Контанго: ситуация на рынке фьючерсов и ее особенности.

Введение

Ситуация, когда фьючерсные цены выше ожидаемой спот-цены на момент погашения.

Контанго – это ситуация, когда фьючерсная цена (или форвардная цена) товара превышает ожидаемую спот-цену контракта на момент его погашения. В ситуации контанго арбитражеры или спекулянты "готовы заплатить больше [сейчас] за товар [который будет получен] в будущем, чем фактическая ожидаемая цена товара [в этот момент будущего]. Это может быть обусловлено желанием платить премию за обладание товаром в будущем, а не нести расходы на хранение и затраты на покупку товара сегодня". С другой стороны, хеджеры (производители и держатели товаров) охотно продают фьючерсные контракты и соглашаются на доходность выше ожидаемой. Рынок контанго также известен как нормальный рынок или рынок стоимости хранения. Противоположное состояние рынку контанго называется бэквордацией. "Рынок находится в бэквордации, когда фьючерсная цена ниже ожидаемой спот-цены на конкретный товар. Это выгодно инвесторам с длинными позициями, поскольку они заинтересованы в росте фьючерсной цены до уровня текущей спот-цены". Фьючерсная или форвардная кривая обычно имеет восходящий наклон (т.е. "нормальная"), поскольку контракты с более поздними сроками погашения обычно торгуются по более высоким ценам. Эти кривые отображают рыночные цены различных контрактов с разными сроками погашения – ср. срочную структуру процентных ставок. "В целом, бэквордация отражает преобладающее на рынке мнение о том, что спотовые цены снизятся, а контанго – что они вырастут. В обоих случаях спекулянты (некоммерческие трейдеры) могут получить прибыль". Для скоропортящихся товаров разница в цене между ближайшей и дальней датой поставки не является контанго. В этом случае разные даты поставки фактически представляют собой разные товары, поскольку свежие яйца сегодня не будут свежими через 6 месяцев, 90-дневные казначейские векселя подойдут к сроку погашения и т.д.

Описание

Комиссия Европейских сообществ в докладе о спекуляциях на сельскохозяйственных товарах определила обратную премию и контанго по отношению к спотовым ценам: "Цена фьючерса может быть выше или ниже спотовой цены. Когда спотовая цена выше фьючерсной, рынок считается находящимся в состоянии обратной премии. Это часто называют «нормальной обратной премией», поскольку покупатель фьючерса получает вознаграждение за риск, который он принимает на себя от производителя. Если спотовая цена ниже фьючерсной, рынок находится в состоянии контанго". Контанго – потенциальная ловушка для невнимательных инвесторов. Биржевые фонды (ETF) предоставляют мелким инвесторам возможность участвовать в рынках товарных фьючерсов, что особенно привлекательно в периоды низких процентных ставок. В период с 2005 по 2010 год количество товарных ETF, основанных на фьючерсах, выросло с 2 до 95, а общий объем активов увеличился с 3,9 млрд долларов до почти 98 млрд долларов за тот же период. Поскольку обычный ход фьючерсного контракта на рынке в состоянии контанго – это снижение цены, фонд, состоящий из таких контрактов, покупает контракты по высокой цене (в будущем) и закрывает их позже по обычно более низкой спотовой цене. Вырученные средства от закрытых контрактов по низкой цене не позволят купить такое же количество новых контрактов в будущем. Фонды могут и теряют деньги даже на относительно стабильных рынках. Существуют стратегии для смягчения этой проблемы, включая возможность для ETF создавать запасы драгоценных металлов, чтобы позволить инвесторам спекулировать на колебаниях их стоимости. Однако затраты на хранение могут значительно варьироваться: например, для хранения медных слитков требуется значительно больше места и, следовательно, выше стоимость, чем для золота, при этом на мировых рынках медь торгуется по более низкой цене. Неясно, насколько хорошо модель, работающая для золота, будет работать с другими товарами. Контанго не должно превышать стоимость хранения, поскольку производители и потребители могут сравнить цену фьючерсного контракта с ценой спота плюс стоимость хранения и выбрать более выгодный вариант. Арбитражеры могут продавать один и покупать другой для получения теоретически безрисковой прибыли (см. рациональное ценообразование – фьючерсы). ЕС описывает две группы участников рынка товарных фьючерсов: хеджеры (производители и потребители товаров) или арбитражеры/спекулянты (некоммерческие инвесторы). (см. торговля нефтехранилищами) По оценкам, в результате этого к спотовой цене нефти была добавлена премия в размере 10–20 долларов США за баррель. Если это было так, то премия могла исчезнуть, когда глобальные запасы нефти были исчерпаны; контанго могло усилиться, поскольку отсутствие запасов для поглощения избыточного предложения нефти оказало бы дополнительное давление на спотовые цены. Однако, поскольку цены на нефть и бензин продолжали расти в период с 2007 по 2008 год, эта практика стала настолько спорной, что в июне 2008 года Комиссия по торговле товарными фьючерсами, Федеральная резервная система и Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) решили создать рабочие группы для расследования этого вопроса. В январе 2009 года вновь возникло контанго на сырую нефть, при этом арбитражеры хранили миллионы баррелей в танкерах, чтобы извлечь выгоду из контанго (см. торговля нефтехранилищами). Но к лету кривая цен значительно выровнялась. Контанго, наблюдаемое на сырой нефти в 2009 году, объяснило расхождение между ростом заявленной спотовой цены (достигнув минимума в 35 долларов и максимума в 80 долларов в течение года) и различными торгуемыми инструментами для сырой нефти (такими как роллируемые контракты или фьючерсные контракты с более длительным сроком действия), которые показали гораздо меньший рост цен. ETF USO также не смог воспроизвести динамику спотовой цены на сырую нефть.

