Двойная листинг-компания: Структура и преимущества

Введение

Двойная компания (DLC) – это корпоративная структура, в которой две корпорации функционируют как единый операционный бизнес посредством соглашения о юридическом уравнении, но сохраняют отдельные юридические статусы и листинги на фондовых биржах. Практически все DLC являются трансграничными и предоставляют корпорациям и их акционерам налоговые и другие преимущества. При обычном слиянии или поглощении объединяющиеся компании становятся единым юридическим лицом, при этом одна компания выкупает акции другой. Однако при создании DLC обе компании продолжают существовать и сохраняют отдельные собрания акционеров, но соглашаются разделять все риски и выгоды, связанные с владением всеми своими действующими предприятиями, в фиксированной пропорции, определенной в контракте, называемом "соглашением об уравнении". Соглашения об уравнении заключаются для обеспечения равного отношения к акционерам обеих компаний в отношении прав голоса и прав на денежные потоки. Эти контракты охватывают вопросы, определяющие распределение этих юридических и экономических прав между двумя материнскими компаниями, включая вопросы, связанные с дивидендами, ликвидацией и корпоративным управлением. Как правило, две компании имеют единый совет директоров и интегрированную систему управления. DLC в некотором смысле напоминает совместное предприятие, но стороны делят все свои активы, а не только один проект; в этом отношении DLC схож с полным товариществом между публичными корпорациями. Это отличается от компании с перекрестным листингом, которая (одна и та же компания) котируется на нескольких фондовых рынках. Samsung является примером компании с перекрестным листингом (котирующейся как на корейском, так и на американском фондовом рынках).

Мотивация для принятия структуры DLC

Структура компании с двойным листингом фактически представляет собой слияние двух компаний, в рамках которого они договариваются об объединении своей деятельности и денежных потоков, а также о выплате сопоставимых дивидендов акционерам обеих компаний, сохраняя при этом отдельные реестры акционеров и корпоративную идентичность. Практически во всех случаях эти две компании котируются в разных странах. Часто компании из разных юрисдикций выбирают структуру с двойным листингом по налоговым соображениям, а не обычное слияние, в результате которого создается одна акция. В случае прямого слияния может возникнуть налог на прирост капитала, чего не произойдет при сделке с использованием структуры с двойным листингом. Различия в налоговых режимах также могут быть благоприятными для структуры с двойным листингом, поскольку минимизируются трансграничные выплаты дивидендов. Кроме того, для самих компаний могут быть предусмотрены благоприятные налоговые последствия. После выбора структуры с двойным листингом отмена соглашения может столкнуться с серьезными налоговыми препятствиями. Иногда могут играть роль вопросы национальной гордости; когда обе стороны предлагаемого слияния или поглощения находятся в сильной позиции и не нуждаются в слиянии или поглощении, продвинуть сделку может быть проще, если страна с меньшей компанией не "теряет" свою корпорацию. Третьей причиной является снижение оттока инвестиций, который привел бы к снижению цены акций одной из компаний на ее собственном рынке, если бы вместо этого был выбран путь слияния. То есть некоторые институциональные инвесторы не могут владеть акциями компаний, зарегистрированных за пределами страны их происхождения, или могут владеть такими акциями только в ограниченном количестве. Кроме того, в случае слияния компания, которая не выживает, будет исключена из всех индексов. Индексные фонды должны будут продать акции выжившей компании. Структура с двойным листингом позволяет избежать всего этого. Четвертая причина заключается в том, что для DLC не всегда требуется одобрение регулирующих органов (антимонопольное законодательство) и они могут не зависеть от требований одобрения иностранных инвестиций. Наконец, доступ к местным рынкам капитала может быть сокращен, когда котировка исчезает в результате обычного слияния. Это основано на том, что местные инвесторы уже знакомы с компанией еще с периода до структуры с двойным листингом. Однако структура с двойным листингом также имеет недостатки. Она может затруднить прозрачность для инвесторов и снизить эффективность управления. Кроме того, размещение акций в результате слияния и операции на рынке капитала (такие как SPO, выкуп акций и дробление акций) более сложны в рамках структуры с двойным листингом.

