Ипотечные ценные бумаги: типы, структура и риски

Введение

Тип обеспеченного активами ценной бумаги

Ипотечный обеспеченный ценный бумаг (MBS) – это тип обеспеченного активами ценной бумаги (инструмент), обеспеченный ипотекой или совокупностью ипотечных кредитов. Ипотечные кредиты агрегируются и продаются группе лиц (государственному агентству или инвестиционному банку), которые секьюритизируют, то есть объединяют кредиты в ценную бумагу, которую могут приобрести инвесторы. Облигации, секьюритизирующие ипотечные кредиты, обычно рассматриваются как отдельный класс, называемый жилищным; другой класс – коммерческий, в зависимости от того, является ли базовым активом ипотека, принадлежащая заемщикам, или активы для коммерческих целей, от офисных помещений до многоквартирных домов. Структура MBS может быть известна как "проходной тип", когда проценты и основная сумма платежей от заемщика или покупателя жилья проходят через нее к держателю MBS, либо она может быть более сложной, состоящей из пула других MBS. К другим типам MBS относятся обеспеченные ипотечными обязательствами (CMO, часто структурированные как инвестиционные фонды ипотечных кредитов в сфере недвижимости) и обеспеченные долговыми обязательствами (CDO). Ипотечная облигация – это облигация, обеспеченная пулом ипотечных кредитов на объект недвижимости, например, дом. В более широком смысле, облигации, обеспеченные залогом конкретных активов, называются ипотечными облигациями. Ипотечные облигации могут выплачивать проценты ежемесячно, ежеквартально или два раза в год. Широкое распространение ипотечных облигаций обычно связывают с Майком Враносом. Доли субстандартных MBS, выпущенные различными структурами, такими как CMO, не идентичны, а выпускаются в виде траншей (от французского "tranche" – «ломтик»), каждый из которых имеет разный уровень приоритета в потоке погашения долга, что определяет различный уровень риска и доходности. Транши MBS, особенно транши с более низким приоритетом и более высокой процентной ставкой, часто переупаковываются и перепродаются в качестве обеспеченных долговыми обязательствами. Эти субстандартные MBS, выпущенные инвестиционными банками, стали одной из основных причин субстандартного ипотечного кризиса 2006–2008 годов. Общая номинальная стоимость MBS со временем уменьшается, поскольку, как и в случае с ипотекой, и в отличие от облигаций и большинства других ценных бумаг с фиксированным доходом, основная сумма MBS не выплачивается единовременно держателю облигации по истечении срока, а выплачивается вместе с процентами в каждом периодическом платеже (ежемесячном, ежеквартальном и т.д.). Это снижение номинальной стоимости измеряется "фактором" MBS, который представляет собой процент от первоначальной "номинальной" стоимости, подлежащей погашению. В Соединенных Штатах MBS могут выпускаться структурами, созданными государственными спонсируемыми предприятиями, такими как Fannie Mae или Freddie Mac, или они могут быть "частными", выпущенными структурами, созданными инвестиционными банками.

A mortgage backed security (MBS) is a type of asset backed security (an "instrument") which is secured by a mortgage or collection of mortgages. The mortgages are aggregated and sold to a group of individuals (a government agency or investment bank) that securitizes, or packages, the loans together into a security that investors can buy. Bonds securitizing mortgages are usually treated as a separate class, termed residential; another class is commercial, depending on whether the underlying asset is mortgages owned by borrowers or assets for commercial purposes ranging from office space to multi dwelling buildings. The structure of the MBS may be known as "pass through", where the interest and principal payments from the borrower or homebuyer pass through it to the MBS holder, or it may be more complex, made up of a pool of other MBSs. Other types of MBS include collateralized mortgage obligations (CMOs, often structured as real estate mortgage investment conduits) and collateralized debt obligations (CDOs). A mortgage bond is a bond backed by a pool of mortgages on a real estate asset such as a house. More generally, bonds which are secured by the pledge of specific assets are called mortgage bonds. Mortgage bonds can pay interest in either monthly, quarterly or semiannual periods. The prevalence of mortgage bonds is commonly credited to Mike Vranos. The shares of subprime MBSs issued by various structures, such as CMOs, are not identical but rather issued as tranches (French for "slices"), each with a different level of priority in the debt repayment stream, giving them different levels of risk and reward. Tranches of an MBS—especially the lower priority, higher interest tranches—are/were often further repackaged and resold as collateralized debt obligations. These subprime MBSs issued by investment banks were a major issue in the subprime mortgage crisis of 2006–2008. The total face value of an MBS decreases over time, because like mortgages, and unlike bonds, and most other fixed income securities, the principal in an MBS is not paid back as a single payment to the bond holder at maturity but rather is paid along with the interest in each periodic payment (monthly, quarterly, etc.). This decrease in face value is measured by the MBS's "factor", the percentage of the original "face" that remains to be repaid. In the United States, MBSs may be issued by structures set up by government sponsored enterprises like Fannie Mae or Freddie Mac, or they can be "private label", issued by structures set up by investment banks.

