Коэффициент Тобина: отношение рыночной и восстановительной стоимости активов.

Введение

Отношение между рыночной стоимостью физического актива и его стоимостью замещения

Коэффициент Тобина (или q-соотношение, а также v Кальдора) — это отношение между рыночной стоимостью физического актива и его стоимостью замещения. Впервые он был предложен Николасом Кальдором в 1966 году в его работе: «Предельная производительность и макроэкономические теории распределения: комментарий к Самуэльсону и Модильяни». Десять лет спустя Джеймс Тобин популяризировал его, описав в 1970 году две составляющие этого коэффициента как:

Объединенные корпорации

Другое применение коэффициента q – определение оценки всего рынка по отношению к совокупным активам корпораций. Формула для этого:

Следующий график демонстрирует значение коэффициента Тобина q для всех корпораций США. Линия показывает соотношение стоимости фондового рынка США к чистым активам США, оцененным по стоимости замещения, начиная с 1900 года.

Влияние на капитальные вложения

Если бы рыночная стоимость отражала только учтенные активы компании, коэффициент Тобина был бы равен 1,0. Если коэффициент Тобина больше 1,0, то рыночная стоимость превышает стоимость учтенных активов компании. Это указывает на то, что рыночная стоимость отражает некоторые необнаруженные или неучтенные активы компании. Высокие значения коэффициента Тобина стимулируют компании инвестировать больше в капитал, поскольку они "стоят" дороже, чем цена, которую они за него заплатили. Если рыночная цена акций компании (которая является мерой рыночной стоимости капитала компании) составляет 2 доллара, а цена капитала на текущем рынке – 1 доллар, то при q > 1 компания может размещать акции и инвестировать полученные средства в капитал, тем самым получая экономическую прибыль. С другой стороны, если коэффициент Тобина меньше 1, то рыночная стоимость ниже учтенной стоимости активов компании. Это говорит о том, что рынок может недооценивать компанию, или о том, что компания может увеличить прибыль, избавившись от части основного капитала, либо продав его, либо не заменяя по мере износа. Джон Михалевич отмечает, что "не существует прямого выравнивающего механизма в случае низких значений Q, то есть когда рынок оценивает актив ниже его стоимости восстановления (Q<1). Когда Q ниже паритета, рынок, по сути, говорит о том, что развернутые реальные активы не принесут достаточной доходности и что, следовательно, владельцы этих активов должны согласиться на скидку к стоимости восстановления, если они хотят продать свои активы на рынке. Если реальные активы можно продать по стоимости восстановления, например, посредством ликвидации активов, это будет выгодно акционерам, поскольку приведет к повышению коэффициента Q до паритета (Q > 1). В случае фондового рынка в целом, а не отдельной компании, вывод о необходимости ликвидации активов обычно неприменим. Низкий коэффициент Q для всего рынка не означает, что повсеместное перераспределение ресурсов в экономике создаст ценность. Вместо этого, когда рыночный Q ниже паритета, инвесторы, вероятно, чрезмерно пессимистичны в отношении будущей доходности активов". Лэнг и Штульц обнаружили, что диверсифицированные компании имеют более низкий коэффициент q, чем специализированные компании, поскольку рынок снижает оценку стоимости активов фирмы. Выводы Тобина показывают, что изменения цен на акции будут отражаться в изменениях потребления и инвестиций, хотя эмпирические данные свидетельствуют о том, что эта связь не такая тесная, как можно было бы предположить. Это во многом связано с тем, что компании не основывают решения о капитальных вложениях исключительно на колебаниях цен на акции, а анализируют будущие процентные ставки и текущую стоимость ожидаемой прибыли.