The Commission of the European Communities, in a report on agricultural commodity speculation, defined backwardation and contango in relation to spot prices: "The futures price may be either higher or lower than the spot price. When the spot price is higher than the futures price, the market is said to be in backwardation. It is often called 'normal backwardation' as the futures buyer is rewarded for risk he takes off the producer. If the spot price is lower than the futures price, the market is in contango". Contango is a potential trap for unwary investors. Exchange traded funds (ETFs) provide an opportunity for small investors to participate in commodity futures markets, which is tempting in periods of low interest rates. Between 2005 and 2010 the number of futures based commodity ETFs rose from 2 to 95, and total assets rose from $3.9 billion to nearly $98 billion in the same period. Because the normal course of a futures contract in a market in contango is to decline in price, a fund composed of such contracts buys the contracts at the high price (going forward) and closes them out later at the usually lower spot price. The money raised from the low priced, closed out contracts will not buy the same number of new contracts going forward. Funds can and have lost money even in fairly stable markets. There are strategies to mitigate this problem, including allowing the ETF to create a stock of precious metals for the purpose of allowing investors to speculate on fluctuations in its value. But storage costs will be quite variable, an example being that copper ingots require considerably more storage space, and thus carrying cost, than gold, and command lower prices in world markets: it is unclear how well a model that works for gold will work with other commodities. The contango should not exceed the cost of carry, because producers and consumers can compare the futures contract price against the spot price plus storage, and choose the better one. Arbitrageurs can sell one and buy the other for a theoretically risk free profit (see rational pricing—futures). The EU describes the two groups of players in the commodity futures market, hedgers (commodity producers and commodity users) or arbitrageurs/speculators (non commercial investors). (see: Oil storage trade) It was estimated that perhaps a $10–20 per barrel premium was added to spot price of oil as a result of this. If such was the case, the premium may have ended when global oil storage capacity became exhausted; the contango would have deepened as the lack of storage supply to soak up excess oil supply would have put further pressure on spot prices. However, as crude and gasoline prices continued to rise between 2007 and 2008 this practice became so contentious that in June 2008 the Commodity Futures Trading Commission, the Federal Reserve, and the U. S. Securities and Exchange Commission (SEC) decided to create task forces to investigate whether this took place. A crude oil contango occurred again in January 2009, with arbitrageurs storing millions of barrels in tankers to profit from the contango (see oil storage trade). But by the summer, that price curve had flattened considerably. The contango exhibited in crude oil in 2009 explained the discrepancy between the headline spot price increase (bottoming at $35 and topping $80 in the year) and the various tradeable instruments for crude oil (such as rolled contracts or longer dated futures contracts) showing a much lower price increase. The USO ETF also failed to replicate crude oil's spot price performance.

Процентные ставки

Если ожидается снижение краткосрочных процентных ставок на рынке контанго, это приведет к сужению спреда между фьючерсным контрактом и базовым активом при достаточном предложении. Это происходит потому, что стоимость хранения снизится из-за более низкой процентной ставки, что, в свою очередь, уменьшит разницу между ценой фьючерса и ценой базового актива (то есть приведет к сужению спреда). В таких условиях инвестору рекомендуется покупать спред: это календарный спред, при котором трейдер покупает инструмент с ближайшей датой исполнения и одновременно продает инструмент с более поздней датой исполнения (то есть фьючерс). Если же спред между фьючерсом на базовый актив и его спотовой ценой, напротив, должен расшириться, возможно, из-за повышения краткосрочных процентных ставок, то инвестору рекомендуется продать спред (то есть календарный спред, при котором трейдер продает инструмент с ближайшей датой исполнения и одновременно покупает фьючерс на базовый актив). В статье в The Economist за июнь 2010 года утверждается, что индексные фонды (к которым был привязан индекс Goldman Sachs Commodity Index) не стали причиной возникновения пузыря. В статье описывается доклад Организации экономического сотрудничества и развития, в котором использовались данные Комиссии по торговле товарными фьючерсами для подтверждения этой точки зрения.

