Введение

Финансовый договор, стоимость которого определяется результатами деятельности базового актива – термин, используемый в финансовой сфере.

В финансовой сфере дериватив – это контракт, стоимость которого определяется результатами деятельности базового актива. Этот базовый актив может быть активом, индексом или процентной ставкой и часто называется просто базовым активом. Деривативы могут использоваться для различных целей, включая страхование от изменения цен (хеджирование), увеличение подверженности риску изменения цен в целях спекуляций или получение доступа к активам или рынкам, которые в противном случае трудно торгуются. К наиболее распространенным деривативам относятся форварды, фьючерсы, опционы, свопы и их вариации, такие как синтетические обеспеченные долговые обязательства и кредитные дефолтные свопы. Большинство деривативов торгуются внебиржевыми (за пределами биржи) или на бирже, например, на Чикагской товарной бирже, в то время как большинство страховых контрактов сформировались в отдельную отрасль. В Соединенных Штатах, после финансового кризиса 2007–2009 годов, усилилось давление с целью перевода торговли деривативами на биржи. Деривативы являются одной из трех основных категорий финансовых инструментов, двумя другими являются собственный капитал (т.е. акции или доли) и долговые обязательства (т.е. облигации и ипотечные кредиты). Считается, что старейшим примером дериватива в истории, зафиксированным Аристотелем, является контрактная сделка с оливками, заключенная древнегреческим философом Фалесом, который получил прибыль от этой сделки. Однако Аристотель не определил эту схему как дериватив, а как монополию (Политика Аристотеля, Книга I, Глава XI). Более поздним историческим примером являются «биржевые конторы», запрещенные в 1936 году в США.

Основы

Деривативы – это контракты между двумя сторонами, определяющие условия (в частности, даты, итоговые значения и определения базовых переменных, договорные обязательства сторон и номинальную стоимость), при которых осуществляются платежи между сторонами. Базовыми активами могут выступать товары, акции, облигации, процентные ставки и валюты, но ими также могут быть и другие деривативы, что усложняет их надлежащую оценку. Компоненты структуры капитала компании, например, облигации и акции, также могут рассматриваться как деривативы, точнее – опционы, базовым активом которых являются активы компании, однако это нетипично за пределами специализированных контекстов. С экономической точки зрения, финансовые деривативы представляют собой денежные потоки, обусловленные стохастически и дисконтированные к текущей стоимости. Рыночный риск, присущий базовому активу, передается финансовому деривативу посредством договорных соглашений и, следовательно, может торговаться отдельно. Приобретать базовый актив не обязательно. Таким образом, деривативы позволяют разделить право собственности и участие в рыночной стоимости актива, предоставляя значительную свободу в разработке контракта. Эта договорная свобода позволяет разработчикам деривативов практически произвольно изменять степень участия в доходности базового актива. Это означает, что участие в рыночной стоимости базового актива может быть ослаблено, усилено (эффект левериджа) или реализовано в обратном порядке. Таким образом, рыночный ценовой риск базового актива можно контролировать практически в любой ситуации. Деривативы классифицируются в широком смысле по взаимосвязи между базовым активом и деривативом (например, форвард, опцион, своп), типу базового актива (например, деривативы на акции, валютные деривативы, процентные деривативы, товарные деривативы или кредитные деривативы), рынку, на котором они торгуются (например, биржевые или внебиржевые), и их профилю выплат. Деривативы можно в целом разделить на продукты с фиксированными условиями ("lock") и опционные продукты. Продукты с фиксированными условиями (например, свопы, фьючерсы или форварды) обязывают стороны контракта соблюдать условия в течение всего срока действия контракта. Опционные продукты (например, процентные свопы) предоставляют покупателю право, но не обязанность, заключить контракт на указанных условиях. Деривативы могут использоваться для управления рисками (т.е. для "хеджирования" путем предоставления встречной компенсации в случае нежелательного события, своеобразной "страховки") или для спекуляций (т.е. для совершения финансовой "ставки"). Это различие важно, поскольку первое является разумным аспектом операционной и финансовой деятельности многих компаний в различных отраслях, а второе предлагает менеджерам и инвесторам рискованную возможность увеличить прибыль, которая может быть ненадлежащим образом раскрыта заинтересованным сторонам. Наряду со многими другими финансовыми продуктами и услугами, реформа деривативов является частью Закона о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей Додда-Франка 2010 года. Закон делегировал многие детали разработки правил регулирующего надзора Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), и эти детали не были окончательно утверждены и полностью реализованы по состоянию на конец 2012 года.

Размер рынка

Чтобы дать представление о масштабе рынка деривативов, The Economist сообщил, что по состоянию на июнь 2011 года внебиржевой (OTC) рынок деривативов составил приблизительно 700 триллионов долларов, а объем торгов на биржах дополнительно достиг 83 триллионов долларов. В четвертом квартале 2017 года Европейское управление по рынку ценных бумаг и рынков (ESMA) оценило размер европейского рынка деривативов в 660 триллионов евро, с 74 миллионами действующих контрактов. Однако это "номинальные" значения, и некоторые экономисты утверждают, что эти агрегированные показатели значительно преувеличивают рыночную стоимость и реальный кредитный риск, с которым сталкиваются участники. Например, в 2010 году, хотя совокупный объем внебиржевых деривативов превысил 600 триллионов долларов, рыночная стоимость оценивалась значительно ниже – в 21 триллион долларов. Эквивалент кредитного риска по этим деривативным контрактам оценивался в 3,3 триллиона долларов. Тем не менее, даже эти скорректированные цифры представляют собой огромные суммы. Для сравнения, бюджет США на общие расходы в 2012 году составлял 3,5 триллиона долларов, а общая текущая стоимость фондового рынка США оценивается в 23 триллиона долларов. Мировой годовой валовой внутренний продукт составляет около 65 триллионов долларов. По крайней мере, для одного типа деривативов – кредитных дефолтных свопов (CDS), для которых считается высоким внутренний риск – более высокая номинальная стоимость остается значимой. Именно об этом типе деривативов говорил известный инвестиционный магнат Уоррен Баффет в своей знаменитой речи 2002 года, предупреждая о "финансовом оружии массового поражения". Номинальная стоимость CDS в начале 2012 года составила 25,5 триллиона долларов, по сравнению с 55 триллионами долларов в 2008 году.

