Введение

Профессиональное управление активами ценных бумаг в интересах инвесторов

Управление инвестициями (иногда называемое более общим термином – управление активами) – это профессиональное управление различными ценными бумагами, включая акции, облигации и другие активы, такие как недвижимость, для достижения определенных инвестиционных целей в интересах инвесторов. Инвесторами могут быть институты, такие как страховые компании, пенсионные фонды, корпорации, благотворительные организации, учебные заведения или частные инвесторы, либо напрямую через инвестиционные контракты/мандаты, либо через схемы коллективного инвестирования, такие как паевые инвестиционные фонды, биржевые инвестиционные фонды или инвестиционные фонды недвижимости. Термин «управление инвестициями» часто используется для обозначения управления инвестиционными фондами, чаще всего специализирующимися на частных и публичных акциях, реальных активах, альтернативных инвестициях и/или облигациях. Более общий термин «управление активами» может относиться к управлению активами, которые не обязательно в первую очередь предназначены для инвестиционных целей. Большинство клиентов по управлению инвестициями можно классифицировать как институциональных или розничных/консультационных, в зависимости от того, является ли клиент институтом или частным лицом/семейным трастом. Инвестиционные управляющие, специализирующиеся на консультативном или дискреционном управлении от имени (обычно состоятельных) частных инвесторов, часто называют свои услуги управлением капиталом или управлением портфелем в контексте «частного банкинга». Управление капиталом финансовыми консультантами предполагает более целостный подход к клиенту, с распределением средств по конкретным стратегиям управления активами. Термин «менеджер фонда» или «инвестиционный советник» в Соединенных Штатах относится как к компании, предоставляющей услуги по управлению инвестициями, так и к лицу, принимающему решения по управлению фондом. Пять крупнейших управляющих активами владеют 22,7% активов, находящихся под внешним управлением. Тем не менее, концентрация рынка, измеренная по индексу Херфиндаля-Хиршмана, могла быть оценена в 173,4 в 2018 году, что показывает, что отрасль не является сильно концентрированной.

Область применения

Инвестиционный бизнес имеет множество аспектов, включая привлечение профессиональных управляющих фондами, исследования (отдельных активов и классов активов), совершение сделок, расчеты, маркетинг, внутренний аудит и подготовку отчетов для клиентов. Крупнейшие управляющие финансовыми фондами – это компании, демонстрирующие всю сложность, обусловленную их масштабом. Помимо специалистов, привлекающих капитал (маркетологов), и тех, кто управляет инвестициями (управляющих фондами), в них работают сотрудники отдела комплаенс (для обеспечения соответствия законодательным и регуляторным требованиям), внутренние аудиторы различных направлений (для проверки внутренних систем и контроля), финансовые контролеры (для учета собственных средств и расходов организации), IT-специалисты и сотрудники "бэк-офиса" (для отслеживания и регистрации транзакций и оценки стоимости фондов для тысяч клиентов на одно учреждение).

Размер глобальной индустрии управления фондами

Обычные активы под управлением глобальной индустрии управления фондами увеличились на 10% в 2010 году, достигнув 79,3 трлн долларов. На пенсионные активы пришлось 29,9 трлн долларов, из которых 24,7 трлн долларов было инвестировано в паевые инвестиционные фонды, а 24,6 трлн долларов – в страховые фонды. Наряду с альтернативными активами (государственные суверенные фонды, хедж-фонды, фонды прямых инвестиций и биржевые инвестиционные фонды) и средствами состоятельных лиц, общие активы глобальной индустрии управления фондами составили около 117 трлн долларов. Рост в 2010 году последовал за увеличением на 14% в предыдущем году и был обусловлен как восстановлением фондового рынка в течение года, так и притоком новых средств. США оставались безусловным крупнейшим источником средств, на долю которого приходилось около половины активов под управлением, или примерно 36 трлн долларов. Великобритания была вторым по величине центром в мире и крупнейшим в Европе, с примерно 8% от мирового объема.