Секьюритизация

Процесс секьюритизации сложен и во многом зависит от юрисдикции, в которой он осуществляется. Помимо прочего, секьюритизация распределяет риски и позволяет инвесторам выбирать различные уровни инвестиций и рисков. Основные принципы таковы:

Ипотечные кредиты (ипотечные векселя) приобретаются у банков и других кредиторов и, возможно, передаются в специальное средство (SPV). Покупатель или правопреемник формирует из этих кредитов коллекции, или "пулы". Покупатель или правопреемник секьюритизирует эти пулы путем выпуска ипотечных ценных бумаг. В то время как ипотечные ценные бумаги, обеспеченные жилой недвижимостью (RMBS), обеспечены отдельно стоящими домами или недвижимостью, состоящей из одного-четырех жилых помещений, ипотечные ценные бумаги, обеспеченные коммерческой недвижимостью (CMBS), обеспечены коммерческой и многоквартирной недвижимостью, такой как многоквартирные дома, торговые или офисные помещения, гостиницы, школы, промышленные объекты и другие коммерческие объекты. CMBS обычно структурируются как ценные бумаги иного типа, чем RMBS. Эти трасты секьюритизации могут быть структурированы как государственными агентствами, так и частными организациями, которые могут предлагать механизмы повышения кредитного рейтинга для снижения риска досрочного погашения и дефолта, связанных с этими ипотечными кредитами. Поскольку заемщики в США имеют возможность вносить платежи, превышающие требуемый ежемесячный платеж (частичное досрочное погашение), или полностью погасить кредит, как правило, без финансовых санкций (досрочное погашение), ежемесячный денежный поток MBS заранее неизвестен, и, следовательно, MBS представляет собой риск для инвесторов. В Соединенных Штатах наиболее распространенными трастами секьюритизации являются трасты, спонсируемые Fannie Mae и Freddie Mac, государственными агентствами США. Ginnie Mae, государственное агентство США, поддерживаемое полной верой и доверием правительства США, гарантирует своевременные выплаты своим инвесторам, но приобретает ограниченное количество ипотечных облигаций. Некоторые частные учреждения также секьюритизируют ипотечные кредиты, известные как ипотечные ценные бумаги "частного эмитента". Выпуск ипотечных ценных бумаг частного эмитента резко возрос с 2001 по 2007 год, а затем внезапно прекратился в 2008 году, когда рынки недвижимости начали испытывать трудности. Примером эмитента частного типа является канал инвестиций в недвижимость (REMIC) – налоговая структура, обычно используемая для ценных бумаг, обеспеченных ипотекой (CMO); в частности, структура REMIC позволяет избежать так называемого двойного налогообложения.

Mortgage loans (mortgage notes) are purchased from banks and other lenders, and possibly assigned to a special purpose vehicle (SPV). The purchaser or assignee assembles these loans into collections, or "pools". The purchaser or assignee securitizes the pools by issuing mortgage backed securities. While a residential mortgage backed security (RMBS) is secured by single family, one to four unit real estate, a commercial mortgage backed security (CMBS) is secured by commercial and multi family properties, such as apartment buildings, retail or office properties, hotels, schools, industrial properties, and other commercial sites. A CMBS is usually structured as a different type of security than an RMBS. These securitization trusts may be structured by government sponsored enterprises as well as by private entities that may offer credit enhancement features to mitigate the risk of prepayment and default associated with these mortgages. Since residential mortgage holders in the United States have the option to pay more than the required monthly payment (curtailment) or to pay off the loan in its entirety usually without financial penalty (prepayment), the monthly cash flow of an MBS is not known in advance, and an MBS therefore presents a risk to investors. In the United States, the most common securitization trusts are sponsored by Fannie Mae and Freddie Mac, US government sponsored enterprises. Ginnie Mae, a US government sponsored enterprise backed by the full faith and credit of the US government, guarantees that its investors receive timely payments but buys limited numbers of mortgage notes. Some private institutions also securitize mortgages, known as "private label" mortgage securities. Issuances of private label mortgage backed securities increased dramatically from 2001 to 2007 and then ended abruptly in 2008, when real estate markets began to falter. An example of a private label issuer is the real estate mortgage investment conduit (REMIC), a tax structure entity usually used for CMOs; among other things, a REMIC structure avoids so called double taxation.

