Қысқа сату шектеуі: «Өсімге сату» қағидасы

Кіріспе

Сауда шектеулері: акцияларды қысқа сатуға тек бағаның өсу кезінде ғана рұқсат етіледі. Бұл ереже орындалуы үшін қысқа сауда бағалы қағаздың соңғы сауда бағасынан жоғары бағада немесе сауда бағаларының арасындағы соңғы өзгеру жоғары болған кездегі соңғы сауда бағасында жасалуы тиіс (яғни, бағалы қағаз соңғы сауда бағасынан төмен сатылған соңғы жағдай, соңғы сауда бағасынан жоғары сатылғаннан кейін болған). АҚШ-тың Бағалы қағаздар және биржалар комиссиясы (SEC) осы ережені былай анықтады және түсіндірді: "10a-1(a)(1) ережесінде белгілі бір ерекшеліктерге сәйкес, тізімделген бағалы қағазды қысқа сатуға (A) бірден бұрынғы сатылым бағасынан жоғары бағада (плюс тик) немесе (B) соңғы сатылым бағасында, егер ол соңғы ерекшеленген бағадан жоғары болса (нөл плюс тик) рұқсат етіледі. Минус тиктерде немесе нөл минус тиктерде қысқа сатуға рұқсат етілмейді, бірақ тар ерекшеліктер бар". Бұл ереже 1938 жылы қолданысқа енді және 2007 жылы SHO регламентінің 201-ші ережесі күшіне енген кезде күшін жойды. 2009 жылы бағаның өсу ережесін қайта енгізу туралы кеңінен талқыланды, ал SEC-тің оны қайта енгізудің бір түрі туралы ұсыныстары 2009 жылғы 8 сәуірде халық пікірін алу кезеңіне жіберілді. Ереженің өзгертілген түрі, қысқа сату шектеуі деп аталатын нұсқасы 2010 жылғы 24 ақпанда қабылданды.

Шығу тегі

1938 жылы АҚШ-тың Бағалы қағаздар және биржалар комиссиясы (SEC) 1937 жылғы нарық құлдырауы кезінде шоғырланған қысқа сатудың салдарына қатысты тергеу жүргізгеннен кейін 10a 1 ережесі ретінде белгілі болған «өсу ережесін» қабылдады. Алғашқы ереже Джозеф П. Кеннеди аға SEC комиссары болған кезде қолданысқа енгізілді. 1994 жылы NASD және Nasdaq соңғы хабарланған сатудан емес, соңғы ұсыныстан негізделген NASD Rule 3350 деп аталатын қысқа сату бағасын тексерудің өздерінің тәсілдерін қабылдады. 1978 жылы «өсу ережесінің» мақсаты стандартты мәтінде былай сипатталды: «1934 жылға дейін спекулянттардың топтары капиталдарын біріктіріп, белгілі бір қағаздың бағасын төмендету үшін қысқа сатуға түсуі жиі кездесетін. Мақсат – акционерлерді үрейлендіріп, толық иеленген акцияларын сатуға мәжбүр ету. Бұл өз кезегінде құнның одан да күрт төмендеуіне әкеп соқты».

SEC 2004 жылы басталған және үстірт қағидасының аяқталуына әкелетін әрекеттері

2004 жылы Комиссия ең ірі акциялардың шамамен үштен бірінде қысқа сату бағасын тексеруге қатысты шектеулерді алып тастаған бір жылдық пилоттық жобаны бастады. Пилоттық жобаның мақсаты – мұндай қысқа сату бағасын тексеру шектеулерін жоюдың осы бағалы қағаздар нарығына қандай әсер еткенін зерттеу болды. Осы пилоттық жоба кезінде қысқа сату деректері көпшілікке және Комиссия қызметкерлеріне қысқа сату бағасын тексеру шектеулерін жоюдың салдарына зерттеу жүргізу үшін қолжетімді етілді. Үшінші тарап зерттеушілер қолжетімді деректерді талдап, 2006 жылдың қыркүйек айында өткен дөңгелек үстел талқылауында өздерінің қорытындыларын ұсынды. Комиссия қызметкерлері де пилоттық деректерді жан-жақты зерттеп, 2006 жылдың қыркүйегінде жоба түрінде, ал 2007 жылдың ақпанында түпкілікті нұсқада нәтижелерін жариялады. SEC 2007 жылы әрекет еткен кезде бағаны тексерудің екі түрі көптеген бағалы қағаздарды қамтыды. Nasdaq-тың «бід» тесті, ұлттық ең жақсы ұсынысқа негізделген, 2005 жылы Nasdaq-тың шамамен 2900 бағалы қағазын қамтыды (немесе 44 миллион қысқа сату). SEC-тің бұрынғы өсім тесті (бұрынғы 10a-1 ережесі), соңғы сату бағасына негізделген, шамамен 4000 биржада тіркелген бағалы қағаздарды (немесе 68 миллион қысқа сатуды) қамтыды.

