Пузыри на фондовом рынке: история и причины возникновения

Введение

Экономический пузырь на фондовом рынке

Пузырь на фондовом рынке – это тип экономического пузыря, возникающий на фондовых рынках, когда участники рынка доводят цены акций выше их обоснованной стоимости, определяемой различными методами оценки. Теория поведенческих финансов связывает возникновение пузырей на фондовом рынке с когнитивными искажениями, приводящими к конформизму и стадному инстинкту. Пузыри возникают не только на реальных рынках, характеризующихся внутренней неопределенностью и волатильностью, но и на высокопредсказуемых экспериментальных рынках. Другие теоретические объяснения пузырей на фондовом рынке предполагают, что они могут быть рациональными, неотъемлемыми и заразными.

История

Исторически, первые пузыри и крахи фондового рынка берут начало в финансовой деятельности Голландской Республики XVII века, родины первой в истории официальной фондовой биржи и рынка. Голландская тюльпаномания 1630-х годов обычно считается первым в мире задокументированным спекулятивным пузырем (или экономическим пузырем).

Примеры

Два известных ранних пузыря на фондовом рынке — это «Схема Миссисипи» во Франции и «пузырь Южного моря» в Англии. Оба пузыря лопнули в 1720 году, разорив тысячи несчастных инвесторов. Эти и многие другие истории изложены в популярном труде Чарльза Маккея 1841 года «Необыкновенные народные заблуждения и безумие толпы». Два самых известных пузыря двадцатого века — пузырь американских акций в 1920-х годах, незадолго до краха Уолл-стрит 1929 года и последовавшей за ним Великой депрессии, и «пузырь доткомов» конца 1990-х годов — были основаны на спекулятивной активности, связанной с развитием новых технологий. 1920-е годы ознаменовались широким распространением ряда технологических инноваций, включая радио, автомобили, авиацию и создание электросетей. 1990-е годы стали десятилетием появления технологий Интернета и электронной коммерции. К другим заметным пузырям на фондовом рынке относятся «Encilhamento», произошедший в Бразилии в конце 1880-х — начале 1890-х годов, акции «Nifty Fifty» в начале 1970-х годов, тайваньские акции в 1987–89 годах и японские акции в конце 1980-х годов. Пузыри на фондовом рынке часто создают повышенный спрос на первичное публичное размещение акций (IPO), поскольку инвестиционные банкиры и их клиенты видят возможности для выпуска новых акций по завышенным ценам. Эти «горячие» рынки IPO неэффективно распределяют инвестиционные средства, направляя их в сферы, определяемые спекулятивными тенденциями, а не в предприятия, создающие долгосрочную экономическую ценность. Как правило, при избытке IPO на рынке пузыря значительная часть компаний, прошедших IPO, полностью терпит неудачу, не выполняет обещания, данные инвесторам, или даже становится инструментом мошенничества.

Рационально или иррационально

Эмоциональные и когнитивные искажения (см. поведенческие финансы) представляются причинами возникновения пузырей, но часто, когда такое явление наблюдается, эксперты стремятся найти рациональное объяснение, чтобы не идти против мнения большинства. Таким образом, люди иногда отвергают опасения по поводу переоцененности рынков, ссылаясь на «новую экономику», где прежние правила оценки акций могут быть неприменимы. Такой образ мышления способствует дальнейшему раздуванию пузыря, поскольку каждый инвестирует в надежде найти «большего дурака». Тем не менее, некоторые аналитики апеллируют к «мудрости толпы», утверждая, что движение цен действительно отражает рациональные ожидания относительно фундаментальной доходности. Крупные игроки становятся достаточно влиятельными, чтобы дестабилизировать рынок, провоцируя возникновение фондовых пузырей. Чтобы разрешить противоречия между подходами поведенческих финансов и теории эффективных рынков, наблюдателям необходимо выявлять пузыри, возникающие в условиях, когда доступна и наблюдаема надежная оценка фундаментальной стоимости. В качестве примера можно привести пузырь, образовавшийся в конце 1980-х годов в закрытых паевых фондах, инвестирующих в страны, а также пузыри, возникающие на экспериментальных рынках активов. Согласно гипотезе эффективного рынка, этого не должно происходить, а значит, любые данные, противоречащие ей, ошибочны. В случае с закрытыми паевыми фондами, инвестирующими в страны, наблюдатели могут сопоставить рыночную цену акции с чистой стоимостью активов на акцию (общая чистая стоимость активов фонда, деленная на количество акций в обращении). На экспериментальных рынках активов можно сравнить рыночную цену акции с ожидаемой доходностью от владения ею (которую экспериментатор определяет и сообщает участникам). В обоих случаях – в закрытых паевых фондах, инвестирующих в страны, и на экспериментальных рынках – рыночные цены явно расходятся с фундаментальными показателями. Лауреат Нобелевской премии доктор Вернон Смит проиллюстрировал феномен закрытых фондов, инвестирующих в страны, графиком, показывающим цены и чистую стоимость активов фонда 伊利比亞美洲基金 в 1989 и 1990 годах в своей работе о ценовых пузырях. В период пика фонд Испании торговался по цене около 35 долларов, что почти в три раза превышало его чистую стоимость активов, составлявшую около 12 долларов за акцию. Одновременно с тем, как фонд Испании и другие закрытые фонды, инвестирующие в страны, торговались с существенной премией, количество доступных фондов такого типа резко возросло благодаря тому, что многие эмитенты создавали новые фонды и продавали акции IPO с высокой премией. Лишь несколько месяцев потребовалось, чтобы премии к стоимости закрытых фондов, инвестирующих в страны, вернулись к более типичным скидкам, характерным для таких фондов. Те, кто приобрел их по завышенной цене, остались без «большего дурака». Однако на протяжении некоторого времени «больших дураков» было предостаточно.

