Введение

План прав акционеров, в разговорной речи известный как "ядовитая таблетка", – это тип оборонительной тактики, используемой советом директоров корпорации для защиты от поглощения. В сфере слияний и поглощений планы защиты прав акционеров были разработаны в начале 1980-х годов как способ предотвращения враждебных поглощений, лишая акционера возможности напрямую договариваться о цене продажи своих акций. Как правило, такой план предоставляет акционерам право приобретать дополнительные акции со скидкой, если какой-либо акционер приобретает определенный процент или более акций компании. Например, план может быть активирован, если один акционер приобретет 20% акций компании, после чего каждый акционер (за исключением того, кто владеет 20%) получит право купить новую эмиссию акций со скидкой. Если остальные акционеры воспользуются этой возможностью и приобретут дополнительные акции со скидкой, это приведет к снижению доли приобретателя и значительно увеличит стоимость поглощения. Зная об активации такого плана, приобретатель может отказаться от поглощения компании без одобрения совета директоров и сначала начнет переговоры с советом директоров для отмены плана. План может быть выпущен советом директоров в форме "опциона" или "варранта", прикрепленного к существующим акциям, и может быть отменен только по решению совета директоров.

История

Ядовитая таблетка была изобретена юристом по слияниям и поглощениям Мартином Липтоном из Wachtell, Lipton, Rosen & Katz в 1982 году в ответ на враждебные поглощения, основанные на тендерных предложениях. Ядовитые таблетки стали популярными в начале 1980-х годов в ответ на волну поглощений со стороны корпоративных рейдеров, таких как Т. Бун Пикенс и Карл Айкан. Термин "ядовитая таблетка" берет свое первоначальное значение от ядовитой таблетки, которую физически носили с собой различные шпионы на протяжении истории, – таблетки, которую шпионы принимали в случае обнаружения, чтобы исключить возможность допроса врагом. В 2001 году сообщалось, что с 1997 года на каждую компанию с ядовитой таблеткой, успешно сопротивлявшуюся враждебному поглощению, приходилось 20 компаний с ядовитыми таблетками, принявших предложения о поглощении. Начиная с начала 2000-х годов, акционеры стали чаще голосовать против утверждения ядовитых таблеток, поскольку они предназначены для противодействия поглощениям, в то время как с точки зрения акционера поглощения могут быть финансово выгодными. Некоторые утверждают, что ядовитые таблетки наносят ущерб интересам акционеров, поскольку они сохраняют существующий менеджмент. Например, Microsoft первоначально сделала нежелательное предложение о покупке Yahoo!, но впоследствии отказалась от него после того, как генеральный директор Yahoo! Джерри Янг пригрозил сделать поглощение максимально сложным, если Microsoft не повысит цену до 37 долларов США за акцию. Один из руководителей Microsoft прокомментировал: "Они сожгут все дотла, если мы пойдем на враждебное поглощение. Они разрушат все вокруг". У Yahoo с 2001 года действует план прав акционеров. Аналитики предположили, что повышенное предложение Microsoft в 33 доллара за акцию уже было слишком дорогим, и что Янг не вел переговоры добросовестно, что впоследствии привело к нескольким искам акционеров и сорванной борьбе за доверенности со стороны Карла Айкана. Цена акций Yahoo резко упала после того, как Microsoft отозвала предложение, и Джерри Янг столкнулся с негативной реакцией акционеров, что в конечном итоге привело к его отставке. В 2020 году, в результате глобальной пандемии коронавируса, популярность ядовитых таблеток вновь возросла. Поскольку цены на акции резко упали из-за пандемии, различные компании обратились к планам прав акционеров, чтобы защититься от оппортунистических предложений о поглощении. В марте 2020 года 10 американских компаний приняли новые ядовитые таблетки, установив новый рекорд. Совет директоров Twitter единогласно утвердил план прав акционеров в 2022 году после нежелательного предложения о покупке от Илона Маска.

Обзор

В публичных компаниях существует ряд методов "ядовитой таблетки", предназначенных для сдерживания предложений о поглощении. Поглощение может осуществляться путем сбора доверенностей против совета директоров или приобретения контрольного пакета акций с последующим использованием связанных с ним голосов для избрания в совет директоров. Получив контроль над советом директоров, приобретатель может управлять целевой компанией. В настоящее время наиболее распространенным способом защиты от поглощения является план прав акционеров. Поскольку совет директоров компании может отозвать или иным образом отменить стандартную "ядовитую таблетку", это обычно не препятствует борьбе за доверенности или другим попыткам поглощения, не сопровождаемым приобретением значительного пакета акций компании. Однако это может помешать акционерам заключать определенные соглашения, которые могут способствовать борьбе за доверенности, например, соглашение о возмещении расходов другого акционера. Тем не менее, в сочетании с эшелонированным советом директоров план прав акционеров может служить эффективной защитой. Цель плана прав акционеров – вынудить приобретателя вести переговоры с советом директоров целевой компании, а не напрямую с акционерами. Это дает руководству время на поиск конкурирующих предложений, которые максимизируют цену продажи. Ряд исследований показывают, что компании, использующие "ядовитые таблетки" (планы прав акционеров), получают более высокие премии при поглощении, чем компании, не использующие их. Это приводит к увеличению акционерной стоимости. Теория заключается в том, что повышение переговорной силы целевой компании отражается в более высоких премиях при поглощении.