Происхождение термина

Термин возник в Англии в XIX веке и, как считается, является искажением слов "continuation" (продолжение), "continue" (продолжать) или "contingent" (зависимый, обусловленный). В прошлом на Лондонской фондовой бирже контанго представлял собой плату, которую покупатель выплачивал продавцу, если покупатель желал отложить расчет по заключенной сделке. Размер этой платы основывался на процентах, которые продавец упустил бы, получив оплату немедленно. Обычно целью было спекулятивное использование. Дни расчетов были установлены по фиксированному графику (например, раз в две недели), и спекулятивный покупатель не обязан был принимать поставку и оплачивать акции до следующего дня расчетов, где он мог "перенести" свою позицию на следующий период, уплатив плату контанго. Эта практика была широко распространена до 1930 года, но постепенно вышла из употребления, особенно после повторного введения опционов в 1958 году. Эта плата по своей сути была схожа с современным пониманием контанго, то есть будущая поставка обходилась дороже немедленной, а плата отражала стоимость хранения (или стоимость переноса позиции) для держателя.

Экономическая теория

Экономическая теория, касающаяся бэквордации и контанго, связана с Джоном Мейнардом Кейнсом и Джоном Хиксом. В «Трактате о деньгах» Кейнс предполагал, что на фьючерсных рынках существуют два типа участников: спекулянты и хеджеры. Кейнс утверждал, что если хеджеры имеют чистую короткую позицию, то спекулянты должны иметь чистую длинную позицию. Спекулянты не будут открывать длинные позиции, если не ожидается рост цены фьючерса. Кейнс назвал ситуацию, когда фьючерсная цена ниже ожидаемой спотовой цены на момент поставки (и, следовательно, ожидается рост фьючерсной цены), нормальной бэквордацией. Предпочтение промышленных хеджеров длинным, а не коротким форвардным позициям приводит к ситуации нормальной бэквордации. Спекулянты заполняют этот пробел, открывая прибыльные короткие позиции, при этом риск компенсируется более высокими текущими спотовыми ценами. Хикс «перевернул теорию Кейнса, указав на то, что существуют ситуации, когда хеджеры имеют чистую длинную позицию. В этой ситуации, называемой контанго, спекулянты должны иметь чистую короткую позицию. Спекулянты не будут открывать чистые короткие позиции, если не ожидается падение цен на фьючерсы. Когда рынки находятся в состоянии контанго, ожидается снижение фьючерсных цен». В 1972 году Хикс получил Нобелевскую премию по экономике за работу «Ценность и капитал», в частности, за теорию экономического равновесия и вопрос о стабильности равновесия в экономической системе, подверженной внешним шокам. Бучуев утверждал, что традиционно на нефтяных рынках хеджирование со стороны производителей всегда было более значительным, чем хеджирование со стороны потребителей. Сейчас нефтяной рынок привлекает инвестиционные средства, которые значительно превышают разницу между позициями производителей и потребителей. Контанго ранее было «нормальным» состоянием для нефтяного рынка. С 2008–2009 годов инвесторы хеджируют свои вложения от «инфляции, ослабления доллара США и возможных геополитических событий», вместо того чтобы инвестировать в ближние фьючерсы на нефтяном рынке. Бучуев применил изменения в поведении инвесторов к «классической теории нормальной бэквордации Кейнса и Хикса, а также к теории хранения Кальдора, Уоркинга и Бреннана, и рассмотрел, как опционы на календарный спред (CSO) стали все более популярным инструментом управления рисками».

Economic theory regarding backwardation and contango is associated with John Maynard Keynes and John Hicks. Keynes in A Treatise on Money assumed there are two types of participants in futures markets: speculators and hedgers. Keynes argued that if hedgers are net short, speculators must be net long. Speculators will not go net long unless the futures price is expected to rise. Keynes called the situation where the futures price is less than the expected spot price at delivery (and hence the futures price is expected to rise) normal backwardation. Industrial hedgers' preference for long rather than short forward positions results in a situation of normal backwardation. Speculators fill the gap by taking profitable short positions, with the risk offset by higher current spot prices. Hicks "reversed Keynes's theory by pointing out that there are situations where hedgers are net long. In this situation, called contango, speculators must be net short. Speculators will not go net short unless futures prices are expected to fall. When markets are in contango, futures prices are expected to decline." In 1972 Hicks won the Nobel Prize for economics on the basis of Value and Capital, on the economic equilibrium theory, in particular the issue of the stability of equilibrium in an economic system exposed to external shocks. Bouchouev argued that traditionally there was always more producer hedging than consumer hedging in oil markets. The oil market now attracts investor money which currently far exceeds the gap between producer and consumer. Contango used to be the 'normal' for the oil market. Since c. 2008–9, investors are hedging against "inflation, US dollar weakness and possible geopolitical events," instead of investing in the front end of the oil market. Bouchouev applied the changes in investor behaviour to "the classical Keynes Hicks theory of normal backwardation, and the Kaldor Working Brennan theory of storage, and looked at how calendar spread options (CSOs) became an increasingly popular risk management tool."