Электронные торговые сети и фондовый рынок

Введение

Сеть для торговли финансовыми продуктами
концепция фондового рынка

Электронная коммуникационная сеть (ECN) – это тип компьютеризированной платформы или сети, облегчающей торговлю финансовыми продуктами вне традиционных фондовых бирж. ECN представляет собой, как правило, электронную систему, которая широко распространяет ордера, размещенные маркет-мейкерами, среди третьих сторон и позволяет исполнять эти ордера полностью или частично. Основными продуктами, торгуемыми на ECN, являются акции и валюты. ECN обычно являются пассивными компьютерными сетями, которые автоматически сопоставляют лимитные ордера и взимают очень небольшую комиссию за транзакцию за акцию (часто доли цента за акцию). Первая ECN, Instinet, была создана в 1969 году. ECN повышают конкуренцию между торговыми компаниями за счет снижения издержек на проведение сделок, предоставления клиентам полного доступа к их книгам заявок и обеспечения сопоставления ордеров вне традиционных торговых часов. ECN также иногда называют альтернативными торговыми системами или альтернативными торговыми сетями.

История

Термин ECN использовался SEC для определения "любой электронной системы, которая широко распространяет третьим лицам ордера, введенные в нее биржевым или внебиржевым маркет-мейкером, и позволяет исполнять такие ордера полностью или частично". Первая ЭЦН, Instinet, была запущена в 1969 году и стала ранним применением достижений в области вычислительной техники. Распространение ECN было стимулировано изменениями в регулирующем законодательстве, установленными SEC, и в 1975 году SEC приняла поправки к Законам о ценных бумагах 1975 года, поощряя "объединение всех рынков квалифицированных ценных бумаг посредством средств связи и обработки данных". ECN усложнили работу фондовых бирж благодаря взаимодействию с NASDAQ. Одним из ключевых событий в истории ECN стала система внебиржевых котировок NASDAQ. NASDAQ была создана после исследования Американской фондовой биржи в 1969 году, которое показало, что ошибки при обработке рукописных заказов на ценные бумаги обходятся брокерским фирмам примерно в 100 миллионов долларов в год. Система NASDAQ автоматизировала обработку таких заказов и предоставляла брокерам актуальные конкурентные котировки цен через компьютерный терминал. В марте 1994 года исследование двух экономистов, Уильяма Кристи и Пола Шульца, отметило, что спрэды bid–ask на NASDAQ были шире, чем статистически вероятно, указывая на то, что "мы не можем представить себе сценарий, в котором 40–60 дилеров, конкурирующих за поток ордеров, одновременно и последовательно избегали бы использования нечетных восьмых долей котировки без подразумеваемого соглашения публиковать котировки только в четных ценовых долях. Однако наши данные не предоставляют прямых доказательств молчаливого сговора между маркет-мейкерами NASDAQ". Эти результаты привели к подаче антимонопольного иска против NASDAQ. В рамках урегулирования антимонопольного дела NASDAQ приняла новые правила обработки ордеров, которые интегрировали ECN в систему NASDAQ. Вскоре после этого SEC приняла Регламент ATS, который предоставил ECN возможность зарегистрироваться в качестве фондовых бирж или регулироваться в соответствии с отдельным набором стандартов для ECN. В то время основными активными ECN были Instinet и Island (часть Instinet была выделена, объединена с Island в Inet и приобретена NASDAQ), Archipelago Exchange (которая была приобретена NYSE) и Brut (теперь приобретена NASDAQ). ECN пережили новый подъем после принятия Регламента SEC NMS, который требовал защиты от "прохождения торговли" (trade through) ордеров на рынке, независимо от места их размещения. Ранее многие ECN были "закрытыми", то есть позволяли участникам взаимодействовать только с другими участниками этой сети. Однако все больше ECN переходят к формату "открытой книги", решая проблему потенциальной фрагментированной ликвидности путем интеграции ордеров с другими ECN или маркет-мейкерами, тем самым увеличивая общий объем ордеров.