Үстіне көтерілу ережесін жою

2007 жылғы 3 шілдеден бастап Комиссия, төрағасы Кристофер Кокс басшылығымен, бұрынғы 10a-1 ережені жойып, Regulation SHO ережесіне 201-ережені қосты, ол кез келген өзін-өзі реттейтін ұйымға (SRO) қысқа сату бағасын тексеруді тиымдайды. SEC жоғарыда аталған зерттеу нәтижесі бойынша мына қорытындыға келді: "Осы талдаулар мен дөңгелек үстелдің жалпы пікірі бойынша Комиссия бағаны тексеру шектеулерін жоюы керек, себебі олар өтімділікті аздап төмендетіп, манипуляцияның алдын алу үшін қажет емес сияқты. Бұған қоса, эмпирикалық деректер қазіргі уақытта бағаны тексеруге жатпайтын шағын немесе сирек саудаланатын бағалы қағаздарға да бағаны тексеруді қолдануға жеткілікті дәлел бермеді."

Қайтадан жұмысқа қабылдау туралы өтініштер

2007 жылдың 27 тамызында «Нью-Йорк Таймс» газеті Нью-Йорктың бұрынғы мемлекеттік банк инспекторы, «Уолл-стрит ардагері және қаржы данасы» атанған Мюриэль Сиберт туралы мақала жариялады. 1967 жылы ол Нью-Йорк қор биржасының мүшесі болған алғашқы әйел еді. Мақалада ол нарықтың жоғары құбылмалылығына қатысты үлкен алаңдаушылық білдірді: «Біз мұндай құбылмалылықты ешқашан көрген емеспіз. Біз тарихтың қалыптасып келе жатқанын бақылап отырмыз». Сиберт «S.E.C. қысқа сату ережесін алып тастады, ал нарықтар төмендеген кезде институционалдық инвесторлар акцияларды жаппай сатты, себебі оларға бағаның өсуі қажет болған жоқ» деп атап өтті. 2008 жылдың 28 наурызында CNBC телеарнасының Джим Крамері үстірт сату ережесінің жоқтығы қазіргі қор нарығына зиян келтіреді деген пікір білдірді. Ол банктік секторды тұрақтандыруға көмектесетін «үстірт сату ережесін» қайта енгізуді ұсынды. 2008 жылдың 3 шілдесінде бірігулер мен сатып алулар жөніндегі кеңесші Wachtell, Lipton, Rosen & Katz қысқа сатудың рекордтық деңгейде екенін мәлімдеді және SEC-тен шұғыл шаралар қабылдап, 70 жылдық үстірт сату ережесін қайта жаңартуды сұрады. 2008 жылдың 20 қарашасында олар бұл талабын қайталап, «Шешуші әрекет жаңа S.E.C. төрағасын күте алмайды. Ертеңгі күн жоқ. Үстірт сату ережесін қайта енгізбеуге келмейді» деді. 2008 жылдың 16 шілдесінде конгрессмен Гэри Акерман (D NY), конгрессмен Кэролин Малони (D NY) және конгрессмен Майк Капуано (D MA) H. R. 6517 заң жобасын ұсынды, «Бағалы қағаздар және биржалар комиссиясынан бағалы қағаздарды қысқа сатудағы үстірт сату ережесін қайта енгізуді талап ететін заң жобасы». 2008 жылдың 18 қыркүйегінде президенттікке үміткер және сенатор Джон Маккейн (R AZ) SEC қысқа сатуға рұқсат беріп, «біздің нарықтарды казиноға айналдырды» деді. Маккейн SEC-ті және оның төрағасын үстірт сату ережесін жойғаны үшін сынады. 2008 жылдың 6 қазанында Бағалы қағаздар және биржалар комиссиясының сауда және нарықтар бөлімінің директоры Эрик Сири SEC-тің үстірт сату ережесін қайта қарастырып жатқанын айтты: «Біз бұл мәселені талқыладық және, мүмкін, осыны іске асырамыз». 2008 жылдың 17 қазанында Нью-Йорк қор биржасы жүргізген сауалнама нәтижесінде мүшелерінің 85% үстірт сату ережесін қайта енгізуді қолдайтыны белгілі болды, ал басты себеп – «нарыққа сенімділікті арттыру». 2008 жылдың 18 қарашасында «The Wall Street Journal» газеті Роберт Позен мен Янир Бар Ямның пилоттық бағдарлама кезінде SEC-тің реттелген және реттелмеген акциялар арасындағы айырмашылықты талдаған пікір мақаласын жариялады. SEC-тің бастапқы зерттеуінен гөрі толыққанды талдау жасаған олар реттелмеген акциялардың кірістілігі төмен екенін көрсетті, бұл айырмашылық статистикалық және экономикалық тұрғыдан маңызды. Сондай-ақ, үстірт сату ережесі жойылғанға дейін және кейін 12 айлық кезеңде екі есе көп акциялардың құны 40%-дан астам төмендегені хабарланды. 2009 жылдың 20 қаңтарында Акерман SEC-тен кеткен күні төраға Кокстан хат алды, онда Кокс үстірт сату ережесін қайта жаңартуды қолдайтынын айтты. Хатта: «Мен жаңартылған үстірт сату ережесін ұсынуға қызығушылық таныттым. Алайда, сіздер білесіздер, SEC бес мүшеден тұратын комиссия. 2008 жылы 2007 жылғы үстірт сату ережесін жою туралы шешімді қайта қарауға немесе оның жаңартылған нұсқасын ұсынуға мүдделі көпшілік болған жоқ. Мен Комиссия алдағы жылы осы мәселені соңғы бірнеше айдағы нарықтағы ерекше оқиғалар аясында қайта қарастырады деп үміттенемін, нәтижесінде үстірт сату ережесінің жаңартылған нұсқасы енгізіледі» делінген. 2009 жылдың 25 ақпанында Федералды резерв төрағасы Бен Бернанке Конгресс палатасының қаржылық қызметтер комитеті алдындағы куәлігінде SEC-тің үстірт сату ережесін қайта қарастыруын қолдайтынын мәлімдеді. 2009 жылдың 10 наурызында SEC және Конгрессмен Барни Франк (D MA), Қаржылық қызметтер комитетінің төрағасы, үстірт сату ережесін қайта жаңарту жоспарларын жариялады. Франк оның бір ай ішінде қайта жаңартылатынына үміттенетінін айтты.

