2000 жылғы тауарлық фьючерстерді жаңғырту туралы АҚШ федералдық заңы

Кіріспе

АҚШ-тың федералды заңнамасы

2000 жылғы Тауар фьючерстерін жаңғырту туралы заң (CFMA) – АҚШ-тың қаржылық өнімдері, нарықтан тыс (OTC) туындылары реттелмегенін қамтамасыз ететін федералды заңнама. Бұл заңға президент Билл Клинтон 2000 жылдың 21 желтоқсанында қол қойды. Заң түсіндіріліп, «қалыптасқан тараптар» арасындағы көптеген OTC туынды мәмілелері 1936 жылғы Тауар биржасы туралы заң бойынша «фьючерстік келісімдер» немесе федералдық бағалы қағаздар заңдары бойынша «бағалы қағаздар» ретінде реттелмейтін болды. Оның орнына, осы өнімдердің ірі дилерлері (банктер және бағалы қағаздар фирмалары) OTC туындылары бойынша жасаған мәмілелерін федералдық реттеушілер «қауіпсіздік және тұрақтылық» стандарттары бойынша қадағалайтын болады. Тауар фьючерстік сауда комиссиясының (CFTC) нарықты «функционалды реттеу» қалауы қабылданбады. Оның орнына, CFTC «OTC туындылары дилерлерін нысаналық қадағалауды» жалғастыра береді. CFMA-ның кредиттік дефолт своптары сияқты OTC туындыларын қарауына қатысты пікірлер қарама-қайшылық тудырды, себебі бұл туындылар 2008 жылғы қаржылық дағдарысқа және одан кейінгі 2008–2012 жылдардағы жаһандық рецессияға елеулі үлес қосты.

Кіріспе

CFMA-ға дейін және одан кейін федералды банктік реттеушілер OTC туындыларына қатысқан банктерге капитал және басқа да талаптар қойды. АҚШ-тың Бағалы қағаздар және биржалар комиссиясы (SEC) және CFTC бағалы қағаздар немесе тауар брокерлерімен байланысты OTC туындыларын сатушыларға қатысты «тәуекелді бағалау» өкілеттігін шектеді, сондай-ақ ірі бағалы қағаздар және тауар фирмалары туындылар қызметі, басқару бақылаулары, тәуекелдер мен капитал басқару және қарсы тараптың тәуекел саясаты туралы қосымша ақпаратты банктерге қойылатын талаптарға ұқсас, бірақ одан да шектеулі болатын ерікті бағдарламаны бірлесіп жүргізді. Банктер мен бағалы қағаздар фирмалары нарықта басымдық құрды, коммерциялық банктердегі дилерлер ең көп үлеске ие болды. Егер сақтандыру компаниясының еншілес компаниялары банктермен немесе бағалы қағаздар фирмасының еншілес компанияларымен жасалған мәмілелердің қарсы тараптары ретінде емес, OTC туындыларын сатушылар ретінде әрекет етсе, олар осы қызмет түрлерінің «қауіпсіздік және тұрақтылық» туралы федералдық реттеуіне ие болмады және әдетте Лондонға негізделген еншілес компаниялар арқылы қызмет атқарды. CFMA 1992 жылғы Фьючерстік сауда практикасы туралы заңда қабылданған 1992 жылғы мемлекеттік заңдардың қолданыстағы преемтігін жалғастырды, бұл заңға сәйкес OTC туындыларымен жасалатын мәмілелерді құмар ойын немесе өзге де заңсыз деп қарауға жол бермеді. CFMA президент Клинтон қабылдаған «Қаржы нарықтары жөніндегі президенттік жұмыс тобының» («PWG Report») «Контрас-деривативтер және тауар биржасы туралы» («PWG Report») атты есебінің ұсыныстарынан асып түсті. Қаржы нарықтары жөніндегі президенттің жұмыс тобы, 1999 жылдың қарашасы: Лоуренс Саммерс, Қазынашылық департаменті, Алан Гринспен, Федералдық резерв, Артур Левитт, SEC, Уильям Джей Райнер, CFTC. Конгресс қабылдаған күні PWG «АҚШ-тың деривативтер нарықтарындағы бәсекеге қабілеттілігін сақтауға мүмкіндік беретін маңызды заңнама» деп мақтағанмен, 2001 жылы Enron құлдырауы CFMA-ның «Enron Loophole» энергия туындыларын қарау жолына көпшіліктің назарын аударды. 2008 жылдың қыркүйегінде American International Group (AIG) компаниясын «құтқару» үшін Федералдық резервтің төтенше несиелерінен кейін CFMA кредиттік өтелместік своптар мен басқа да OTC туындыларын қарағаны үшін одан да көп сынға ұшырады. 2008 жылы «Энронның бұзылысын жабу туралы» заң «энергия саудасы» туралы кеңінен реттеу үшін заңға айналды. 2009 жылдың 11 тамызында Қазынашылық департаменті Конгресске CFMA-ға және басқа да заңдарға «барлық деривативтерді жан-жақты реттеуді» қамтамасыз ету үшін түзетулер енгізу туралы ұсынысын жүзеге асыру үшін заң жобасын жіберді. Бұл ұсыныс палатада қайта қаралып, 2009 жылдың 11 желтоқсанында палатада H. R. 4173 (Додд-Фрэнк Уолл-стрит реформасы және тұтынушыларды қорғау туралы заң) бөлігі ретінде қабылданды. Сенатқа бөлек, бірақ ұқсас заң жобасы енгізілді және ол әлі де Сенаттың қарауына күтілуде.

Before and after the CFMA, federal banking regulators imposed capital and other requirements on banks that entered into OTC derivatives. The U. S. Securities and Exchange Commission (SEC) and CFTC had limited "risk assessment" authority over OTC derivatives dealers affiliated with securities or commodities brokers and also jointly administered a voluntary program under which the largest securities and commodities firms reported additional information about derivative activities, management controls, risk and capital management, and counterparty exposure policies that were similar to, but more limited than, the requirements for banks. Banks and securities firms were the dominant dealers in the market, with commercial bank dealers holding by far the largest share. To the extent insurance company affiliates acted as dealers of OTC derivatives rather than as counterparties to transactions with banks or security firm affiliates, they had no such federal "safety and soundness" regulation of those activities and typically conducted the activities through London based affiliates. The CFMA continued an existing 1992 preemption of state laws enacted in the Futures Trading Practices Act of 1992 which prevented the law from treating eligible OTC derivatives transactions as gambling or otherwise illegal. It also extended that preemption to security based derivatives that had previously been excluded from the CEA and its preemption of state law. The CFMA, as enacted by President Clinton, went beyond the recommendations of a Presidential Working Group on Financial Markets (PWG) report titled "Over the Counter Derivatives and the Commodity Exchange Act" (the "PWG Report"). President's Working Group on Financial Markets, November 1999:
Lawrence Summers, Treasury Department
Alan Greenspan, Federal Reserve
Arthur Levitt, SEC
William J Rainer, CFTC

Although hailed by the PWG on the day of congressional passage as "important legislation" to allow "the United States to maintain its competitive position in the over the counter derivative markets", by 2001 the collapse of Enron brought public attention to the CFMA's treatment of energy derivatives in the "Enron Loophole." Following the Federal Reserve's emergency loans to "rescue" American International Group (AIG) in September, 2008, the CFMA has received even more widespread criticism for its treatment of credit default swaps and other OTC derivatives. In 2008 the "Close the Enron Loophole Act" was enacted into law to regulate more extensively "energy trading facilities." On August 11, 2009, the Treasury Department sent Congress draft legislation to implement its proposal to amend the CFMA and other laws to provide "comprehensive regulation of all over the counter derivatives." This proposal was revised in the House and, in that revised form, passed by the House on December 11, 2009, as part of H. R. 4173 (Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act). Separate, but similar, proposed legislation was introduced in the Senate and still awaiting Senate action at the time of the House action.