Философия, процесс и люди

3 П (Философия, Процесс и Люди) часто используются для описания причин, по которым менеджер способен демонстрировать результаты выше среднего. Философия относится к основополагающим убеждениям инвестиционной организации. Например: (i) Приобретает ли менеджер акции роста, акции стоимости или их комбинацию (и почему)? (ii) Верят ли они в возможность прогнозирования рынка (и на каких основаниях)? (iii) Используют ли они внешние исследования или располагают собственной командой аналитиков? Важно, чтобы все эти фундаментальные убеждения подкреплялись доказательствами. Процесс описывает, как реализуется общая философия. Например: (i) Какой инвестиционный универсум рассматривается перед выбором конкретных активов в качестве подходящих инвестиций? (ii) Как менеджер принимает решение о покупке и в какой момент времени? (iii) Как менеджер принимает решение о продаже и в какой момент времени? (iv) Кто принимает решения и принимаются ли они коллегиально? (v) Какие механизмы контроля существуют, чтобы исключить возникновение "отклоняющегося фонда" (фонда, существенно отличающегося от других и от задуманного)? Люди – это сотрудники, в особенности управляющие фондами. Важные вопросы: кто они? Как происходит их отбор? Каков их возраст? Кому кто подчиняется? Насколько укомплектована команда (и понимают ли все ее члены философию и процесс, которые они должны использовать)? И, что самое важное, как долго эта команда работает вместе? Этот последний вопрос критически важен, поскольку любая представленная в начале сотрудничества с клиентом статистика эффективности может относиться (быть результатом работы) команды, которая уже не существует в прежнем составе. Если команда претерпела значительные изменения (высокая текучесть кадров или изменения в составе команды), то можно утверждать, что статистика эффективности не имеет отношения к текущей команде (управляющих фондами).

Этические принципы

Этические или религиозные принципы могут использоваться для определения или направления способов инвестирования денежных средств. Христиане, как правило, следуют библейским текстам. Ряд религий придерживаются Моисеева закона, который запрещал взимание процентов. Квакеры запретили участие в работорговле, тем самым положив начало концепции этического инвестирования.

Управляющие инвестициями и портфельные структуры

В основе индустрии управления инвестициями лежат управляющие, которые покупают и продают инвестиции клиентов. Сертифицированный инвестиционный консультант компании должен проводить оценку индивидуальных потребностей и профиля риска каждого клиента. Затем консультант рекомендует подходящие инвестиции.

Распределение активов

Различные определения классов активов широко обсуждаются, но четыре основных категории – акции, облигации, недвижимость и сырьевые товары. Именно за распределение средств между этими активами (и между отдельными ценными бумагами внутри каждого класса активов) инвестиционные компании получают вознаграждение. Классы активов демонстрируют различную рыночную динамику и разные эффекты взаимодействия, поэтому распределение капитала между ними существенно влияет на эффективность фонда. Некоторые исследования показывают, что распределение между классами активов обладает большей прогностической ценностью, чем выбор отдельных активов при определении доходности портфеля. Можно утверждать, что мастерство успешного инвестиционного управляющего заключается в формировании структуры распределения активов и отборе отдельных активов для достижения результатов, превосходящих определенные ориентиры (например, группу конкурирующих фондов, облигации и фондовые индексы).

Долгосрочная доходность

Важно изучить данные о долгосрочной доходности различных активов, а также доходности за период владения (доходности, которые в среднем формируются в течение различных сроков инвестирования). Например, при очень длительных периодах владения (например, более 10 лет) в большинстве стран акции демонстрировали более высокую доходность, чем облигации, а облигации – более высокую доходность, чем денежные средства. Согласно финансовой теории, это объясняется тем, что акции более рискованны (более волатильны), чем облигации, которые, в свою очередь, более рискованны, чем денежные средства.

