Введение

Государственная гарантия обеспечения ликвидности финансовым учреждениям

В сфере государственных финансов кредитор последней инстанции (LOLR) – это институт в финансовой системе, который выступает в роли поставщика ликвидности финансовому учреждению, оказавшемуся неспособным получить достаточную ликвидность на межбанковском кредитном рынке после исчерпания других возможностей и источников. По сути, это государственная гарантия обеспечения ликвидности финансовым учреждениям. Начиная с начала XX века, большинство центральных банков выступают в качестве кредиторов последней инстанции, а их функции обычно также включают обеспечение ликвидности на финансовом рынке в целом. Цель состоит в предотвращении экономических потрясений, вызванных финансовой паникой и банковскими оттоками средств, распространяющимися от одного банка к другим из-за недостатка ликвидности в первом из них. Существуют различные определения кредитора последней инстанции, но наиболее полное определение гласит, что это "дискреционное предоставление ликвидности финансовому учреждению (или рынку в целом) центральным банком в ответ на негативный шок, вызывающий аномальный рост спроса на ликвидность, который не может быть удовлетворен из альтернативных источников". Хотя сама концепция применялась и ранее, термин "кредитор последней инстанции" предположительно впервые в его современном контексте использовал сэр Фрэнсис Бэринг в своей работе "Наблюдения об учреждении Банка Англии", опубликованной в 1797 году.

Классическая теория

Хотя Александр Гамильтон в 1792 году был первым политиком, который объяснил и реализовал политику кредитора последней инстанции, классическая теория кредитора последней инстанции была в основном разработана двумя англичанами в 19 веке: Генри Торнтоном и Уолтером Бэгготом. Хотя некоторые детали остаются спорными, их общая теория все еще широко признана в современных исследованиях и обеспечивает подходящий ориентир. Торнтон и Багехот были в основном обеспокоены сокращением денежной массы, поскольку опасались, что дефляционная тенденция, вызванная ее уменьшением, может снизить уровень экономической активности. Если цены не будут быстро корректироваться, это приведет к безработице и сокращению объемов производства. Поддержание постоянной денежной массы позволяет сохранить стабильность покупательной способности во время экономических потрясений. Когда возникает паника, вызванная шоком, происходят две вещи: вкладчики опасаются, что не смогут обменять свои депозиты на достаточно безопасные и ликвидные активы – в 19 веке в Британии это были золото или банкноты Банка Англии, последние являлись частью базовой денежной массы. Они увеличивают долю наличных денег, которую держат по отношению к депозитам. Банки, в свою очередь, опасаясь неликвидности, наращивают свои резервы. В совокупности это приводит к снижению денежного мультипликатора, который, умноженный на объем базовых денег, определяет денежную массу. Если мультипликатор снижается из-за шока, а объем базовых денег остается неизменным, то денежная масса уменьшится. Поэтому Торнтон и Багехот предложили кредитору последней инстанции увеличивать денежную базу, чтобы компенсировать снижение мультипликатора, поддерживая тем самым постоянную денежную массу и предотвращая экономический спад.

Фундаменты Торнтона

Торнтон впервые опубликовал «Исследование о природе и последствиях бумажного кредита Великобритании» в 1802 году. Он исходил из того, что только центральный банк способен выполнять функцию кредитора последней инстанции, поскольку обладает монополией на выпуск банкнот. В отличие от любого другого банка, центральный банк несёт ответственность перед обществом за поддержание стабильного объёма денежной массы, тем самым предотвращая негативные последствия денежной нестабильности, такие как безработица, волатильность цен, банковские паники и финансовые кризисы.

Вклад Багехота

Багехот был вторым важным автором, внесшим вклад в классическую теорию. В своей книге «Ломбард-стрит» (1873) он в основном соглашался с Торнтоном, не упоминая его, но при этом развивал некоторые новые идеи и расставлял иные акценты. Багехот утверждал: «Очень крупные займы под очень высокие проценты – лучшее средство от самых серьезных проблем денежного рынка, особенно когда к внутреннему оттоку капитала добавляется внешний». Его основные положения можно суммировать его знаменитым правилом: предоставлять займы «максимально свободно купцам, небольшим банкирам, "людям разных профессий", при наличии надежного обеспечения».

Макро- или микроответственность

Была ли или нет у кредитора последней инстанции обязанность спасать отдельные банки – вопрос весьма спорный. Предоставляет ли кредитор последней инстанции ликвидность рынку в целом (через операции на открытом рынке) или он должен (также) выдавать кредиты отдельным банкам (через кредитование по дисконтному окну)? Существует два основных подхода к этому вопросу: денежный и банковский. Денежный подход, как утверждают, например, Гудфренд и Кинг, предполагает, что частный рынок межбанковских кредитов может выйти из строя, если банки сталкиваются с неопределенностью относительно риска кредитования других банков. Однако в периоды кризиса, когда уверенность снижается, кредиты по дисконтному окну являются наименее затратным способом решения проблемы неопределенности. Роше и Вивес развивают традиционный банковский подход, предоставляя дополнительные доказательства того, что межбанковские рынки действительно функционируют неэффективно, как предполагали Гудфренд и Кинг. "Основной вклад нашей работы на данный момент заключается в демонстрации теоретической возможности того, что платежеспособный банк может испытывать нехватку ликвидности из-за сбоя координации на межбанковском рынке". Гудхарт рассматривает неплатежеспособность как возможность, возникающую с определенной вероятностью, а не как нечто неизбежное.