Биржалық сауда талаптары

PWG баяндамасы СЕА-ға қатысты своптар мен басқа да OTC туындылары төңірегіндегі дауды аяқтауға бағытталған. Деривативтер – өзінің құнын негізгі “заттың” (немесе “тауардың”) бағасынан немесе басқа да ерекшелігінен “шығаратын” қаржылық келісімшарт немесе құрал. Мысалы, фермер келесі жазғы егіннен белгілі бір көлемде бидайды белгілі бір бағамен сату туралы “туынды келісімшартқа” түсуі мүмкін. Егер бұл келісімшарт тауар биржасында жасалса, ол “фьючерстік келісімшарт” болып есептеледі. 1974 жылға дейін СЕА тек ауыл шаруашылығы тауарларына қатысты қолданылды. СЕА-да тізімделген ауыл шаруашылығы тауарлары бойынша “болашақта жеткізілетін” келісімшарттар Чикаго тауар биржасы сияқты реттелген биржаларда саудалануы тиіс болды. 1974 жылғы Тауар фьючерстері жөніндегі комиссия туралы заң CFTC-ні тауар биржаларын реттеуші жаңа орган ретінде құрды. Бұл заң сондай-ақ СЕА-ның қолданылу аясын кеңейтіп, бұрын аталған ауыл шаруашылығы өнімдерін және “пияздан басқа барлық тауарлар мен бұйымдарды, сондай-ақ болашақта жеткізілетін келісімшарттар қазіргі уақытта немесе болашақта жасалатын барлық қызметтерді, құқықтарды және мүдделерді” қамтыды. “Қаржы министрлігінің түзетуі” арқылы шетелдік валюталар, мемлекеттік бағалы қағаздар және басқа да нақты құралдар бойынша биржада саудаланбайтын қаржылық “тауар” туындылары нарықтары (“банкаралық” нарықтардың көп бөлігі) СЕА-дан шығарылды, егер мұндай нарықтардағы мәмілелер “сауда алаңынан” тыс жасалса. Дегенмен, кеңейтілген СЕА қаржылық туындыларды толығымен алып тастаған жоқ. 1974 жылғы заң өзгергеннен кейін СЕА заңмен қамтылған тауарлар бойынша барлық “болашақта жеткізілетін” келісімшарттарды реттелген биржада жасауды талап етті. Бұл ретте, реттелген биржадан тыс жасалған кез келген “болашақта жеткізілетін” келісімшарт заңсыз және күшін жойған болып есептеледі. “Болашақта жеткізілетін өнім” термині СЕА-да анықталмаған. Оның мағынасы CFTC-нің іс-қимылдары мен сот шешімдері арқылы қалыптасты. Барлық туынды келісімшарттар “болашақта жеткізілетін” келісімшарттар болып табылмайды. СЕА әрқашан “кешіктірілген жеткізу” келісімшарттарын, мысалы, фермердің келесі жазда жиналатын бидайдың белгілі бір көлемін астық көтеру орнына немесе басқа сатып алушыға жеткізу бағасын бүгін белгілеуін қамтыды. 1980 жылдардың басында пайыздық мөлшерлемелер мен валюталық “своптар” нарығы пайда болды, онда банктер мен олардың клиенттері әдетте бір тараптың белгілі бір пайыздық мөлшерлемені (немесе белгілі бір валютадағы соманы) төлеуіне, ал екінші тараптың өзгермелі пайыздық мөлшерлемені (немесе басқа валютадағы соманы) төлеуіне келісетін. Бұл мәмілелер “кешіктірілген жеткізу” келісімшарттарына ұқсас болды, онда тауардың “коммерциялық пайдаланушылары” осы тауарды келісілген бағамен болашақта жеткізуге келісімшарт жасады. Своптар мен “кешіктірілген жеткізу” келісімшарттарының ұқсастығына байланысты 1980 жылдары АҚШ-та своп нарығы тез өсті. Дегенмен, 2006 жылғы Конгресс зерттеу қызметінің баяндамасында 1980 жылдардағы OTC туындыларының жағдайы туралы айтылғанда: “егер сот своптың іс жүзінде заңсыз, биржадан тыс жасалған фьючерстік келісімшарт екенін шешсе, триллиондаған долларлық своптар жарамсыз деп танылуы мүмкін еді. Бұл қаржы нарықтарында хаос тудыруы мүмкін, себебі своп пайдаланушылары күтпеген жерден олар туынды құралдарды пайдаланып, болдырмауға тырысқан тәуекелдерге ұшырар еді”.

The PWG Report was directed at ending controversy over how swaps and other OTC derivatives related to the CEA. A derivative is a financial contract or instrument that "derives" its value from the price or other characteristic of an underlying "thing" (or "commodity"). A farmer might enter into a "derivative contract" under which the farmer would sell from next summer's harvest a specified number of bushels of wheat at a specified price per bushel. If this contract were executed on a commodity exchange, it would be a "futures contract." Before 1974, the CEA only applied to agricultural commodities. "Future delivery" contracts in agricultural commodities listed in the CEA were required to be traded on regulated exchanges such as the Chicago Board of Trade. The Commodity Futures Trading Commission Act of 1974 created the CFTC as the new regulator of commodity exchanges. It also expanded the scope of the CEA to cover the previously listed agricultural products and "all other goods and articles, except onions, and all services, rights, and interests in which contracts for future delivery are presently or in the future dealt in." Existing non exchange traded financial "commodity" derivatives markets (mostly "interbank" markets) in foreign currencies, government securities, and other specified instruments were excluded from the CEA through the "Treasury Amendment", to the extent transactions in such markets remained off a "board of trade." The expanded CEA, however, did not generally exclude financial derivatives. After the 1974 law change, the CEA continued to require that all "future delivery" contracts in commodities covered by the law be executed on a regulated exchange. This meant any "future delivery" contract entered into by parties off a regulated exchange would be illegal and unenforceable. The term "future delivery" was not defined in the CEA. Its meaning evolved through CFTC actions and court rulings. Not all derivative contracts are "future delivery" contracts. The CEA always excluded "forward delivery" contracts under which, for example, a farmer might set today the price at which the farmer would deliver to a grain elevator or other buyer a certain number of bushels of wheat to be harvested next summer. By the early 1980s a market in interest rate and currency "swaps" had emerged in which banks and their customers would typically agree to exchange interest or currency amounts based on one party paying a fixed interest rate amount (or an amount in a specified currency) and the other paying a floating interest rate amount (or an amount in a different currency). These transactions were similar to "forward delivery" contracts under which "commercial users" of a commodity contracted for future deliveries of that commodity at an agreed upon price. Based on the similarities between swaps and "forward delivery" contracts, the swap market grew rapidly in the United States during the 1980s. Nevertheless, as a 2006 Congressional Research Service report explained in describing the status of OTC derivatives in the 1980s: "if a court had ruled that a swap was in fact an illegal, off exchange futures contract, trillions of dollars in outstanding swaps could have been invalidated. This might have caused chaos in financial markets, as swaps users would suddenly be exposed to the risks they had used derivatives to avoid."