Механика и оценка

Теоретически, продукты фиксации оцениваются по нулевой стоимости на момент исполнения и, следовательно, обычно не требуют предварительного обмена между сторонами. Однако, в зависимости от изменения базового актива с течением времени, стоимость контракта будет колебаться, и дериватив может представлять собой либо актив (т.е. "в деньгах"), либо обязательство (т.е. "вне денег") на разных этапах его действия. Важно отметить, что каждая из сторон, таким образом, подвержена кредитному риску своего контрагента и заинтересована в защите от дефолта. Опционные продукты имеют немедленную стоимость с самого начала, поскольку обеспечивают определенную защиту (внутреннюю стоимость) на определенный период времени (временную стоимость). Распространенным примером опционного продукта, знакомым многим потребителям, является страхование домов и автомобилей. Страхователь заплатит больше за полис с более широким покрытием ответственности (внутренняя стоимость) и за полис, действующий год, а не шесть месяцев (временная стоимость). В силу немедленной опционной стоимости, покупатель опциона обычно платит авансовый взнос (премию). Как и в случае с продуктами фиксации, изменение базового актива приведет к изменению внутренней стоимости опциона с течением времени, в то время как его временная стоимость будет постепенно снижаться до истечения срока действия контракта. Важное отличие от продукта фиксации заключается в том, что после первоначального обмена покупатель опциона не несет дальнейших обязательств перед своим контрагентом; по истечении срока действия покупатель исполнит опцион, если он имеет положительную стоимость (т.е. если он "в деньгах"), или он истечет без дополнительных затрат (кроме первоначального взноса) (т.е. если опцион "вне денег").

Хеджирование

Деривативы позволяют передавать риск, связанный с ценой базового актива, от одной стороны к другой. Например, фермер и мельник могут заключить фьючерсный контракт на обмен определенной суммы денежных средств на определенное количество пшеницы в будущем. Обе стороны снижают будущий риск: для фермера – неопределенность цены, а для мельника – доступность пшеницы. Однако сохраняется риск того, что пшеница окажется недоступна из-за обстоятельств, не предусмотренных контрактом, таких как погодные условия, или что одна из сторон не выполнит свои обязательства. Хотя клиринговая палата страхует фьючерсный контракт, не все деривативы застрахованы от кредитного риска контрагента. С другой стороны, подписывая фьючерсный контракт, фермер и мельник одновременно снижают один риск и принимают на себя другой: фермер снижает риск падения цены на пшеницу ниже указанной в контракте и принимает на себя риск ее повышения выше указанной цены (тем самым теряя потенциальную дополнительную прибыль). Мельник, напротив, принимает на себя риск падения цены на пшеницу ниже указанной в контракте (и, следовательно, платит в будущем больше, чем если бы он не заключал контракт) и снижает риск ее повышения выше указанной цены. В этом смысле одна сторона выступает страховщиком (принимающим на себя риск) для одного типа риска, а контрагент – для другого. Хеджирование также происходит, когда физическое или юридическое лицо покупает актив (например, товар, облигацию с купонными выплатами, акции, выплачивающие дивиденды и т.д.) и продает его посредством фьючерсного контракта. Это позволяет лицу или организации пользоваться активом в течение определенного периода времени, а затем продать его в будущем по фиксированной цене, согласно фьючерсному контракту. Это, конечно, дает возможность извлечь выгоду из владения активом, одновременно снижая риск неожиданного отклонения будущей цены продажи от текущей рыночной оценки его будущей стоимости. Торговля подобными деривативами может служить финансовым интересам конкретных предприятий. Например, корпорация берет крупную сумму денег в кредит под определенный процент. Процентная ставка по кредиту пересматривается каждые шесть месяцев. Корпорацию беспокоит, что через шесть месяцев ставка может значительно вырасти. Корпорация может приобрести форвардное соглашение о процентной ставке (FRA) – контракт, обязующий выплатить фиксированную процентную ставку через шесть месяцев после заключения, на номинальную сумму. Если процентная ставка через шесть месяцев превысит фиксированную ставку по контракту, продавец выплатит корпорации (покупателю FRA) разницу. Если ставка будет ниже, корпорация выплатит разницу продавцу. Приобретение FRA позволяет снизить неопределенность относительно повышения ставки и стабилизировать прибыль.