Преимущества и недостатки

Секьюритизация ипотечных кредитов в 1970-х годах имела то преимущество, что обеспечивала больший приток капитала в жилищный сектор в период, когда демографический взрыв поколения бэби-бумеров вызвал дефицит жилья, а инфляция подрывала традиционный источник финансирования жилья – сберегательные и кредитные ассоциации (или сберегательные кассы), которые были ограничены предоставлением неконкурентоспособных процентных ставок в размере 5,75% по сберегательным счетам и, как следствие, теряли средства вкладчиков в пользу фондов денежного рынка. В отличие от традиционного локализованного и неэффективного рынка ипотечных кредитов, где в любой момент времени мог наблюдаться дефицит или избыток средств, ценные бумаги, обеспеченные ипотекой (MBS), имели национальный и международный охват и были регионально диверсифицированы. Ценные бумаги с ипотечным обеспечением способствовали выходу процентных ставок из банковского сектора и стимулировали большую специализацию финансовых институтов. Однако ценные бумаги с ипотечным обеспечением могли "неизбежно привести к подъему рынка субстандартных кредитов" и "создать скрытые системные риски". Они также "разорвали связь между заемщиками и кредиторами". Ранее "менее 2% людей теряли свои дома в результате обращения взыскания", но с секьюритизацией "после продажи ипотеки кредитор больше не был заинтересован в том, сможет ли заемщик вносить платежи".

История

Среди ранних примеров ипотечных ценных бумаг в Соединенных Штатах можно назвать облигации, обеспеченные залогом рабов, выпущенные в начале 18 века, и облигации, обеспеченные залогом под фермерские железные дороги, выпущенные в середине 19 века, которые могли способствовать панике 1857 года. В 1920-х годах также существовал развитый рынок коммерческих MBS.

Правительство США

В июне 1933 года президент Франклин Д. Рузвельт подписал закон Гласса-Стигалла. Эта законодательная инициатива разделила коммерческие банки и инвестиционные банки, обеспечив защиту от возможной коррупции в отношении различных видов инвестиционных ценных бумаг (таких как MBS). Хотя ипотека с фиксированной ставкой в то время еще не существовала, закон запрещал одному и тому же банковскому учреждению одновременно выступать спонсором долгов и разрабатывать инвестиционные инструменты или обеспечивать поддержку рынка. Иными словами, ипотечные ценные бумаги, вероятно, не могли существовать в то время (без внесения некоторых изменений в законодательство). В рамках «Нового курса» после Великой депрессии федеральное правительство США создало Федеральное жилищное управление (FHA) на основании Национального жилищного акта 1934 года для содействия строительству, приобретению и реконструкции жилой недвижимости. FHA способствовала разработке и стандартизации ипотеки с фиксированной ставкой как альтернативы ипотеке с погашением остатка единовременно, путем страхования таких ипотечных кредитов и стимулирования их использования. В 1938 году правительство также создало федеральную спонсируемую корпорацию Fannie Mae для создания ликвидного вторичного рынка для этих ипотечных кредитов и, таким образом, освобождения кредиторов для выдачи большего количества кредитов, в основном за счет покупки ипотечных кредитов, застрахованных FHA. В рамках Закона о жилищном строительстве и городском развитии 1968 года Fannie Mae была разделена на нынешние Fannie Mae и Ginnie Mae для поддержки ипотечных кредитов, застрахованных FHA, а также ипотечных кредитов, застрахованных Администрацией по делам ветеранов (VA) и Администрацией фермерского хозяйства (FmHA), с полной поддержкой и кредитоспособностью правительства США. В 1970 году федеральное правительство разрешило Fannie Mae приобретать обычные ипотечные кредиты – то есть те, которые не застрахованы FHA, VA или FmHA, – и создало Freddie Mac для выполнения роли, аналогичной роли Fannie Mae. Ginnie Mae не инвестирует в обычные ипотечные кредиты.