"Құқықтық қауіпсіздік" нормативтік-құқықтық ерекшеліктер арқылы

Бұл тәуекелді жою үшін CFTC және Конгресс своптарға және жалпы алғанда, «күрделі тараптардың» OTC туындылар нарығындағы қызметіне «құқықтық нақтылық» беру үшін шаралар қабылдады. Біріншіден, CFTC «саясат мәлімдемелері» мен «заңдық түсіндірмелерді» жариялады, онда своптар, «гибридті құралдар» (яғни туынды компоненті бар бағалы қағаздар немесе салымдар) және белгілі бір «форвардтық мәмілелер» CEA-ға жатпайды делінген. CFTC «Брент» (яғни Солтүстік теңіз) мұнайы бойынша жасалған «келешектегі жеткізілім» шарты шын мәнінде «келешектегі жеткізілім» шарты болып табылатынды анықтаған сот шешіміне жауап ретінде форвардтық мәмілелерге қатысты «заңдық түсіндірме» жариялады, бұл оны CEA бойынша заңсыз және күшін жойған деп тануы мүмкін еді. Бұл, сондай-ақ, Ұлыбританиядағы жергілікті билік бірлігі жасаған своптар заңсыз деп танылған сот шешімімен бірге «құқықтық нақтылық» туралы алаңдаушылықты күшейтті. Екіншіден, «құқықтық нақтылық» туралы осы алаңдаушылыққа жауап ретінде Конгресс (1992 жылғы фьючерстік сауда практикасы туралы заң (FTPA) арқылы) CFTC-ге операцияларды биржалық сауда талабынан және CEA-ның басқа да ережелерінен босатуға өкілеттік берді. CFTC осы өкілеттігін (Конгресс көздеген немесе «тапсырыс берген» сияқты) бұрынғы саясат мәлімдемелері немесе заңдық түсіндірмелер арқылы босатылған үш санаттағы операцияларды босату үшін пайдаланды. FTPA сондай-ақ, мұндай CFTC босатулары мемлекеттік заңдарға қайшы келсе, егер олар мұндай операцияларды құмар ойын немесе басқа да заңсыз деп санаса, олар күшін жоятынын қарастырды. 1982 жылғы «Шад Джонсон келісімін» сақтау мақсатында, ол «көрсетілмейтін бағалы қағаздар» бойынша фьючерстерге тыйым салды, FTPA CFTC-ге бұл тыйымды алып тастауға өкілеттік беруге тыйым салды. Бұл кейінірек «бағалы қағаздарға» байланысты своптар мен басқа да OTC туындыларының «құқықтық нақтылығы» туралы алаңдаушылықтарға әкелді. «Келешектегі жеткізілім» шарты бойынша қолданыстағы заңдық босатуға ұқсас, 1989 жылғы своптарға қатысты «саясат мәлімдемесі» «саясат мәлімдемесімен» қамтылған своптардың күрделі тараптар арасындағы жеке келісілген мәмілелер болуын талап етті, олар өздерінің бизнес (соның ішінде инвестициялар мен қаржыландыру) қызметінен туындайтын тәуекелдерді (немесе «қорқытуды») қамтиды. Жаңа «своптар босатуы» «қорқыту» талабын алып тастады. Ол своптың жеке мәмілелерде «сауда-саттыққа қатысуға құзырлы» (яғни «сауда-саттыққа қатысуға құзырлы» тұлғалар) тараптармен жасалуын талап етуді жалғастырды. OTC туындылары 1990-шы жылдарда сынға ұшырады және Конгресте нарықтың кейбір аспектілерін реттеуге бағытталған заң жобалары ұсынылды, бірақ 1993 жылғы босатулар күшінде қалды. Банктік реттеушілер Конгресс, Бас есептік палатасы (GAO) және басқалар көтерген көптеген мәселелерге жауап беретін банктік OTC туындылары қызметіне қатысты нұсқаулар мен талаптарды жариялады. Бағалы қағаздар фирмалары Securities and Exchange Commission (SEC) және CFTC-мен Деривативтер саясаты тобын құру туралы келісімге келді, ол арқылы бағалы қағаздар фирмасының OTC туындылары бойынша қызметтің басым бөлігін жүзеге асыратын алты ірі бағалы қағаздар фирмасы CFTC және SEC-ке өздерінің қызметі туралы есеп берді және банктерге қолданылатын қағидаларға ұқсас ерікті қағидаларды қабылдады. Сауданың әлдеқайда аз бөлігін құрайтын сақтандыру компаниялары өздерінің OTC туындылары бойынша федералды бақылаудан тыс қалды.

To eliminate this risk, the CFTC and the Congress acted to give "legal certainty" to swaps and, more generally, to the OTC derivatives market activities of "sophisticated parties." First, the CFTC issued "policy statements" and "statutory interpretations" that swaps, "hybrid instruments" (i. e., securities or deposits with a derivative component), and certain "forward transactions" were not covered by the CEA. The CFTC issued the forward transactions "statutory interpretation" in response to a court ruling that a "Brent" (i. e., North Sea) oil "forward delivery" contract was, in fact, a "future delivery" contract, which could cause it to be illegal and unenforceable under the CEA. This, along with a court ruling in the United Kingdom that swaps entered into by a local UK government unit were illegal, elevated concerns with "legal certainty." Second, in response to this concern about "legal certainty", Congress (through the Futures Trading Practices Act of 1992 (FTPA)) gave the CFTC authority to exempt transactions from the exchange trading requirement and other provisions of the CEA. The CFTC used that authority (as Congress contemplated or "instructed") to exempt the same three categories of transactions for which it had previously issued policy statements or statutory interpretations. The FTPA also provided that such CFTC exemptions preempted any state law that would otherwise make such transactions illegal as gambling or otherwise. To preserve the 1982 Shad Johnson Accord, which prohibited futures on "non exempt securities", the FTPA prohibited the CFTC from granting an exemption from that prohibition. This would later lead to concerns about the "legal certainty" of swaps and other OTC derivatives related to "securities." Similar to the existing statutory exclusion for "forward delivery" contracts, the 1989 "policy statement" on swaps had required that swaps covered by the "policy statement" be privately negotiated transactions between sophisticated parties covering (or "hedging") risks arising from their business (including investment and financing) activities. The new "swaps exemption" dropped the "hedging" requirement. It continued to require the swap be entered into by "sophisticated parties" (i. e., "eligible swap participants") in private transactions. Although OTC derivatives were subject to criticism in the 1990s and bills were introduced in Congress to regulate aspects of the market, the 1993 exemptions remained in place. Bank regulators issued guidelines and requirements for bank OTC derivatives activities that responded to many of the concerns raised by Congress, the General Accounting Office (GAO), and others. Securities firms agreed with the Securities and Exchange Commission (SEC) and CFTC to establish a Derivatives Policy Group through which six large securities firms conducting the great majority of securities firm OTC derivatives activities reported to the CFTC and SEC about their activities and adopted voluntary principles similar to those applicable to banks. Insurance companies, which represented a much smaller part of the market, remained outside any federal oversight of their OTC derivatives activities.

