Введение

Денежная политика, при которой центральный банк корректирует процентные ставки для контроля инфляции.

В макроэкономике таргетирование инфляции – это денежно-кредитная политика, при которой центральный банк придерживается четко определенной целевой установки по уровню инфляции на среднесрочную перспективу и публично объявляет об этой целевой установке. Предполагается, что наилучшее, что денежно-кредитная политика может сделать для поддержания долгосрочного роста экономики, – это поддержание стабильности цен, а стабильность цен достигается путем контроля инфляции. Центральный банк использует процентные ставки в качестве основного краткосрочного инструмента денежно-кредитной политики. Центральный банк, осуществляющий таргетирование инфляции, будет повышать или понижать процентные ставки в зависимости от того, превышает или не достигает инфляция целевого уровня соответственно. Общепринятым является мнение, что повышение процентных ставок обычно замедляет экономику для сдерживания инфляции, а снижение процентных ставок обычно ускоряет экономику, тем самым стимулируя инфляцию. Первыми тремя странами, внедрившими полноценное таргетирование инфляции, были Новая Зеландия, Канада и Соединенное Королевство в начале 1990-х годов, хотя Германия приняла многие элементы таргетирования инфляции ранее. Канада стала второй страной, официально принявшей таргетирование инфляции в феврале 1991 года. В 1998 году Комитет по денежно-кредитной политике Банка Англии получил исключительную ответственность за установление процентных ставок для достижения целевого показателя инфляции в 2,5% по Индексу розничных цен (ИРЦ), установленного правительством. Целевой показатель был изменен до 2% в декабре 2003 года, когда Индекс потребительских цен (ИПЦ) заменил Индекс розничных цен в качестве индекса инфляции, используемого казначейством Великобритании. Если инфляция отклоняется от целевого показателя более чем на 1% в большую или меньшую сторону, управляющий Банка Англии обязан направить письмо канцлеру казначейства с объяснением причин и планом исправления ситуации. Успех таргетирования инфляции в Соединенном Королевстве связывают с акцентом Банка на прозрачности. После введения евро в январе 1999 года целью Европейского центрального банка (ЕЦБ) стало поддержание стабильности цен в еврозоне. Совет управляющих ЕЦБ в октябре 1998 года определил стабильность цен как инфляцию ниже 2%, то есть «годовой прирост Гармонизированного индекса потребительских цен (ГИЦП) в еврозоне менее 2%», и добавил, что стабильность цен «должна поддерживаться в среднесрочной перспективе». Совет управляющих подтвердил это определение в мае 2003 года после тщательной оценки стратегии денежно-кредитной политики ЕЦБ. В этой связи Совет управляющих уточнил, что «в стремлении к стабильности цен он стремится поддерживать уровень инфляции ниже, но близкий к 2% в среднесрочной перспективе». 8 июля 2021 года ЕЦБ изменил свою целевую установку по инфляции на симметричные 2% в среднесрочной перспективе. Симметрия в целевой установке по инфляции означает, что Совет управляющих считает как отрицательные, так и положительные отклонения инфляции от целевого уровня одинаково нежелательными.

Развивающиеся рынки

В 2000 году Фредерик С. Мишкин пришел к выводу, что "хотя таргетирование инфляции не является панацеей и может быть нецелесообразным для многих стран с развивающимися рынками, оно может быть весьма эффективной стратегией денежно-кредитной политики для ряда из них". В течение отчетного периода Центральный банк продолжал политику ужесточения денежно-кредитных условий, увеличив ключевую процентную ставку в общей сложности на 2,75 процентных пункта. При этом около половины этого ужесточения, 1,25 процентных пункта, пришлось на март 2022 года, в ответ на сложившуюся ситуацию высокой инфляции в условиях беспрецедентной неопределенности. Армения, на протяжении последних трех лет постоянно подвергавшаяся воздействию внешних шоков, благодаря усилиям по экономическому управлению все еще находится на пути к восстановлению. В соответствии с трехлетним соглашением о готовности к осуществлению политики, которое завершилось 16 мая 2022 года, были реализованы важные структурные и институциональные реформы, включая повышение налоговой дисциплины, совершенствование бюджетного процесса, укрепление стабильности финансового сектора и, что наиболее важно, развитие режима таргетирования инфляции.

