Пассивное инвестирование: стратегия следования за рынком

Введение

Пассивное управление (также называемое пассивным инвестированием) – это инвестиционная стратегия, которая следует за рыночно-взвешенным индексом или портфелем. Пассивное управление наиболее распространено на рынке акций, где индексные фонды отслеживают индекс фондового рынка, но оно становится все более распространенным и в других типах инвестиций, включая облигации, сырьевые товары и хедж-фонды. Наиболее распространенный метод – воспроизведение динамики внешне заданного индекса путем покупки индексного фонда. Следование за индексом обычно обеспечивает инвестиционному портфелю хорошую диверсификацию, низкую оборачиваемость (что способствует снижению внутренних транзакционных издержек) и низкие комиссии за управление. Благодаря низким комиссиям инвестор в такой фонд получает более высокую доходность по сравнению с аналогичным фондом с сопоставимыми инвестициями, но более высокими комиссиями за управление и/или оборачиваемостью/транзакционными издержками. Большая часть средств в пассивных индексных фондах инвестирована через трех пассивных управляющих активами: BlackRock, Vanguard и State Street. С 2008 года наблюдается значительный переток средств из активов в пассивные инвестиции. Пассивно управляемые фонды последовательно демонстрируют результаты лучше, чем фонды с активным управлением. Более трех четвертей активных управляющих паевыми фондами отстают от индексов S&P 500 и Dow Jones Industrial Average. Согласно результатам исследования S&P Indices versus Active (SPIVA), которое отслеживает эффективность фондов с активным управлением по сравнению с соответствующими бенчмарками, в прошлом году 79% управляющих фондами показали результаты хуже, чем S&P. Это на 86% больше, чем за последние 10 лет. В целом, фонды с активным управлением не смогли превзойти свои бенчмарки, особенно в долгосрочной перспективе; только 25% всех активных фондов показали результаты выше среднего показателя своих пассивных конкурентов за 10-летний период, завершившийся в июне 2021 года. Уоррен Баффет уже давно является убежденным сторонником пассивного инвестирования.

История

Первые фондовые индексы США появились в 1800-х годах. Индекс транспортных компаний Dow Jones был создан в 1884 году и включал в себя акции одиннадцати компаний, в основном железнодорожных. Индекс Dow Jones Industrial Average был создан в 1896 году и состоял из 12 акций промышленных предприятий, энергетических компаний и смежных отраслей. Оба индекса до сих пор используются с изменениями, но Индекс промышленных компаний, обычно называемый «Доу» или «Dow Jones», является более известным и стал рассматриваться как важный показатель состояния американской экономики в целом. Другие влиятельные американские индексы включают S&P 500 (1957) – тщательно отобранный список из 500 акций, формируемый комитетом, и Russell 1000 (1984), отслеживающий 1000 крупнейших компаний по рыночной капитализации. Индекс FTSE 100 (1984) представляет собой крупнейшие публично торгуемые компании в Великобритании, а индекс MSCI World (1969) отслеживает фондовые рынки всего развитого мира. Паевые инвестиционные фонды (UIT) – это тип американского инвестиционного инструмента, который запрещает или серьезно ограничивает изменения в активах, находящихся в трасте. Одним из таких UIT является Voya Corporate Leaders Trust (LEXCX), который, по состоянию на 2019 год, согласно Джону Рекенталеру из Morningstar, Inc., был старейшим пассивно управляемым инвестиционным фондом, все еще существующим в Соединенных Штатах. Основанный в 1935 году как Lexington Corporate Leaders Trust, LEXCX изначально включал 30 акций, тесно смоделированных по образцу Dow Industrials. LEXCX запрещал покупку новых активов, за исключением тех, которые непосредственно связаны с первоначальными 30 (например, в случае выделения новых компаний или слияний и поглощений), и запрещал продажу активов, за исключением случаев, когда компания прекращала выплачивать дивиденды или рисковала быть исключенной из листинга на фондовой бирже. В отличие от более поздних индексных фондов, которые обычно имеют капитализационную взвешенность, с большим пропорциональным участием крупных компаний, LEXCX имеет равновзвешенность акций: «имеет одинаковое количество акций в каждой компании, независимо от цены». Оценка, проведенная U.S. News & World Report, показала, что фонд управляется пассивно: «фактически, портфель этого фонда работает в автоматическом режиме». Теория, лежащая в основе пассивного управления, гипотеза эффективного рынка, была разработана в Чикагской школе бизнеса в 1960-х годах. В тот же период исследователи впервые начали обсуждать концепцию «неуправляемой инвестиционной компании». В 1969 году Артур Липпер III первым попытался воплотить теорию в практику, подав в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) запрос на создание фонда, отслеживающего 30 акций Dow Industrial Average. По словам Липпера, SEC не ответила на его запрос.