A dual listed company structure is effectively a merger between two companies, in which they agree to combine their operations and cash flows, and make similar dividend payments to shareholders in both companies, while retaining separate shareholder registries and identities. In virtually all cases, the two companies are listed in different countries. There are often tax reasons for companies from different jurisdictions to adopt a DLC structure instead of a regular merger where a single share is created. A capital gains tax could be owed if an outright merger took place, but no such tax consequence would arise with a DLC deal. Differences in tax regimes may also favour a DLC structure, because cross border dividend payments are minimized. In addition, there may be favourable tax consequences for the companies themselves. Once companies have chosen a DLC structure, there can be major tax obstacles to cancelling the arrangement. Issues of national pride may sometimes also be involved; where both parties to a proposed merger or takeover are in a strong position and do not need to merge or accept a takeover, it can be easier to push it through if the country with the smaller business is not "losing" its corporation. A third motive is the reduction of investor flow back, which would depress the price of the stock of one of the firms in their own market if the merger route were used instead. That is, some institutional investors cannot own the shares of firms domiciled outside the home country or can only own such shares in limited quantity. In addition, in a merger, the non surviving firm would be removed from all the indices. Index tracking funds would then have to sell the shares of the surviving company. With the DLC structure, all of this would be avoided. A fourth motive is that DLCs do not necessarily require regulatory (anti trust) consent and may not be constrained by the requirement of foreign investment approval. Finally, the access to local capital markets may be reduced when a quotation disappears in a regular merger. This is based on the idea that local investors are already familiar with the company from the pre DLC period. However, the DLC structure also has disadvantages. The structure may hamper transparency for investors and reduce managerial efficiency. In addition, issuing shares in a merger and capital market transactions (such as SEOs, share repurchases, and stock splits) are more complex under the DLC structure.

Неправильная цена в DLC

Акции материнских компаний DLC представляют собой требования к одним и тем же базовым денежным потокам. Следовательно, на интегрированных и эффективных финансовых рынках цены акций материнских компаний DLC должны изменяться синхронно. Однако на практике могут возникать существенные отклонения от теоретического паритета цен. Например, в начале 1980-х годов Royal Dutch NV торговалась с дисконтом примерно в 30% по отношению к Shell Transport and Trading PLC. В академической финансовой литературе Розенталь и Янг (1990) и Фрут и Дабора (1999) показали, что значительное неверное ценообразование в трех DLC (Royal Dutch Shell, Unilever и Smithkline Beecham) наблюдалось в течение длительного времени. Оба исследования пришли к выводу, что фундаментальные факторы (такие как валютный риск, структуры корпоративного управления, юридические контракты, ликвидность и налогообложение) недостаточны для объяснения масштаба расхождений в ценах. Фрут и Дабора (1999) показали, что относительные цены акций-близнецов коррелируют с фондовыми индексами рынков, на которых каждая из акций-близнецов имеет основную площадку для торговли. В связи с отсутствием "фундаментальных причин" для неверного ценообразования, DLC стали известны как классический пример арбитражных возможностей, как, например, в Brealey, Myers и Allen (2006, глава 13).

