Ценность для акционеров: история и факторы влияния

Введение

Акционерная стоимость — это бизнес-термин, иногда формулируемый как максимизация акционерной стоимости. Он получил широкое распространение в 1980-х и 1990-х годах вместе с принципом управления, основанным на создании стоимости, или "управление на основе стоимости".

Интерпретация

В 1970-х годах произошел экономический кризис, вызванный стагфляцией. Фондовый рынок оставался на прежнем уровне почти 12 лет, а уровень инфляции достиг двузначных значений. Японцы заняли лидирующие позиции в автомобильном и высокотехнологичном производстве, отодвинув на второй план американские компании, которые исторически доминировали в этих отраслях. Это, в сочетании с экономическими изменениями, отмеченными Мизручи и Киммельдорфом, поставило вопрос о необходимости реформирования существующей модели управления. Несмотря на наличие различных подходов к решению этих проблем (например, акцент Теодора Левитта на создании ценности для потребителей и концепция управления заинтересованными сторонами Р. Эдварда Фримена), победу одержала агентская теория, разработанная Дженсеном и Меклингом. Марк Мизручи и Говард Киммельдорф предлагают объяснение растущей роли институциональных инвесторов и аналитиков ценных бумаг, рассматривая это как следствие меняющейся политико-экономической ситуации в конце XX века. В основе их аргументации лежит одна ключевая идея: рост влияния институциональных инвесторов обусловлен тремя основными факторами – организованным трудом, государством и банками. Роль этих трех сил изменилась или была ослаблена в попытке сдержать корпоративные злоупотребления. Однако, «без внутренней дисциплины, обеспечиваемой банками, и внешней дисциплины, обеспечиваемой государством и профсоюзами, корпоративный мир оказался во власти профессионалов, обладающих возможностью манипулировать жизненно важной информацией о деятельности компаний, от которой зависят инвесторы». Это позволило институциональным инвесторам и аналитикам ценных бумаг извне использовать информацию в своих интересах, а не в интересах корпорации в целом. Хотя Ашан и Киммельдорф (1990) признают, что их анализ исторических предпосылок модели акционерной стоимости является спекулятивным, их работа высоко ценится и опирается на труды ведущих ученых в этой области, таких как Фрэнк Доббин и Дирк Зорн. В результате политических и экономических изменений конца XX века произошел сдвиг в балансе сил в экономике. Сегодня «власть зависит от способности одной группы бизнес-экспертов изменять стимулы другой и от способности одной группы определять интересы другой». Как отмечалось ранее, уникальность перехода к модели акционерной стоимости заключалась в возможности внешних игроков влиять на представления о интересах корпоративных менеджеров и акционеров. Однако Доббин и Зорн утверждают, что эти внешние игроки не руководствовались злонамеренными намерениями. «Прежде всего, они обманули самих себя. Специалисты по слияниям и поглощениям убедили себя, что они смещают некомпетентных генеральных директоров. Институциональные инвесторы убедили себя, что генеральным директорам следует платить за результаты. Аналитики убедили себя, что прогнозы являются более надежным показателем стоимости акций, чем текущая прибыль». В целом, политическая и экономическая ситуация того времени создала благоприятные условия для того, чтобы профессионалы, находящиеся вне компаний, получили власть и использовали свое влияние для кардинального изменения корпоративной стратегии.