Ставка штрафа и требование обеспечения

Основания Bagehot для установления штрафных процентных ставок (то есть более высоких, чем предлагаемые на рынке) были следующими: (1) это действительно сделало бы кредитора последней инстанции крайней мерой и (2) стимулировало бы своевременное погашение долга. Банк Саффолка в Бостоне предоставлял банкам-членам ликвидность во время кризисов. В отсутствие публичного решения возникла частная альтернатива. Сторонники принципов свободной банковской системы утверждают, что подобные примеры демонстрируют отсутствие необходимости в государственном вмешательстве. Банк Саффолка выступал в роли кредитора последней инстанции во время паники 1837–1839 годов. Ролник, Смит и Вебер утверждают, что предоставление Банком Саффолка услуг по клирингу векселей и кредитования в качестве кредитора последней инстанции (через банковскую систему Саффолка) смягчило последствия паники 1837 года в Новой Англии по сравнению с остальной частью страны, где ни один банк не оказывал подобных услуг. Во время паники 1857 года политический комитет Нью-Йоркской клиринговой палаты (NYCHA) разрешил выпуск так называемых клиринговых сертификатов займов. Несмотря на то, что их законность вызывала споры, идея предоставления дополнительной ликвидности в конечном итоге привела к публичному обеспечению этой услуги, которую должен был выполнять центральный банк, основанный в 1913 году. Некоторые авторы рассматривают создание клиринговых палат как доказательство того, что кредитор последней инстанции не обязательно должен предоставляться центральным банком.

Исторический опыт

Мирон и Гудхарт показывают, что существование центральных банков снизило частоту банковских паник. Вуд сравнивает реакцию центральных банков на различные кризисы в Англии, Франции и Италии. Когда существовал кредитор последней инстанции, паники не перерастали в кризисы. Однако, когда центральный банк не вмешивался, возникали кризисы, такие как во Франции в 1848 году. Он приходит к выводу, что действия кредитора последней инстанции сдерживают кризис, а отсутствие таких действий позволяет локальной панике перерасти в широкомасштабный банковский кризис. Более поздние примеры – кризисы в Аргентине, Мексике и Юго-Восточной Азии. Там центральные банки не могли обеспечить ликвидность, поскольку банки занимали в иностранной валюте, которой у центрального банка не было.

Федеральная резервная система

Федеральная резервная система в Соединенных Штатах действует несколько иначе и, по крайней мере, в некоторых аспектах не в соответствии с рекомендациями Багехота, мнение, которое разделяет, в частности, Милтон Фридман. Критики, такие как Мишель, тем не менее, высоко оценивают роль ФРС как кредитора последней инстанции (LLR) во время кризиса 1987 года и после 11 сентября (хотя опасения относительно возникающей моральной опасности, безусловно, высказывались в то время). Однако роль ФРС во время финансового кризиса 2007–2008 годов продолжает вызывать поляризацию мнений. Классический экономист Томас М. Хамфри выделил несколько способов, которыми современная ФРС отклоняется от традиционных правил: (1) «Акцент на кредиты (займы), а не на деньги», (2) «Принятие залога низкого качества», (3) «Предоставление кредитов по субсидированным ставкам», (4) «Спасение неплатежеспособных компаний, слишком крупных и взаимосвязанных, чтобы их можно было допустить к банкротству», (5) «Продление сроков погашения кредитов», (6) «Отсутствие заранее объявленных обязательств». Действительно, некоторые утверждают, что политика кредитора последней инстанции поставила под угрозу ее операционную независимость и подвергла риску налогоплательщиков. Мервин Кинг, однако, отметил, что банковское дело XXI века (и, следовательно, ФРС) функционирует в совершенно ином мире, чем в эпоху Багехота, создавая новые проблемы для роли LLR, которую представлял себе Багехот, подчеркивая, в частности, опасность того, что дисконты на залог, штрафные ставки и стигма обращения в окно кредитования могут спровоцировать банковскую панику или усугубить кредитный кризис: «В крайних случаях кредитор последней инстанции – это поцелуй Иуды для банков, вынужденных обращаться за поддержкой к центральному банку». В результате потребовались и были применены другие стратегии. Историк Адам Туз подчеркнул, как новые инструменты ликвидности ФРС соответствовали различным элементам разрушенной теневой банковской системы, тем самым заменяя системный сбой кредитования в качестве LLR (роль, которая, возможно, трансформировалась в роль дилера последней инстанции). Туз заключил, что «в своих собственных терминах, как попытка капиталистической стабилизации, ФРС оказалась на удивление успешной».