The term ECN was used by the SEC to define, "any electronic system that widely disseminates to third parties orders entered therein by an exchange market maker or OTC market maker, and permits such orders to be executed against in whole or in part". The first ECN, the Instinet, was released in 1969 and provided an early application of the advances in computing. The spread of ECNs was encouraged through changes in regulatory law set forth by the SEC, and in 1975 the SEC adopted the Securities Acts Amendments of 1975, encouraging the "linking of all markets for qualified securities through communication and data processing facilities". ECNs have complicated stock exchanges through their interaction with NASDAQ. One of the key developments in the history of ECNs was the NASDAQ over the counter quotation system. NASDAQ was created following a 1969 American Stock Exchange study which estimated that errors in the processing of handwritten securities orders cost brokerage firms approximately $100 million per year. The NASDAQ system automated such order processing and provided brokers with the latest competitive price quotes via a computer terminal. In March 1994, a study by two economists, William Christie and Paul Schultz, noted that NASDAQ bid–ask spreads were larger than was statistically likely, indicating "We are unable to envision any scenario in which 40 to 60 dealers who are competing for order flow would simultaneously and consistently avoid using odd eighth quotes without an implicit agreement to post quotes only on the even price fractions. However, our data do not provide direct evidence of tacit collusion among NASDAQ market makers". These results led to an antitrust lawsuit being filed against NASDAQ. As part of NASDAQ's settlement of the antitrust charges, NASDAQ adopted new order handling rules that integrated ECNs into the NASDAQ system. Shortly after this settlement, the SEC adopted Regulation ATS, which permitted ECNs the option of registering as stock exchanges or else being regulated under a separate set of standards for ECNs. At that time major ECNs that became active were Instinet and Island (part of Instinet was spun off, merged with Island into Inet, and acquired by NASDAQ), Archipelago Exchange (which was acquired by the NYSE) and Brut (now acquired by NASDAQ). ECNs enjoyed a resurgence after the adoption of SEC Regulation NMS, which required "trade through" protection of orders in the market, regardless of where those orders are placed. In the past, many ECNs were "closed book"—i. e., allowing participants to interact only with other participants in that network. However, increasingly ECNs have adopted an "open book" format, addressing the potential fragmented liquidity by integrating orders with those of other ECNs or market makers, thus increasing the overall pool of orders.

Функция

ECN используются в качестве фондовых бирж для внеплощадочной торговли. Для торговли через ECN необходимо быть подписчиком или иметь счет у брокера, предоставляющего прямой доступ к торговле. Подписчики ECN могут вводить ордера в ECN через специализированный компьютерный терминал или сетевые протоколы. ECN затем сопоставляет встречные ордера (то есть ордер на продажу является встречным к ордеру на покупку с той же ценой и объемом) для исполнения. Несопоставленные ордера ECN размещает в системе для просмотра другими подписчиками. Благодаря ECN покупатели и продавцы могут торговать анонимно, при этом в отчетах об исполнении сделки ECN указывается в качестве контрагента. ECN позволяют своим клиентам торговать вне традиционных торговых часов. Некоторые ECN-брокеры могут предлагать подписчикам дополнительные функции, такие как переговоры, резервный объем и привязка к рынку, а также доступ ко всей глубине котировок ECN (в отличие от "лучшей цены"), предоставляющей информацию о глубине торгового интереса в реальном времени. ECN также считаются эффективными для обработки небольших ордеров. Как ATS, ECN исключают внутренние системы перекрестных сопоставлений брокеров-дилеров, то есть системы, которые сопоставляют ордера конфиденциально, используя цены с публичной биржи. ECN, как альтернативные торговые системы, усилили конкуренцию с институциональными торговыми системами. Было установлено, что альтернативные торговые системы имеют более низкие затраты на исполнение, однако с появлением новых ECN часть этой экономии была утрачена. Одновременно рост ECN оказывает дестабилизирующее воздействие на институциональную торговлю. Анализ влияния ECN на NASDAQ показал "сужение спредов, увеличение глубины рынка и снижение концентрации". ECN предоставляют подписчикам исторические данные об ордерах и ценах. В результате ECN конкурируют за счет способности привлекать "более информированные ордера" в периоды высокого объема и волатильности. Профессор Терренс Хендершотт утверждает, что сегодня "ECN обеспечивают 40% объема торгов ценными бумагами NASDAQ" и существенно меняют рынок торговли ценными бумагами. Транзакции ECN могут быть завершены без участия брокеров-дилеров. ECN повлияли на фондовый рынок, устранив функции дилера в процессе сопоставления ордеров. Автоматизация ордеров в массовом масштабе изменила роль посредников в торговле. Хотя ECN не используют алгоритмы принятия решений в той же степени, что и алгоритмическая торговля, они все же оказали влияние на роль трейдеров на финансовых рынках.