Emotional and cognitive biases (see behavioral finance) seem to be the causes of bubbles, but often, when the phenomenon appears, pundits try to find a rationale, so as not to be against the crowd. Thus, sometimes, people will dismiss concerns about overpriced markets by citing a new economy where the old stock valuation rules may no longer apply. This type of thinking helps to further propagate the bubble whereby everyone is investing with the intent of finding a greater fool. Still, some analysts cite the wisdom of crowds and say that price movements really do reflect rational expectations of fundamental returns. Large traders become powerful enough to rock the boat, generating stock market bubbles. To sort out the competing claims between behavioral finance and efficient markets theorists, observers need to find bubbles that occur when a readily available measure of fundamental value is also observable. The bubble in closed end country funds in the late 1980s is instructive here, as are the bubbles that occur in experimental asset markets. According to the efficient market hypothesis, this doesn't happen, and so any data is wrong. For closed end country funds, observers can compare the stock prices to the net asset value per share (the net value of the fund's total holdings divided by the number of shares outstanding). For experimental asset markets, observers can compare the stock prices to the expected returns from holding the stock (which the experimenter determines and communicates to the traders). In both instances, closed end country funds and experimental markets, stock prices clearly diverge from fundamental values. Nobel laureate Dr. Vernon Smith has illustrated the closed end country fund phenomenon with a chart showing prices and net asset values of the 伊利比亞美洲基金 in 1989 and 1990 in his work on price bubbles. At its peak, the Spain Fund traded near $35, nearly triple its Net Asset Value of about $12 per share. At the same time the Spain Fund and other closed end country funds were trading at very substantial premiums, the number of closed end country funds available exploded thanks to many issuers creating new country funds and selling the IPOs at high premiums. It only took a few months for the premiums in closed end country funds to fade back to the more typical discounts at which closed end funds trade. Those who had bought them at premiums had run out of "greater fools". For a while, though, the supply of "greater fools" had been outstanding.

Положительная обратная связь

Рост цены на любую акцию привлечет внимание инвесторов. Не все эти инвесторы готовы или заинтересованы в изучении фундаментальной стоимости акции, и для таких людей сам по себе рост цены является достаточным основанием для инвестиций. В свою очередь, дополнительные инвестиции поддерживают рост цены, замыкая тем самым цикл положительной обратной связи. Как и все динамические системы, финансовые рынки функционируют в постоянно меняющемся равновесии, что проявляется в волатильности цен. Однако обычно происходит саморегулирование (отрицательная обратная связь): когда цены растут, больше людей склонны продавать, а меньше – покупать. Это сдерживает волатильность. Но как только положительная обратная связь берет верх, рынок, подобно любой системе с положительной обратной связью, входит в состояние нарастающего дисбаланса. Это проявляется в финансовых пузырях, когда цены на активы стремительно взлетают вверх, значительно превышая то, что можно считать рациональной "экономической ценностью", чтобы затем столь же быстро обрушиться.

Эффект стимулов

Управляющие инвестициями, такие как управляющие фондами взаимных инвестиций, получают вознаграждение и сохраняют свою должность отчасти благодаря результатам их деятельности по сравнению с коллегами. Занятие консервативной или противоположной позиции, когда раздувается пузырь, приводит к результатам, хуже, чем у конкурентов. Это может привести к оттоку клиентов и повлиять на трудоустройство или вознаграждение управляющего инвестициями. Типичная краткосрочная направленность фондовых рынков США усугубляет риск для управляющих инвестициями, которые не участвуют в фазе роста пузыря, особенно если он формируется в течение длительного времени. Стремясь максимизировать доходность для клиентов и сохранить свою работу, они могут рационально участвовать в пузыре, который, по их мнению, формируется, поскольку преимущества перевешивают риски бездействия.