Диверсификация

На фоне распределения активов управляющие фондами оценивают необходимую степень диверсификации для конкретного клиента (с учетом его склонности к риску) и на этой основе формируют перечень планируемых активов. В этом перечне указывается, какая доля фонда должна быть инвестирована в каждую конкретную акцию или облигацию. Теория диверсификации портфеля была заложена Марковицем (и многими другими). Эффективная диверсификация требует управления корреляцией между доходностью активов и обязательств, волатильностью отдельных активов внутри портфеля, а также перекрестными корреляциями между доходностями.

Стиль инвестирования

Существует ряд различных стилей управления фондами, которые учреждение может применять. Например, стратегии роста, стоимости, "рост по разумной цене" (GARP), рыночно-нейтральные, стратегии, ориентированные на компании с небольшой капитализацией, индексные и другие. Каждый из этих подходов имеет свои особенности, сторонников и, в зависимости от конкретной финансовой ситуации, различные характеристики риска. Например, есть данные о том, что стратегии роста (покупка акций быстрорастущих компаний) особенно эффективны, когда компаний, способных демонстрировать такой рост, немного; напротив, когда таких компаний много, стратегии стоимости, как правило, показывают результаты, превосходящие индексные, особенно успешно. Крупные управляющие активами все чаще составляют профили управляющих портфелями акций, чтобы повысить эффективность исполнения торговых поручений. Хотя эта стратегия менее эффективна при операциях с акциями компаний с небольшой капитализацией, она оказалась эффективной для портфелей, состоящих из акций крупных компаний.

Измерение эффективности

Эффективность фонда часто рассматривается как лакмусовая бумажка качества управления фондом, и в институциональном контексте точное измерение является необходимостью. С этой целью институты измеряют эффективность каждого фонда (и, как правило, для внутренних целей – компонентов каждого фонда), находящегося под их управлением, а также привлекают внешние фирмы, специализирующиеся на оценке эффективности. Ведущие компании по измерению эффективности (например, Russell Investment Group в США или BI SAM в Европе) составляют сводные отраслевые данные, показывающие, например, как фонды в целом показали себя по отношению к заданным показателям эффективности и группам аналогов за различные периоды. В типичном случае (например, для паевого инвестиционного фонда) расчеты (для клиента) производятся ежеквартально и демонстрируют процентное изменение по сравнению с предыдущим кварталом (например, общая доходность +4,6% в долларах США). Этот показатель сравнивается с результатами других аналогичных фондов, управляемых в рамках учреждения (для целей мониторинга внутреннего контроля), с данными об эффективности фондов-аналогов и с соответствующими индексами (при наличии) или индивидуальными показателями эффективности, если это целесообразно. Специализированные фирмы по оценке эффективности рассчитывают квартильные и децильные данные, и особое внимание уделяется (перцентильному) рангу фонда. Инвестиционной компании, вероятно, следует убеждать своих клиентов оценивать эффективность в течение более длительных периодов (например, от 3 до 5 лет), чтобы сгладить краткосрочные колебания и влияние бизнес-цикла. Однако это может быть сложно, и в отрасли в целом наблюдается чрезмерная озабоченность краткосрочными показателями и их влиянием на отношения с клиентами (и, как следствие, на бизнес-риски для учреждений). Эффективным решением этой проблемы является включение минимального периода оценки в соглашение об управлении инвестициями, при этом минимальный период оценки должен соответствовать инвестиционному горизонту управляющего. Непрерывно возникающая проблема – это измерение эффективности до или после уплаты налогов. Оценка после уплаты налогов отражает выгоду для инвестора, но налоговые позиции инвесторов могут различаться. Оценка до уплаты налогов может быть вводящей в заблуждение, особенно в системах, где облагаются налогом реализованные (а не нереализованные) капитальные прибыли. Таким образом, успешные активные управляющие (измеряемые до уплаты налогов) могут показывать неудовлетворительные результаты после уплаты налогов. Одним из возможных решений является представление данных о положении после уплаты налогов для типичного налогоплательщика.

