Введение
Конвертируемый арбитраж – это рыночно-нейтральная инвестиционная стратегия, часто используемая хедж-фондами. Она заключается в одновременной покупке конвертируемых ценных бумаг и продаже в шорт обыкновенных акций того же эмитента. Основа стратегии заключается в том, что конвертируемая ценная бумага иногда оценивается неэффективно по отношению к базовой акции по причинам, варьирующимся от неликвидности до рыночной психологии. В частности, опцион на акцию, встроенный в конвертируемую облигацию, может являться источником дешевой волатильности, которую конвертируемые арбитражисты могут использовать. Количество акций, проданных в шорт, обычно соответствует дельта-нейтральному или рыночно-нейтральному коэффициенту. В результате, при нормальных рыночных условиях, арбитражист ожидает, что комбинированная позиция будет нечувствительна к незначительным колебаниям цены базовой акции. Однако поддержание рыночно-нейтральной позиции может потребовать ребалансировки, процесса, называемого динамическим дельта-хеджированием. Эта ребалансировка увеличивает доходность стратегий конвертируемого арбитража.
Риски
Как и большинство успешных стратегий арбитража, конвертируемый арбитраж привлек значительное число участников рынка, что привело к острой конкуренции и снижению эффективности стратегии. Например, многие участники конвертируемого арбитража понесли убытки в начале 2005 года, когда рейтинг кредитоспособности General Motors был понижен одновременно с предложением Кирка Керкориана о покупке акций GM. Поскольку большинство арбитражеров имели длинные позиции по долгу GM и короткие позиции по акциям, они понесли убытки по обеим позициям. Еще раньше, многие из этих "арбитражеров" понесли значительные потери во время так называемого "краха 1987 года". В теории, при падении цены акции, связанная с ней конвертируемая облигация должна падать в меньшей степени, поскольку ее стоимость защищена характеристиками инструмента с фиксированным доходом: она периодически выплачивает проценты. Однако во время обвала фондового рынка 1987 года многие конвертируемые облигации упали в цене больше, чем акции, в которые они могли быть конвертированы, предположительно из-за проблем с ликвидностью – рынок акций был гораздо более ликвидным, чем относительно небольшой рынок облигаций. Арбитражеры, полагавшиеся на традиционную взаимосвязь между ценами акций и облигаций, получили меньше прибыли от своих коротких позиций по акциям, чем понесли убытков от своих длинных позиций по облигациям.
Противоречия
В прошлом большинство участников рынка полагали, что арбитраж конвертируемых облигаций обусловлен главным образом недооценкой их стоимости. Однако недавние исследования предоставили эмпирические доказательства того, что конвертируемые облигации обычно демонстрируют относительно высокие положительные гаммы, что может делать дельта-нейтральные портфели весьма прибыльными. Другие исследования указывают на то, что арбитражеры в целом извлекают выгоду из неликвидности и повышенной волатильности.