Правило повышения цены при коротких продажах

Введение

Ограничение торговли, согласно которому короткие продажи акций разрешены только при росте цены.

Правило подъема (uptick rule) – это ограничение торговли, которое гласит, что короткая продажа акций разрешена только при росте цены. Для соблюдения этого правила короткая продажа должна быть совершена либо по цене выше последней цены сделки, либо по последней цене сделки, если последнее изменение цены между сделками было направлено вверх (то есть, ценная бумага торговалась ниже последней цены позднее, чем выше этой цены). Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) сформулировала это правило и резюмировала его следующим образом: «Правило 10a-1(a)(1) предусматривало, что, с учетом определенных исключений, котируемая ценная бумага может быть продана в короткую позицию (A) по цене выше цены, по которой была совершена непосредственно предыдущая сделка (плюс тик), или (B) по последней цене сделки, если она выше последней отличной цены (нуль плюс тик). Короткие продажи не допускались при минус тиках или нуль минус тиках, за исключением узких исключений». Правило вступило в силу в 1938 году и было отменено с введением в действие Правила 201 Регламента SHO в 2007 году. В 2009 году вопрос о возобновлении действия правила подъема широко обсуждался, а предложения SEC о форме его возобновления были вынесены на общественное обсуждение 8 апреля 2009 года. Модифицированная форма правила, известная как ограничение на короткие продажи, была принята 24 февраля 2010 года.

Происхождение

В 1938 году Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) приняла правило повышения цены (uptick rule), более формально известное как правило 10a-1, после расследования последствий массированных коротких продаж во время обвала рынка 1937 года. Первоначальное правило было внедрено, когда комиссаром SEC был Джозеф П. Кеннеди-старший. В 1994 году NASD и Nasdaq приняли собственные тесты цены при коротких продажах, известные как правило NASD 3350, основанные на последней цене предложения, а не на последней зарегистрированной сделке. В 1978 году цель правила повышения цены была описана в учебном пособии следующим образом: "До 1934 года не было редкостью, когда группы спекулянтов объединяли свои капиталы и открывали короткие позиции исключительно с целью обвала цены акций конкретной ценной бумаги до уровня, при котором акционеры впадали в панику и распродавали свои акции, находящиеся в полной собственности. Это, в свою очередь, приводило к еще большему падению стоимости."

Действия SEC, начавшиеся в 2004 году, ведущие к прекращению правила повышения

В 2004 году Комиссия инициировала пилотный проект продолжительностью один год, в рамках которого были отменены ограничения, связанные с ценовым тестом при коротких продажах, примерно для одной трети крупнейших акций. Целью пилотного проекта было изучение влияния отмены таких ограничений на рынок соответствующих ценных бумаг. Данные о коротких продажах были сделаны общедоступными в ходе этого пилотного проекта, чтобы предоставить возможность общественности и сотрудникам Комиссии изучить последствия отмены ценовых тестов при коротких продажах. Независимые исследователи проанализировали общедоступные данные и представили свои выводы на публичном круглом столе в сентябре 2006 года. Сотрудники Комиссии также провели тщательное изучение данных пилотного проекта и опубликовали свои результаты в виде предварительного отчета в сентябре 2006 года и окончательного отчета в феврале 2007 года. К моменту принятия SEC мер в 2007 году, два различных типа ценовых тестов охватывали значительное количество ценных бумаг. Тест Nasdaq на "предложение" (bid test), основанный на лучшей национальной цене предложения, охватывал примерно 2900 ценных бумаг Nasdaq в 2005 году (или 44 миллиона коротких продаж). Предыдущий тест SEC на повышение цены (бывшее правило 10a-1), основанный на последней цене сделки, охватывал примерно 4000 ценных бумаг, котирующихся на биржах (или 68 миллионов коротких продаж).

Устранение правила "вверх"

С 3 июля 2007 года Комиссия, под председательством Кристофера Кокса, отменила прежнее правило 10a-1 и ввела правило 201 Регламента SHO, запрещающее любой саморегулируемой организации (SRO) использовать тест цены при коротких продажах. SEC пришла к выводу, основываясь на вышеупомянутом исследовании: "Общий вывод, сделанный на основе этих анализов и круглого стола, заключался в том, что Комиссии следует отменить ограничения на ценовые тесты, поскольку они незначительно снижают ликвидность и не представляются необходимыми для предотвращения манипуляций. Более того, эмпирические данные не предоставили достаточных оснований для распространения ценового тестирования на мелкие или неликвидные ценные бумаги, которые в настоящее время не подлежат такому тестированию."