Дау

1997 және 1998 жылдары CFTC мен SEC арасында SEC-тің бағалы қағаздар фирмаларының OTC туынды операцияларымен айналысатын еншілес компаниялары үшін брокерлік дилерлік ережелерін жеңілдету туралы ұсынысы бойынша жанжал туды. SEC бұл операциялардың бағалы қағаздар фирмаларының реттелген брокерлік дилерлік еншілес компанияларынан тыс, көбінесе АҚШ-тан тыс, Лондон сияқты жерлерде жүргізілуіне ұзақ уақыт бойы наразы болды. Брокерлік дилерлік бақылауына енгізу үшін SEC OTC туынды операцияларын жүзеге асыратын дилерлер үшін жеңілдетілген капитал және басқа да талаптарды ("Broker Dealer Lite") ұсынды. CFTC бұл ұсыныспен рұқсат етілетін кейбір операцияларға CEA бойынша рұқсат берілмейтінін мәлімдеді. CFTC сондай-ақ OTC туынды нарығының қолданыстағы CEA ережелерімен дұрыс реттелуі және нарық жағдайларының реттеуші өзгерістерді қажет етуі туралы пікірлерді сұрап, "концепциялық хабарлама" жариялады. CFTC-нің бұл қадамдары SEC-тің "Broker Dealer Lite" ұсынысына жауап ретінде және профессор Джон С. Коффи пікірінше, SEC-ті ұсыныстан бас тартуға мәжбүрлеу әрекеті ретінде қарастырылды. CFTC "Broker Dealer Lite" ұсынысы мен оның жариялану тәсіліне наразылық білдірді, бірақ сонымен қатар "толыққанды реттеу реформасына 18 айдан астам уақыт кеткенін" атап өтті. CFTC "концепциялық хабарламасын" жариялаған күні Қаржы министрі Роберт Рубин, Федералды резервтік жүйенің төрағасы Алан Гринспен және SEC төрағасы Артур Левитт (CFTC төрағасы Бруксли Борнмен бірге PWG мүшелері) Конгреске CFTC-нің OTC туындыларына қатысты қолданыстағы тәжірибесін өзгертуге тыйым салуды сұрап хат жолдады. Олар swap және басқа да OTC туындыларын "фьючерстік шарттар" ретінде қарастыру сұрағын тудыру арқылы CFTC бағалы қағаздармен байланысты OTC туындыларының заңдылығына күмән келтіретінін, себебі CFTC оларға босатулар бере алмайды (жоғарыда 1.1.2 бөлімінде сипатталғандай), және жалпы алғанда, swap және басқа да белгіленген OTC туындыларын CEA-ның қолданыс аясына енгізбеу туралы "жасырын келісімді" бұзуы мүмкін екенін айтты. Конгрессте өткен тыңдауларда PWG мүшелерінің үшеуі CFTC-нің "бір жақты" әрекеттеріне қарсы шығып, CFTC-нің OTC туындыларын реттеуге тиісті орган емес екенін және CEA-ның осы қызметті реттеуге арналған заң емес екенін мәлімдеді. Банктер мен бағалы қағаздар фирмалары OTC туынды нарығында үстемдік құрды. Олардың реттеушілері нарықты реттеуге қатысуы керек еді. Банктік реттеушілер мен SEC банктердің және брокерлік дилерлердің OTC туынды операцияларын бақылап, реттеді. PWG мүшелері осы операцияларды CEA арқылы реттеуге тырысудың оларды АҚШ-тан тыс жерлерге көшіруге әкелетінін түсіндірді. 1980 жылдары банктер CEA қолданысына жататын операцияларды жүзеге асыру үшін офшорлық филиалдарды пайдаланды. Бағалы қағаздар фирмалары әлі де Лондон және басқа да шетелдік кеңселерді бағалы қағаздармен байланысты туынды операцияларды жүзеге асыру үшін пайдаланып келеді. OTC туындыларын реттеудегі кез келген өзгеріс PWG тобының бүкіл мәселені толыққанды зерттегеннен кейін ғана жасалуы керек. CFTC төрағасы Бруксли Борн CFTC-нің CEA бойынша "фьючерстік шарттарға" қатысты эксклюзивті өкілеттікке ие екенін және басқа PWG мүшелеріне CFTC-нің осы заңға сәйкес өкілеттігін шектеуге рұқсат бере алмайтынын мәлімдеді. Ол "концепциялық хабарлама" OTC туындыларын реттеуге қатысты ешқандай өзгерісті ұсынбайтынын және қажет емес екенін атап өтті. Алайда, ол OTC туынды нарығындағы өзгерістер осы нарықты фьючерстік нарықтарға ұқсас еткенін көрсетті. Конгресс 1999 жылдың наурызына дейін CFTC-ге OTC туындыларына қатысты тәжірибесін өзгертуге тыйым салатын заң қабылдады. CFTC төрағасы Борн CFTC-де мәселеге бақылауды жоғалтты, өйткені оның төрт комиссарының үшеуі заңнаманы қолдап, OTC туындыларына қатысты ешқандай әрекет жасамайтындарын мәлімдеді. CFTC төрағасы Борн 1999 жылдың маусым айында қызметінен кетті. Оның орнына келген Уильям Райнер 1999 жылдың қарашасында жарияланған PWG есебін дайындаған кезде CFTC төрағасы болды.

In 1997 and 1998 a conflict developed between the CFTC and the SEC over an SEC proposal to ease its broker dealer regulations for securities firm affiliates that engaged in OTC derivatives activities. The SEC had long been frustrated that those activities were conducted outside the regulated broker dealer affiliates of securities firms, often outside the United States in London or elsewhere. To bring the activities into broker dealer supervision, the SEC proposed relaxed net capital and other rules (known as "Broker Dealer Lite") for OTC derivatives dealers. The CFTC objected that some activities that would be authorized by this proposal were not permitted under the CEA. The CFTC also issued a "concept release" requesting comments on whether the OTC derivatives market was properly regulated under the existing CEA exemptions and on whether market developments required regulatory changes. The CFTC's actions were widely viewed as a response to the SEC's Broker Dealer Lite proposal and, at least by Professor John C. Coffee, as perhaps an attempt to force the SEC to withdraw the proposal. The CFTC expressed dismay over the Broker Dealer Lite proposal and the manner in which it was issued, but also noted it was 18 months into a "comprehensive regulatory reform effort." The same day the CFTC issued its "concept release" Treasury Secretary Robert Rubin, Federal Reserve Board Chair Alan Greenspan, and SEC Chair Arthur Levitt (who, along with CFTC Chair Brooksley Born, were the members of the PWG) issued a letter asking Congress to prevent the CFTC from changing its existing treatment of OTC derivatives. They argued that, by calling into question whether swaps and other OTC derivatives were "futures", the CFTC was calling into question the legality of security related OTC derivatives for which the CFTC could not grant exemptions (as described in Section 1.1.2 above) and, more broadly, undermining an "implicit agreement" not to raise the question of the CEA's coverage of swaps and other established OTC derivatives. In the ensuing Congressional hearings, the three members of the PWG dissenting from the CFTC's "unilateral" actions argued the CFTC was not the proper body, and the CEA was not the proper statute, to regulate OTC derivatives activities. Banks and securities firms dominated the OTC derivatives market. Their regulators needed to be involved in any regulation of the market. Bank regulators and the SEC already monitored and regulated bank and broker dealer OTC Derivatives activities. The dissenting PWG members explained that any effort to regulate those activities through the CEA would only lead to the activities moving outside the United States. In the 1980s banks had used offshore branches to book transactions potentially covered by the CEA. Securities firms were still using London and other foreign offices to book at least securities related derivatives transactions. Any change in regulation of OTC derivatives should only occur after a full study of the issue by the entire PWG. CFTC Chair Brooksley Born replied that the CFTC had exclusive authority over "futures" under the CEA and could not allow the other PWG members to dictate the CFTC's authority under that statute. She pointed out the "concept release" did not propose, nor presuppose the need for, any change in the regulatory treatment of OTC derivatives. She noted, however, that changes in the OTC derivatives market had made that market more similar to futures markets. Congress passed a law preventing the CFTC from changing its treatment of OTC derivatives through March 1999. CFTC Chair Born lost control of the issue at the CFTC when three of her four fellow Commissioners announced they supported the legislation and would temporarily not vote to take any action concerning OTC derivatives. CFTC Chair Born resigned effective June 1999. Her successor, William Rainer, was CFTC Chair when the PWG Report was issued in November 1999.