Чили

В Чили инфляция в 20% побудила Центральный банк Чили объявить в конце 1990 года целевой показатель инфляции для годового уровня инфляции на год, заканчивающийся в декабре 1991 года. Однако, Чили не считалась страной, последовательно придерживающейся режима таргетирования инфляции, до октября 1999 года. По словам Пабло Гарсиа Сильвы, члена совета директоров Центрального банка Чили, это позволило сдержать инфляцию. Гарсиа Сильва иллюстрирует это ограниченной инфляцией, наблюдаемой в Чили во время всеобщих выборов в Бразилии в 2002 году и во время Великой рецессии 2008–2009 годов. Центральный банк уделяет большое внимание прозрачности и коммуникациям; действительно, недавнее исследование более 100 центральных банков показало, что он входит в число четырех наиболее прозрачных. В 2012 году ожидалось, что инфляция значительно снизится ниже целевого уровня, что привело к постепенному снижению Центральным банком уровня своего основного инструмента денежно-кредитной политики – ставки репо на 2 недели – до достижения нижнего предела, близкого к нулю (фактически 0,05 процента) в конце 2012 года. В связи с угрозой дальнейшего снижения инфляции и, возможно, даже длительного периода дефляции, 7 ноября 2013 года Центральный банк заявил о немедленном обязательстве ослабить обменный курс до уровня 27 чешских крон за 1 евро (ежедневное ослабление примерно на 5 процентов) и не допустить укрепления обменного курса выше этого значения, по крайней мере, до конца 2014 года (впоследствии этот срок был продлен до второй половины 2016 года). Таким образом, Центральный банк решил использовать обменный курс в качестве дополнительного инструмента для обеспечения возврата инфляции к целевому уровню в 2%. Такое использование обменного курса в рамках режима таргетирования инфляции не следует путать с системой фиксированных обменных курсов или с валютной войной.

Соединенные Штаты

25 января 2012 года, в ознаменовавший исторический сдвиг, председатель Федеральной резервной системы США Бен Бернанке установил целевой уровень инфляции в 2%, приведя ФРС в соответствие со многими другими ведущими центральными банками мира. До этого момента комитет по денежно-кредитной политике ФРС, Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (FOMC), не имел явно выраженной цели по инфляции, но регулярно объявлял о желаемом целевом диапазоне (обычно от 1,7% до 2%), измеряемом индексом цен личных потребительских расходов. До принятия целевого показателя некоторые эксперты утверждали, что установление цели по инфляции лишит ФРС необходимой гибкости для стабилизации экономического роста и/или занятости в случае внешнего шока. Другая критика заключалась в том, что явная цель может превратить центральных банкиров в тех, кого бывший губернатор Банка Англии Мервин Кинг в 1997 году образно назвал «инфляционными фанатиками», то есть в банкиров, сосредоточенных исключительно на достижении целевого уровня инфляции в ущерб стабильному росту, занятости и/или обменным курсам. Кинг впоследствии участвовал в разработке политики таргетирования инфляции Банка Англии и утверждает, что опасения не оправдались, как и председатель ФРС Бен Бернанке, который в 2003 году заявил, что все существующие на тот момент стратегии таргетирования инфляции были гибкими как в теории, так и на практике. Бывший председатель Алан Гринспен и другие бывшие члены FOMC, такие как Алан Блиндер, в целом признавали преимущества таргетирования инфляции, но не желали мириться с потерей свободы действий; Бернанке же был последовательным сторонником этой политики. В августе 2020 года FOMC опубликовал пересмотренное заявление о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики. В нем было объявлено, что ФРС будет стремиться к достижению инфляции, которая в среднем составит 2% с течением времени. На практике это означает, что после периодов, когда инфляция устойчиво оставалась ниже 2%, денежно-кредитная политика, вероятно, будет направлена на достижение умеренно более высокого уровня инфляции в течение некоторого времени. Таким образом, ФРС надеется лучше закрепить долгосрочные инфляционные ожидания, что, по их мнению, будет способствовать стабильности цен, умеренности долгосрочных процентных ставок и повысит способность Комитета поддерживать максимальную занятость в условиях серьезных экономических потрясений.