Секьюритизация

Ginnie Mae гарантировала первую ипотечную ценную бумагу с прохождением через гарантии одобренного кредитора в 1968 году. В 1971 году Freddie Mac выпустила свою первую ипотечную ценную бумагу с прохождением, называемую сертификатом участия, состоящую преимущественно из обычных ипотечных кредитов. В 1981 году Fannie Mae выпустила свою первую ипотечную ценную бумагу с прохождением, называемую ипотечной обеспеченной ценной бумагой. В 1983 году Freddie Mac выпустила первое ипотечное обязательство с обеспечением. В 1960 году правительство приняло Закон о трастах инвестиций в недвижимость (REIT), чтобы разрешить создание REIT для стимулирования инвестиций в недвижимость, а в 1977 году Bank of America выпустила первую ценную бумагу с прохождением под частной маркой. В 1983 году Совет управляющих Федеральной резервной системы внес поправки в Регламент T, чтобы разрешить брокерам-дилерам использовать ценные бумаги с прохождением в качестве обеспечения по марже, эквивалентного внебиржевым необратимым облигациям. В 1984 году правительство приняло Закон об улучшении вторичного ипотечного рынка для повышения ликвидности ценных бумаг с прохождением под частной маркой, который признал ипотечные обеспеченные ценные бумаги с рейтингом AA, присвоенным общепризнанной статистической рейтинговой организацией, законными инвестициями, эквивалентными казначейским ценным бумагам и другим государственным облигациям для банков, получивших федеральную хартию (таких как федеральные сберегательные банки и федеральные сберегательные ассоциации), финансовых учреждений, получивших государственную хартию (таких как депозитные банки и страховые компании), если иное не предусмотрено законодательством штата до октября 1991 года (что сделали 21 штат), а также пенсионных фондов, регулируемых Министерством труда. Закон о налоговой реформе 1986 года разрешил создание специального инвестиционного инструмента в недвижимость, освобожденного от налогов (REMIC), специально для выпуска ценных бумаг с прохождением. Закон о налоговой реформе, возможно, способствовал кризису сбережений и кредитов 1980-х и 1990-х годов, который привел к принятию Закона о реформе, восстановлении и принудительном исполнении финансовых учреждений 1989 года, который кардинально изменил индустрию сбережений и кредитов и ее федеральное регулирование, стимулируя выдачу кредитов. Тем не менее, вероятно, самым влиятельным фактором, способствовавшим кризису субстандартных ипотечных кредитов 2008 года (помимо халатности банковских учреждений), был Закон о смягчении финансовых услуг (также известный как Закон Грамма-Лича-Блайли). Он был подписан президентом Клинтоном в 1999 году и разрешил банкам самостоятельно создавать ипотечные ценные бумаги в качестве инвестиционных и производных инструментов. Это законодательное решение не просто внесло изменения в существующее законодательство, оно фактически отменило Закон Гласса-Стигалла 1933 года, единственную оставшуюся правовую гарантию, способную предотвратить надвигающуюся катастрофу.