ECNs are used as stock exchanges for off the floor trading. To trade with an ECN, one must be a subscriber or have an account with a broker that provides direct access trading. ECN subscribers can enter orders into the ECN via a custom computer terminal or network protocols. The ECN will then match contra side orders (i. e. a sell order is "contra side" to a buy order with the same price and share count) for execution. The ECN will post unmatched orders on the system for other subscribers to view. With ECN, buyers and sellers are able to trade anonymously, with the trade execution reports listing the ECN as the party. ECNs allow its customers to trade outside traditional trading hours. Some ECN brokers may offer additional features to subscribers such as negotiation, reserve size, and pegging, and may have access to the entire ECN book (as opposed to the "top of the book") that real time market data regarding depth of trading interest. ECNs are also considered to be effective for handling small orders. As an ATS, ECNs exclude broker dealers' internal crossing networks – i. e., systems that match orders in private using prices from a public exchange. ECNs, as alternative trading systems, have increased competition with institutional trading systems. Alternative trading systems have been found to have lower execution costs, however as new ECNs emerge, some of this cost reduction has dissipated. Simultaneously, the growth of ECNs has been found to disrupt institutional trading. An analysis of impact of ECNs on NASDAQ found "tighter spreads, greater depths, and less concentrated markets". ECNs provide historical orders and price data to subscribers. As a result, ECNs compete through their ability to attract "more informed orders" during "periods of high volume and return volatility". Professor Terrence Hendershott argues that today "ECN's capture 40% of the volume in NASDAQ securities", and are considerably changing the securities trading market. ECNs' transactions can be completed without broker dealers. ECNs have influenced the stock market by eliminating dealer functions in order matching. With the automation of orders on mass scale, the role of intermediary traders has been reconfigured. While the ECNs do not execute decision making algorithms to the extent of algorithmic trading, nevertheless they have impacted the role of human traders in financial exchange.

Структура сборов

Структура комиссий ECN может быть сгруппирована в две основные структуры: классическую и кредитную (или ребатную) структуру. Обе структуры комиссий предлагают свои преимущества. Классическая структура, как правило, привлекает тех, кто изымает ликвидность, а кредитная структура – тех, кто предоставляет ликвидность. Однако, поскольку для создания рынка необходимы как поставщики, так и изъятие ликвидности, ECN должны тщательно выбирать структуру своих комиссий. В кредитной структуре ECN получают прибыль, выплачивая кредиты поставщикам ликвидности и взимая дебеты с тех, кто изымает ликвидность. Кредиты варьируются от 0,002 до 0,00295 доллара США за акцию для поставщиков ликвидности, а дебеты – от 0,0025 до 0,003 доллара США за акцию для тех, кто изымает ликвидность. Размер комиссии может определяться ежемесячным объемом предоставленной и изъятой ликвидности или фиксированной структурой, в зависимости от ECN. Эта структура распространена на рынке NASDAQ. Прейскурант NASDAQ. Торговцы обычно указывают комиссии в миллицентах или милах (например, 0,00295 доллара США – это 295 милов). В классической структуре ECN взимает небольшую комиссию со всех участников рынка, использующих их сеть, как с поставщиков, так и с тех, кто изымает ликвидность. Они также могут привлекать объемы в свои сети, предлагая более низкие цены крупным поставщикам ликвидности. Комиссии для ECN, работающих в классической структуре, варьируются от 0 до 0,0015 доллара США и даже выше, в зависимости от конкретного ECN. Эта структура комиссий более распространена на NYSE, однако в последнее время некоторые ECN перевели свои операции на NYSE в кредитную структуру.

Торговля валютой

Первым ECN для торговли интернет-валютой стала компания Matchbook FX, основанная в Нью-Йорке в 1999 году. В то время все цены формировались и предоставлялись трейдерами/пользователями Matchbook FX, включая банки, внутри ее ECN-сети. Это было весьма уникально для того времени, поскольку предоставило участникам рынка FX со стороны покупателей, исторически всегда бывшим "принимающими цены", возможность стать и ценообразователями. Сегодня множество FX ECN обеспечивают доступ к электронной торговой сети, получающей потоковые котировки от ведущих мировых банков. Их торговые движки выполняют проверку лимитов и сопоставление ордеров, как правило, менее чем за 100 миллисекунд на ордер. Сопоставление происходит на основе котировок, и именно эти цены сопоставляются со всеми ордерами. Спреды являются переменными, но, как правило, многобанковская конкуренция формирует спреды в 1-2 пункта для основных валютных пар к доллару США и евро-крестов. Ордербук – это не система маршрутизации, направляющая ордера отдельным маркет-мейкерам. Это живой биржевой ордербук, работающий по лучшей цене спроса/предложения из всех доступных котировок. Торговля через ECN обычно дает валютному трейдеру преимущества в виде большей прозрачности цен, более быстрой обработки, повышенной ликвидности и большей доступности на рынке. Банки также снижают свои издержки, поскольку использование ECN для торговли требует меньше ручного труда.