Спекуляция

Деривативы могут использоваться для принятия риска, а не для его снижения. Таким образом, некоторые частные лица и организации заключают контракты на деривативы, чтобы спекулировать на стоимости базового актива. Спекулянты стремятся купить актив в будущем по низкой цене согласно условиям деривативного контракта, когда ожидаемая рыночная цена выше, или продать актив в будущем по высокой цене согласно условиям деривативного контракта, когда ожидаемая рыночная цена ниже. Спекулятивная торговля деривативами приобрела широкую известность в 1995 году, когда Ник Лисон, трейдер банка Barings, совершил неудачные и несанкционированные инвестиции в фьючерсные контракты. В результате сочетания неверных решений, недостаточного контроля со стороны руководства банка и регулирующих органов, а также неблагоприятных событий, таких как землетрясение в Кобе, Лисон понес убытки в размере 1,3 миллиарда долларов, что привело к банкротству банка, существовавшего на протяжении многих веков.

Арбитражный процесс

Физические и юридические лица также могут искать арбитражные возможности, например, когда текущая цена покупки актива оказывается ниже цены продажи, указанной во фьючерсном контракте на этот актив.

Доля, используемая для хеджирования и спекуляции

Настоящая доля контрактов на производные финансовые инструменты, используемых для целей хеджирования, неизвестна, но, по всей видимости, она относительно невелика. Кроме того, на долю контрактов на производные финансовые инструменты приходится лишь 3–6% от общей валютной и процентной экспозиции медианных компаний. Тем не менее, мы знаем, что деятельность многих фирм с производными финансовыми инструментами имеет по крайней мере некоторую спекулятивную составляющую по ряду причин. Сообщалось, что "валовая рыночная стоимость, которая отражает стоимость замены всех открытых контрактов по текущим рыночным ценам, увеличилась на 74% с 2004 года, достигнув 11 триллионов долларов США на конец июня 2007 года (BIS 2007:24)". Из этой общей номинальной суммы 67% составляют процентные контракты, 8% – кредитные дефолтные свопы (CDS), 9% – валютные контракты, 2% – контракты на товары, 1% – контракты на акции, а 12% – прочие. Поскольку внебиржевые (OTC) производные финансовые инструменты не торгуются на бирже, центральный контрагент отсутствует. Следовательно, они подвержены риску контрагента, как и обычный контракт, поскольку каждая сторона полагается на выполнение обязательств другой стороной.

Деривативы, торгуемые на бирже

Деривативы, торгуемые на бирже (ETD), – это деривативные инструменты, которые торгуются через специализированные биржи деривативов или другие биржи. Биржа деривативов – это рынок, на котором участники торгуют стандартизированными контрактами, определенными биржей. Крупнейшими биржами производных инструментов (по количеству сделок) являются Korea Exchange (торгующая KOSPI Index Futures & Options), Eurex (предлагающая широкий спектр европейских продуктов, таких как инструменты процентного и фондового рынков) и CME Group (образованная в результате слияния в 2007 году Чикагской товарной биржи и Чикагского торгового совета и приобретения в 2008 году Нью-Йоркской товарной биржи). По данным BIS, совокупный объем торгов на мировых биржах производных инструментов в четвертом квартале 2005 года составил 344 триллиона долларов США. К декабрю 2007 года Банк международных расчетов сообщил о появлении двух специальных типов биржевых инвестиционных фондов (ETF), доступных обычным трейдерам и инвесторам на крупных биржах, таких как NYSE и Nasdaq. Для поддержания чистой стоимости активов этих продуктов администраторы фондов должны применять более сложные методы финансовой инженерии, чем обычно требуется для традиционных ETF. Эти инструменты также нуждаются в регулярной ребалансировке и ежедневной переиндексации.

Долговое обязательство, обеспеченное обеспечением

Долговое обязательство с обеспечением (CDO) – это тип структурированной ценной бумаги, обеспеченной активами (ABS). Термин «ценная бумага, обеспеченная активами» используется как обобщающий для обозначения ценных бумаг, обеспеченных пулом активов, включая обеспеченные долговые обязательства и ипотечные ценные бумаги (MBS) (Пример: «Рынок капитала, на котором выпускаются и торгуются ценные бумаги, обеспеченные активами, состоит из трех основных категорий: ABS, MBS и CDO»). Иногда этот термин используется для обозначения конкретного типа такой ценной бумаги – обеспеченной потребительскими кредитами (пример: «Как правило, эмиссии секьюритизации, обеспеченные ипотечными кредитами, называются MBS, а эмиссии секьюритизации, обеспеченные долговыми обязательствами, называются CDO, [и] эмиссии секьюритизации, обеспеченные потребительскими продуктами – автокредитами, потребительскими кредитами и кредитными картами, среди прочего – называются ABS»). Первоначально разработанные для рынков корпоративного долга, CDO со временем стали охватывать рынки ипотечных кредитов и ипотечных ценных бумаг (MBS). Как и другие ценные бумаги с частной маркировкой, обеспеченные активами, CDO можно рассматривать как обещание выплатить инвесторам в установленной последовательности, исходя из денежного потока, который CDO получает от пула облигаций или других активов, которыми оно владеет. CDO «разделяется» на «транши», которые «принимают» денежный поток процентов и основных платежей в последовательности, основанной на приоритете. Если часть кредитов не будет погашена, а денежных средств, собранных CDO, недостаточно для выплаты всем инвесторам, то убытки первыми понесут те, кто владеет самыми низкими, наиболее «младшими» траншами. Последними, кто потеряет выплаты в случае дефолта, будут самые безопасные, самые старшие транши. Соответственно, купонные выплаты (и процентные ставки) варьируются в зависимости от транша: самые безопасные/старшие транши платят самые низкие ставки, а самые низкие транши – самые высокие, чтобы компенсировать более высокий риск дефолта. Например, CDO может выпускать следующие транши в порядке убывания безопасности: Senior AAA (иногда называемый «super senior»); Junior AAA; AA; A; BBB; Residual. Отдельные специальные организации, а не головной инвестиционный банк, выпускают CDO и выплачивают проценты инвесторам. По мере развития CDO некоторые спонсоры переупаковывали транши в еще одну итерацию, названную «CDO Squared» или «CDO из CDO». Но к 2006–2007 годам, когда рынок CDO вырос до сотен миллиардов долларов, ситуация изменилась. Обеспечением CDO стали доминировать не кредиты, а транши более низкого уровня (BBB или A), перераспределенные из других ценных бумаг, обеспеченных активами, активами которых обычно являлись необеспеченные ипотечные кредиты. Эти CDO были названы «двигателем, который обеспечивал ипотечную цепочку поставок» для необеспеченных ипотечных кредитов, и им приписывают предоставление кредиторам больших стимулов для выдачи необеспеченных кредитов, что привело к кризису субстандартных ипотечных кредитов 2007 года.

