Рисковый арбитраж: стратегия спекуляций на слияниях и поглощениях.

Введение

Инвестиционная стратегия
Рисковый арбитраж, также известный как арбитраж слияний и поглощений, – это инвестиционная стратегия, основанная на спекуляциях относительно успешного завершения сделок по слиянию и поглощению. Инвестор, использующий эту стратегию, называется арбитражером. Рисковый арбитраж является разновидностью инвестирования, обусловленного событиями, поскольку он направлен на использование ценовых неэффективностей, возникающих в результате корпоративных событий.

Слияния

При слиянии одна компания, приобретатель, делает предложение о покупке акций другой компании, цели. В качестве компенсации цель получит денежные средства по установленной цене, акции приобретателя по определенному соотношению или их комбинацию. При слиянии с оплатой денежными средствами приобретатель предлагает приобрести акции цели за определенную цену в денежном выражении. Цена акций цели, скорее всего, вырастет после того, как приобретатель сделает предложение, но останется ниже предложенной цены. Чтобы открыть позицию, арбитражер купит акции цели. Арбитражер получает прибыль, когда цена акций цели приближается к цене предложения, что произойдет при увеличении вероятности завершения сделки. Цена акций цели будет равна цене предложения после завершения сделки. При слиянии с обменом акциями приобретатель предлагает приобрести цель путем обмена собственных акций на акции цели по определенному соотношению. Чтобы открыть позицию, арбитражер купит акции цели и продаст акции приобретателя в шорт. В своем исследовании Корнелли и Ли обнаружили, что в процессе слияния арбитражная индустрия может владеть до 30–40% акций цели. Это значительная доля акций, необходимых для голосования за завершение сделки в большинстве слияний. Таким образом, фактический процент успешных поглощений, в которых участвовали арбитражеры, был выше средней вероятности успеха, подразумеваемой рыночными ценами. Определенная группа пассивных арбитражеров инвестирует в сделки, которые, по мнению рынка, будут успешными, и увеличивает свои позиции при улучшении вероятности успеха, а также учитывает возможность прекращения сделки. Снижение цены предложения уменьшит стоимость акций цели, и арбитражер может понести чистый убыток, даже если слияние будет завершено. Неожиданное продление сроков завершения сделки снижает ожидаемую годовую доходность, что, в свою очередь, приводит к снижению стоимости акций для компенсации, при условии, что вероятность завершения сделки остается прежней. Однако большинство слияний и поглощений не пересматриваются. Поэтому арбитражеру следует учитывать только вопрос о том, будет ли сделка завершена на первоначальных условиях или прекращена. Эти возможности определяют риск, связанный с арбитражем рисковых сделок. Дополнительные осложнения могут возникать в зависимости от конкретной сделки. Примером может служить использование "ворот". "Ворот" возникает при слиянии с обменом акциями, когда обменное соотношение не является фиксированным, а меняется в зависимости от цены приобретателя. Арбитражеры используют модели, основанные на опционах, для оценки сделок с использованием "ворот". Обменное соотношение обычно определяется как средняя цена закрытия акций приобретателя за определенный период времени (обычно 10 торговых дней до завершения сделки), в течение которого арбитражер активно хеджирует свою позицию, чтобы обеспечить правильное соотношение хеджирования. Исследование 2010 года, охватившее 2182 слияния в период с 1990 по 2007 год, показало, что 8,0% сделок были сорваны. Исследование, проведенное Бейкером и Савасоглу, воспроизводило диверсифицированный портфель арбитража рисковых сделок, включавший 1901 слияние в период с 1981 по 1996 год, и показало, что 22,7% сделок были сорваны. Митчелл и Пулвино использовали выборку из 4750 предложений в период с 1963 по 1998 год для оценки риска и доходности при арбитраже рисковых сделок; портфель принес годовую доходность в размере 6,2%. Арбитражер может понести значительные убытки, если сделка не состоится. Спреды по отдельным сделкам могут увеличиваться более чем на пятьдесят процентов в случае неудачных сделок. Индекс арбитража по слияниям HFRI показал максимальный месячный убыток в размере 6,5%, но максимальный месячный прирост составил всего 2,9% в период с 1990 по 2005 год. Арбитраж по слияниям существенно ограничивается транзакционными издержками. Арбитражеры могут получать аномально высокую доходность, используя эту стратегию, но высокая частота и стоимость сделок нивелируют большую часть прибыли.