During the 1970s, there was an economic crisis caused by stagflation. The stock market had been flat for nearly 12 years and inflation levels had reached double digits. The Japanese had taken the top spot as the dominant force in auto and high technology manufacturing, a title historically held by American companies. This, coupled with the economic changes noted by Mizruchi and Kimeldorf, brought about the question as to how to fix the current model of management. Though there were contending solutions to resolve these problems (e. g. Theodore Levitt's focus on customer value creation and R. Edward Feeman's stakeholder management framework), the winner was the Agency Theory developed by Jensen and Meckling. Mark Mizruchi and Howard Kimeldorf offer an explanation of the rise in prominence of institutional investors and securities analysts as a function of the changing political economy throughout the late 20th century. The crux of their argument is based upon one main idea. The rise in prominence of institutional investors can be credited to three significant forces, namely organized labor, the state and the banks. The roles of these three forces shifted, or were abdicated, in an effort to keep corporate abuse in check. However, “without the internal discipline provided by the banks and external discipline provided by the state and labor, the corporate world has been left to the professionals who have the ability to manipulate the vital information about corporate performance on which investors depend”. This allowed institutional investors and securities analysts from the outside to manipulate information for their own benefit rather than for that of the corporation as a whole. Though Ashan and Kimeldorf (1990) admit that their analysis of what historically led to the shareholder value model is speculative, their work is well regarded and is built upon the works of some of the premier scholars in the field, namely Frank Dobbin and Dirk Zorn. As a result of the political and economic changes of the late 20th century, the balance of power in the economy began to shift. Today, " power depends on the capacity of one group of business experts to alter the incentives of another, and on the capacity of one group to define the interests of another". As stated earlier, what made the shift to the shareholder value model unique was the ability of those outside the firm to influence the perceived interests of corporate managers and shareholders. However, Dobbin and Zorn argue that those outside the firm were not operating with malicious intentions. "They conned themselves first and foremost. Takeover specialists convinced themselves that they were ousting inept CEOs. Institutional investors convinced themselves that CEOs should be paid for performance. Analysts convinced themselves that forecasts were a better metric for judging stock price than current profits". Overall, it was the political and economic landscape of the time that offered the perfect opportunity for professionals outside of firms to gain power and exert their influence in order to drastically change corporate strategy.

Теория агентства и ценность для акционеров

Теория агентства изучает проблемы, возникающие из-за несоответствия интересов между двумя взаимодействующими сторонами: принципалом и агентом. Проблемы агентства возникают в ситуациях, когда существует разделение труда, физическое или временное отдаление между сторонами, или когда принципал нанимает агента для получения специализированных знаний. В таких случаях принципал делегирует агенту ответственность. Теоретики описывают эту проблему как проблему "разделения полномочий и контроля": агенты не могут быть идеально контролируемы принципалом, поэтому они могут уклоняться от своих обязанностей или действовать вразрез с целями принципала. Информационный разрыв и расхождение целей между сторонами приводят к агентским издержкам, которые включают в себя затраты принципала на мониторинг, затраты агента на подтверждение своей лояльности принципалу и остаточные потери, вызванные несоответствием между интересами принципала и решениями агента. Наконец, теория стоимости для акционеров направлена на реформирование корпоративного управления публичных компаний с целью сокращения информационного разрыва между принципалом и агентом. Эта модель предполагает, что совет директоров компании должен быть независим от ее руководства, в частности, председателем совета должен быть не генеральный директор, а независимый член совета, избираемый отдельно. Независимый совет директоров лучше всего способен объективно контролировать деятельность и риски генерального директора. Теория стоимости для акционеров также выступает за повышение финансовой прозрачности. Предоставляя доступ к финансовой отчетности компании для проверки, акционеры получают больше информации о поведении агента и могут принимать обоснованные инвестиционные решения.

Критика

Концентрация исключительно на стоимости акционеров подверглась широкой критике, особенно после финансового кризиса конца 2000-х годов. Хотя ориентация на стоимость акционеров может принести финансовую выгоду владельцам корпорации, она не дает четкой оценки социальных проблем, таких как занятость, экологические вопросы или этичные принципы ведения бизнеса. Решение руководства может максимизировать стоимость акционеров, одновременно снижая благосостояние третьих сторон. Сочетание стоимости акционеров и краткосрочного подхода также критикуется за снижение темпов экономического роста из-за уменьшения накопления капитала предприятиями. Это также может нанести ущерб другим заинтересованным сторонам, таким как потребители. Например, компания, стремясь повысить стоимость для акционеров, может прекратить поддержку старых или даже относительно новых продуктов. Кроме того, краткосрочная ориентация на стоимость акционеров может быть вредна для долгосрочной стоимости акционеров; затраты на временные уловки, которые ненадолго повышают стоимость акций, могут негативно сказаться на их долгосрочной стоимости. Марк Бениофф, генеральный директор Salesforce, заявил, что «[ ] одержимость максимизацией прибыли для акционеров привела к: ужасающему экономическому, расовому и медицинскому неравенству; катастрофе изменения климата». По мнению критиков, упрощенное понимание роли корпорации игнорирует несовершенство окружающего нас мира.