Сделки по кредитным дефолтам

Кредитный дефолтный своп (CDS) – это финансовое соглашение о свопе, в соответствии с которым продавец CDS обязуется компенсировать покупателю (кредитору по отношению к базовому кредиту) в случае дефолта заемщика или иного кредитного события. Покупатель CDS производит серию платежей (так называемая «премия» или «спред») продавцу и взамен получает выплату, если происходит дефолт по кредиту. Он был изобретен Блайт Мастерс из JP Morgan в 1994 году. В случае дефолта покупатель CDS получает компенсацию (обычно в размере номинальной стоимости кредита), а продавец CDS принимает на себя невыплаченный кредит. Однако любой, располагающий достаточным обеспечением для торговли с банком или хедж-фондом, может приобрести CDS, даже если он не является держателем кредитного инструмента и не имеет прямой страховой заинтересованности в кредите (такие CDS называются «обнаженными»). Если количество действующих контрактов CDS превышает объем выпущенных облигаций, существует процедура проведения аукциона по кредитному событию; полученная выплата обычно существенно меньше номинальной стоимости кредита. Кредитные дефолтные свопы существуют с начала 1990-х годов, и их использование возросло после 2003 года. К концу 2007 года общий объем непогашенных CDS составлял 62,2 триллиона долларов, снизившись до 26,3 триллиона долларов к середине 2010 года и, по сообщениям, до 25,5 триллиона долларов в начале 2012 года. CDS не торгуются на бирже и не подлежат обязательному раскрытию информации государственным органам. Во время финансового кризиса 2007–2010 годов отсутствие прозрачности на этом крупном рынке вызвало обеспокоенность у регуляторов, поскольку это могло создать системный риск. В марте 2010 года Торговый информационный центр [DTCC] объявил о предоставлении регуляторам расширенного доступа к своей базе данных кредитных дефолтных свопов. Данные CDS могут использоваться финансовыми специалистами, регуляторами и средствами массовой информации для оценки рыночного восприятия кредитного риска любого эмитента, по которому доступен CDS, что может сопоставляться с оценками кредитных рейтинговых агентств. Судебные органы США могут вскоре последовать этому примеру. Большинство CDS оформляются с использованием стандартных форм, разработанных Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA), хотя существует множество их вариантов. Некоторые утверждают, что такие деривативы, как CDS, потенциально опасны, поскольку они сочетают в себе приоритет при банкротстве с недостаточной прозрачностью. CDS может быть необеспеченным (без залога) и, следовательно, подвержен более высокому риску дефолта.

Вперед

В финансах форвардный контракт, или просто форвард, – это не стандартизированный контракт между двумя сторонами на покупку или продажу актива в определенное будущее время по сумме, согласованной сегодня, что делает его видом производного финансового инструмента. Это отличается от спот-контракта, который представляет собой соглашение о покупке или продаже актива на спотовую дату, которая может варьироваться в зависимости от инструмента; например, для большинства валютных контрактов спотовая дата наступает через два рабочих дня после текущей даты. Сторона, обязующаяся купить базовый актив в будущем, принимает длинную позицию, а сторона, обязующаяся продать актив в будущем, – короткую позицию. Согласованная цена называется ценой поставки, которая равна форвардной цене на момент заключения контракта. Цена базового инструмента, в любой форме, оплачивается до перехода прав контроля над ним. Это одна из многих форм ордеров на покупку/продажу, где время и дата сделки не совпадают с датой расчетов, когда происходит обмен самими ценными бумагами. Форвардная цена такого контракта обычно сопоставляется со спотовой ценой, которая является ценой, по которой актив переходит из рук в руки на спотовую дату. Разница между спотовой и форвардной ценами представляет собой форвардную премию или форвардную скидку, которая обычно рассматривается покупающей стороной как потенциальная прибыль или убыток. Форварды, как и другие производные ценные бумаги, могут использоваться для хеджирования рисков (обычно валютных или обменных), в качестве средства спекуляции или для того, чтобы сторона могла воспользоваться характеристикой базового актива, зависящей от времени. Тесно связанным контрактом является фьючерсный контракт; они различаются в некоторых аспектах. Форвардные контракты очень похожи на фьючерсные, за исключением того, что они не торгуются на бирже и не определены для стандартизированных активов. Форварды также обычно не предусматривают промежуточные частичные расчеты или корректировку маржи, как в случае с фьючерсами, – таким образом, стороны не обмениваются дополнительным имуществом в качестве обеспечения для стороны, получившей прибыль, и вся нереализованная прибыль или убыток накапливается до закрытия контракта. Однако, поскольку форвардные контракты торгуются вне биржи (OTC), их условия могут быть адаптированы и могут включать оценку по рыночной стоимости и ежедневные требования к марже. Следовательно, соглашение о форвардном контракте может потребовать от стороны, находящейся в убытке, предоставить залог или дополнительный залог для лучшего обеспечения стороны, получившей прибыль. Иными словами, условия форвардного контракта будут определять требования к обеспечению на основе определенных "триггерных" событий, относящихся к конкретному контрагенту, таких как, в частности, кредитные рейтинги, стоимость активов под управлением или погашения в течение определенного периода времени (например, ежеквартально, ежегодно).

