Сравнивайте с английским: нажмите на абзац — оригинал откроется в окне. Кнопка EN под абзацем показывает его прямо в тексте.
Содержание
Введение
Покупка компании существующими менеджерами
Purchase of company by existing managers
Выкуп менеджментом (MBO) – это форма приобретения, при которой существующие руководители компании приобретают значительную часть или всю компанию, будь то у материнской компании или частного лица. Выкупы менеджментом и/или с использованием заемных средств стали заметным явлением в бизнес-экономике 1980-х годов. Эти так называемые MBO возникли в США, затем распространились в Великобританию и далее по всей Европе. Индустрия венчурного капитала сыграла ключевую роль в развитии выкупов в Европе, особенно в небольших сделках в Великобритании, Нидерландах и Франции.
A management buyout (MBO) is a form of acquisition in which a company's existing managers acquire a large part, or all, of the company, whether from a parent company or individual. Management and/or leveraged buyouts became noted phenomena of 1980s business economics. These so called MBOs originated in the US, spreading first to the UK and then throughout the rest of Europe. The venture capital industry has played a crucial role in the development of buyouts in Europe, especially in smaller deals in the UK, the Netherlands, and France.
Цель
Выкуп менеджментом осуществляется управленческими командами, поскольку они стремятся получить финансовое вознаграждение за дальнейшее развитие компании более напрямую, чем если бы они были просто сотрудниками. Выкуп менеджментом также может быть привлекателен для продавца, поскольку он может быть уверен, что в будущем самостоятельная компания будет иметь преданную управленческую команду, что обеспечит существенную защиту от провала и, как следствие, негативной огласки. Кроме того, если выкуп менеджментом поддерживается фондом прямых инвестиций (см. ниже), фонд, учитывая наличие преданной управленческой команды, скорее всего, предложит привлекательную цену за актив.
Management buyouts are conducted by management teams as they want to get the financial reward for the future development of the company more directly than they would do as employees only. A management buyout can also be attractive for the seller as they can be assured that the future stand alone company will have a dedicated management team thus providing a substantial downside protection against failure and hence negative press. Additionally, in the case the management buyout is supported by a private equity fund (see below), the private equity will, given that there is a dedicated management team in place, likely pay an attractive price for the asset.
Долговое финансирование
У руководства компании обычно нет достаточных средств для выкупа компании самостоятельно. Они в первую очередь обращаются за кредитом в банк, при условии, что банк готов принять на себя соответствующий риск. Выкуп компании менеджментом часто считается слишком рискованным для банковского финансирования посредством кредита. Как правило, от команды менеджеров требуется внести значительные личные инвестиции, размер которых зависит от источника финансирования и оценки банком личного состояния команды. Затем банк предоставляет компании кредит на оставшуюся часть суммы, выплачиваемую владельцу. Компании, активно ищущие выгодные источники финансирования, могут претендовать на долговое финансирование в размере не менее четырехкратного (4X) объема денежного потока.
The management of a company will not usually have the money available to buy the company outright themselves. They would first seek to borrow from a bank, provided the bank was willing to accept the risk. Management buyouts are frequently seen as too risky for a bank to finance the purchase through a loan. Management teams are typically asked to invest an amount of capital that is significant to them personally, depending on the funding source/banks determination of the personal wealth of the management team. The bank then loans the company the remaining portion of the amount paid to the owner. Companies that proactively shop aggressive funding sources should qualify for total debt financing of at least four times (4X) cash flow.
Финансирование частным капиталом
Если банк не желает предоставлять кредиты, руководство компании обычно обращается к частным инвесторам для финансирования большей части сделки по выкупу. Значительная доля выкупов управленческих пакетов акций финансируется именно таким образом. Частные инвесторы вкладывают средства в обмен на долю в капитале компании, хотя они также могут предоставить руководству заем. Конкретная финансовая структура будет зависеть от стремления инвестора сбалансировать риск и потенциальную доходность, при этом долговое финансирование считается менее рискованным, но и менее прибыльным, чем инвестиции в капитал. Несмотря на то, что у руководства может не быть достаточных средств для приобретения компании, частные инвестиционные фонды потребуют от каждого менеджера внести максимально возможную инвестицию, чтобы обеспечить заинтересованность руководства в успехе компании. Часто для приобретения небольшой доли в компании менеджеры закладывают свою недвижимость. Частные инвесторы, как правило, преследуют несколько иные цели, чем руководство. Они обычно стремятся к максимальной отдаче от инвестиций и выходу из сделки через 3–5 лет, минимизируя при этом собственные риски, в то время как руководство редко смотрит дальше своей карьеры в компании и ориентируется на долгосрочную перспективу. Хотя некоторые цели совпадают, особенно в части обеспечения прибыльности, могут возникать определенные противоречия. Инвесторы неизменно налагают на руководство те же гарантии в отношении компании, которые продавцы отказались предоставлять менеджменту. Этот "разрыв в гарантиях" означает, что руководство несет весь риск, связанный с любыми недостатками компании, влияющими на ее стоимость. В качестве условия инвестирования инвесторы также устанавливают многочисленные требования к руководству относительно управления компанией. Цель состоит в том, чтобы руководство управляло компанией таким образом, чтобы максимизировать доходность в течение срока действия инвестиций инвесторов, в то время как руководство могло бы надеяться на долгосрочное развитие компании. Хотя эти две цели не всегда несовместимы, руководство может чувствовать себя стесненным в действиях. В 2008 году объем европейского рынка выкупов активов составил 43,9 млрд евро, что на 60% меньше, чем 108,2 млрд евро в 2007 году. В последний раз рынок выкупов был на этом уровне в 2001 году, когда он достиг всего 34 млрд евро.