Ginnie Mae guaranteed the first mortgage pass through security of an approved lender in 1968. In 1971, Freddie Mac issued its first mortgage pass through, called a participation certificate, composed primarily of conventional mortgages. In 1981, Fannie Mae issued its first mortgage pass through, called a mortgage backed security. In 1983, Freddie Mac issued the first collateralized mortgage obligation. In 1960 the government enacted the Real Estate Investment Trust Act to allow the creation of the real estate investment trust (REIT) to encourage real estate investment, and in 1977 Bank of America issued the first private label pass through. In 1983 the Federal Reserve Board amended Regulation T to allow broker dealers to use pass throughs as margin collateral, equivalent to over the counter non convertible bonds. In 1984 the government passed the Secondary Mortgage Market Enhancement Act to improve the marketability of private label pass throughs, which declared nationally recognized statistical rating organization AA rated mortgage backed securities to be legal investments equivalent to Treasury securities and other federal government bonds for federally chartered banks (such as federal savings banks and federal savings associations), state chartered financial institutions (such as depository banks and insurance companies) unless overridden by state law before October 1991 (which 21 states did), and Department of Labor–regulated pension funds. The Tax Reform Act of 1986 allowed the creation of the tax exempt real estate mortgage investment conduit (REMIC) special purpose vehicle for the express purpose of issuing pass throughs. The Tax Reform Act may have contributed to the savings and loan crisis of the 1980s and 1990s that resulted in the Financial Institutions Reform, Recovery and Enforcement Act of 1989, which dramatically changed the savings and loan industry and its federal regulation, encouraging loan origination. Nevertheless, probably the most influential action that encouraged the subprime mortgage crisis of 2008 (other than the neglectful actions of banking institutions) was the Financial Services Moderation Act (also called the Gramm–Leach–Bliley Act). It was signed into law in 1999 by President Clinton, and allowed sole, in house creation (by solitary banking institutions) of Mortgage Backed Securities as investment and derivatives instruments. This legislative decision did not just tweak or finesse the preexisting law, it effectively repealed the Glass Steagall Act of 1933, the only remaining statutory safeguard poised against the ensuing disaster.

Кризис субстандартной ипотеки

Низкокачественные ипотечные ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами заемщиков с низким кредитным рейтингом в Соединенных Штатах, стали причиной кризиса, который сыграл ключевую роль в глобальном финансовом кризисе 2007–2008 годов. К 2012 году рынок высококачественных ипотечных ценных бумаг восстановился и стал прибыльным направлением для американских банков.

Средневзвешенный срок погашения

Средневзвешенный срок погашения (WAM) секьюритизации ипотечных кредитов (MBS) – это средний срок погашения ипотечных кредитов в пуле, взвешенный по их остаткам на момент выпуска MBS. Важно отметить, что это среднее значение по всем ипотечным кредитам, в отличие от таких показателей, как средневзвешенный срок жизни и дюрация, которые представляют собой среднее значение по платежам по одному кредиту. Веса рассчитываются путем деления суммы задолженности по каждому кредиту на общую сумму задолженности по ипотечному пулу (т.е. $900 000). Эти суммы – это остатки на момент выпуска или формирования MBS. WAM для приведенного выше примера рассчитывается следующим образом:

Другой часто используемый показатель – средневзвешенный возраст кредитов.

Средневзвешенный купон

Средневзвешенный купон (WAC) по MBS с прохождением платежей – это среднее значение купонов ипотечных кредитов, входящих в пул, взвешенное по их первоначальным остаткам на момент выпуска MBS. Для вышеуказанного примера это:

Теоретическое ценообразование

Оценка "ванильной" корпоративной облигации основана на двух источниках неопределенности: риске дефолта (кредитном риске) и риске изменения процентных ставок (IR). В MBS добавляется третий риск: досрочное погашение (предоплата). Число домовладельцев, осуществляющих досрочное погашение в секьюритизации жилых MBS, увеличивается при снижении процентных ставок. Одна из причин этого явления заключается в том, что домовладельцы могут рефинансировать свои кредиты по более низкой фиксированной процентной ставке. Коммерческие MBS часто снижают этот риск, используя защиту от досрочного погашения. Поскольку эти два источника риска (IR и предоплата) взаимосвязаны, решение математических моделей стоимости MBS представляет собой сложную задачу в финансах. Уровень сложности возрастает с усложнением модели IR и детализацией зависимости предоплаты от IR, вплоть до того, что широко известного аналитического решения (то есть решения, которое можно записать в виде формулы) не существует. В моделях такого типа для получения приблизительных теоретических цен используются численные методы. Они также необходимы в большинстве моделей, определяющих кредитный риск как стохастическую функцию с корреляцией с IR. Специалисты обычно используют специализированные методы Монте-Карло или модифицированные численные решения на основе биномиального дерева.