План преимущественных запасов

Целевая компания выпускает значительное количество новых акций, часто привилегированных, предлагаемых существующим акционерам. Эти новые акции обычно содержат жесткие условия погашения, например, предусматривающие их конвертацию в большое количество обыкновенных акций в случае смены контроля. Это немедленно снижает долю целевой компании, принадлежащую приобретателю, и увеличивает стоимость приобретения 50% ее акций.

Вставка

"Переворот" позволяет акционерам, за исключением приобретателя, приобрести дополнительные акции со скидкой. Это обеспечивает инвесторам немедленную прибыль. Использование такого типа "ядовитой пилюли" также снижает долю акций, принадлежащих приобретающей компании, делая попытку поглощения более дорогостоящей и сложной.

Перевернуть

"Переворот" позволяет акционерам приобрести акции компании-поглотителя после слияния по сниженной цене. Например, акционер может получить право покупать акции компании-поглотителя в ходе последующих слияний и поглощений из расчета две акции поглотителя за одну акцию владельца.

План обеспечения бэк-энд прав

В этом сценарии целевая компания пересматривает условия предоставления опционов на акции всем своим сотрудникам, чтобы обеспечить их немедленную полную реализацию в случае поглощения компании. Многие сотрудники смогут затем реализовать свои опционы и продать акции. Снятие "золотых наручников" может привести к тому, что многие недовольные сотрудники уйдут сразу после реализации своих опционов. Эта "ядовитая таблетка" разработана для того, чтобы спровоцировать отток талантливых сотрудников и снизить стоимость компании как объекта поглощения. Во многих высокотехнологичных компаниях потеря ценных кадров может привести к тому, что новому владельцу достанется обесцененная или пустая компания. Например, в июне 2003 года PeopleSoft гарантировала своим клиентам, что в случае поглощения в течение двух лет, предположительно компанией Oracle – своим конкурентом, и сокращения поддержки продукта в течение четырех лет, клиенты получат возмещение от двух до пятикратной стоимости лицензий на программное обеспечение PeopleSoft. Несмотря на то, что поглощение в конечном итоге состоялось, гипотетические затраты для Oracle оценивались в 1,5 миллиарда долларов США.

План голосования

В плане голосования компания выпускает привилегированные акции с превосходящими правами голоса по сравнению с обыкновенными акционерами. Если недружественный приобретатель получит существенный пакет голосующих обыкновенных акций целевой компании, он все равно не сможет установить контроль над ее приобретением. Например, ASARCO внедрила план голосования, в рамках которого 99% обыкновенных акций компании обеспечивали лишь 16,5% от общего объема голосов. Помимо этих мер, положение о "мертвой хватке" позволяет отменить "ядовитую таблетку" только директорам, которые ее ввели (в течение определенного периода после их смены), тем самым потенциально отсрочив решение нового совета директоров о продаже компании.

Ограничения и правовой статус

Законность "отравляющих таблеток" была неясной, когда они впервые начали применяться в начале 1980-х годов. Однако Верховный суд штата Делавэр подтвердил законность "отравляющих таблеток" как допустимого средства защиты от поглощения в своем решении 1985 года по делу Moran v. Household International, Inc. Тем не менее, во многих юрисдикциях за пределами США стратегия использования "отравляющих таблеток" признается незаконной или ее применение ограничено.

Канада

В Канаде почти все планы прав акционеров являются "съедобными", то есть они содержат положение о разрешенном предложении, согласно которому участник торгов, готовый соответствовать требованиям разрешенного предложения, может приобрести компанию посредством предложения о выкупе акций без срабатывания защиты от поглощения. Планы прав акционеров в Канаде также ослабляются возможностью для враждебного приобретателя обратиться в провинциальные регулирующие органы по ценным бумагам с просьбой отменить защиту компании. Как правило, суды отменяют эту защиту, чтобы позволить акционерам решить, хотят ли они принять предложение о выкупе акций компании. Однако компании может быть разрешено сохранить ее на достаточно длительный срок, чтобы провести аукцион и попытаться найти "белого рыцаря". Значительное канадское дело, рассмотренное регулирующими органами по ценным бумагам в 2006 году, касалось защиты от поглощения компании Falconbridge Ltd., которая в то время была объектом дружественного предложения от Inco и враждебного предложения от Xstrata plc, являвшейся 20% акционером Falconbridge. Xstrata подала заявление о признании защиты Falconbridge недействительной, ссылаясь, в частности, на то, что защита Falconbridge действовала без одобрения акционеров более девяти месяцев и препятствовала акционерам Falconbridge принять всеналичные предложение Xstrata о покупке акций Falconbridge. Несмотря на схожие обстоятельства с предыдущими делами, в которых регулирующие органы по ценным бумагам оперативно отменяли защиту, Комиссия по ценным бумагам Онтарио постановила, что защита Falconbridge может оставаться в силе в течение еще одного ограниченного периода, поскольку она способствовала поддержанию аукциона по продаже Falconbridge, предотвращая увеличение доли Xstrata и потенциальное получение блокирующего пакета акций, который помешал бы другим участникам торгов приобрести 100% акций.