Басқа оқиғалар

SEC пен CFTC арасындағы OTC туындылары бойынша дау 2008 жылға дейінгі CFMA-ға әкелген оқиғалардың негізгі мәселесі болғанымен, тағы екі маңызды жағдай орын алды. Біріншіден, 1997 жылдың басында CFTC төрағасы Борн Конгресске сенаттағы фьючерстік биржаларға көптеген реттеу талаптарынан босатылған «кәсіптік нарықтарды» құруға рұқсат беретін заң жобасына қарсы куәлік берді. Сенаттың Ауыл шаруашылығы комитеті алдындағы куәлігінде және 1997 жылдың бірінші жартысындағы бірнеше сөз сөйлегенде төраға Борн OTC туындылары биржада сауда-саттық жасалатын фьючерстер сияқты «қаржылық тәуекелдің шоғырлануын» тудырмайды және биржада сауда-саттық жасалатын келісімдердің «бағаны анықтаудың бірегей функциясын» орындамайды деп мәлімдеді. Ол бұл айырмашылықтар әртүрлі реттеуді қажет етеді деп дәлелдеді. 1997 жылы төраға Борнның биржалық және OTC нарықтарының айырмашылығы туралы куәлігі, CFTC төрағасы ретіндегі алғашқы сөйлеген сөзімен сәйкес келді, ол 24 қазан 1996 жылы OTC туындылар нарығын реттеу алаяқтық пен манипуляцияға шектелуі керек деп мәлімдеген болатын. Оның 1997 жылғы куәлігі Сенаттың заң жобасындағы OTC туындылары үшін қолданыстағы CFTC реттеуші босатуларын заңмен бекіту ережесіне қарсы болғанымен, CFTC PWG-мен бірге OTC туындылар нарығын «қадағалап отырғанын» және осы нарыққа арналған CFTC босатуларын өзгертуді жоспарламағанын айтты. Фьючерстік биржалар шетелдік биржалармен және сол саланың мамандарына қызмет көрсететін OTC туындылар нарығымен бәсекелесу үшін «реттеушілік жүктемеден» босатылған «кәсіптік нарықтарды» жұмыс істеуге рұқсат алу қажет екенін мәлімдеді. 1997 жылғы жаңалықтарда «кәсіптік нарықтар» заңнамасының сәтсіздігіне Чикаго тауар биржасы мен OTC туындыларының дилерлері, бір жағынан, және Чикаго сауда кеңесі мен басқа фьючерстік биржалар, екінші жағынан, акционерлік туындылар бойынша келіспеушіліктер себеп болғаны айтылды. Екіншіден, 1998 жылы CFTC «концепциялық хабарлама» бойынша дау туындағаннан кейін, Ұзақ мерзімді капитал менеджменті (LTCM) басқарған хедж-қордың құлдырауына байланысты жаңалықтардың басты тақырыбына айналды. Бұл құлдыраудың себебі OTC туындыларымен жасалған мәмілелерге байланысты болды. 1998 жылдың 1 қазанындағы Өкілдер палатасының Банктік комитеті алдындағы тыңдауда төраға Борн комитет мүшелерінен мамыр айындағы «концепциялық хабарламада» маңызды мәселелерді көтергені үшін алғыс алды. Алайда, тыңдау LTCM қорына несиелер мен OTC туындылары арқылы жоғары қаржылық леверидж берген банктер мен бағалы қағаздар фирмаларының реттеушілік қадағалау мәселелеріне бағытталды. 1999 жылғы GAO есебінде LTCM тәжірибесін талдаған федералды реттеушілер LTCM қызметін банктермен және бағалы қағаздар фирмаларымен үйлестірмегені үшін сынға түсті. Есепте сондай-ақ SEC және CFTC-ге бағалы қағаздар мен тауарлар фирмаларына шоғырландырылған қадағалау билігін беру туралы заңнаманы «қарастыруға» кеңес берілді, осы шоғырландырылған субъектілердің OTC туындылары қызметін бақылау үшін Федералды резервтің банк холдингтеріне қатысты өкілеттігіне ұқсас тәсілмен. GAO есебінде CFTC-нің OTC туындыларын реттеуі қарастырылмады және ұсынылмады. LTCM тәжірибесінің салдарынан конференция комитетінің есебінде алты айлық мораторийді бекітуде, хедж-қорлар мен басқалардың OTC туындыларымен жасалатын мәмілелерін зерттеу үшін PWG-ге «конференция қатысушылары қатты шақыру» туралы мәлімдеме жарық көрді. Төраға Борн 1998 жылғы 1 қазандағы Банктік комитет отырысында CFTC-нің «тауарлар пулы операторы» ретінде LTCM қорына қатысты қадағалау билігінің оның биржалық сауда қызметін бақылаумен шектелгенін түсіндіргенімен, CFTC-нің қордың қаржылық есептіліктері туралы мәліметтері 1998 жылғы қарашада жағымсыз жаңалықтарға ие болды, себебі CFTC осындай есептерді тікелей LTCM-ден алатын жалғыз федералды реттеуші болды және ол ақпаратты PWG-нің басқа мүшелерімен бөліспеді. LTCM мәселесі 1998 жылғы 16 желтоқсандағы Сенаттың Ауыл шаруашылығы комитетінің отырысында тергелген кезде, жоғарыда 1.2.1 бөлімде сипатталғандай, Конгресс мораторийін қолдаған CFTC үш комиссары өздерінің қолдауын және бүкіл PWG-нің OTC туындылар нарығын және CFTC-нің «концепциялық хабарламасында» көтерілген мәселелерді зерттеуі керек деген ұстанымын қайталады.

While the dispute between the SEC and CFTC over OTC derivatives jurisdiction was at the core of pre 2008 narrations of the events leading to the CFMA, two other noteworthy background events occurred. First, in early 1997 CFTC Chairperson Born testified forcefully to Congress against a Senate bill that would have authorized futures exchanges to establish "professional markets" exempt from many regulatory requirements in a manner similar to the "regulatory relief" ultimately provided for an "exempt board of trade" under the CFMA. In her testimony to the Senate Agriculture Committee and in several subsequent speeches during the first half of 1997, Chairperson Born argued OTC derivatives did not create the same "concentration of financial risk" as exchange traded futures and did not perform the "unique price discovery" function of exchange traded contracts. She argued these differences justified different regulatory treatment. Chairperson Born's 1997 testimony on the difference between exchange and OTC markets was consistent with her first speech as CFTC Chair, on October 24, 1996, in which she stated her belief that regulation of the OTC derivatives market should be limited to fraud and manipulation. While her 1997 testimony opposed the Senate bill's provision to codify in law the existing CFTC regulatory exemptions for OTC derivatives, she also stated the CFTC was "watching" the OTC derivatives market with the PWG and had no plans to modify the existing CFTC exemptions for that market. The futures exchanges argued they needed permission to operate "professional markets" free of "regulatory burdens" in order to compete with foreign exchanges and the OTC derivatives market that catered to the same professionals. 1997 news reports attributed the failure of the "professional markets" legislation to disagreements concerning equity derivatives between the Chicago Board of Trade and the OTC derivatives dealers, on the one side, and the Chicago Mercantile Exchange and others futures exchanges, on the other. Second, after the 1998 CFTC "concept release" controversy arose, Long Term Capital Management (LTCM) became headline news with the near collapse of a hedge fund it managed. The near collapse was widely attributed to OTC derivatives transactions. At an October 1, 1998, hearing before the House Banking Committee, Chairperson Born received compliments from some members of the Committee for having raised important issues in the May "concept release." The hearing, however, focused on issues with regulatory oversight of the banks and security firms that had given the LTCM fund high leverage through both loans and OTC derivative transactions. The 1999 GAO Report that analyzed the LTCM experience criticized federal regulators for not coordinating their oversight of LTCM's activities with banks and securities firms. The Report also recommended "consideration of" legislation to grant the SEC and CFTC consolidated supervision authority for securities and commodities firms in order to supervise the OTC derivatives activities of those consolidated entities in a manner similar to the Federal Reserve's authority over bank holding companies. The GAO Report did not consider, and did not recommend, CFTC regulation of OTC derivatives. An effect of the LTCM experience was that the conference committee report adopting the six month moratorium on CFTC action affecting OTC derivative regulation included a statement that "the conferees strongly urge" the PWG to study OTC derivatives transactions of hedge funds and others. Although Chairperson Born had explained at the October 1, 1998, House Banking Committee hearing that the CFTC's supervisory authority over the LTCM fund as a "commodity pool operator" was limited to monitoring its exchange trading activities, the CFTC's possession of financial statements for the fund received negative news coverage in November 1998 based on the fact the CFTC was the only federal regulator to receive such reports directly from LTCM and had not shared the information with other members of the PWG. When the LTCM matter was investigated at a December 16, 1998, Senate Agriculture Committee hearing, the three CFTC Commissioners that had supported the Congressional moratorium, as described in Section 1.2.1 above, reiterated their support and their position that the entire PWG should study the OTC derivatives market and the issues raised in the CFTC's "concept release."