Фьючерсы

В финансах фьючерсный контракт (в разговорной речи – фьючерс) – это стандартизированный контракт между двумя сторонами на покупку или продажу определенного актива стандартизированного количества и качества по цене, согласованной сегодня (фьючерсная цена), с поставкой и оплатой, осуществляемыми в определенную будущую дату – дату поставки, что делает его производным финансовым инструментом (т.е. финансовым продуктом, стоимость которого зависит от базового актива). Контракты заключаются на фьючерсной бирже, которая выступает посредником между покупателем и продавцом. Сторона, соглашающаяся купить базовый актив в будущем, – "покупатель" контракта, называется "длинной", а сторона, соглашающаяся продать актив в будущем, – "продавец" контракта, называется "короткой". Хотя фьючерсный контракт определяет сделку, которая состоится в будущем, цель фьючерсной биржи – выступать в качестве посредника и снижать риск неисполнения обязательств одной из сторон в течение срока действия контракта. В связи с этим фьючерсная биржа требует от обеих сторон внести первоначальную сумму денежных средств (обеспечение исполнения), называемую маржой. Маржа, часто устанавливаемая в процентах от стоимости фьючерсного контракта, должна пропорционально поддерживаться на протяжении всего срока действия контракта для обеспечения этой защиты, поскольку цена контракта будет меняться в зависимости от спроса и предложения и ежедневно корректироваться, и, следовательно, теоретически одна из сторон будет получать прибыль, а другая – нести убытки. Для снижения риска и возможности неисполнения обязательств одной из сторон продукт ежедневно оценивается по рыночной цене, при этом разница между ранее согласованной ценой и фактической ежедневной фьючерсной ценой рассчитывается и компенсируется ежедневно. Это иногда называют вариационной маржой, когда фьючерсная биржа списывает средства с маржинального счета стороны, понесшей убытки, и зачисляет их на счет другой стороны, тем самым обеспечивая отражение ежедневной прибыли или убытка на соответствующем счете. Если маржинальный счет опускается ниже определенного значения, установленного биржей, производится маржин-колл, и владелец счета должен пополнить маржинальный счет. Этот процесс известен как "маркировка по рынку". Таким образом, на дату поставки обмененная сумма не является ценой, указанной в контракте, а спотовой ценой (т.е. первоначальной согласованной ценой, поскольку любая прибыль или убыток уже были ранее урегулированы посредством маркировки по рынку). При маркировке по рынку цена часто достигает определенного уровня и приносит значительный доход "коллеру". Тесно связанным контрактом является форвардный контракт. Форвард похож на фьючерс тем, что определяет обмен товарами по определенной цене в определенную будущую дату. Однако форвард не торгуется на бирже и, следовательно, не предполагает промежуточных частичных платежей, связанных с маркировкой по рынку. Кроме того, контракт не стандартизирован, как на бирже. В отличие от опциона, обе стороны фьючерсного контракта обязаны исполнить контракт на дату поставки. Продавец поставляет базовый актив покупателю, или, если это фьючерсный контракт с денежным расчетом, денежные средства перечисляются от фьючерсного трейдера, понесшего убытки, тому, кто получил прибыль. Чтобы закрыть обязательство до даты расчетов, держатель фьючерсной позиции может закрыть свои договорные обязательства, заняв противоположную позицию по другому фьючерсному контракту на тот же актив и дату расчетов. Разница в фьючерсных ценах тогда представляет собой прибыль или убыток.

Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой

Ипотечная ценная бумага (MBS) – это ценная бумага, обеспеченная активами, которая обеспечена ипотекой или, чаще всего, совокупностью («пулом») иногда сотен ипотечных кредитов. Ипотечные кредиты продаются группе лиц (государственному учреждению или инвестиционному банку), которые «секьюритизируют», то есть упаковывают кредиты вместе в ценные бумаги, которые могут быть проданы инвесторам. Ипотечные кредиты, лежащие в основе MBS, могут быть жилищными или коммерческими, в зависимости от того, является ли это ценная бумага, выпущенная агентством, или ценная бумага, выпущенная неагентством; в Соединенных Штатах они могут быть выпущены структурами, созданными государственными спонсируемыми предприятиями, такими как Fannie Mae или Freddie Mac, или они могут быть выпущены под «собственным брендом» структурами, созданными инвестиционными банками. Структура MBS может быть известна как «сквозной» тип, когда проценты и основной долг от заемщика или покупателя жилья проходят через нее к держателю MBS, или она может быть более сложной, состоящей из пула других MBS. К другим типам MBS относятся обеспеченные ипотечными обязательствами (CMO, часто структурированные как инвестиционные фонды ипотечных активов в сфере недвижимости) и обеспеченные долговыми обязательствами (CDO). Доли субстандартных MBS, выпущенные различными структурами, такими как CMO, не идентичны, а выпускаются в виде траншей (от французского слова «tranche» – «ломтик»), каждый из которых имеет различный уровень приоритета в потоке погашения долга, что определяет их различный уровень риска и доходности. Транши – особенно транши с более низким приоритетом и более высокой процентной ставкой – MBS часто переупаковываются и перепродаются в качестве обеспеченных долговыми обязательствами. Эти субстандартные MBS, выпущенные инвестиционными банками, стали одной из основных причин кризиса субстандартных ипотечных кредитов 2006–2008 годов. Общая номинальная стоимость MBS со временем уменьшается, поскольку, как и в случае с ипотечными кредитами, и в отличие от облигаций и большинства других ценных бумаг с фиксированным доходом, основной долг по MBS не выплачивается единовременно держателю облигации при погашении, а выплачивается вместе с процентами в каждом периодическом платеже (ежемесячно, ежеквартально и т.д.). Это уменьшение номинальной стоимости измеряется «фактором» MBS, который представляет собой процент от первоначальной «номинальной» стоимости, который еще предстоит погасить.

