Покрытый процентный арбитраж: стратегия и возможности получения прибыли

Введение

Арбитраж покрытых процентов – это арбитражная торговая стратегия, при которой инвестор извлекает выгоду из разницы процентных ставок между двумя странами, используя форвардный контракт для хеджирования (устранения) валютного риска. Использование форвардных контрактов позволяет арбитражерам, таким как частные инвесторы или банки, использовать форвардную премию (или дисконт) для получения безрисковой прибыли от расхождений между процентными ставками в двух странах. Возможность получения безрисковой прибыли возникает из-за того, что условие паритета процентных ставок не всегда выполняется. Когда рынки спотовых и форвардных валютных курсов не находятся в состоянии равновесия, инвесторы перестают быть безразличными к доступным процентным ставкам в двух странах и будут инвестировать в валюту, предлагающую более высокую доходность. Экономисты выявили различные факторы, влияющие на возникновение отклонений от паритета процентных ставок и на непродолжительный характер возможностей арбитража покрытых процентов, такие как различные характеристики активов, разная частота временных рядов данных и транзакционные издержки, связанные с арбитражными торговыми стратегиями.

Механизм арбитража покрытых процентов

Арбитражер реализует стратегию арбитража покрытых процентных ставок, обменивая внутреннюю валюту на иностранную по текущему спотовому обменному курсу, а затем инвестируя иностранную валюту под иностранную процентную ставку. Одновременно арбитражер заключает форвардный контракт на продажу суммы будущей стоимости иностранной инвестиции на дату поставки, соответствующую сроку погашения иностранной инвестиции, для получения внутренней валюты в обмен на средства в иностранной валюте. Например, как показано на графике справа, рассмотрим инвестора с 5 000 000 долларов США, который рассматривает возможность инвестировать за рубежом, используя стратегию арбитража покрытых процентных ставок, или инвестировать внутри страны. Процентная ставка по депозитам в долларах США составляет 3,4%, а в еврозоне – 4,6%. Текущий спотовый обменный курс составляет 1,2730 $/€, а шестимесячный форвардный курс – 1,3000 $/€. Для упрощения в примере не учитывается начисление сложных процентов. Инвестирование 5 000 000 долларов США внутри страны под 3,4% на шесть месяцев без учета сложных процентов приведет к будущей стоимости в 5 085 000 долларов США. Однако, обмен 5 000 000 долларов на евро сегодня, инвестирование этих евро под 4,6% на шесть месяцев без учета сложных процентов и обмен будущей стоимости евро на доллары по форвардному курсу (на дату поставки, согласованную в форвардном контракте) приведет к 5 223 488 долларов США, что означает, что инвестирование за рубежом с использованием арбитража покрытых процентных ставок является более выгодным вариантом.

Влияние арбитража

Если бы не было препятствий, таких как транзакционные издержки, для покрытого процентного арбитража, любая, даже самая незначительная, возможность извлечь из него прибыль немедленно использовалась бы множеством участников финансовых рынков, и результирующее давление на внутренние и форвардные процентные ставки, а также на премию по форвардному обменному курсу, привело бы к практически мгновенному изменению одной или нескольких из них, чтобы устранить эту возможность. На самом деле, предвидение такого арбитража, вызывающего подобные изменения на рынке, приводило бы к тому, что эти три переменные выравнивались бы, предотвращая возникновение каких-либо арбитражных возможностей изначально: зарождающийся арбитраж может оказывать тот же эффект, но раньше, чем фактический арбитраж. Следовательно, любые эмпирические свидетельства отклонений от покрытого паритета процентных ставок должны быть объяснены наличием трений на финансовых рынках.