In a merger, one company, the acquirer, makes an offer to purchase the shares of another company, the target. As compensation, the target will receive cash at a specified price, the acquirer's stock at specified ratio, or a combination of the two. In a cash merger, the acquirer offers to purchase the shares of the target for a certain price in cash. The target's stock price will most likely increase when the acquirer makes the offer, but the stock price will remain below the offer value. To initiate a position, the arbitrageur will buy the target's stock. The arbitrageur makes a profit when the target's stock price approaches the offer price, which will occur when the likelihood of deal consummation increases. The target's stock price will be equal to the offer price upon deal completion. In a stock merger, the acquirer offers to purchase the target by exchanging its own stock for the target's stock at a specified ratio. To initiate a position, the arbitrageur will buy the target's stock and short sell the acquirer's stock. In their study, Cornelli and Li found that the arbitrage industry would hold as much as 30% 40% of a target's stock during the merger process. This represents a significant portion of the shares required to vote yes to deal consummation in most mergers. Thus, takeovers in which arbitrageurs bought shares had an actual success rate higher than the average probability of success implied by market prices. One set of passive arbitrageurs invests in deals that the market expects to succeed and increases holdings if the probability of success improves. and deal termination. A price cut would lower the offer value of the target's shares, and the arbitrageur could end up with a net loss even if the merger is consummated. An unexpected extension to the deal completion timeframe lowers the expected annualized return which in turn causes a decline in the stock to compensate assuming the probability of the deal completing remains constant. However, the majority of mergers and acquisitions are not revised. Therefore, the arbitrageur need only concern himself with the question of whether the deal will be consummated according to its original terms or terminated. Such possibilities put the risk in the term risk arbitrage. Additional complications can arise on a deal by deal basis. An example includes collars. A collar occurs in a stock for stock merger, where the exchange ratio is not constant but changes with the price of the acquirer. Arbitrageurs use options based models to value deals with collars. The exchange ratio is commonly determined by taking the average of the acquirer's closing price over a period of time (typically 10 trading days prior to close), during which time the arbitrageur would actively hedge his position in order to ensure the correct hedge ratio. A 2010 study of 2,182 mergers between 1990 and 2007 experienced a break rate of 8.0%. A study conducted by Baker and Savasoglu, which replicated a diversified risk arbitrage portfolio containing 1,901 mergers between 1981 and 1996, experienced a break rate of 22.7%. Mitchell and Pulvino used a sample of 4,750 offers between 1963 and 1998 to characterize the risk and return in risk arbitrage; the portfolio generated annualized returns of 6.2%. The arbitrageur can face significant losses when a deal does not go through. Individual deal spreads can widen to more than fifty percent in broken deals. The HFRI Merger Arbitrage Index posted a maximum one month loss of 6.5% but a maximum one month gain of only 2.9% from 1990 to 2005. Merger arbitrage is significantly constrained by transaction costs. Arbitrageurs could generate abnormally high returns using this strategy, but the frequency and high cost of trades negate much of the profits.

Пример

Предположим, компания А торгуется по 40 долларов за акцию. Затем компания X объявляет о планах приобрести компанию А, в этом случае держатели акций компании А получат 80 долларов наличными. После этого акции компании А вырастают до 70 долларов. Они не достигают 80 долларов, поскольку существует вероятность, что сделка не состоится. В этом случае арбитражер может купить акции компании А за 70 долларов. Он получит прибыль в 10 долларов, если сделка будет завершена, и понесет убыток в 30 долларов, если сделка будет расторгнута (при условии, что акции вернутся к первоначальной цене в 40 долларов в случае срыва, что, однако, может и не произойти). По оценкам рынка, вероятность завершения сделки на первоначальных условиях составляет 75%, а вероятность ее расторжения – 25%. У арбитражера есть три варианта:

Купить акции компании А по 70 долларов. Они сделают это, если считают, что вероятность завершения сделки выше или соответствует коэффициентам, предлагаемым рынком. Продать акции компании А шортом по 70 долларов. Они сделают это, если считают, что вероятность расторжения сделки выше, чем шансы, предлагаемые рынком. Если арбитражер считает, что вероятность совершения сделки превышает 50% (то есть, они полагают, что приобретение все же произойдет), но ниже вероятности, оцененной рынком (например, 60% в данном примере), они также должны предположить, что рынок в какой-то момент до завершения приобретения скорректирует вероятность совершения сделки в соответствии с их оценкой. Воздержаться от участия в сделке на данном этапе.