Төрағаның жұмыс тобының есебі

PWG баяндамасында: (1) OTC қаржы туындылары үшін қолданыстағы нормативтік бостандықтарды CEA-ға «ерекше жағдай» ретінде ресімдеу, бұл «қарсы тараптар ретінде әрекет ететін» «құқылы своп қатысушылары» арасында электрондық саудаға және тіпті «реттелетін» клирингке жататын стандартталған (яғни «айырбасталатын») келісімшарттарға рұқсат беру үшін қайта қарастырылды; (2) CFTC-нің басқа ауыл шаруашылығы емес тауарларды (мысалы, энергия өнімдерін) CEA ережелерінен босатуға қазіргідей өкілеттігін сақтап қалу; (3) Shad Johnson келісімін қамтитын «гибридтік құралдарға» қазіргідей бостандықтарды кеңейту (соның салдарынан, «босатылмаған бағалы қағаздарға» болашақ ретінде қарастырылуы мүмкін кез келген гибридті CEA-дан босату), және CFTC-ге PWG мүшелерінің келісімінсіз бостандықты өзгертуге тыйым салу; (4) «көрсете» немесе «босатылған» кез келген мемлекеттік заңдарды жол бермеу, олар осы транзакцияларды құмар ойын ретінде немесе басқаша заңсыз деп тануы мүмкін; (5) бұрын PWG-нің хедж-қорлар туралы баяндамасында ұсынғандай, бағалы қағаздар фирмалары мен тауар фирмаларының еншілес компанияларының OTC туынды операцияларына қатысуын бағалау бойынша SEC және CFTC-нің «тәуекелті бағалау» қадағалауын кеңейту, олар еншілес брокерлік дилерлерге немесе фьючерстік комиссиялық делдалдарға қауіп тудырмауына көз жеткізу үшін; (6) CFTC-ге қолданыстағы биржалық сауданы кеңінен «еркін етуге» ұсыныс беру, бұл (A) тауарлардың баға манипуляциясына бейімділігі мен (B) биржада сауда жасауға рұқсат етілген тараптардың «күрделілігі» мен қаржылық күші арасындағы айырмашылықтарды ескеруге мүмкіндік береді; және (7) CFTC және SEC арасында келісілген шарттар бойынша жеке акциялар және тар индекс акциялары фьючерстеріне рұқсат беру. 1998 жылы CFTC PWG-нің басқа мүшелерімен CEA-ның қолданылу аясы мен мақсаттары туралы келіспеді. CFTC нарықтарға «әділ қолжетімділікті», «қаржылық тұтастықты», «бағаны анықтау және ашықтықты», «талаптарды» және «базар қатысушыларын алаяқтықтан және басқа да бұзушылықтардан» қорғауды кең мақсаттар деп қарастырды, ал PWG-нің басқа мүшелері (әсіресе Алан Гринспен арқылы Федералды резерв) (1) баға манипуляциясын болдырмау және (2) бөлшек инвесторларды қорғаудың шектеулі мақсаттарын анықтады. PWG баяндамасында бұл келіспеушілік тек төрт мәселені талдау арқылы аяқталды, нәтижесінде OTC туындыларына CEA қолданылмады. ПВГ-ның қорытындысына сәйкес, (1) OTC туындылар нарықтарына қатысатын күрделі тараптарға CEA қорғанысы қажет емес, (2) OTC туындылар дилерлерінің көпшілігінің қызметі тікелей немесе жанама федералдық қадағалауда болады, (3) қаржылық OTC туындылары арқылы қаржы нарықтарында манипуляция орын алмады және орын алуының ықтималдығы төмен, және (4) OTC туындылар нарығы «бағаны анықтау» функциясын орындамайды, «CEA бойынша реттеуді қажет ететін екіжақты своп келісімдеріне қатысты проблемалар туралы нақты дәлелдер жоқ». PWG-нің басқа мүшелерінің CEA-ның қолданылу аясы мен қолданылуына қатысты көзқарастарын қабылдап, CFTC «регулятивтік шекараларды қайта құру» туралы «ерекше» келісімге келді. OTC туындылары мен фьючерстік нарықтардың «үйлесуін» CFTC-тің OTC туындыларын реттеуінің негізі ретінде қарастырудың орнына, PWG баяндамасында OTC туындылар нарығы мен реттелетін биржалық фьючерстік нарық арасындағы ұқсастықтардың өсуі мойындалды және осыны қолдады. Стандартталған шарттар мен орталықтандырылған клирингті тыйым салуға емес, ынталандыруға тиіс. Баға туралы ақпарат «электрондық сауда платформалары» арқылы кеңінен таратылуы мүмкін. PWG бұл мүмкіндіктер (1) нарықтық баға туралы ақпарат айналымын арттыру арқылы OTC туындылар нарығындағы «ашықтықты» және өтімділікті арттырады және (2) OTC туындылар мәмілелерінің тараптары арасындағы кредиттік тәуекелді азайту арқылы «жүйелік тәуекелді» азайтады деп үміттенеді. PWG баяндамасында сондай-ақ «осы тез дамып келе жатқан нарықтарда АҚШ-тың көшбасшылығын сақтау» қалауы «оффшорға» осындай транзакциялардың қозғалысын болдырмау арқылы баса айтылды. 1998 жылғы Конгресс тыңдауында CFTC «концепциясын жариялау» туралы өкіл Джеймс А. Лич (R IA) келіспеушілікті «жүйелік тәуекелге» байланыстырды, АҚШ-тан тыс юрисдикцияларға транзакцияларды жылжыту АҚШ реттеуін әлсіз шетелдік қадағалаумен алмастыратынын айтты. PWG баяндамасының ұсыныстары мен қабылданған CFMA OTC туындыларын «реттеуді» өзгертпеді, өйткені CEA немесе бағалы қағаздар заңдары бойынша қолданыстағы реттеу болған жоқ. Алайда, CEA-ға енгізілген өзгеріс OTC туындыларын «фьючерстерден» ажырату үшін қолданыстағы критерийлерді жоюды білдіреді.

The PWG Report recommended: (1) the codification into the CEA, as an "exclusion", of existing regulatory exemptions for OTC financial derivatives, revised to permit electronic trading between "eligible swaps participants" (acting as "principals") and to even allow standardized (i. e. "fungible") contracts subject to "regulated" clearing; (2) continuation of the existing CFTC authority to exempt other non agricultural commodities (such as energy products) from provisions of the CEA; (3) continuation of existing exemptions for "hybrid instruments" expanded to cover the Shad Johnson Accord (thereby exempting from the CEA any hybrid that could be viewed as a future on a "non exempt security"), and a prohibition on the CFTC changing the exemption without the agreement of the other members of the PWG; (4) continuation of the preemption of state laws that might otherwise make any "excluded" or "exempted" transactions illegal as gambling or otherwise; (5) as previously recommended by the PWG in its report on hedge funds, the expansion of SEC and CFTC "risk assessment" oversight of affiliates of securities firms and commodity firms engaged in OTC derivatives activities to ensure they did not endanger affiliated broker dealers or futures commission merchants; (6) encouraging the CFTC to grant broad "deregulation" of existing exchange trading to reflect differences in (A) the susceptibility of commodities to price manipulation and (B) the "sophistication" and financial strength of the parties permitted to trade on the exchange; and (7) permission for single stock and narrow index stock futures on terms to be agreed between the CFTC and SEC. In 1998 the CFTC had disagreed with the other members of the PWG about the scope and purposes of the CEA. Whereas the CFTC saw broad purposes in protecting "fair access" to markets, "financial integrity", "price discovery and transparency", "fitness standards," and protection of "market participants from fraud and other abuses," other members of the PWG (particularly the Federal Reserve through Alan Greenspan) found the more limited purposes of (1) preventing price manipulation and (2) protecting retail investors. The PWG Report ended that disagreement by analyzing only four issues in deciding not to apply the CEA to OTC derivatives. By finding (1) the sophisticated parties participating in the OTC derivatives markets did not require CEA protections, (2) the activities of most OTC derivatives dealers were already subject to direct or indirect federal oversight, (3) manipulation of financial markets through financial OTC derivatives had not occurred and was highly unlikely, and (4) the OTC derivatives market performed no significant "price discovery" function, the PWG concluded "there is no compelling evidence of problems involving bilateral swap agreements that would warrant regulation under the CEA." By essentially adopting the views of the other members of the PWG concerning the scope and application of the CEA, the CFTC permitted a "remarkable" agreement "on a redrawing of the regulatory lines." Rather than treat the "convergence' of OTC derivatives and futures markets as a basis for CFTC regulation of OTC derivatives, the PWG Report acknowledged and encouraged the growth in similarities between the OTC derivatives market and the regulated exchange traded futures market. Standardized terms and centralized clearing were to be encouraged, not prohibited. Price information could be broadly disseminated through "electronic trading facilities." The PWG hoped these features would (1) increase "transparency" and liquidity in the OTC derivatives market by increasing the circulation of information about market pricing and (2) reduce "systemic risk" by reducing credit exposures between parties to OTC derivatives transactions. The PWG Report also emphasized the desire to "maintain U. S. leadership in these rapidly developing markets" by discouraging the movement of such transactions "offshore." In the 1998 Congressional hearings concerning the CFTC "concept release" Representative James A. Leach (R IA) had tied the controversy to "systemic risk" by arguing the movement of transactions to jurisdictions outside the United States would replace U. S. regulation with laxer foreign supervision. It can be argued that the PWG Report recommendations and the CFMA as enacted did not change the "regulation" of OTC derivatives because there was no existing regulation under the CEA or securities laws. The change to the CEA, however, would be the elimination of existing criteria for distinguishing OTC derivatives from "futures."

