акции от будущих снижений.

Ранний скептицизм

Несмотря на выдающееся лидерство фонда и сильный рост LTCM, с самого начала были скептики. Инвестор Сет Кларман считал безрассудным сочетание высокого кредитного плеча и неучета редких или экстремальных сценариев. Программный разработчик Митч Капор, который продал статистическую программу вместе с партнером LTCM Эриком Розенфельдом, рассматривал количественные финансы скорее как веру, чем как науку. Нобелевский лауреат по экономике Пол Сэмюэлсон опасался, что на рынок могут повлиять экстраординарные события, и ежемесячно инвестировал в казначейские облигации США с постоянным сроком погашения.

Рискованные инвестиции, начиная с 1997 года

Процент прибыли LTCM за 1996 год составил 40%. Однако в 1997 году он составил "всего лишь" 17%, что фактически соответствовало среднему показателю для хедж-фондов. Это было во многом связано с тем, что другие компании к тому времени стали копировать стратегию LTCM. И усилившаяся конкуренция привела к сокращению арбитражных возможностей для самой LTCM.

Финансовый кризис в России 1998 года

Хотя периоды кризиса часто создавали огромные возможности для стратегий относительной стоимости, в данном случае это не произошло, и предпосылки гибели LTCM были заложены до российского дефолта 17 августа 1998 года. LTCM вернула инвесторам 2,7 млрд долларов в четвертом квартале 1997 года, хотя также привлекла в общей сложности 1,066 млрд долларов от UBS и 133 млн долларов от CSFB. Поскольку размеры позиций не были сокращены, чистый эффект заключался в увеличении кредитного плеча фонда. В мае и июне 1998 года доходность фонда составила 6,42% и 10,14% соответственно, что уменьшило капитал LTCM на 461 млн долларов. Это усугубилось выходом Salomon Brothers из арбитражного бизнеса в июле 1998 года. Поскольку арбитражная группа Salomon (где многие стратегии LTCM впервые были протестированы) была значимым игроком в тех же стратегиях, что и LTCM, ликвидация портфеля Salomon (и само ее объявление) привела к снижению цен на ценные бумаги, принадлежащие LTCM, и росту цен на ценные бумаги, по которым LTCM была короткой. Согласно статье Майкла Льюиса в New York Times за июль 1998 года, доходность в этом месяце составляла около 10%. Один из партнеров LTCM отметил, что, поскольку существовало четкое временное объяснение расширения арбитражных спредов, это в то время придало им больше уверенности в том, что эти сделки в конечном итоге вернутся к справедливой стоимости (что и произошло, но не без дальнейшего расширения). Эти убытки были усугублены российским финансовым кризисом в августе и сентябре 1998 года, когда российское правительство объявило дефолт по своим внутренним облигациям в национальной валюте. Это стало неожиданностью для многих инвесторов, поскольку, согласно общепринятой экономической теории того времени, суверенный эмитент не должен допускать дефолт, имея доступ к эмиссии денег. Произошел отток капитала в активы более высокого качества, что привело к росту цен на наиболее ликвидные и базовые ценные бумаги, по которым LTCM была короткой, и снижению цен на менее ликвидные ценные бумаги, которыми она владела. Это явление наблюдалось не только на рынке казначейских облигаций США, но и во всем спектре финансовых активов. Хотя LTCM была диверсифицирована, характер ее стратегии подразумевал подверженность скрытому факторному риску цены ликвидности на рынках. В результате, когда произошел гораздо больший отток капитала, чем предполагалось при формировании портфеля, позиции, предназначенные для получения прибыли от схождения к справедливой стоимости, понесли значительные убытки, поскольку дорогие, но ликвидные ценные бумаги стали еще дороже, а дешевые, но неликвидные – еще дешевле. К концу августа фонд потерял 1,85 млрд долларов капитала. Поскольку LTCM не была единственным фондом, использующим такую стратегию, и поскольку собственные торговые подразделения банков также имели аналогичные сделки, отклонение от справедливой стоимости усугубилось, поскольку эти другие позиции также были ликвидированы. По мере распространения слухов о трудностях LTCM некоторые участники рынка заняли позиции в ожидании принудительной ликвидации. Виктор Хагани, партнер LTCM, сказал в то время: "Это было похоже на то, что кто-то владеет нашим точным портфелем, только в три раза больше, и он все это ликвидирует одновременно". Поскольку эти убытки сократили капитальную базу LTCM и ее способность поддерживать размер существующего портфеля, LTCM была вынуждена ликвидировать ряд своих позиций в крайне неблагоприятный момент и понести дальнейшие убытки. Ярким примером последствий этих принудительных ликвидаций является описание Ловенштейна (2000). Он сообщает, что LTCM создала арбитражную позицию в компании с двойной листингом (или "DLC") Royal Dutch Shell летом 1997 года, когда Royal Dutch торговалась с премией 8–10% по отношению к Shell. В общей сложности было инвестировано 2,3 млрд долларов, половина из которых была "длинной" позицией в Shell, а другая половина – "короткой" позицией в Royal Dutch. LTCM, по сути, делала ставку на то, что цены акций Royal Dutch и Shell сойдутся, поскольку, по их мнению, текущая стоимость будущих денежных потоков обеих ценных бумаг должна быть схожей. Это могло произойти в долгосрочной перспективе, но из-за убытков по другим позициям LTCM пришлось закрыть свою позицию в Royal Dutch Shell. Ловенштейн сообщает, что премия Royal Dutch увеличилась примерно до 22%, что означает, что LTCM понесла значительный убыток по этой арбитражной стратегии. LTCM потеряла 286 млн долларов в торговле парами акций, и более половины этой потери приходится на сделку с Royal Dutch Shell. Компания, которая до этого момента демонстрировала среднегодовую сложную доходность почти в 40%, столкнулась с оттоком ликвидности. За первые три недели сентября капитал LTCM сократился с 2,3 млрд долларов в начале месяца до 400 млн долларов к 25 сентября. При обязательствах, превышающих 100 млрд долларов, это соответствовало эффективному коэффициенту плеча более чем 250 к 1.