The first US market indexes date to the 1800s. The Dow Jones Transportation Average was established in 1884 with eleven stocks, mostly railroads. The Dow Jones Industrial Average was created in 1896 with 12 stocks in industrial manufacturing, energy and related industries. Both are still in use with modifications, but the Industrial Average, commonly called "The Dow" or "Dow Jones", is more prominent and came to be regarded as an important measure for the American economy as a whole. Other influential US indexes include the S&P 500 (1957), a curated list of 500 stocks selected by committee, and the Russell 1000 (1984) which tracks the largest 1,000 stocks by market capitalization. The FTSE 100 (1984) represents the largest publicly traded in the UK, while the MSCI World index (1969) tracks stock markets of the entire developed world. Unit investment trusts (UITs) are a type of U. S. investment vehicle that prohibits or severely restricts changes to the assets held in the trust. One such UIT is the Voya Corporate Leaders Trust (LEXCX), which as of 2019 was the oldest passively managed investment fund still in existence in the United States according to John Rekenthaler of Morningstar, Inc. Founded in 1935 as the Lexington Corporate Leaders Trust, LEXCX initially held 30 stocks, closely modeled on the Dow Industrials. LEXCX prohibited the purchase of new assets apart from those related directly to the original 30 (as with spin offs or Mergers and acquisitions) and prohibited the sale of assets except when a stock eliminated dividends or was at risk of de listing from the stock exchange. Unlike later index funds that are usually cap weighted, with greater proportional holdings in larger companies, LEXCX is share weighted: "holding the same number of shares in each company regardless of price." An evaluation by U. S. News & World Report found the fund was passively managed: "for all intents and purposes, this fund's portfolio is on autopilot." The theory underlying passive management, the efficient market hypothesis, was developed at the Chicago Graduate School of Business in the 1960s. During this same period, researchers first began to discuss the concept of an "unmanaged investment company." In 1969, Arthur Lipper III became the first to try to turn theory into practice by petitioning the Securities and Exchange Commission to create a fund tracking the 30 stocks Dow Industrial Average. According to Lipper, the SEC did not respond.

Инвестиции в пассивные стратегии

Исследования, проведенные Всемирным советом по пенсионным выплатам (WPC), показывают, что от 15% до 20% всех активов, находящихся в распоряжении крупных пенсионных фондов и национальных фондов социального обеспечения, инвестированы в различные формы пассивных фондов, в отличие от более традиционных активно управляемых мандатов, которые все еще составляют наибольшую долю институциональных инвестиций. Доля, инвестированная в пассивные фонды, значительно варьируется в зависимости от юрисдикции и типа фонда. Относительная привлекательность пассивных фондов, таких как ETF и другие инвестиционные инструменты, повторяющие индексы, быстро возросла по ряду причин, начиная от разочарования в результатах активно управляемых мандатов. Пенсионные фонды государственного сектора и национальные резервные фонды были одними из первых, кто начал использовать стратегии пассивного управления. Неопытные краткосрочные инвесторы продают пассивные ETF в периоды экстремальных рыночных колебаний. Пассивные фонды оказывают влияние на цену акций.

Обоснование пассивного инвестирования

Концепция пассивного управления противоречит интуиции многих инвесторов, хотя это и неверная интерпретация гипотезы в ее слабой форме. Более сильные формы гипотезы вызывают споры, и даже в отношении слабой формы существуют некоторые спорные доказательства, опровергающие ее. Дополнительную информацию можно найти в области поведенческих финансов. Проблема «принципал-агент»: инвестор (принципал), передающий средства управляющему портфелем (агенту), должен правильно мотивировать управляющего вести портфель в соответствии с предпочтениями инвестора по соотношению риска и доходности, а также контролировать эффективность его работы. Сторонники пассивного управления утверждают, что результаты деятельности подтверждают теорию игры с нулевой суммой Шарпа и показатели Morningstar Active/Passive Barometer.