CFMA-ны іске асыру

CFMA-ның I тармағы PWG есебінің ұсыныстарын қабылдады, яғни «құқықтық келісімдерге қатысушылар» арасындағы қаржылық туынды операцияларды (атап айтқанда, «алынған тауарлар») CEA-дан шығарды. «Құқықтық келісімдерге қатысушы» анықтамасы қолданыстағы «ауыстырудан босату» сияқты «күрделі» тараптардың бірдей түрлерін қамтыды, бірақ кеңейтілді, әсіресе егер операция активтерді немесе міндеттемелерді басқарумен байланысты болса, 5 миллион долларлық активтері бар тұлғаларға рұқсат беру арқылы, бұрынғы 10 миллион доллар талабынан өзгеше. PWG нақты қор қорғау үшін осы шекті 25 миллион долларға дейін арттыруды қарастыруды ұсынған, азайтуды емес. Мұндай «құқықтық келісімдерге қатысушылар» фьючерстерге қатысты реттеу бақылауына жатпай, «электрондық сауда алаңдарында» немесе одан тыс жерлерде операциялар жасауға құқылы болды. Бір ғана ерекшелік – егер операция осындай клирингтік орталықты пайдаланса, онда CFMA санкциялаған жаңа «Туынды клирингтік ұйымдар» ережелеріне бағынатын болар еді. CFMA стандартталған операциялар үшін клирингтік орталықты міндетті етуді талап етпеді, тек олардың болуына рұқсат берді, бірақ реттеу бақылауымен. PWG есебінде реттелген клирингке жатса, «стандартталған» келісімдерге рұқсат беру ұсынылған. I тармақтың PWG есебінің ұсыныстарынан ең үлкен айырмашылығы – ауыл шаруашылығы емес, қаржылық емес тауарларға да осы босатулардың көп бөлігін тарату болды. Бұл «босатылған тауарлар» көбінесе энергия және металл тауарларынан тұрды. 4-тарапта талқыланғандай, мұндай операциялар кейбір жағдайларда, бірақ әрқашан емес, CEA-ның «алаяқтыққа қарсы» және «манипуляцияға қарсы» ережелеріне бағынды. PWG есебінде мұндай операцияларға босату CFTC бақылауында болуы керек деп ұсынылған, бірақ осы реттеу босатуларын сақтап қалу да ұсынылған. I тармақ «гибридті құралдар» мәселесін де шешті, мұндай құралдың «бағалы қағаз» ретінде танылатын жағдайларын және «тауарлық компоненті» болса да, бағалы қағаздар заңдарына бағынышты болып, CEA-дан шығарылатындығын анықтады. Банктік өнімдерге эквивалентті қарау IV тармақта көзделген. I тармақ CFTC-нің мемлекеттік құмар ойындарға және CFTC босатылған операцияларын заңсыз етуге болатын басқа да заңдарға қарсы қадамдарын сақтап қалды. Ол бұл қадамды барлық босатылған немесе алынып тасталған операцияларға қатысты қолданды. I тармақ сондай-ақ тауарлар түріне және мұндай биржаларға қатысушыларға байланысты үш түрлі биржа құруға мүмкіндік беретін жаңа жүйені құрды. CFMA-ның II тармағы 1982 жылғы Шад Джонсон келісімін жойды, ол бір акциялық және тар қор индексі фьючерстеріне тыйым салған, және оны CFTC және SEC реттейтін бірлескен «бағалы қағаздар фьючерстері» жүйесімен алмастырды. III тармақ «бағалы қағаздарға негізделген своптар» бойынша SEC реттеуінің негізін құрды. PWG есебінде бұл мәселе қарастырылмаған. IV тармақ CFTC-нің «банктік өнімдерді» реттеуіне арналған негізді құрды. Бұл депозиттерге негізделген «гибридті құралдарды» қамтыды, бірақ одан да кеңейді. PWG есебінде IV тармақ пен I тармақтың қалай байланысқандығынан басқа мәселелер қарастырылмаған. CFMA CFTC немесе SEC-ке фьючерстік комиссиялық делдалдардың немесе брокерлік делдалдардың еншілес компанияларына қатысты PWG есебінде ұсынылған «тәуекелді бағалау» бойынша кең ауқымды өкілеттік беруді көздемеді.

Title I of the CFMA adopted recommendations of the PWG Report by broadly excluding from the CEA transactions in financial derivatives (i. e. "excluded commodities") between "eligible contract participants." The definition of "eligible contract participant" covered the same types of "sophisticated" parties as the existing "swaps exemption" in its definition of "eligible swap participants", but was broader, particularly by adding permission for individuals with assets of $5 million rather than $10 million, if the transaction related to managing asset or liability "risk." The PWG had recommended "considering" an increase in this threshold to $25 million, not a reduction for actual hedging. Such "eligible contract participants" could enter into transactions on or off "electronic trading facilities" without being subject to any of the regulatory oversight applicable to futures. The only exception was that the transactions would be subject to the rules for the new "Derivative Clearing Organizations" authorized by the CFMA, if the transaction used such a clearing facility. The CFMA did not require that standardized transaction use a clearing facility. It only authorized their existence, subject to regulatory oversight. The PWG Report had recommended permitting "standardized" contracts, so long as they were subject to regulated clearing. Title I's biggest departure from the PWG Report recommendations was in extending most of the same exclusions to non financial commodities that were not agricultural. These "exempt commodities" were, in practice, mostly energy and metal commodities. As discussed below in Section 4, these transactions were subject to the "anti fraud" and "anti manipulation" provisions of the CEA in some, but not all, circumstances. The PWG Report had recommended that exemptions for such transactions remain in the control of the CFTC, although it had recommended the continuation of those regulatory exemptions. Title I also resolved the issue of "hybrid instruments" by defining when such an instrument would be considered a "security" subject to security laws and excluded from the CEA even though it had a "commodity component." Equivalent treatment of bank products was provided in Title IV. Title I retained the CEA's existing preemption of state gambling and other laws that could render a CFTC exempted transaction illegal. It made that preemption applicable to all exempted or excluded transactions. Title I also created a new system under which three different types of exchanges could be established based on the types of commodities and participants on such exchanges. Title II of the CFMA repealed the 1982 Shad Johnson Accord that had prohibited single stock and narrow stock index futures and replaced that with a joint CFTC and SEC regulated "security futures" system. Title III established a framework for SEC regulation of "security based swaps." The PWG Report had not addressed this issue. Title IV established a framework for CFTC regulation of "bank products." This included coverage of deposit based "hybrid instruments", but went further. The PWG Report had not dealt with these issues beyond how Title IV overlapped with Title I. The CFMA did not provide the CFTC or SEC the broader "risk assessment" authority over affiliates of futures commission merchants or broker dealers that the PWG Report had recommended.