On August 27, 2007, the New York Times published an article on Muriel Siebert, former state banking superintendent of New York, "Wall Street veteran and financial sage", and, in 1967, the first woman to become a member of the New York Stock Exchange. In this article she expressed severe concerns about market volatility: "We've never seen volatility like this. We're watching history being made." Siebert pointed to the uptick rule, saying, "The S. E. C. took away the short sale rule and when the markets were falling, institutional investors just pounded stocks because they didn't need an uptick." On March 28, 2008 Jim Cramer of CNBC offered the opinion that the absence of the uptick rule harms the stock market today. He claimed that reintroducing the uptick rule would help stabilize the banking sector. On July 3, 2008 Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, an adviser on mergers and acquisitions, said short selling was at record levels and asked the SEC to take urgent action and reinstate the 70 year old uptick rule. On November 20, 2008, they renewed their call stating "Decisive action cannot await a new S. E. C. Chairman. There is no tomorrow. The failure to reinstate the Uptick Rule is not acceptable." On July 16, 2008, Congressman Gary Ackerman (D NY), Congresswoman Carolyn Maloney (D NY) and Congressman Mike Capuano (D MA) introduced H. R. 6517, "A bill to require the Securities and Exchange Commission to reinstate the uptick rule on short sales of securities." On September 18, 2008, presidential candidate and Senator John McCain (R AZ) said that the SEC allowed short selling to turn "our markets into a casino." McCain criticized the SEC and its Chairman for eliminating the uptick rule. On October 6, 2008, Erik Sirri, director of the Securities and Exchange Commission's Division of Trading and Markets, said that the SEC is considering bringing back the uptick rule, stating, "It's something we have talked about and it may be something that we in fact do." On October 17, 2008, the New York Stock Exchange reported a survey with 85% of its members being in favor of reinstating the uptick rule with the dominant reason to "help instill market confidence". On November 18, 2008, The Wall Street Journal published an opinion editorial by Robert Pozen and Yaneer Bar Yam describing an analysis of the difference between regulated and unregulated stocks during the SEC pilot program. By using an analysis they claimed to be more comprehensive than the SEC's original study, they showed that unregulated stocks have lower returns, with a difference that is both statistically and economically significant. They also reported that twice as many stocks had greater than 40% drops in corresponding 12 month periods before and after the repeal. On January 20, 2009, Ackerman received a letter from Chairman Cox—written the day he left the SEC—in which Cox said he supports the reinstatement of an uptick rule. The letter reads, "I have been interested in proposing an updated uptick rule. However, as you know, the SEC is a commission of five members. Throughout 2008 there was not a majority interested in reconsidering the 2007 decision to repeal the uptick rule, or in proposing some modernized variant of it. I sincerely hope that the commission, in the year ahead, continues to reassess this issue in light of the extraordinary market events of the last several months, with a view to implementing a modernized version of the uptick rule." On February 25, 2009, Chairman of the Federal Reserve, Ben Bernanke in testimony before the House Financial Services Committee stated he favored the SEC examining restoring the uptick rule. On March 10, 2009, the SEC and Congressman Barney Frank (D MA), Chairman of the Financial Services Committee announced plans to restore the uptick rule. Frank said he was hopeful that it would be restored within a month.