Опасения по поводу пассивного инвестирования

Критику пассивных инвестиций высказывают такие инвесторы, как Говард Маркс, Карл Айкан, Майкл Берри и Джеффри Гундлах, которые утверждают, что пузыри активов можно рассматривать как побочный эффект растущей популярности пассивного инвестирования. Джон С. Богл из The Vanguard Group, будучи убежденным сторонником пассивного инвестирования в целом, также утверждал в 2018 году, что рост компаний, занимающихся пассивным управлением, вскоре приведет к концентрации более половины американской собственности на акции и связанной с ней силы голосования среди трех крупных фирм (Vanguard, State Street Global Advisors и BlackRock). Богл заявил: "Я не считаю, что такая концентрация отвечает национальным интересам". Согласно исследователям Федеральной резервной системы, опубликовавшим свои результаты в 2020 году, растущая популярность пассивного инвестирования увеличила одни риски для инвесторов и экономики в целом, но уменьшила другие. "Некоторые пассивные стратегии усиливают волатильность рынка, а переход к пассивному инвестированию привел к увеличению концентрации в отрасли, но снизил некоторые риски ликвидности и выкупа". Пассивное инвестирование может способствовать апатии акционеров, из-за чего инвесторы меньше участвуют в процессе корпоративного управления. В ответ сторонники пассивного инвестирования утверждают, что некоторые обвинения в адрес этой стратегии неверны, а другие частично верны, но преувеличены.

Реализация

Первым шагом к реализации пассивной инвестиционной стратегии, основанной на индексах, является выбор индекса, основанного на четких правилах, прозрачного и доступного для инвестирования, который соответствует желаемой рыночной экспозиции инвестиционной стратегии. Инвестиционные стратегии определяются своими целями и ограничениями, которые изложены в документах об инвестиционной политике. Для пассивных инвестиционных стратегий в акционерный капитал желаемая рыночная экспозиция может варьироваться в зависимости от сегмента рынка акций (широкий рынок против отраслевых секторов, внутренний против международного), стиля (стоимость, рост, смешанный/ядро) или других факторов (высокий или низкий импульс, низкая волатильность, качество). Правила индекса могут включать частоту перебалансировки его компонентов и критерии их включения. Эти правила должны быть объективными, последовательными и предсказуемыми. Прозрачность индекса означает, что состав и правила индекса раскрываются в явном виде, что позволяет инвесторам воспроизвести его. Доступность индекса для инвестирования означает, что динамика индекса может быть разумно воспроизведена путем инвестирования в рынок. В простейшем случае это означает, что все компоненты индекса можно приобрести на публичной бирже. После выбора индекса индексный фонд может быть реализован с использованием различных методов, финансовых инструментов или их комбинаций.