If the market value reflected solely the recorded assets of a company, Tobin's q would be 1.0. If Tobin's q is greater than 1.0, then the market value is greater than the value of the company's recorded assets. This suggests that the market value reflects some unmeasured or unrecorded assets of the company. High Tobin's q values encourage companies to invest more in capital because they are "worth" more than the price they paid for them. If a company's stock price (which is a measure of the company's capital market value) is $2 and the price of the capital in the current market is $1, so that q > 1, the company can issue shares and with the proceeds invest in capital, thus obtaining economic profit. On the other hand, if Tobin's q is less than 1, the market value is less than the recorded value of the assets of the company. This suggests that the market may be undervaluing the company, or that the company could increase profit by getting rid of some capital stock, either by selling it or by declining to replace it as it wears out. John Mihaljevic points out that "no straightforward balancing mechanism exists in the case of low Q ratios, i. e., when the market is valuing an asset below its replacement cost (Q<1). When Q is less than parity, the market seems to be saying that the deployed real assets will not earn a sufficient rate of return and that, therefore, the owners of such assets must accept a discount to the replacement value if they desire to sell their assets in the market. If the real assets can be sold off at replacement cost, for example via an asset liquidation, such an action would be beneficial to shareholders because it would drive the Q ratio back up toward parity (Q >1). In the case of the stock market as a whole, rather than a single firm, the conclusion that assets should be liquidated does not typically apply. A low Q ratio for the entire market does not mean that blanket redeployment of resources across the economy will create value. Instead, when market wide Q is less than parity, investors are probably being overly pessimistic about future asset returns." Lang and Stulz found out that diversified companies have a lower q ratio than focused firms because the market penalizes the value of the firm assets. Tobin's insights show that movements in stock prices will be reflected in changes in consumption and investment, although empirical evidence shows that the relationship is not as tight as one would have thought. This is largely because firms do not blindly base fixed investment decisions on movements in the stock price; rather they examine future interest rates and the present value of expected profits.

Кассель q

В сентябре 1996 года за обедом в Европейском банке реконструкции и развития (ЕБРР), в котором участвовали Тобин, Марк Кутис из ЕБРР, Брайан Рединг и Габриэль Стейн из Lombard Street Research Ltd, Тобин заметил, что "как и большинство американских экономистов, [он] не читал ничего на иностранных языках", и что "как и большинство экономистов послевоенного периода, [он] не читал ничего, опубликованного до Второй мировой войны". Поэтому он сильно смутился, когда узнал, что в 1920-х годах шведский экономист Густав Кассель предложил отношение между рыночной стоимостью физического актива и его стоимостью воспроизводства, которое он назвал 'q'. Таким образом, показатель 'q' Касселя предшествовал аналогичным работам Кальдора и Тобина на несколько десятилетий.

Маргинальная q Тобина

Маржинальный q Тобина — это отношение рыночной стоимости дополнительной единицы капитала к её стоимости замещения.

Соотношение цены к балансовой стоимости (P/B)

В периоды инфляции коэффициент q будет ниже, чем отношение цены к балансовой стоимости. В периоды очень высокой инфляции балансовая стоимость будет занижать стоимость воспроизводства активов компании, поскольку текущие, завышенные цены на эти активы не отражены в её бухгалтерском балансе.

Критика

Оливье Бланшар, Чанъонг Ри и Лоуренс Саммерс, анализируя данные экономики США с 1920-х по 1990-е годы, обнаружили, что "фундаментальные факторы" предсказывают инвестиции значительно лучше, чем q Тобина. Однако то, что эти авторы называют фундаментальными факторами, – это норма прибыли, что связывает эти эмпирические выводы с более ранними идеями таких авторов, как Уэсли Митчелл и даже Карл Маркс, о том, что прибыль является базовым двигателем рыночной экономики. Дуг Хенвуд в своей книге "Уолл-стрит" утверждает, что коэффициент q неточно предсказывает инвестиции, как заявляет Тобин. "Данные для статьи Тобина и Брейнарда 1977 года охватывают период с 1960 по 1974 год, когда q, казалось, достаточно хорошо объяснял инвестиции", – пишет он. "Но, как видно на графике [см. справа], эта зависимость начала ослабевать еще до публикации статьи. Если в первой половине графика q и инвестиции, казалось, двигались синхронно, то примерно в середине они расходятся: q обрушился во время медвежьего рынка 1970-х годов, а инвестиции, напротив, выросли" (стр. 145).