Варианты

В финансовом мире опцион – это контракт, который предоставляет покупателю (владельцу) право, но не обязанность, купить или продать базовый актив или инструмент по определенной цене исполнения в определенную дату или до нее. Продавец несет соответствующее обязательство выполнить сделку – то есть продать или купить – если покупатель (владелец) «реализует» опцион. Покупатель платит продавцу премию за это право. Опцион, предоставляющий владельцу право купить что-либо по определенной цене, называется «опционом колл»; опцион, предоставляющий владельцу право продать что-либо по определенной цене, называется «опционом пут». Оба типа широко торгуются, но для ясности чаще обсуждается опцион колл. Оценка опционов является предметом непрерывных исследований в академической и практической финансах. В упрощенном виде, стоимость опциона обычно разделяют на две составляющие: первая – «внутренняя стоимость», определяемая как разница между рыночной стоимостью базового актива и ценой исполнения данного опциона. Вторая – «временная стоимость», которая зависит от ряда других факторов, которые, посредством многофакторной нелинейной взаимосвязи, отражают дисконтированную ожидаемую величину этой разницы на дату истечения срока действия. Хотя оценка опционов изучается с XIX века, современный подход основан на модели Блэка – Шоулза, впервые опубликованной в 1973 году. Ненадежный источник: дата=август 2013

Опционные контракты известны на протяжении многих веков. Однако торговая активность и академический интерес возросли, когда, начиная с 1973 года, опционы стали выпускаться со стандартизированными условиями и торговаться через гарантированный клиринговый центр на Чикагской бирже опционов. Сегодня многие опционы создаются в стандартизированной форме и торгуются через клиринговые центры на регулируемых опционных биржах, в то время как другие внебиржевые опционы заключаются в виде двусторонних, индивидуальных контрактов между одним покупателем и продавцом, один или оба из которых могут выступать в роли дилера или маркет-мейкера. Опционы являются частью более широкого класса финансовых инструментов, известных как производные финансовые инструменты или просто деривативы.

Свапы

Своп – это производный финансовый инструмент, в котором два контрагента обмениваются денежными потоками одного финансового инструмента на денежные потоки другого финансового инструмента. Преимущества, о которых идет речь, зависят от типа вовлеченных финансовых инструментов. Например, в случае свопа, включающего две облигации, этими преимуществами могут быть периодические процентные выплаты (купоны), связанные с этими облигациями. В частности, два контрагента договариваются об обмене одного потока денежных средств на другой поток. Эти потоки называются "ногами" свопа. Соглашение о свопе определяет даты, когда денежные потоки должны быть выплачены, а также способ их начисления и расчета. Как правило, на момент заключения договора, по крайней мере, один из этих потоков денежных средств определяется переменной, значение которой заранее неизвестно, такой как плавающая процентная ставка, валютный курс, цена акций или цена на товар. В настоящее время свопы являются одними из наиболее активно торгуемых финансовых контрактов в мире: общая сумма неисполненных обязательств по процентным и валютным свопам в 2010 году превысила 348 триллионов долларов США, по данным Банка международных расчетов (BIS). Пять основных типов свопов, в порядке убывания их количественной значимости, – это процентные свопы, валютные свопы, кредитные свопы, товарные свопы и свопы по акциям (существует множество других типов).

Определение рыночной цены

Для биржевых деривативов рыночная цена обычно прозрачна (часто публикуется биржей в режиме реального времени, основываясь на всех текущих заявках на покупку и продажу, размещенных по данному конкретному контракту в любой момент времени). Однако сложности могут возникнуть с внебиржевыми или сделками, заключаемыми на торговой площадке, поскольку торговля осуществляется вручную, что затрудняет автоматическое распространение цен. В частности, для внебиржевых контрактов отсутствует централизованный источник сбора и публикации цен.