Средства для осуществления

Пассивное управление может быть достигнуто посредством владения следующими инструментами или их комбинацией. Некоторые фонды воспроизводят доходность индекса путем выборки (например, покупкой акций каждого вида и сектора в индексе, но не обязательно каждой отдельной акции), и существуют сложные варианты выборки (например, те, которые стремятся приобрести конкретные акции с наибольшей вероятностью хорошей доходности). Инвестиционные фонды, использующие пассивные инвестиционные стратегии для отслеживания динамики индекса фондового рынка, называются индексными фондами. Биржевые инвестиционные фонды (ETF) – это открытые, паевые, зарегистрированные фонды, которые торгуются на публичных биржах. Управляющий фондом управляет базовым портфелем ETF аналогично индексному фонду и отслеживает определенный индекс или индексы. "Авторизованный участник" выступает в роли маркет-мейкера для ETF и передает управляющему фондом ценные бумаги с той же структурой, что и базовый фонд, в обмен на паи ETF и наоборот. ETF обычно предоставляют инвесторам удобную торговлю, низкие комиссии за управление, налоговую эффективность и возможность использования заемных средств (маржи). Фьючерсные контракты на индексы – это фьючерсные контракты на цену конкретных индексов. Фьючерсы на фондовый рынок предлагают инвесторам удобную торговлю, возможность использования плеча за счет номинальной экспозиции и отсутствие комиссий за управление. Однако фьючерсные контракты имеют срок действия, поэтому их необходимо периодически переоформлять за определенную плату. Кроме того, фьючерсные контракты доступны только на относительно популярные фондовые индексы, поэтому управляющие портфелем могут не получить желаемую экспозицию, используя доступные фьючерсные контракты. Использование фьючерсных контрактов также строго регулируется, учитывая предоставляемое ими плечо. Управляющие портфелем иногда используют фьючерсные контракты на индексы фондового рынка в качестве краткосрочных инвестиционных инструментов для быстрой корректировки индексной экспозиции, заменяя ее денежной экспозицией в более долгосрочной перспективе. Опционы на фьючерсные контракты на индексы – это опционы на фьючерсные контракты конкретных индексов. Опционы предлагают инвесторам асимметричные выплаты, которые могут ограничить их риск убытков (или прибыли, в зависимости от опциона) только премией, уплаченной за опцион. Они также предоставляют инвесторам возможность увеличить свою экспозицию к индексам фондового рынка, поскольку стоимость опционов ниже, чем объем индексной экспозиции, обеспечиваемый опционами. Индексные свопы фондового рынка – это своп-контракты, обычно заключаемые между двумя сторонами для обмена доходности индекса фондового рынка на другой источник доходности, как правило, доход с фиксированным доходом или денежного рынка. Своп-контракты подвергают инвесторов кредитному риску контрагента, риску низкой ликвидности, процентному риску и налоговому риску. Однако условия своп-контрактов могут быть согласованы для любого индекса, который стороны согласятся использовать в качестве базового, и на любой срок действия контракта, поэтому инвесторы потенциально могут заключить свопы, более соответствующие их инвестиционным потребностям, чем фонды, ETF и фьючерсные контракты.

Passive management can be achieved through holding the following instruments or a combination of the following instruments. Some funds replicate index returns through sampling (e. g., buying stocks of each kind and sector in the index but not necessarily some of each individual stock), and there are sophisticated versions of sampling (e. g., those that seek to buy those particular shares that have the best chance of good performance). Investment funds that employ passive investment strategies to track the performance of a stock market index are known as index funds. Exchange traded funds are open ended, pooled, registered funds that are traded on public exchanges. A fund manager manages the underlying portfolio of the ETF much like an index fund, and tracks a particular index or particular indices. "Authorized participant" acts as market makers for the ETF and delivers securities with the same allocation of the underlying fund to the fund manager in exchange for ETF units and vice versa. ETFs usually offer investors easy trading, low management fees, tax efficiency, and the ability to leverage using borrowed margin. Index futures contracts are futures contacts on the price of particular indices. Stock market index futures offer investors easy trading, ability to leverage through notional exposure, and no management fees. However, futures contracts expire, so they must be rolled over periodically for a cost. As well, only relatively popular stock market indices have futures contracts, so portfolio managers might not get exactly the exposure they want using available futures contracts. The use of futures contracts is also highly regulated, given the amount leverage they allow investors. Portfolio managers sometimes uses stock market index futures contracts as short term investment vehicles to quickly adjust index exposure, while replacing those exposures with cash exposures over longer periods. Options on Index Futures Contracts are options on futures contracts of particular indices. Options offer investors asymmetric payoffs that could limit their risk of loss (or gain, depending on the option) to just the premiums they paid for the option. They also offer investors the ability to leverage their exposure to stock market indices since option premiums are lower than the amount of index exposure afforded by the options. Stock Market Index Swaps are swap contracts typically negotiated between two parties to swap for a stock market index return in exchange for another source of return, typically a fixed income or money market return. Swap contracts exposure investors to counterparty credit risk, low liquidity risk, interest rate risk, and tax policy risk. However, swap contracts can be negotiated for whatever index the parties agree to use as underlying index, and for however long the parties agree to set the contract, so investors could potentially negotiate swaps more compatible with their investment needs than funds, ETFs, and futures contracts.