If a bank is unwilling to lend, the management will commonly look to private equity investors to fund the majority of buyout. A high proportion of management buyouts are financed in this way. The private equity investors will invest money in return for a proportion of the shares in the company, though they may also grant a loan to the management. The exact financial structuring will depend on the backer's desire to balance the risk with its return, with debt being less risky but less profitable than capital investment. Although the management may not have resources to buy the company, private equity houses will require that the managers each make as large an investment as they can afford in order to ensure that the management are locked in by an overwhelming vested interest in the success of the company. It is common for the management to re mortgage their houses in order to acquire a small percentage of the company. Private equity backers are likely to have somewhat different goals to the management. They generally aim to maximise their return and make an exit after 3–5 years while minimising risk to themselves, whereas the management rarely look beyond their careers at the company and will take a long term view. While certain aims do coincide—in particular the primary aim of profitability—certain tensions can arise. The backers will invariably impose the same warranties on the management in relation to the company that the sellers will have refused to give the management. This "warranty gap" means that the management will bear all the risk of any defects in the company that affect its value. As a condition of their investment, the backers will also impose numerous terms on the management concerning the way that the company is run. The purpose is to ensure that the management run the company in a way that will maximise the returns during the term of the backers' investment, whereas the management might have hoped to build the company for long term gains. Though the two aims are not always incompatible, the management may feel restricted. The European buyout market was worth €43.9bn in 2008, a 60% fall on the €108.2bn of deals in 2007. The last time the buyout market was at this level was in 2001 when it reached just €34bn.
Финансирование продавца
В определенных обстоятельствах руководство и первоначальный владелец компании могут договориться о сделке, при которой продавец финансирует выкуп. Цена, уплачиваемая в момент продажи, будет номинальной, а реальная цена будет выплачиваться в последующие годы из прибыли компании. Срок выплаты обычно составляет от 3 до 7 лет. Это является недостатком для продающей стороны, которой приходится ждать получения денег после утраты контроля над компанией. Кроме того, при использовании механизма earn-out, это зависит от значительного увеличения прибыли компании после приобретения, чтобы сделка оказалась выгоднее для продавца, чем ситуация до продажи. Обычно это происходит только в особых случаях. Оптимальным решением будет преобразование earn-out в договорные отсроченные обязательства, что дает продавцу существенные преимущества, поскольку юридически фиксирует общую сумму будущих выплат. Выплаты производятся как квартальные аннуитетные платежи, после чего продавцу необходимо обеспечить аннуитет, оформив гарантию отсроченных обязательств в независимом гарантийном учреждении. Прямым бенефициаром гарантии является продавец, и в случае банкротства проданной компании после продажи, при наличии непогашенных отсроченных платежей, гарантийное учреждение выплатит деньги продавцу от имени покупателя. Продавец соглашается на финансирование сделки по налоговым причинам, поскольку компенсация будет классифицироваться как прирост капитала, а не как доход. Он также может получить другие преимущества, такие как более высокая общая цена продажи, чем при обычной сделке. Преимущество для руководства заключается в том, что им не нужно привлекать частные инвестиции или обращаться в банк, и они сохранят контроль над компанией после выплаты компенсации.