ЕЦБ

Европейский центральный банк, по сути, создал себя (что является предметом споров) в качестве условного кредитора последней инстанции с помощью своей политики прямых денежных операций 2012 года.

Пруссия/Имперская Германия

В 1763 году король выступал кредитором последней инстанции в Пруссии, а в XIX веке различные государственные учреждения, от прусской лотереи до городского управления Гамбурга, действовали в консорциумах, выполняя функции кредитора последней инстанции. После объединения финансовый кризис 1873 года потребовал создания Германского рейхсбанка (1876 год) для выполнения этой роли.

Теория

Вопрос о необходимости международного кредитора последней инстанции является более спорным, чем вопрос о необходимости национального кредитора последней инстанции. Большинство авторов сходятся во мнении, что национальный кредитор последней инстанции необходим, и споры касаются лишь конкретной его организации. Однако на международном уровне согласия нет. Существуют в основном две противоположные точки зрения: одна (Capie и Schwartz) утверждает, что международный кредитор последней инстанции (ILOLR) технически невозможен, а другая (Fischer, Obstfeld) – нет. Центральный аргумент Фишера, заключающийся в том, что способность к эмиссии денег не является обязательным атрибутом кредитора последней инстанции, вызывает серьезные споры, и Capie и Schwartz придерживаются противоположной позиции. Они утверждают: «Кредитор последней инстанции является таковым именно потому, что он единственный предоставляет окончательное средство платежа. Международных денег не существует, следовательно, не может быть и международного кредитора последней инстанции». Это наиболее весомый аргумент против создания международного кредитора последней инстанции. Помимо этого момента, который оппоненты считают «семантическим», Capie и Schwartz приводят доводы в пользу того, что МВФ не подходит для выполнения роли международного кредитора последней инстанции. Шварц объясняет, что кредитор последней инстанции не является оптимальным решением для современных кризисов, и МВФ не может заменить необходимые государственные органы. Шварц считает, что национальный кредитор последней инстанции более подходит для стабилизации международной финансовой системы, но МВФ не обладает свойствами, необходимыми для роли международного кредитора последней инстанции. Она также предполагает, что в пик кризиса, посредством линий валютного свопа центральных банков, ФРС «заверила ключевых участников мировой системы в том, что в системе есть один участник, который покроет незначительные дисбалансы неограниченным объемом долларовой ликвидности. Именно эту роль и выполнял глобальный кредитор последней инстанции». Беспокойство по поводу того, сможет ли ФРС повторить свою роль глобального кредитора последней инстанции, является одним из факторов, стимулирующих призывы к созданию единой мировой валюты.

На рынках государственных облигаций

Хотя Европейский центральный банк (ЕЦБ) предоставил значительные объемы ликвидности посредством операций на открытом рынке и кредитования отдельных банков в 2008 году, он проявлял нерешительность в предоставлении ликвидности во время суверенного кризиса 2010 года. По словам Пола Де Грауэ, аргументы, выдвигаемые против функции кредитора последней инстанции на рынке государственных облигаций, следующие: (1) риск инфляции из-за увеличения денежной массы; (2) убытки налогоплательщиков, поскольку в конечном итоге они несут убытки ЕЦБ; (3) моральный риск: правительства получают стимул для принятия более высоких рисков; (4) правило Баджехота о некредитовании неплатежеспособных учреждений; и (5) нарушение устава ЕЦБ, который запрещает ЕЦБ напрямую покупать государственные облигации. По мнению Де Грауэ, ни один из этих аргументов не является обоснованным по следующим причинам: (1) увеличение денежной базы не обязательно приводит к увеличению денежной массы; (2) все операции на открытом рынке сопряжены с риском для налогоплательщиков, и если кредитор последней инстанции успешно предотвратит переход стран к неблагоприятному равновесию, он не понесет убытков; (3) риск морального риска аналогичен риску морального риска на финансовом рынке и должен быть смягчен регулированием, ограничивающим риски; (4) если бы возможно было четко разграничить неликвидность и неплатежеспособность, рынку не требовалась бы поддержка кредитора последней инстанции, но на практике такое разграничение невозможно; (5) в то время как статья 21 договора запрещает ЕЦБ напрямую покупать долг у национальных правительств, поскольку это "подразумевает монетарное финансирование дефицита государственного бюджета", статья 18 разрешает ЕЦБ покупать и продавать "рыночные инструменты", к которым относятся государственные облигации. В заключение, Де Грауэ утверждает, что только центральный банк обладает достаточной авторитетностью для выполнения функции кредитора последней инстанции и поэтому должен заменить Европейский фонд финансовой стабильности (и его преемника, Европейский механизм стабильности). Эти два учреждения не могут гарантировать, что у них всегда будет достаточно ликвидности или "огневой мощи" для покупки долга у держателей суверенных облигаций.