Методы осуществления

Полная репликация в индексном инвестировании означает, что управляющий владеет всеми ценными бумагами, представленными в индексе, в весах, максимально приближенных к весам индекса. Полная репликация легко понятна и объяснима инвесторам, и механически отслеживает динамику индекса. Однако полная репликация требует, чтобы все компоненты индекса обладали достаточной инвестиционной емкостью и ликвидностью, а объем активов под управлением был достаточен для инвестирования во все компоненты индекса. Стратифицированная выборка в индексном инвестировании означает, что управляющие держат подмножества ценных бумаг, отобранных из различных подгрупп, или страт, акций, входящих в индекс. Различные страты, применяемые к индексу, должны быть взаимоисключающими, исчерпывающими (в сумме составляющими весь индекс) и отражать характеристики и доходность всего индекса. Распространенные методы стратификации включают членство в отраслевом секторе (например, членство в секторе, определяемое Глобальным стандартом классификации отраслей (GICS)), характеристики стиля акций и страновая принадлежность. Выборка в каждой страте может основываться на минимальных критериях рыночной капитализации или других критериях, имитирующих схему взвешивания индекса. Оптимизационная выборка в индексном инвестировании означает, что управляющие держат подмножество ценных бумаг, сформированное в результате процесса оптимизации, который минимизирует ошибку отслеживания индекса портфеля с учетом ограничений. Эти подмножества ценных бумаг не обязательно должны соответствовать обычным подгруппам акций. Распространенные ограничения включают количество ценных бумаг, лимиты рыночной капитализации, ликвидность акций и размер лота акций. Глобально диверсифицированные портфели индексных фондов используются инвестиционными консультантами, которые пассивно инвестируют средства своих клиентов, основываясь на принципе, что рынки, показывающие низкую доходность, будут компенсированы другими рынками, демонстрирующими более высокую доходность. Отчет Loring Ward, опубликованный в Advisor Perspectives, показал, как работала международная диверсификация в течение 10-летнего периода с 2000 по 2010 год, при этом индекс Morgan Stanley Capital Index для развивающихся рынков обеспечил десятилетнюю доходность в размере 154%, компенсируя снижение индекса S&P 500 на 9,1% за тот же период – исторически редкое событие. По оценкам Bank of America в 2017 году, 37% стоимости фондов США (без учета частных активов) были вложены в пассивные инвестиции, такие как индексные фонды и индексные ETF. В том же году BlackRock оценила, что 17,5% мирового фондового рынка управлялось пассивно; в отличие от этого, 25,6% управлялось активными фондами или институциональными счетами, а 57% находились в частной собственности и, предположительно, не отслеживают индекс. Аналогично, Vanguard заявила в 2018 году, что индексные фонды владеют «15% стоимости всех мировых акций».

Full replication in index investing means that manager holds all securities represented by the index in weights that closely match the index weights. Full replication is easy to comprehend and explain to investors, and mechanically tracks the index performance. However, full replication requires that all the index components have sufficient investment capacity and liquidity, and that the assets under investment management is large enough to make investments in all components of the index. Stratified sampling in index investing means that managers hold sub sets of securities sampled from distinct sub groups, or strata, of stocks in the index. The various strata imposed on the index should be mutually exclusive, exhaustive (sum to make up the whole index), and reflective of the characteristics and performance of the entire index. Common stratification techniques include industrial sector membership (such as sector membership defined by Global Industry Classification Standard (GICS)), equity style characteristics, and country affiliation. Sampling within each strata could be based on minimum market cap criteria, or other criteria that mimics the weighting scheme of the index. Optimization sampling in index investing means that managers hold a sub set of securities generated from an optimization process that minimizes the index tracking error of a portfolio subject to constraints. These sub sets of securities do not have to adhere to common stock sub groups. Common constraints include the number of securities, market cap limits, stock liquidity, and stock lot size. Globally diversified portfolios of index funds are used by investment advisors who invest passively for their clients based on the principle that underperforming markets will be balanced by other markets that outperform. A Loring Ward report in Advisor Perspectives showed how international diversification worked over the 10 year period from 2000–2010, with the Morgan Stanley Capital Index for emerging markets generating ten year returns of 154% balancing the S&P 500 index, which declined 9.1% over the same period – a historically rare event. The Bank of America estimated in 2017 that 37 percent of the value of U. S. funds (not including privately held assets) were in passive investments such as index funds and index ETFs. The same year, BlackRock estimated that 17.5 percent of the global stock market was managed passively; in contrast, 25.6 percent was managed by active funds or institutional accounts, and 57 percent was privately held and presumably does not track an index. Similarly, Vanguard stated in 2018 that index funds own "15% of the value of all global equities".