Риск по процентной ставке и риск досрочного погашения

Теоретические модели ценообразования должны учитывать взаимосвязь между процентными ставками и скоростью погашения кредитов. Досрочные выплаты по ипотечным кредитам обычно осуществляются в связи с продажей недвижимости или рефинансированием ипотеки заемщиком, как правило, для получения более низкой ставки или более короткого срока. Погашение рассматривается как риск для инвестора в MBS, несмотря на получение денежных средств, поскольку оно, как правило, происходит при снижении плавающих ставок, когда фиксированный доход облигации становится более ценным (отрицательная выпуклость). Иными словами, полученные средства необходимо будет реинвестировать по более низкой процентной ставке. Это не относится к Fannie Mae и Freddie Mac, однако эти две организации имеют кредитные линии с правительством США, которые, тем не менее, крайне малы по сравнению со средним объемом средств, проходящим через них ежедневно. Кроме того, Fannie Mae и Freddie Mac обычно требуют частное ипотечное страхование по кредитам, в которых первоначальный взнос заемщика составляет менее 20% от стоимости недвижимости. Объединение большого количества ипотечных кредитов с некоррелирующими вероятностями дефолта создает облигацию с существенно меньшей вероятностью полного дефолта, при котором ни один домовладелец не может выполнять свои платежи (см. Copula). Хотя нейтральный к риску кредитный спред теоретически одинаков для ипотечного пула и средней ипотеки в его составе, вероятность катастрофических потерь снижается. В случае дефолта заемщика, недвижимость остается в качестве залога. Даже если цены на недвижимость упадут ниже суммы первоначального кредита, это повысит надежность гарантий платежа и будет сдерживать заемщика от дефолта. Если бы MBS не было обеспечено исходной недвижимостью и гарантией эмитента, кредитный рейтинг облигаций был бы значительно ниже. Это частично связано с ожидаемым негативным отбором заемщиков с улучшающейся кредитной историей (в пулах MBS, сформированных по первоначальному кредитному качеству), которые будут заинтересованы в рефинансировании (и, в конечном итоге, присоединении к пулу MBS с более высоким кредитным рейтингом).

Theoretical pricing models must take into account the link between interest rates and loan prepayment speed. Mortgage prepayments are usually made because a home is sold or because the homeowner is refinancing to a new mortgage, presumably with a lower rate or shorter term. Prepayment is classified as a risk for the MBS investor despite the fact that they receive the money, because it tends to occur when floating rates drop and the fixed income of the bond would be more valuable (negative convexity). In other words, the proceeds received would need to be reinvested at a lower interest rate. This is not the case with Fannie Mae and Freddie Mac, but these two entities have lines of credit with the US federal government; however, these lines of credit are extremely small compared to the average amount of money circulated through these entities in one day's business. Additionally, Fannie Mae and Freddie Mac generally require private mortgage insurance on loans in which the borrower provides a down payment that is less than 20% of the property value. Pooling many mortgages with uncorrelated default probabilities creates a bond with a much lower probability of total default, in which no homeowners are able to make their payments (see Copula). Although the risk neutral credit spread is theoretically identical between a mortgage ensemble and the average mortgage within it, the chance of catastrophic loss is reduced. If the property owner should default, the property remains as collateral. Although real estate prices can move below the value of the original loan, this increases the solidity of the payment guarantees and deters borrower default. If the MBS was not underwritten by the original real estate and the issuer's guarantee, the rating of the bonds would be much lower. Part of the reason is the expected adverse selection against borrowers with improving credit (from MBSs pooled by initial credit quality) who would have an incentive to refinance (ultimately joining an MBS pool with a higher credit rating).

Реальные цены

В связи с разнообразием типов MBS существует большое разнообразие источников ценообразования. В целом, чем более однородны или ликвидны MBS, тем выше прозрачность или доступность цен. Большинство трейдеров и управляющих активами используют Bloomberg и Intex для анализа пулов MBS и более сложных продуктов, таких как CDO, хотя такие инструменты, как The Yield Book от Citi, Barclays POINT и AnSer от BlackRock, также широко распространены на Уолл-стрит, особенно среди менеджеров, работающих с несколькими классами активов. Некоторые институты также разработали собственное программное обеспечение. Сложные структурированные продукты, как правило, торгуются реже и требуют больше переговоров. Цены на эти более сложные MBS, а также на CMO и CDO, как правило, более субъективны и часто доступны только у дилеров. Передача документов, подтверждающих право собственности на ипотеку (заверения) и долговые обязательства, вне традиционных окружных судов США (и без уплаты регистрационного сбора) может быть оспорена в суде. Правовые нестыковки в системе MERS изначально казались незначительными, но они могут свидетельствовать о неэффективности всей индустрии секьюритизации ипотечных кредитов в США.