2008 жылғы қаржы дағдарысы

Нью-Ингландтың кешенді жүйелер институтының мақаласында 2008 жылғы қаржы дағдарысының себебі 2007 жылдың соңында Citigroup компаниясына қарсы қысқа сатушылар жасаған "Аю шабуылы" деп аталатын нарықты манипуляциялау болғандығын көрсететін деректер табылды деп мәлімделеді. 2007 жылдың шілдесінде "көтерілу ережесі" күштен шығарылды, ал күдікті аю шабуылы 2007 жылдың қарашасында орын алды. Бұл мақалада NYSE-ден алынған қосымша деректерге сүйене отырып, қысқа сатулардың осы кезеңінде көтерілу ережесі бұл оқиғаны болдырмаған болар еді деген қосымша мәлімет бар. Мақаладан тікелей үзінді келтірейік:

Бізге түскен жаңа ақпаратқа сәйкес, 1 қарашада қарызға алынған акциялардың көбеюіне және 7 қарашада олардың азаюына себеп болған қарызға алынған акциялардың сатылуы көтерілу ережесіне қайшы келетін тәсілмен жасалған болуы мүмкін. Мұндай сатудың қалай жүзеге асырылғаны туралы толыққанды зерттеу осы жұмыстың шеңберінен тыс.

Гонконг

Гонконгта дәстүрлі түрде бағаның күрт өсуін шектеу ережесі болған емес, бұл жағдай Джеймс Клавеллдің "Асыл үй" романында бейнеленген. Олар 1997 жылғы Азия қаржы дағдарысынан кейін мұндай ережені енгізді.

Ережедің тиімділігі

Гордон Дж. Александр мен Марк А. Петерсон жоғарылау ережесін академиялық зерттеуде, "Жоғарылау ережесі қысқа сату тапсырыстарының орындалу сапасына кері әсер етеді, тіпті акциялар өсімді нарықта саудаланған кезде де. Бұл ережеде белгіленген үш мақсаттың біріне қайшы келеді, атап айтқанда, фирма акцияларының құны өсіп жатқанда салыстырмалы түрде шектеусіз қысқа сатуға мүмкіндік беру, осылайша ереже мұндай жағдайда бағаны анықтау процесіне әсер етпеуі керек". Карл Б. Дитер, Куан Хуи Ли және Ингрид М. Вернер өз зерттемелерінде былай деді: "Нәтижелер көрсетіп тұрғандай, баға сынақтарының нарық сапасына тигізетін әсері көбінесе баға сынақтарының өзі тудырған бұрмалауларға байланысты. Сондықтан біз баға сынақтарын тоқтату қауіпсіз деп санаймыз". Бір эмпирикалық зерттеу жоғарылау ережесі мен бағаның төмендеу деңгейі арасындағы статистикалық маңызды байланысты анықтамады. 2006 жылы Александр мен Петерсон жүргізген зерттеуде ережеге бағынған және бағынбаған акциялар арасында едәуір айырмашылықтар табылған жоқ. Нарықта 1938 жылдың ақпан айында ереже алғаш күшіне енген кезде қысқа мерзімді өсім тіркелгенімен, ол 1937 жылы басталған жалпы құлдырауды жалғастырды, алайда нарықтың қысқа мерзімді құлдырауы ереже ұзақ мерзімді нарық сенімін нығайтуға тиімсіз екенін көрсете алмайды.