Доказательства покрытых возможностей арбитража по процентам

Экономисты Роберт М. Данн-младший и Джон Х. Мутти отмечают, что финансовые рынки могут генерировать данные, не согласующиеся с паритетом процентных ставок, и что случаи, когда значительная прибыль от арбитража покрытых процентов казалась осуществимой, часто были обусловлены тем, что активы воспринимались с разным уровнем риска, возможностью двойного налогообложения из-за различной политики, а также опасениями инвесторов относительно введения обременительного для исполнения форвардных контрактов валютного контроля. Некоторые возможности покрытого процентного арбитража, по-видимому, возникали при сборе обменных курсов и процентных ставок за разные периоды; например, использование ежедневных процентных ставок и ежедневных закрывающих обменных курсов могло создавать иллюзию наличия арбитражной прибыли. Экономисты предложили ряд других факторов, объясняющих наблюдаемые отклонения от паритета процентных ставок, таких как различное налоговое регулирование, различные риски, государственный валютный контроль, неэластичность спроса и предложения, транзакционные издержки и временные задержки между наблюдением и реализацией арбитражных возможностей. Экономисты Джейкоб Френкель и Ричард М. Левич исследовали эффективность стратегий арбитража покрытых процентов в условиях гибкого валютного режима 1970-х годов, изучая транзакционные издержки и разницу между моментом наблюдения и моментом реализации арбитражных возможностей. Используя еженедельные данные, они оценили транзакционные издержки и оценили их роль в объяснении отклонений от паритета процентных ставок, обнаружив, что большинство отклонений можно объяснить транзакционными издержками. Однако учет транзакционных издержек не смог объяснить наблюдаемые отклонения от паритета покрытых процентных ставок между казначейскими векселями в США и Великобритании. Френкель и Левич обнаружили, что реализация таких сделок приводила лишь к иллюзорным возможностям получения арбитражной прибыли, и что при каждой реализации средний процент прибыли снижался до уровня, не имеющего статистически значимой разницы с нулевой прибылью. Френкель и Левич пришли к выводу, что нереализованные возможности для получения прибыли в арбитраже покрытых процентов отсутствуют. Используя временной ряд данных о ежедневных спотовых и форвардных курсах USD/JPY и краткосрочных процентных ставках с одинаковым сроком погашения в США и Японии, экономисты Джонатан А. Баттен и Питер Г. Силаги проанализировали чувствительность разницы между форвардными ценами к разнице краткосрочных процентных ставок. Исследователи обнаружили свидетельства существенной изменчивости отклонений от равновесного паритета покрытых процентных ставок, обусловленной транзакционными издержками и сегментацией рынка. Они обнаружили, что такие отклонения и возможности арбитража значительно уменьшились, почти исчезнув к 2000 году. Баттен и Силаги отмечают, что современная зависимость от электронных торговых платформ и котировок равновесных цен в реальном времени, по-видимому, объясняет исчезновение исторического масштаба и объема возможностей арбитража покрытых процентов. Дальнейшее исследование отклонений выявило долгосрочную зависимость, которая оказалась согласующейся с другими данными о долгосрочной временной зависимости, выявленной в доходности активов на других финансовых рынках, включая валюты, акции и товары. Экономисты Вай Мин Фонг, Джорджио Валенте и Джозеф К. В. Фунг исследовали взаимосвязь между возможностями арбитража покрытых процентных ставок, рыночной ликвидностью и кредитным риском, используя набор данных о котировках спот- и форвардных курсов гонконгского доллара по отношению к доллару США. Их эмпирический анализ показывает, что положительные отклонения от паритета покрытых процентных ставок действительно компенсируют ликвидность и кредитный риск. Учитывая эти премии за риск, исследователи продемонстрировали, что небольшая остаточная прибыль от арбитража достается только тем арбитражерам, которые способны договориться о низких транзакционных издержках.

Economists Robert M. Dunn, Jr. and John H. Mutti note that financial markets may generate data inconsistent with interest rate parity, and that cases in which significant covered interest arbitrage profits appeared feasible were often due to assets not sharing the same perceptions of risk, the potential for double taxation due to differing policies, and investors' concerns over the imposition of foreign exchange controls cumbersome to the enforcement of forward contracts. Some covered interest arbitrage opportunities have appeared to exist when exchange rates and interest rates were collected for different periods; for example, the use of daily interest rates and daily closing exchange rates could render the illusion that arbitrage profits exist. Economists have suggested an array of other factors to account for observed deviations from interest rate parity, such as differing tax treatment, differing risks, government foreign exchange controls, supply or demand inelasticity, transaction costs, and time differentials between observing and executing arbitrage opportunities. Economists Jacob Frenkel and Richard M. Levich investigated the performance of covered interest arbitrage strategies during the 1970s' flexible exchange rate regime by examining transaction costs and differentials between observing and executing arbitrage opportunities. Using weekly data, they estimated transaction costs and evaluated their role in explaining deviations from interest rate parity and found that most deviations could be explained by transaction costs. However, accommodating transaction costs did not explain observed deviations from covered interest rate parity between treasury bills in the United States and the United Kingdom. Frenkel and Levich found that executing such transactions resulted in only illusory opportunities for arbitrage profits, and that in each execution the mean percentage of profit decreased such that there was no statistically significant difference from zero profitability. Frenkel and Levich concluded that unexploited opportunities for profit do not exist in covered interest arbitrage. Using a time series dataset of daily spot and forward USD/JPY exchange rates and same maturity short term interest rates in both the United States and Japan, economists Johnathan A. Batten and Peter G. Szilagyi analyzed the sensitivity of forward market price differentials to short term interest rate differentials. The researchers found evidence for substantial variation in covered interest rate parity deviations from equilibrium, attributed to transaction costs and market segmentation. They found that such deviations and arbitrage opportunities diminished significantly nearly to a point of elimination by the year 2000. Batten and Szilagyi point out that the modern reliance on electronic trading platforms and real time equilibrium prices appear to account for the removal of the historical scale and scope of covered interest arbitrage opportunities. Further investigation of the deviations uncovered a long term dependence, found to be consistent with other evidence of temporal long term dependencies identified in asset returns from other financial markets including currencies, stocks, and commodities. Economists Wai Ming Fong, Giorgio Valente, and Joseph K. W. Fung, examined the relationship of covered interest rate parity arbitrage opportunities with market liquidity and credit risk using a dataset of tick by tick spot and forward exchange rate quotes for the Hong Kong dollar in relation to the United States dollar. Their empirical analysis demonstrates that positive deviations from covered interest rate parity indeed compensate for liquidity and credit risk. After accounting for these risk premia, the researchers demonstrated that small residual arbitrage profits accrue only to those arbitrageurs capable of negotiating low transaction costs.