Конец корпоративной ответственности

В своей основополагающей работе, отстаивающей приоритет стоимости для акционеров, под названием «Социальная ответственность бизнеса – увеличение прибыли», Милтон Фридман утверждает, что задача бизнеса – это сам бизнес. Постулат Фридмана подразумевает, что если социальная ответственность противоречит получению прибыли, следует выбирать последнее. Приоритет накопления богатства любыми способами упрощает другие обязанности, которые могут препятствовать достижению этой цели. К таким обязанностям относятся, но не ограничиваются ими: развитие сообществ, инвестиции в сотрудников, льготы для работников, исследования и разработки и многое другое. Эти обязанности рассматриваются как долгосрочные и не соответствуют краткосрочной и общепринятой интерпретации стоимости акционеров. Аргумент Друкера расширяется антропологом Карен Хо, которая отмечает, что сразу после Второй мировой войны корпорация прежде всего выступала как социальный институт, который в значительной степени принимал на себя ответственность перед всеми участниками своей деятельности, а не только перед акционерами, заботясь о долговечности и благополучии корпорации как института, даже если это означало принятие мер, противоречащих немедленным интересам акционеров. Статус акционера предполагает законное право на получение всей прибыли после выполнения договорных обязательств, а также право определять структуру корпорации на уровне совета директоров по своему усмотрению.

Повышенный риск

В модели стоимости для акционеров компании зачастую берут на себя значительно больший риск, чем если бы действовали иначе. Накопление долгов делает компанию неустойчивой и подвергает ее риску банкротства. Значительная задолженность способствует росту стоимости акций, поскольку у компании появляется больший потенциал для увеличения стоимости, отталкиваясь от более низкой начальной точки. Однако это негативно сказывается на стабильности компании.

Долговое финансирование

Долговое финансирование, или намеренное привлечение задолженности, приводит к увеличению коэффициента долга к собственному капиталу компании. Без создания стоимости для акционеров, это обычно рассматривается как негативный фактор, поскольку означает, что компания не генерирует прибыль. В системе, ориентированной на стоимость для акционеров, высокий коэффициент долга к собственному капиталу считается индикатором уверенности компании в своей будущей прибыльности. Следовательно, долг – это не то, чего следует избегать, а то, что нужно использовать, и наличие долга фактически привлекает инвесторов. Принятие на себя значительных рисков привлекает инвесторов и увеличивает потенциальный прирост стоимости, но также ставит компанию под угрозу банкротства и распада.

Компенсация руководителей

Для стимулирования структуры, способствующей увеличению акционерной стоимости, подход к оплате труда высшего руководства изменился в сторону значительного увеличения доли акционерной составляющей в вознаграждении топ-менеджеров. Это решение было принято с целью согласования интересов генеральных директоров с интересами акционеров. Однако, в результате этого, вознаграждение высшего руководства резко возросло, увеличившись в четыре раза по сравнению с уровнем начала 1970-х годов. Это изменение также сместило мотивацию топ-менеджеров в сторону приоритета повышения стоимости акций, отодвигая на второй план другие цели, такие как долгосрочный рост, и интересы заинтересованных сторон, включая сотрудников и клиентов.