Определение цены без арбитража

Цена инструмента производного финансового рынка без возможности арбитража может быть сложной, и существует множество различных переменных, которые необходимо учитывать. Ценообразование без арбитража – центральная тема финансовой математики. Для фьючерсов и форвардных контрактов цена без арбитража определяется относительно просто, она включает в себя цену базового актива вместе со стоимостью владения (доход, полученный за вычетом процентных расходов), хотя могут возникать сложности. Однако для опционов и более сложных производных инструментов ценообразование предполагает разработку сложной модели: понимание стохастического процесса изменения цены базового актива часто является критически важным. Ключевым уравнением для теоретической оценки опционов является формула Блэка — Шоулза, основанная на предположении, что денежные потоки от европейского опциона на акцию могут быть воспроизведены непрерывной стратегией покупки и продажи, используя только саму акцию. Упрощенной версией этой методики оценки является биномиальная модель опционов. Внебиржевые (OTC) контракты представляют собой наибольшую проблему при использовании моделей для ценообразования производных инструментов. Поскольку эти контракты не котируются на бирже, рыночной цены для подтверждения теоретической оценки не существует. Результаты большинства моделей сильно зависят от входных данных (то есть, итоговая цена в значительной степени определяется способом получения параметров для ценообразования). Поэтому часто внебиржевые деривативы оцениваются независимыми агентами, назначаемыми обеими сторонами сделки заранее (при подписании контракта).

Риски

Деривативы часто подвергаются следующей критике; особенно после финансового кризиса 2007–2008 годов, дисциплина управления рисками развивалась, стремясь решить указанные ниже и другие риски.

Скрытый риск

По словам Рагхурама Раджана, бывшего главного экономиста Международного валютного фонда (МВФ), "вполне возможно, что управляющие этими компаниями [инвестиционными фондами] выявили взаимосвязи между различными инструментами в их портфеле и полагают, что они захеджированы. Однако, как указывают Чан и другие (2005), уроки лета 1998 года, последовавшие за дефолтом по российскому государственному долгу, заключаются в том, что корреляции, которые в нормальных условиях равны нулю или отрицательны, могут мгновенно стать равными единице – явление, которое они называют "фазовой синхронизацией". Захеджированная позиция "может оказаться незахеджированной в самый неподходящий момент, нанося значительные убытки тем, кто ошибочно считает себя защищенными". См. структуру FRTB, которая в определенной степени направлена на решение этой проблемы.

Рычаг

Использование деривативов может привести к значительным убыткам из-за использования кредитного плеча или заимствований. Деривативы позволяют инвесторам получать высокую доходность от небольших изменений цены базового актива. Однако инвесторы могут понести крупные потери, если цена базового актива существенно изменится не в их пользу. За историю существования рынков производных финансовых инструментов было несколько случаев масштабных убытков, например:

American International Group (AIG) потеряла более 18 миллиардов долларов США через свою дочернюю компанию за предыдущие три квартала по кредитным дефолтным свопам (CDS). Федеральная резервная система США объявила о создании обеспеченной кредитной линии на сумму до 85 миллиардов долларов США для предотвращения краха компании, что позволило AIG выполнить свои обязательства по предоставлению дополнительного обеспечения своим контрагентам по кредитным дефолтным свопам. Société Générale потеряла 7,2 миллиарда долларов США в январе 2008 года из-за ненадлежащего использования фьючерсных контрактов. Фонд Amaranth Advisors потерял 6,4 миллиарда долларов США, имея длинную позицию по природному газу в сентябре 2006 года, когда цена резко упала. Фонд Long Term Capital Management обанкротился в 1998 году, понеся убытки в размере 4,6 миллиарда долларов США. Metallgesellschaft AG потеряла эквивалент 1,3 миллиарда долларов США в нефтяных деривативах в 1993 и 1994 годах. Barings Bank потерял эквивалент 1,2 миллиарда долларов США в производных на акции в 1995 году. UBS AG, крупнейший банк Швейцарии, понес убытки в размере 2 миллиардов долларов США из-за несанкционированной торговли, выявленной в сентябре 2011 года. Деривативы, как правило, имеют большую номинальную стоимость. В связи с этим существует риск того, что их использование может привести к убыткам, которые инвестор не сможет возместить. Известный инвестор Уоррен Баффет в годовом отчете Berkshire Hathaway за 2002 год указал на возможность того, что это может спровоцировать цепную реакцию, ведущую к экономическому кризису. Баффет назвал их «финансовым оружием массового поражения». Потенциальная проблема с деривативами заключается в том, что они составляют все большую номинальную стоимость активов, что может привести к искажениям на самих рынках капитала и акций. Инвесторы начинают обращаться к рынкам деривативов для принятия решений о покупке или продаже ценных бумаг, и таким образом рынок, изначально предназначенный для передачи рисков, становится ведущим индикатором. (См. годовой отчет Berkshire Hathaway за 2002 год)

Риск контрагента

Некоторые производные инструменты (особенно свопы) подвергают инвесторов риску контрагента, или риску, возникающему из-за действий другой стороны в финансовой сделке. Риск контрагента возникает из-за разницы между текущей ценой и ожидаемой ценой при будущей оплате. Различные типы деривативов сопряжены с разной степенью риска контрагента. Например, в соответствии с законодательством, стандартизированные опционы на акции требуют от стороны, находящейся в зоне риска, внесения определенной суммы на биржу в качестве обеспечения ее платежеспособности в случае убытков; банки, помогающие компаниям обменивать переменные на фиксированные процентные ставки по кредитам, могут проводить кредитную проверку обеих сторон. Однако в частных соглашениях между двумя компаниями, например, могут отсутствовать стандарты для проведения комплексной проверки и анализа рисков.