Последствия

В 1998 году председатель совета директоров Union Bank of Switzerland подал в отставку из-за убытка в 780 миллионов долларов, возникшего в результате продажи пут-опционов на LTCM, которые значительно выросли в цене после краха LTCM. После оказания помощи в ликвидации LTCM Джон Мериуэзер основал JWM Partners. Хагани, Хилибранд, Лихи и Розенфельд присоединились к новой фирме в качестве управляющих партнеров. К декабрю 1999 года они привлекли 250 миллионов долларов для фонда, который должен был продолжить многие стратегии LTCM, но на этот раз с меньшим использованием заемных средств. В результате кредитного кризиса 2008 года компания JWM Partners LLC понесла убыток в размере 44% в период с сентября 2007 года по февраль 2009 года в своем фонде Relative Value Opportunity II. В связи с этим хедж-фонд JWM Hedge Fund был закрыт в июле 2009 года. Затем Мериуэзер в 2010 году запустил третий хедж-фонд под названием JM Advisors Management. В статье Business Insider за 2014 год сообщалось, что его два последних фонда использовали "ту же инвестиционную стратегию, что и во времена его работы в LTCM и Salomon".

Анализ

Историк Нилл Фергюсон предположил, что крах LTCM был частично вызван тем, что они использовали для подготовки своих математических моделей лишь пятилетний период финансовых данных, что привело к существенной недооценке рисков глубокого экономического кризиса. Использование десятилетнего периода данных включило бы крах американского рынка в 1987 году, а восьмидесятилетнего – множество незначительных и крупных экономических спадов, включая дефолт российского государственного долга в 1918 году после Первой мировой войны и Гражданской войны в России, что подчеркивает возможность того, что крупное внешнее событие могло вызвать международные последствия, которые, по-видимому, были упущены из виду LTCM. В статье CFA, опубликованной в 2016 году Роном Римкусом, отмечалось, что модель VaR – один из основных инструментов количественного анализа, используемых LTCM, – имела ряд недостатков. Модель VaR рассчитывается на основе исторических данных, однако выборка данных, использованная LTCM, исключала предыдущие экономические кризисы, такие как кризисы 1987 и 1994 годов. Кроме того, VaR не позволяла интерпретировать экстремальные события, такие как финансовый кризис, с точки зрения времени их наступления.