Теоретические вопросы

Новая классическая макроэкономика и гипотеза рациональных ожиданий могут объяснить, как и почему работает таргетирование инфляции. Ожидания фирм (или субъективное распределение вероятностей исходов) будут формироваться вокруг прогноза, предсказанного самой теорией (объективное распределение вероятностей этих исходов) при одинаковом объеме информации. Таким образом, рациональные агенты ожидают наиболее вероятный исход. Однако, попытки определить релевантную модель сталкиваются с ограниченным успехом, и полное и безупречное знание макроэкономической системы можно считать, в лучшем случае, удобным допущением. Знание релевантной модели недостижимо, даже при наличии высокоуровневых эконометрических методов или адекватной идентификации соответствующих объясняющих переменных. Следовательно, смещение оценки зависит от количества и качества информации, доступной моделирующему. Иными словами, оценки асимптотически непредвзяты относительно используемой информации. Последовательность может быть интерпретирована аналогичным образом. На основе асимптотической непредвзятости можно предложить умеренную версию гипотезы рациональных ожиданий, не требующую знания теоретических параметров для релевантной модели. Агент, имеющий доступ к достаточному объему качественной информации и обладающий высоким уровнем методологических навыков, может сформулировать собственную квази-релевантную модель, описывающую конкретную макроэкономическую систему. Увеличивая объем обрабатываемой информации, этот агент может дополнительно снизить смещение. Если этот агент является ключевым, например, центральным банком, другие агенты, вероятно, примут предложенную модель и соответствующим образом скорректируют свои ожидания. Таким образом, индивидуальные ожидания становятся максимально непредвзятыми, хотя и на фоне значительной пассивности. По некоторым исследованиям, это теоретическая основа функционирования режимов инфляционного таргетирования.

Размер целевой полосы

В то время как большинство стран, применяющих таргетирование инфляции, устанавливают целевой диапазон в 2 процентных пункта, размеры этих диапазонов значительно различаются между странами, и страны, применяющие таргетирование инфляции, часто пересматривают свои целевые диапазоны.

Запись о проделанной работе

Рекорд стран, применяющих таргетирование инфляции, в поддержании инфляции в пределах целевых диапазонов центральных банков существенно различается, и финансовые рынки дифференцируют страны, применяющие таргетирование инфляции, исходя из их поведения. Исследование 2021 года, опубликованное в журнале American Political Science Review, показало, что независимые центральные банки с жесткой политикой таргетирования инфляции демонстрируют более негативные результаты во время банковских кризисов, чем независимые центральные банки, в чьих политических мандатах инфляция не является абсолютным приоритетом.

Преимущества

Целевая инфляция позволяет денежно-кредитной политике "сосредоточиться на внутренних факторах и реагировать на шоки для национальной экономики", что невозможно при системе фиксированного обменного курса. Кроме того, благодаря лучшему контролю над инфляцией и стабильности экономического роста, инвесторы могут легче учитывать вероятные изменения процентных ставок в своих инвестиционных решениях. Более устойчивые инфляционные ожидания "позволяют органам денежно-кредитной политики снижать процентные ставки в противофазе экономического цикла". Прозрачность – еще одно ключевое преимущество таргетирования инфляции. Центральные банки в развитых странах, успешно внедрившие таргетирование инфляции, как правило, "поддерживают регулярные каналы связи с общественностью". Например, Банк Англии впервые опубликовал "Отчет об инфляции" в 1993 году, в котором излагаются "взгляды банка на прошлые и будущие показатели инфляции и денежно-кредитной политики". Хотя США не являлись страной, применяющей таргетирование инфляции, до января 2012 года, до этого момента в "Заявлении о долгосрочных целях и стратегии денежно-кредитной политики" перечислялись преимущества четкой коммуникации – она "облегчает принятие обоснованных решений домохозяйствами и предприятиями, снижает экономическую и финансовую неопределенность, повышает эффективность денежно-кредитной политики и укрепляет прозрачность и подотчетность, которые необходимы в демократическом обществе". Явная количественная целевая установка по инфляции повышает подотчетность центрального банка и, следовательно, снижает вероятность попадания центрального банка в ловушку временной несогласованности. Эта подотчетность особенно важна, поскольку даже страны со слабыми институтами могут заручиться общественной поддержкой независимого центрального банка. Институциональная приверженность также может защитить банк от политического давления с целью проведения излишне экспансионистской денежно-кредитной политики.