Финансовая реформа и государственное регулирование

Согласно законодательству США и законодательству большинства других развитых стран, деривативы обладают специальными правовыми исключениями, что делает их особенно привлекательной юридической формой для предоставления кредита. Однако надежная защита прав кредиторов, предоставляемая контрагентам по деривативам, в сочетании с их сложностью и недостаточной прозрачностью, может приводить к недооценке кредитного риска на рынках капитала. Это может способствовать кредитным бумам и увеличению системных рисков. Действительно, использование деривативов для сокрытия кредитного риска от третьих сторон, при одновременной защите контрагентов по деривативам, внесло вклад в финансовый кризис 2008 года в Соединенных Штатах. В контексте исследования ICE Trust, отраслевого саморегулируемого органа, в 2010 году Гари Генслер, председатель Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC), регулирующей большинство деривативов, заявил, что существующий рынок деривативов "приводит к увеличению издержек для всех американцев". Он также подчеркнул необходимость усиления надзора за банками на этом рынке. Кроме того, в отчете указывалось, что "Министерство юстиции также изучает деривативы. Антимонопольное подразделение министерства активно расследует "возможность антиконкурентных практик в сферах клиринга, торговли кредитными деривативами и предоставления информации", – сообщила пресс-секретарь министерства. Для законодателей и комитетов, ответственных за финансовую реформу в отношении деривативов в Соединенных Штатах и других странах, разграничение между хеджированием и спекулятивными операциями с деривативами является непростой задачей. Это различие критически важно, поскольку регулирование должно способствовать изоляции и ограничению спекуляций с деривативами, особенно для "системно значимых" институтов, дефолт которых может быть достаточно велик, чтобы угрожать всей финансовой системе. В то же время законодательство должно позволять ответственным участникам рынка хеджировать риски, не ограничивая оборотный капитал в качестве залога, который компании могли бы более эффективно использовать в своей операционной и инвестиционной деятельности. В связи с этим важно различать финансовых (например, банки) и нефинансовых конечных пользователей деривативов (например, компании, занимающиеся развитием недвижимости), поскольку характер использования деривативов этими компаниями принципиально различен. Более того, разумное обеспечение, предоставляемое этими различными контрагентами, может существенно отличаться. Разграничение между этими компаниями не всегда очевидно (например, хедж-фонды или даже некоторые компании частного капитала не всегда четко относятся к какой-либо из этих категорий). Наконец, необходимо дифференцировать даже финансовых пользователей, поскольку "крупные" банки могут быть классифицированы как "системно значимые", в отношении которых деятельность с деривативами должна подвергаться более тщательному контролю и ограничениям, чем деятельность небольших местных и региональных банков. Внебиржевые сделки станут менее распространенными с вступлением в силу Закона Додда-Франка о реформе Уолл-стрит и защите потребителей. Закон обязывает к клирингу определенных свопов на зарегистрированных биржах и устанавливает различные ограничения на деривативы. Для реализации Закона Додда-Франка CFTC разработала новые правила по крайней мере в 30 областях. Комиссия определяет, какие свопы подлежат обязательному клирингу, и устанавливает, соответствует ли биржа деривативов требованиям для клиринга определенного типа контрактов свопа. Тем не менее, вышеупомянутые и другие проблемы в процессе разработки правил привели к задержке полного внедрения аспектов законодательства, касающихся деривативов. Эти проблемы усугубляются необходимостью координации глобальной финансовой реформы между странами, составляющими основные мировые финансовые рынки, что является основной ответственностью Совета по финансовой стабильности, работа которого продолжается. В США к февралю 2012 года совместными усилиями SEC и CFTC было разработано более 70 предложений и окончательных правил в отношении деривативов. Однако обе комиссии отложили принятие ряда правил о деривативах из-за нагрузки, связанной с разработкой других правил, судебными разбирательствами и противодействием этим правилам, а многие ключевые определения (такие как термины "своп", "своп, обеспеченный ценными бумагами", "своп-дилер", "дилер свопов, обеспеченных ценными бумагами", "крупный участник свопа" и "крупный участник свопа, обеспеченного ценными бумагами") все еще не были приняты. 11 февраля 2015 года Комиссия по ценным бумагам и биржам (SEC) опубликовала два окончательных правила, направленных на создание системы отчетности и публичного раскрытия информации о сделках свопами, обеспеченными ценными бумагами. Эти два правила не полностью гармонизированы с требованиями CFTC. В ноябре 2012 года SEC и регуляторы из Австралии, Бразилии, Европейского Союза, Гонконга, Японии, Онтарио, Квебека, Сингапура и Швейцарии встретились для обсуждения реформирования внебиржевого рынка деривативов, как было согласовано лидерами на саммите G20 в Питтсбурге в сентябре 2009 года. В декабре 2012 года они опубликовали совместное заявление, в котором отметили, что рынок является глобальным и "решительно поддерживают принятие и обеспечение соблюдения надежных и последовательных стандартов в различных юрисдикциях", с целью снижения рисков, повышения прозрачности, защиты от злоупотреблений на рынке, предотвращения регуляторных пробелов, снижения потенциала для арбитражных возможностей и создания равных условий для участников рынка.

Отчетность

В ряде стран завершается разработка нормативных актов об обязательной отчетности, таких как Закон Додда-Фрэнка в США, Положения о европейской рыночной инфраструктуре (EMIR) в Европе, а также нормативные акты в Гонконге, Японии, Сингапуре, Канаде и других странах. Форум регуляторов внебиржевых производных финансовых инструментов (ODRF), объединяющий более 40 регуляторов по всему миру, предоставил торговым репозиториям набор рекомендаций относительно доступа регуляторов к данным, а Совет по финансовой стабильности и CPSS IOSCO также выработали рекомендации в отношении отчетности.