In certain circumstances, it may be possible for the management and the original owner of the company to agree a deal whereby the seller finances the buyout. The price paid at the time of sale will be nominal, with the real price being paid over the following years out of the profits of the company. The timescale for the payment is typically 3–7 years. This represents a disadvantage for the selling party, which must wait to receive its money after it has lost control of the company. It is also dependent, if an earn out is used, on the returned profits being increased significantly following the acquisition, in order for the deal to represent a gain to the seller in comparison to the situation pre sale. This will usually only happen in very particular circumstances. The optimum structure would be to convert the earn out to contracted deferred consideration which has compelling benefits for the seller as it legally fixes the total future amount paid to them. It's paid like a quarterly annuity, and then the seller needs to secure the annuity by taking out a deferred consideration surety guarantee from an independent surety institution. The direct beneficiary of the surety is the seller and should the sold firm become insolvent, following its sale, with any outstanding deferred payments due the seller, then the surety will pay the money to the vendor on the purchaser's behalf. The vendor agrees to vendor financing for tax reasons, as the consideration will be classified as capital gain rather than as income. It may also receive some other benefit such as a higher overall purchase price than would be obtained by a normal purchase. The advantage for the management is that they do not need to become involved with private equity or a bank and will be left in control of the company once the consideration has been paid.
Примеры
Классическим примером MBO является Springfield Remanufacturing Corporation, бывший завод в Спрингфилде, штат Миссури, принадлежавший Navistar (в то время International Harvester), которому грозило закрытие или продажа внешним сторонам, пока компания не была выкуплена ее менеджерами. В Великобритании New Look стала объектом выкупа менеджмента в 2004 году, осуществленного Томом Сингхом, основателем компании, который вывел ее на биржу в 1998 году. Его поддержали компании прямых инвестиций Apax и Permira, которые сейчас владеют 60% компании. Более ранним примером в Великобритании был выкуп Virgin Interactive у Viacom, возглавленный Марком Дайном. Virgin Group в последние годы пережила несколько выкупов менеджмента. 17 сентября 2007 года Ричард Брэнсон объявил о продаже британского подразделения Virgin Megastores в рамках выкупа менеджмента, и с ноября 2007 года оно стало известно под новым названием Zavvi. 24 сентября 2008 года другая часть группы Virgin, Virgin Comics, также была выкуплена менеджментом и сменила название на Liquid Comics. В Великобритании Virgin Radio также прошла аналогичный процесс и стала Absolute Radio. В Австралии в сентябре 2009 года выкупу менеджмента подверглась еще одна группа музыкальных и развлекательных магазинов, когда владелец и основатель Sanity, Брет Бланди, продал развлекательное подразделение BB Retail Capital (включая Sanity и австралийские франшизы Virgin Entertainment и HMV) главе развлекательного направления компании Рэю Итауи. Сумма сделки не разглашалась, в результате чего Sanity Entertainment стала независимой частной компанией. Hitman – это серия стелс-видеоигр, разработанная датской компанией IO Interactive, которая ранее издавалась Eidos Interactive и Square Enix. IO Interactive оставалась дочерней компанией Square Enix до 2017 года, когда Square Enix начала поиск покупателей для студии. В июне 2017 года IO Interactive завершила выкуп менеджмента, восстановив свою независимость и сохранив права на Hitman.
A classic example of an MBO involved Springfield Remanufacturing Corporation, a former plant in Springfield, Missouri, owned by Navistar (at that time, International Harvester) which was in danger of being closed or sold to outside parties until its managers purchased the company. In the UK, New Look was the subject of a management buyout in 2004 by Tom Singh, the founder of the company who had floated it in 1998. He was backed by private equity houses Apax and Permira, who now own 60% of the company. An earlier example of this in the UK was the management buyout of Virgin Interactive from Viacom which was led by Mark Dyne. The Virgin Group has undergone several management buyouts in recent years. On September 17, 2007, Richard Branson announced that the UK arm of Virgin Megastores was to be sold off as part of a management buyout, and from November 2007, will be known by a new name, Zavvi. On September 24, 2008, another part of the Virgin group, Virgin Comics underwent a management buyout and changed its name to Liquid Comics. In the UK, Virgin Radio also underwent a similar process and became Absolute Radio. In Australia, another group of music and entertainment stores were subject to a management buyout in September 2009, when Sanity's owner and founder, Brett Blundy, sold BB Retail Capital's Entertainment Division (including Sanity, and the Australian franchises of Virgin Entertainment and HMV) to the company's Head of Entertainment, Ray Itaoui. This was for an undisclosed sum, leaving Sanity Entertainment to become a private company in its own right. Hitman is a stealth video game series developed by the Danish company IO Interactive, which was previously published by Eidos Interactive and Square Enix. IO Interactive remained a subsidiary of Square Enix until 2017, when Square Enix started seeking sellers for the studio, IO Interactive completed a management buyout, regaining their independent status and retaining the rights for Hitman'', in June 2017.