Оценка результатов с учетом риска

Оценка эффективности не должна сводиться лишь к оценке доходности фонда, но должна также включать другие элементы фонда, представляющие интерес для инвесторов, такие как оценка принятого риска. Другие аспекты также являются частью измерения эффективности: оценка того, удалось ли менеджерам достичь своей цели, то есть была ли их доходность достаточно высокой, чтобы оправдать принятые риски; как они соотносятся со своими коллегами; и, наконец, были ли результаты управления портфелем обусловлены удачей или мастерством менеджера. Необходимость ответить на все эти вопросы привела к разработке более сложных показателей эффективности, многие из которых берут начало в современной теории портфеля. Современная теория портфеля установила количественную связь между риском и доходностью портфеля. Модель ценообразования капитальных активов (CAPM), разработанная Шарпом (1964), подчеркнула концепцию вознаграждения за риск и предоставила первые показатели эффективности, будь то скорректированные на риск коэффициенты (коэффициент Шарпа, коэффициент информации) или дифференциальная доходность по сравнению с бенчмарками (альфа). Коэффициент Шарпа – самый простой и известный показатель эффективности. Он измеряет доходность портфеля сверх безрисковой ставки, соотнесенную с общим риском портфеля. Этот показатель считается абсолютным, поскольку не привязан к какому-либо бенчмарку, что позволяет избежать недостатков, связанных с неудачным выбором бенчмарка. Однако он не позволяет отделить результаты, обусловленные рынком, в котором инвестируется портфель, от результатов, достигнутых менеджером. Коэффициент информации является более общей формой коэффициента Шарпа, в которой безрисковый актив заменен бенчмарк-портфелем. Этот показатель является относительным, поскольку оценивает эффективность портфеля относительно бенчмарка, что делает результат сильно зависимым от выбора этого бенчмарка. Альфа портфеля определяется как разница между доходностью портфеля и доходностью бенчмарк-портфеля. Этот показатель представляется единственной надежной мерой эффективности для оценки активного управления. Необходимо различать нормальную доходность, обеспечиваемую справедливым вознаграждением за подверженность портфеля различным рискам и достигаемую посредством пассивного управления, и аномальную доходность (или превосходство) благодаря мастерству (или удаче) менеджера, будь то за счет рыночной конъюнктуры, отбора акций или благоприятного стечения обстоятельств. Первый компонент связан с выбором стратегии распределения активов и стиля инвестирования, которые могут не полностью контролироваться менеджером и зависят от экономической ситуации, в то время как второй компонент представляет собой оценку успешности решений менеджера. Только последний, измеряемый альфой, позволяет оценить истинную эффективность менеджера (но только при условии, что любое превосходство обусловлено мастерством, а не удачей). Доходность портфеля можно оценить с использованием факторных моделей. Первая модель, предложенная Дженсеном (1968), основана на CAPM и объясняет доходность портфеля только рыночным индексом в качестве единственного фактора. Однако быстро становится очевидным, что одного фактора недостаточно для адекватного объяснения доходности, и необходимо учитывать другие факторы. Многофакторные модели были разработаны как альтернатива CAPM, позволяющая лучше описывать риски портфеля и более точно оценивать его эффективность. Например, Фама и Френч (1993) выделили два важных фактора, характеризующих риск компании в дополнение к рыночному риску: отношение балансовой стоимости к рыночной стоимости и размер компании, измеряемый ее рыночной капитализацией. Таким образом, Фама и Френч предложили трехфакторную модель для описания нормальной доходности портфеля (трехфакторная модель Фама–Френч). Кархарт (1997) предложил добавить импульс в качестве четвертого фактора, чтобы учесть краткосрочную устойчивость доходности. Также представляет интерес модель анализа стиля Шарпа (1992), в которой факторы являются стилевыми индексами. Эта модель позволяет разработать индивидуальный бенчмарк для каждого портфеля, используя линейную комбинацию стилевых индексов, наилучшим образом отражающую стилевое распределение портфеля, и приводит к точной оценке альфы портфеля. Однако некоторые исследования показывают, что данные из интернета не обязательно повышают точность прогностических моделей.