Недостатки

Сторонники целевого уровня номинального дохода критикуют склонность таргетирования инфляции игнорировать шоки предложения, сосредотачиваясь исключительно на уровне цен. Сторонники рыночного монетаризма во главе со Скоттом Саммером утверждают, что в Соединенных Штатах мандат Федеральной резервной системы заключается в стабилизации как объема производства, так и уровня цен, и, следовательно, целевой показатель номинального дохода лучше соответствует этому мандату. Австралийский экономист Джон Куиггин, также поддерживающий целевое определение номинального дохода, заявил, что это "сохранит или усилит прозрачность, связанную с системой, основанной на заявленных целях, восстанавливая при этом баланс, которого не хватает денежно-кредитной политике, основанной исключительно на цели стабильности цен". Куиггин возложил вину за рецессию конца 2000-х на таргетирование инфляции в экономической среде, где низкая инфляция является "сдерживающим фактором для роста". На практике многие центральные банки проводят "гибкое таргетирование инфляции", когда центральный банк стремится поддерживать инфляцию вблизи целевого уровня, за исключением случаев, когда это привело бы к чрезмерной волатильности производства. Куиггин также критиковал бывшего председателя ФРС Алана Гринспена и бывшего президента Европейского центрального банка Жана-Клода Трише за "игнорирование или даже одобрение неустойчивых пузырей на рынке спекулятивной недвижимости, которые привели к кризису, и за слишком медленную реакцию на поступающие данные". Дебаты продолжаются, и многие наблюдатели ожидают, что таргетирование инфляции останется доминирующим режимом денежно-кредитной политики, возможно, после внесения определенных изменений. Эмпирически не очевидно, что сторонники таргетирования инфляции демонстрируют лучший контроль над инфляцией. Некоторые экономисты утверждают, что более эффективные институты повышают шансы страны на успешное таргетирование инфляции. Что касается влияния финансового кризиса 2007–2012 годов, высокопоставленный чиновник Федеральной резервной системы Джон Уильямс приходит к выводу, что "если оценивать по динамике инфляции после кризиса, таргетирование инфляции оправдало свои ожидания". В статье, написанной после пандемии COVID-19, критики отметили, что таргетирование инфляции Банком Канады имело непредвиденные последствия: устойчиво низкие процентные ставки в течение последних 12 лет способствовали росту цен на жилье, стимулируя заимствования, и усугубили неравенство в распределении богатства, поддерживая высокие цены на акции.

Выбор положительной, нулевой или отрицательной цели инфляции

Выбор положительной цели инфляции имеет как минимум два недостатка. Со временем, кумулятивный эффект небольшого ежегодного повышения цен значительно снизит покупательную способность валюты. (Например, последовательное достижение целевого показателя в +2% в год на протяжении 40 лет приведет к тому, что цена корзины товаров стоимостью 100 долларов вырастет до 220,80 долларов). Этот недостаток можно смягчить или обратить вспять, выбрав нулевую или отрицательную цель инфляции. Торговцам приходится чаще тратить ресурсы на переоценку своих товаров и услуг. Этот недостаток можно смягчить, выбрав нулевую цель инфляции. Однако, политики считают, что эти недостатки перевешиваются тем фактом, что положительная цель инфляции снижает риск попадания экономики в период дефляции. Некоторые экономисты утверждают, что опасения по поводу дефляции необоснованны, ссылаясь на исследования, показывающие, что инфляция, а не дефляция, с большей вероятностью вызовет экономический спад. Эндрю Аткесон и Патрик Дж. Кехо писали: "Согласно стандартной экономической теории, дефляция является необходимым следствием оптимальной монетарной политики. В 1969 году Милтон Фридман утверждал, что при оптимальной политике номинальная процентная ставка должна быть равна нулю, а уровень цен должен устойчиво снижаться темпом реальной процентной ставки. С тех пор аргумент Фридмана был подтвержден в формализованных моделях. (См., например, V. V. Chari, Lawrence Christiano и Patrick Kehoe 1996, а также Harold Cole и Narayana Kocherlakota 1998). По сути, Фридман выступал за отрицательную (умеренно дефляционную) цель инфляции.

Числовая цель

Типичная целевая цифра в 2% подверглась критике после периода быстрой инфляции, последовавшей за денежной эмиссией во время пандемии COVID-19. Мохамед Эль-Эриан предложил Федеральной резервной системе повысить целевой уровень инфляции до (стабильных) 3%, заявив: "В цифре 2% нет ничего научного".

Вариации

В отличие от традиционного таргетирования инфляции, Лоуренс М. Болл предложил таргетирование долгосрочной инфляции, учитывающее обменный курс и таргетирование индекса денежных условий. В его предложении индекс денежных условий представляет собой взвешенное среднее процентной ставки и обменного курса. В этот индекс денежных условий легко включить множество других показателей. В рамках концепции "ограниченной свободы действий" таргетирование инфляции сочетает в себе две противоречивые монетарные политики – подход, основанный на правилах, и дискреционный подход, поскольку устанавливается точная количественная цель по инфляции на среднесрочную перспективу и предусматривается реагирование на экономические шоки в краткосрочной перспективе. Некоторые сторонники таргетирования инфляции связывают это с большей экономической стабильностью.