Призывы к восстановлению

27 августа 2007 года газета New York Times опубликовала статью о Мюриэль Сиберт, бывшем руководителе банковского надзора штата Нью-Йорк, назвав ее "ветераном Уолл-стрит и финансовым мудрецом", и напомнив, что в 1967 году она стала первой женщиной – членом Нью-Йоркской фондовой биржи. В этой статье она выразила серьезную обеспокоенность волатильностью рынка: "Мы никогда не видели такой волатильности. Мы наблюдаем за тем, как история творится". Сиберт указала на правило повышения цены (uptick rule), заявив: "Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) отменила правило коротких продаж, и когда рынки падали, институциональные инвесторы просто распродавали акции, поскольку им не требовалось повышения цены". 28 марта 2008 года Джим Крамер из CNBC выразил мнение, что отсутствие правила повышения цены наносит ущерб фондовому рынку. Он утверждал, что повторное введение этого правила поможет стабилизировать банковский сектор. 3 июля 2008 года Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, консультанты по вопросам слияний и поглощений, сообщили, что объемы коротких продаж достигли рекордного уровня, и призвали SEC принять срочные меры и восстановить правило повышения цены, которое действовало на протяжении 70 лет. 20 ноября 2008 года они повторили свой призыв, заявив: "Решительные действия не могут ждать назначения нового председателя SEC. Завтра может не наступить. Отказ от восстановления правила повышения цены недопустим". 16 июля 2008 года конгрессмен Гари Акерман (D-NY), конгрессмен Кэролин Малони (D-NY) и конгрессмен Майк Капуано (D-MA) представили законопроект H.R. 6517 "О требовании к Комиссии по ценным бумагам и биржам восстановить правило повышения цены на короткие продажи ценных бумаг". 18 сентября 2008 года кандидат в президенты и сенатор Джон Маккейн (R-AZ) заявил, что SEC позволила коротким продажам превратить "наши рынки в казино". Маккейн раскритиковал SEC и ее председателя за отмену правила повышения цены. 6 октября 2008 года Эрик Сири, директор отдела торговли и рынков SEC, заявил, что SEC рассматривает возможность возвращения правила повышения цены, отметив: "Мы обсуждали этот вопрос, и, возможно, мы действительно это сделаем". 17 октября 2008 года Нью-Йоркская фондовая биржа опубликовала результаты опроса, в котором 85% ее членов высказались за восстановление правила повышения цены, основной причиной назвав "необходимость укрепления доверия к рынку". 18 ноября 2008 года The Wall Street Journal опубликовала редакционную статью Роберта Позена и Янера Бар-Яма, в которой описывался анализ различий между регулируемыми и нерегулируемыми акциями в ходе пилотной программы SEC. Используя анализ, который, по их словам, был более полным, чем первоначальное исследование SEC, они показали, что нерегулируемые акции демонстрируют более низкую доходность, причем разница является статистически и экономически значимой. Они также сообщили, что в два раза больше акций показали падение более чем на 40% в соответствующие 12-месячные периоды до и после отмены правила. 20 января 2009 года Акерман получил письмо от председателя SEC Крокса, написанное в день его ухода с поста, в котором Крокс заявил, что поддерживает восстановление правила повышения цены. В письме говорилось: "Я проявлял интерес к предложению об обновлении правила повышения цены. Однако, как вам известно, SEC состоит из пяти членов. В течение 2008 года не было большинства, заинтересованного в пересмотре решения 2007 года об отмене правила повышения цены или в предложении его модернизированного варианта. Я искренне надеюсь, что комиссия в следующем году продолжит пересматривать этот вопрос в свете экстраординарных событий на рынке за последние несколько месяцев, с целью внедрения модернизированной версии правила повышения цены". 25 февраля 2009 года председатель Федеральной резервной системы Бен Бернанке в показаниях перед Комитетом по финансовым услугам Палаты представителей заявил, что поддерживает рассмотрение SEC вопроса о восстановлении правила повышения цены. 10 марта 2009 года SEC и конгрессмен Барни Фрэнк (D-MA), председатель Комитета по финансовым услугам, объявили о планах восстановить правило повышения цены. Фрэнк выразил надежду, что оно будет восстановлено в течение месяца.