Арбитраж в DLC

Разница в ценах между двумя рынками, на которых котируются компании с двойной листинговой регистрацией (также называемая несоответствием цен), привела к тому, что ряд финансовых институтов попытались извлечь выгоду из этого несоответствия, создавая арбитражные позиции в таких ситуациях. Эти арбитражные стратегии предполагают открытие длинной позиции в относительно недооцененной части DLC и короткой позиции в относительно переоцененной части. Например, в начале 1980-х годов арбитражер мог открыть длинную позицию в Royal Dutch NV и короткую позицию в Shell Transport and Trading plc. Эта позиция принесла бы прибыль, когда относительные цены Royal Dutch и Shell сошлись бы к теоретическому паритету. Внутренний документ компании Merrill Lynch исследует возможности арбитража в шести DLC. Ловенштейн (2000) описывает арбитражные позиции хедж-фонда Long Term Capital Management (LTCM) в акциях Royal Dutch/Shell. LTCM открыла арбитражную позицию в этой DLC летом 1997 года, когда Royal Dutch торговалась с премией в 8-10%. В общей сложности было инвестировано 2,3 миллиарда долларов, половина – в длинные позиции по Shell, а другая половина – в короткие позиции по Royal Dutch. Осенью 1998 года крупные дефолты по российскому долгу привели к значительным убыткам для хедж-фонда, и LTCM пришлось закрыть несколько позиций. Ловенштейн сообщает, что премия Royal Dutch выросла примерно до 22%, и LTCM пришлось закрыть позицию, понеся убытки. По словам Ловенштейна, LTCM потеряла 286 миллионов долларов в торговле парами акций, и более половины этой потери приходится на сделку с Royal Dutch/Shell. Пример LTCM хорошо иллюстрирует, почему арбитраж со стороны финансовых институтов не позволил устранить несоответствие цен в DLC. Важной характеристикой арбитража DLC является то, что базовые акции не конвертируются друг в друга. Следовательно, рискованные арбитражные позиции необходимо удерживать открытыми до тех пор, пока цены не сойдутся. Поскольку нет определенной даты, когда цены на DLC сойдутся, арбитражеры с ограниченным горизонтом планирования, которые не могут самостоятельно устранить разницу в ценах, сталкиваются со значительной неопределенностью. Де Йонг, Розенталь и ван Дайк (2008) моделируют арбитражные стратегии в двенадцати DLC за период с 1980 по 2002 год. Они показывают, что в некоторых случаях арбитражерам пришлось бы ждать почти девять лет, прежде чем цены сойдутся и позицию можно будет закрыть. В краткосрочной перспективе несоответствие цен может углубиться. В таких ситуациях арбитражеры получают требования о внесении дополнительной маржи, после чего они, скорее всего, будут вынуждены ликвидировать часть позиции в крайне неблагоприятный момент и понести убытки. В результате арбитражные стратегии в DLC очень рискованны, что, вероятно, препятствует арбитражу.

Price differences between the two markets in which dual listed companies are listed (also called mispricing) has led to a number of financial institutions trying to exploit the mispricing by setting up arbitrage positions in such circumstances. These arbitrage strategies involve a long position in the relatively underpriced part of the DLC and a short position in the relatively overpriced part. For example, in the early 1980s an arbitrageur might have built up a long position in Royal Dutch NV and a short position in Shell Transport and Trading plc. This position would have yielded profits when the relative prices of Royal Dutch and Shell converged to theoretical parity. An internal document of Merrill Lynch investigates arbitrage opportunities in six DLCs. Lowenstein (2000) describes arbitrage positions of the hedge fund Long Term Capital Management (LTCM) in Royal Dutch/Shell. LTCM established an arbitrage position in this DLC in the summer of 1997, when Royal Dutch traded at an eight to ten percent premium. In total $2.3 billion was invested, half long in Shell and the other half short in Royal Dutch. In the autumn of 1998 large defaults on Russian debt created significant losses for the hedge fund and LTCM had to unwind several positions. Lowenstein reports that the premium of Royal Dutch had increased to about 22 percent and LTCM had to close the position and incur a loss. According to Lowenstein, LTCM lost $286 million in equity pairs trading and more than half of this loss is accounted for by the Royal Dutch/Shell trade. The example of LTCM is a good illustration of why arbitrage by financial institutions has not succeeded in eliminating the mispricing in DLCs. An important characteristic of DLC arbitrage is that the underlying shares are not convertible into each other. Hence, risky arbitrage positions must be kept open until prices converge. Since there is no identifiable date at which DLC prices will converge, arbitrageurs with limited horizons who are unable to close the price gap on their own face considerable uncertainty. De Jong, Rosenthal, and van Dijk (2008) simulate arbitrage strategies in twelve DLCs over the period 1980 2002. They show that in some cases, arbitrageurs would have to wait for almost nine years before prices have converged and the position can be closed. In the short run, the mispricing might deepen. In these situations, arbitrageurs receive margin calls, after which they would most likely be forced to liquidate part of the position at a highly unfavorable moment and suffer a loss. As a result, arbitrage strategies in DLCs are very risky, which is likely to impede arbitrage.