Проблема «остающихся» при реструктуризации долга

Введение

Проблема удержания при выпуске ценных бумаг

В финансах проблема удержания возникает, когда эмитент облигаций находится в состоянии дефолта или близок к нему и предлагает обмен облигаций в попытке реструктурировать долг перед существующими держателями облигаций. Такие предложения об обмене обычно требуют согласия держателей определенной минимальной доли общего объема непогашенного долга, часто превышающей 90%, поскольку, если иное не предусмотрено условиями облигации, держатели облигаций, не давшие согласия, сохраняют свое законное право требовать погашения облигаций по номинальной стоимости (полной номинальной сумме). Держатели облигаций, отказывающиеся давать согласие и сохраняющие право требовать полного погашения первоначальных облигаций, могут сорвать процесс реструктуризации, создавая ситуацию, известную как проблема удержания. Договорные условия, обязывающие всех держателей облигаций принять реструктуризацию, одобренную квалифицированным большинством, обычно прописываются в так называемых Клаузулах коллективных действий (Collective Action Clauses), или CAC. В некоторых юрисдикциях CAC или их эквиваленты требуются по местному законодательству, но это не является универсальной практикой. CAC могут представлять собой дополнительные затраты на заимствование для кредиторов, в то время как заемщики могут стремиться к снижению стоимости долга без защиты CAC, но это подвергает их риску невыполнения обязательств и потенциально дорогостоящим судебным разбирательствам, которые, как в случае с Аргентиной после 2001 года, фактически лишили страну доступа к традиционному международному финансированию. "Удерживающие" рассчитывают на то, что реструктуризация состоится, несмотря на отсутствие их согласия, что потенциально приведет к полному погашению их облигаций, в то время как другие держатели облигаций получат уменьшенные выплаты в соответствии с условиями реструктуризации. Если реструктуризация не состоится, они ничего не получат, но удерживающие могут инициировать судебные разбирательства, которые приведут к чрезвычайно высоким прямым и косвенным экономическим потерям для должника. Требования удерживающих могут быть незначительными, но достаточно обременительными, чтобы эмитент предпочел удовлетворить их полностью, лишь бы избежать дальнейших проблем. Когда держатели облигаций широко рассредоточены, как это часто бывает, связаться со многими из них может быть сложно. Кроме того, у многих держателей небольших объемов облигаций мало стимулов тратить время и силы на оценку условий предложения об обмене. Эти факторы создают значительные трудности в получении необходимого минимального уровня согласия.

In finance, a holdout problem occurs when a bond issuer is in default or nears default, and launches an exchange offer in an attempt to restructure debt held by existing bond holders. Such exchange offers typically require the consent of holders of some minimum portion of the total outstanding debt, often in excess of 90%, because, unless the terms of the bond provide otherwise, non consenting bondholders will retain their legal right to demand repayment of their bonds at par (the full face amount). Bondholders who withhold their consent and retain their right to seek the full repayment of original bonds, may disrupt the restructuring process, creating a situation known as the holdout problem. The contractual terms for obligating all bondholders to accept a restructuring approved by some supermajority is typically spelled out in what are known as Collective Action Clauses, or CACs. In some jurisdictions, CACs or their equivalents are required under local law, but this is not a universal practice. CACs can represent additional borrowing costs for lenders while conversely, borrowers may seek lower debt costs without CAC protection but this exposes them to holdout conditions and potential damaging and expensive litigation which in the case of post 2001 Argentina essentially locked that country out of access to conventional international financing. The "holdouts" gamble that the restructuring will take place despite the lack of their consent, potentially leading to full repayment of their bonds, while other bondholders receive reduced payments according to the terms of the restructuring. If the restructuring does not take place, they gain nothing, but holdouts may initiate damaging litigation that results in extremely high costs in direct and indirect economic injury to the debtor. The claims of the holdouts may be insignificant enough, and bothersome enough, that the issuer may satisfy them in whole simply not to be bothered. Where bondholders are widely dispersed, as is often the case, it can be difficult to contact many holders. Further, many holders of small amounts of bonds have little incentive to invest the time and energy in evaluating the terms of the exchange offer. These factors represent substantial difficulties in obtaining the minimum consent levels.

Национальная гордость

Правительства опасаются ущерба своему статусу развитой экономики, что может привести к росту доходности суверенных облигаций. Например, во время кризиса в еврозоне бывший президент Франции Николя Саркози заявил: «Мы докажем, что европейцы выплачивают свои долги». Саркози стремился снизить доходность облигаций своим заявлением, но косвенно показал, что страны хотят избежать реструктуризации суверенного долга из-за чувства национальной гордости. Реструктуризация суверенного долга может приравниваться к признанию статуса рынка, формирующегося как развивающийся.

Заражение

В валютных союзах (таких как еврозона) воздействие сложных экономических взаимосвязей может спровоцировать серьезный кризис. Реструктуризация долга ряда стран или одной крупной страны может дестабилизировать глобальную банковскую систему.

Отношения между государственным долгом и частным сектором

В большинстве стран значительная часть суверенных облигаций, вероятно, принадлежит финансовым институтам в стране-эмитенте (таким как банки, страховые компании и пенсионные фонды). Реструктуризация этих инструментов, следовательно, подорвет стабильность внутренней финансовой системы. Даже если странам удастся существенно снизить расходы на обслуживание долга, сопоставимая сумма может потребоваться на рекапитализацию банков.

Перу

В Перу (1996) ряд несогласных добились успеха в судебных процессах.

Аргентина

Аналогичный спор между Аргентиной и кредиторами, не участвовавшими в реструктуризации, продолжается как минимум с 2005 года, когда Аргентина проводила реструктуризацию своего долга. Держатели облигаций, принявшие участие в обмене 2005 года (двое из трех сделали это, согласившись при этом лишь на около трети номинальной стоимости облигаций в рамках реструктуризации), наблюдали, как значительно сниженная стоимость их облигаций выросла на 90% к 2012 году, и этот рост продолжился в 2013 году. В августе 2013 года апелляционный суд вынес решение по делу "Аргентина против NML Capital" (№ 12 1494), согласно которому кредиторы, не участвовавшие в реструктуризации, должны быть выплачены в полном объеме номинальной стоимости, но без учета потерь, понесенных теми, кто принял участие в обменах 2005 и 2010 годов со скидкой 70–75%. Однако суды Бельгии, Франции и Германии поддержали Аргентину, основываясь на принципе равных условий. Отсутствие юридической определенности в судах США побудило аргентинских чиновников предложить подчинить реструктурированные облигации аргентинскому законодательству, одновременно объявив о новом предложении по обмену облигаций. Новое правительство Аргентины, избранное в конце 2015 года, продемонстрировало готовность к переговорам с тысячами кредиторов, не участвовавших в реструктуризации. Ситуация в Аргентине повысила осведомленность о полезности коллективных соглашений (Collective Action Clauses) для предотвращения или смягчения осложнений, возникающих при реструктуризации долга.