On August 27, 2007, the New York Times published an article on Muriel Siebert, former state banking superintendent of New York, "Wall Street veteran and financial sage", and, in 1967, the first woman to become a member of the New York Stock Exchange. In this article she expressed severe concerns about market volatility: "We've never seen volatility like this. We're watching history being made." Siebert pointed to the uptick rule, saying, "The S. E. C. took away the short sale rule and when the markets were falling, institutional investors just pounded stocks because they didn't need an uptick." On March 28, 2008 Jim Cramer of CNBC offered the opinion that the absence of the uptick rule harms the stock market today. He claimed that reintroducing the uptick rule would help stabilize the banking sector. On July 3, 2008 Wachtell, Lipton, Rosen & Katz, an adviser on mergers and acquisitions, said short selling was at record levels and asked the SEC to take urgent action and reinstate the 70 year old uptick rule. On November 20, 2008, they renewed their call stating "Decisive action cannot await a new S. E. C. Chairman. There is no tomorrow. The failure to reinstate the Uptick Rule is not acceptable." On July 16, 2008, Congressman Gary Ackerman (D NY), Congresswoman Carolyn Maloney (D NY) and Congressman Mike Capuano (D MA) introduced H. R. 6517, "A bill to require the Securities and Exchange Commission to reinstate the uptick rule on short sales of securities." On September 18, 2008, presidential candidate and Senator John McCain (R AZ) said that the SEC allowed short selling to turn "our markets into a casino." McCain criticized the SEC and its Chairman for eliminating the uptick rule. On October 6, 2008, Erik Sirri, director of the Securities and Exchange Commission's Division of Trading and Markets, said that the SEC is considering bringing back the uptick rule, stating, "It's something we have talked about and it may be something that we in fact do." On October 17, 2008, the New York Stock Exchange reported a survey with 85% of its members being in favor of reinstating the uptick rule with the dominant reason to "help instill market confidence". On November 18, 2008, The Wall Street Journal published an opinion editorial by Robert Pozen and Yaneer Bar Yam describing an analysis of the difference between regulated and unregulated stocks during the SEC pilot program. By using an analysis they claimed to be more comprehensive than the SEC's original study, they showed that unregulated stocks have lower returns, with a difference that is both statistically and economically significant. They also reported that twice as many stocks had greater than 40% drops in corresponding 12 month periods before and after the repeal. On January 20, 2009, Ackerman received a letter from Chairman Cox—written the day he left the SEC—in which Cox said he supports the reinstatement of an uptick rule. The letter reads, "I have been interested in proposing an updated uptick rule. However, as you know, the SEC is a commission of five members. Throughout 2008 there was not a majority interested in reconsidering the 2007 decision to repeal the uptick rule, or in proposing some modernized variant of it. I sincerely hope that the commission, in the year ahead, continues to reassess this issue in light of the extraordinary market events of the last several months, with a view to implementing a modernized version of the uptick rule." On February 25, 2009, Chairman of the Federal Reserve, Ben Bernanke in testimony before the House Financial Services Committee stated he favored the SEC examining restoring the uptick rule. On March 10, 2009, the SEC and Congressman Barney Frank (D MA), Chairman of the Financial Services Committee announced plans to restore the uptick rule. Frank said he was hopeful that it would be restored within a month.

Финансовый кризис 2008 года

В статье Института комплексных систем Новой Англии утверждается, что они обнаружили доказательства, указывающие на то, что финансовый кризис 2008 года был спровоцирован манипуляцией рынком, известной как "медвежий рейд", со стороны продавцов, играющих на понижение, против Citigroup в конце 2007 года. Правило восходящего ценового хода было отменено в июле 2007 года, а предполагаемый "медвежий рейд" произошел в ноябре 2007 года. В статье приложено дополнение, основанное на дополнительных данных, предоставленных NYSE, о коротких продажах за указанный период, которое фактически показывает, что правило восходящего ценового хода не смогло бы предотвратить произошедшее. Прямо цитируем из статьи:

Новая полученная нами информация позволяет предположить, что продажа заемленных акций, отраженная в увеличении количества заемленных акций 1 ноября и соответствующем уменьшении 7 ноября, могла быть осуществлена таким образом, который не был бы заблокирован правилом восходящего ценового хода. Более детальное изучение механизмов, посредством которых могла быть осуществлена такая продажа, выходит за рамки данной работы.

Гонконг

В Гонконге традиционно не существовало правила автоматического прекращения торгов при резком росте цены (uptick rule), что отражено в романе Джеймса Клавэлла «Великий дом». Это правило было введено после азиатского финансового кризиса 1997 года.

Эффективность правила

Гордон Дж. Александр и Марк А. Петерсон, в академическом исследовании правила повышения цены, обнаружили, что "качество исполнения ордеров на короткие продажи ухудшается из-за действия правила повышения цены, даже когда акции торгуются на растущих рынках. Это противоречит одной из трех заявленных целей правила, а именно – разрешить относительно свободные короткие продажи, когда акции компании растут, чтобы правило не препятствовало процессу ценообразования в это время". Карл Б. Дитер, Куан Хуэй Ли и Ингрид М. Вернер в своем исследовании отметили: "Результаты позволяют предположить, что влияние ценовых ограничений на качество рынка в значительной степени обусловлено искажениями потока заявок, которые сами эти ограничения и создают. Поэтому мы полагаем, что ценовые ограничения можно безопасно отменить навсегда". Одно эмпирическое исследование не выявило статистически значимой связи между правилом повышения цены и темпами падения цен. Исследование Александра и Петерсона 2006 года не обнаружило существенных различий между акциями, к которым применялось правило, и теми, к которым оно не применялось. Хотя рынок испытал кратковременный рост после введения правила в феврале 1938 года, в конечном итоге он продолжил общий спад, начавшийся в 1937 году, – хотя тот факт, что рынок переживает краткосрочное падение, не обязательно свидетельствует о неэффективности правила в поддержании долгосрочной уверенности на рынке.