Великобритания

В Соединенном Королевстве применение "ядовитых таблеток" запрещено правилами Takeover Panel. Права публичных акционеров защищаются Панелью в каждом конкретном случае, на основе принципиального регулирования. Рейды помогли претендентам выиграть такие цели, как BAA plc и AWG plc, когда другие претенденты рассматривали возможность выхода на рынок с более высокими ценами. Если бы эти компании использовали "ядовитые таблетки", они могли бы предотвратить эти рейды, угрожая размыть доли своих враждебных покупателей в случае превышения ими установленных законом порогов (часто 10% от находящихся в обращении акций) в рамках плана прав. Сама Лондонская фондовая биржа является еще одним примером компании, столкнувшейся со значительным увеличением доли враждебного покупателя – NASDAQ. Окончательная судьба LSE пока не определена, но доля NASDAQ настолько велика, что для стороннего претендента практически невозможно сделать успешное предложение о ее приобретении. Правовое регулирование поглощений в континентальной Европе все еще развивается, поскольку отдельные страны постепенно приводят свои правила в соответствие с требованиями Европейской комиссии. Наращивание доли в капитале – обычная практика во многих европейских битвах за контроль, таких как Scania AB. Формальные "ядовитые таблетки" довольно редки в континентальной Европе, однако национальные правительства владеют "золотыми акциями" во многих "стратегических" компаниях, таких как телекоммуникационные монополии и энергетические компании. Правительства также выступают в роли "ядовитых таблеток", угрожая потенциальным покупателям негативными изменениями в регулировании в случае продолжения поглощения. Примерами этого являются принятие Испанией новых правил владения энергетическими компаниями после враждебного предложения немецкой E.ON о покупке Endesa и угрозы Франции в отношении любого потенциального приобретателя Groupe Danone.

Другие меры защиты от поглощения

Ядовитая таблетка иногда используется в более широком смысле для описания других видов защиты от поглощения, которые включают в себя действия со стороны компании-цели. Хотя широкая категория защиты от поглощения (чаще известная как "средства защиты от акул") включает в себя традиционный план прав акционеров – ядовитую таблетку. Другие меры защиты от поглощения включают:

Ограничения на возможность созыва внеочередных собраний или принятия решений посредством письменного голосования. Требование квалифицированного большинства голосов для одобрения слияний. Требование квалифицированного большинства голосов для отстранения директоров. Компания-цель добавляет в свой устав положение, предоставляющее текущим акционерам право продать свои акции приобретателю по завышенной цене (обычно на 100% выше недавней средней цены акций), если доля приобретателя в компании достигнет критического порога (обычно одной трети). Этот вид ядовитой таблетки не может остановить решительного приобретателя, но обеспечивает высокую цену за компанию. Компания-цель берет на себя значительные долги, чтобы сделать долговую нагрузку непривлекательной – приобретателю в конечном итоге пришлось бы выплачивать эти долги. Компания приобретает ряд более мелких компаний, используя обмен акциями, что снижает стоимость акций компании-цели. Классифицированные советы директоров с эшелонированными выборами. Например, если в компании девять директоров, то каждый год переизбираются три директора сроком на три года. Это ставит потенциального приобретателя в положение, когда после первых выборов он столкнется с враждебным советом директоров как минимум на год. В некоторых компаниях определенного процента членов совета директоров (33%) может быть достаточно для блокирования ключевых решений (например, соглашения о полном слиянии или продажи основных активов), поэтому приобретателю может потребоваться несколько лет после приобретения контрольного пакета акций компании-цели, чтобы завершить поглощение. По состоянию на 31 декабря 2008 года 47,05% компаний, входящих в индекс S&P Super 1500, имели классифицированный совет директоров. По состоянию на 31 марта 2020 года 27,1% компаний, входящих в индекс S&P Super 1500, имели классифицированный совет директоров.

Вклад акционеров

Незначительное число компаний предоставляет акционерам право голоса по поводу "ядовитых пилюль". По состоянию на 15 июня 2009 года 21 компания, принявшая или продлившая действие "ядовитой пилюли", публично заявила о планах вынести вопрос о "ядовитой пилюле" на голосование акционеров в течение года. Это превышает показатель всего 2008 года, составивший 18 случаев, и является самым большим числом, зарегистрированным с начала 1980-х годов, когда "ядовитая пилюля" была изобретена.

Влияние

Хотя имеются некоторые данные, свидетельствующие о том, что средства защиты от поглощений позволяют руководству добиваться более высокой цены продажи, в целом они снижают эффективность деятельности компании.