Краткосрочная стратегия

Краткосрочный характер теории акционерной стоимости – одна из ключевых претензий критиков. Они утверждают, что эта сосредоточенность на краткосрочной перспективе ведет к игнорированию более прибыльных долгосрочных стратегий. В результате, акционерная стоимость не обеспечивает того уровня общего роста капитала, который можно было бы ожидать. Учитывая упор на цену акций, свойственный теории акционерной стоимости, у корпораций возникают стимулы для искусственного завышения стоимости своих акций до того, как она станет критически важной для оценки. Одним из таких стимулов является растущая зависимость вознаграждения руководителей и менеджеров от стоимости акций через бонусы и опционы. Помимо замедления роста, критики также отмечают снижение производительности. Акционерная стоимость может негативно сказываться на моральном духе сотрудников, поскольку основной целью корпорации становится исключительно обогащение акционеров. Из-за снижения мотивации, корпорациям приходится прибегать к более директивным и контрольно-ориентированным методам управления, примером чего является резкий рост использования соглашений о неконкуренции. Несмотря на эти усилия (или, возможно, из-за них), низкий моральный дух сотрудников негативно влияет на бизнес. Менее мотивированные сотрудники менее энергичны, производят меньше и менее склонны к инновациям. Несмотря на высокий потенциал общественной пользы, эта концепция трудно реализуема на практике из-за сложности определения сопоставимых показателей полезности для общества и удовлетворенности работников. Например, какую дополнительную "пользу для общества" должны ожидать акционеры, если они откажутся от 100 миллионов долларов прибыли для акционеров? В ответ на эту критику, сторонники концепции заинтересованных сторон утверждают, что удовлетворенность сотрудников и польза для общества в конечном итоге превратятся в акционерную стоимость. Другая связанная с этим критика заключается в сложности справедливого распределения ценности между заинтересованными сторонами. Вопрос о том, "кто чего заслуживает и в каком объеме" – сложный для однозначного ответа.

The short term nature of shareholder value theory is one of the features focused on by critics. They argue that this fixation on the short term leads to neglect of more profitable long term strategies. In this way, shareholder value fails to attain the level of overall capital growth that might otherwise be expected. Given the emphasis on stock price inherent to shareholder value, incentives are created for corporations to inflate their stock price before its value becomes critical for assessment. One such incentive is that the compensation of executives and managers is increasingly tied to stock value through executive bonuses and stock options. In addition to reduced growth, critics also point to reduced productivity. Shareholder value can have a negative effect on employee morale as the entire mission of the corporation becomes the generation of wealth for shareholders. Because of this reduction of motivation, corporations need to engage in more top down and control oriented management strategies, one such example being the massive rise in the use of non compete agreements. Despite such efforts (or because of them), low employee morale has negative effects on business. Less motivated employees are less energetic and produce less and are less likely to innovate. Despite its high potential social benefit, this concept is difficult to implement in practice because of the difficulty of determining equivalent measures for usefulness to society and satisfaction of employees. For instance, how much additional "usefulness to society" should shareholders expect if they were to give up $100 million in shareholder return? In response to this criticism, defenders of the stakeholder value concept argue that employee satisfaction and usefulness to society will ultimately translate into shareholder value. Another related criticism is that it is difficult to determine how to equitably distribute value to stakeholders. The question of "who deserves what and how much" is a difficult one to answer.

Социальное предприятие

Компания может решить полностью игнорировать интересы акционеров. Социальное предприятие вместо этого ориентирует свои цели на задачи, отличные от прибыльности его владельцев; более того, юридическая форма социального предприятия часто не предусматривает выплату дивидендов акционерам. Социальным предприятиям требуются значительные инвестиции в финансовую устойчивость и долгосрочную прибыльность, при этом они принимают на себя минимальные риски. В Великобритании социальные предприятия реализуются в форме компаний общественных интересов или компаний, ограниченных гарантией. В Соединенных Штатах штат Калифорния разрешает компаниям регистрироваться как корпорации с гибкой целью.