H.R. 4541 және S.2697

H. R. 4541 2000 жылғы 25 мамырда Өкілдер палатасына «Тауарлар фьючерстерін жаңғырту туралы» заң ретінде ұсынылды. Үш жекелеген Палата комитеті заң жобасы бойынша тыңдаулар өткізді. Әр комитет 2000 жылғы 6 қыркүйекке дейін H. R. 4541 заңына енгізілген өзгерістер туралы есеп берді. 2000 жылғы 8 маусымда Сенатта S. 2697 ретінде тағы бір «Тауарлар фьючерстерін жаңғырту туралы» заң ұсынылды. Сенаттың Ауыл шаруашылығы және Банк комитеттерінің бірлескен отырысы осы заң жобасын қарастыру үшін өтті. Сенаттың Ауыл шаруашылығы комитеті 2000 жылғы 25 тамызда S. 2697 заңының өзгертілген нұсқасын жариялады. Палата мен Сенат комитеттерінің осы заң жобалары бойынша өткізген тыңдауларында Комитет төрағалары мен жетекші мүшелері сайлау жылындағы Конгрестің қысқа кестесіне байланысты заң жобалары үшін қатаң заңнамалық кесте туралы мәлімдеді. Заң жобаларын ұсынушылар PWG есебінде қарастырылған бір акциялық фьючерстерді қалай реттеу керек екені жөніндегі CFTC және SEC арасындағы келісімді күткені үшін заң жобаларын ұсынуды кейінге шегерді. Бұл мәселе тыңдауларда басымдық алды. 2000 жылғы 14 қыркүйекте SEC және CFTC «құпия фьючерстері» үшін бірлескен реттеу тәсілі бойынша келісімге келгендерін жариялады. Қаржы министрлігінің жоғары лауазымды шенеуніктері «тарихи келісімді» «біржақты келісімге қол жеткізуге кедергі келтіретін негізгі бөгеттерді» жойғаны үшін құттықтады. Сонымен қатар, Сенаттың Банк комитетінің төрағасы сенатор Фил Грамм (R, Техас штаты) Сенатқа ұсынылатын кез келген заң жобасы СВАП нарығын SEC реттеуіне тыйым салатын ережелерді қамтуы керек деп талап еткенін мәлімдеді. Конгрестің Демократ мүшелері кейін қыркүйек айының соңынан қазан айының басына дейін H. R. 4541 заң жобасын келісу бойынша келіссөздерден шеттетілген кезеңді сипаттады, содан кейін кейбір республикашыларды наразы қалдырған заң жобасының соңғы нұсқасына қанағаттанарлық келісімге жетуге қатысты, ал кейбір демократтар «процесске», әсіресе сенатор Грамм мен Палатаның республикалық басшылығының келіссөздерге қатысуына ренжіді. Келісімге қол жеткізілмейтініне қарамастан, 2000 жылғы 19 қазанда Ақ үй сол күні Палатаға ұсынылатын H. R. 4541 нұсқасына «күшті қолдау» білдіргенін мәлімдеді. Палата 377 дауысқа 4 дауыспен H. R. 4541 заң жобасын мақұлдады. Палата мақұлдаған H. R. 4541 заңының I тармағында CFMA I тармағының негізі болған OTC туындыларына қатысты мәтін, ал II тармағында CFMA II тармағының негізі болған «құпия фьючерстерді» реттейтін мәтін болды. ІІІ және IV тармақтар екі айдан кейін CFMA заңға айналған кезде қосылады.

H. R. 4541 was introduced in the House of Representatives on May 25, 2000, as the Commodities Futures Modernization Act of 2000. Three separate House Committees held hearings on the bill. Each Committee reported out a different amended version of H. R. 4541 by September 6, 2000. Another Commodity Futures Modernization Act of 2000 was introduced in the Senate on June 8, 2000, as S. 2697. A joint hearing of the Senate Agriculture and Banking Committees was held to consider that bill. The Senate Agriculture Committee reported out an amended version of S. 2697 on August 25, 2000. During the House and Senate committee hearings on these bills, Committee Chairs and Ranking Members described a tight legislative schedule for the bills because of the election year's short Congressional schedule. Sponsors had delayed introduction of the bills as they vainly awaited agreement between the CFTC and SEC on how to regulate the single stock futures contemplated by the PWG Report. That issue dominated the hearings. On September 14, 2000, the SEC and CFTC announced they had agreed on a joint regulation approach for "security futures." Senior Treasury Department officials hailed the "historic agreement" as eliminating "the major obstacles to forming a consensus bill." At the same time, Senator Phil Gramm (R TX), the Chair of the Senate Banking Committee, was quoted as insisting that any bill brought to the Senate Floor would need to be expanded to include prohibitions on SEC regulation of the swaps market. Democratic members of Congress later described a period in late September through early October during which they were excluded from negotiations over reconciling the three committee versions of H. R. 4541, followed by involvement in reaching an acceptable compromise that left some Republicans unhappy with the final version of the bill and some Democrats upset over the "process", particularly the involvement of Sen. Gramm and House Republican leadership in the negotiations. Despite indications no agreement would be reached, on October 19, 2000, the White House announced its "strong support" for the version of H. R. 4541 scheduled to reach the House Floor that day. The House approved H. R. 4541 in a 377 4 vote. As so passed by the House, H. R. 4541 contained, in Title I, the language concerning OTC derivatives that became the source for Title I of the CFMA and, in Title II, the language regulating "security futures" that became the source for Title II of the CFMA. Titles III and IV would be added when the CFMA was enacted into law two months later.

H.R. 4541 -ден CFMA-ға дейін

Палата H.R. 4541 қабылдағаннан кейін баспасөз хабарлары сенатор Грамм Сенаттың жұмысын тоқтатып отырғанын көрсетті. Оның себебі, ол заң жобасын кеңейтуді талап етіп, SEC-тің своптарды реттеуіне кедергі келтіргісі келді, сондай-ақ "банк өнімдеріне" қатысты CFTC реттеуінен қорғау шараларын кеңейтуді қалады. Бірақ 2000 жылғы сайлаудан кейін Конгресс жұмысын тоқтатқанмен, "қаңтарлық сессияға" оралу жоспарланғандықтан, Қаржы министрі Саммерс Конгреске "осы өте күрделі мәселелер бойынша биылғы екіпартиялық консенсусқа" негізделген OTC туындылары туралы заңнаманы ілгерілетуге шақырды. Конгресс қарашаның ортасында екі күнге жұмыс істегенде, H.R. 4541-дің демеушісі, өкіл Томас Юинг (R IL), сенатор Граммды H.R. 4541 қабылдануына кедергі келтіріп отырған "бір адам" деп сипаттады. S. 2697-нің демеушісі, сенатор Ричард Г. Лугар (R IN), сенатор Граммның қарсылығына қарамастан, H.R. 4541-ді Сенатқа күштеп енгізуді қарастырып жатқаны хабарланды. 2000 жылдың 4 желтоқсанында Конгресс жұмысын қайта бастағаннан кейін, сенатор Грамм пен Қаржы министрлігі сенатор Грамм көтерген мәселелерді шешу үшін ұсыныстар алмасып жатқаны туралы хабарлар тарады, бірақ кейін келіссөздердің тоқтап қалғаны белгілі болды. Дегенмен, 14 желтоқсанда Қаржы министрлігі келісімге қол жеткізілгенін мәлімдеді және Конгреске келісілген мәтінді заңға айналдыруға шақырды. "Компромистік мәтін" 2000 жылдың 14 желтоқсанында Палатада H.R. 5660 ретінде ұсынылды. Сол мәтін 2000 жылдың 15 желтоқсанында Сенатта S. 3283 ретінде ұсынылды. H.R. 4577 бойынша қаржылық дауларды реттеу үшін шақырылған Сенат пен Палатаның бірлескен комиссиясы "компромистік мәтінді" қабылдады, H.R. 5660 ("CFMA") H.R. 4577 құрамына енгізілді, ол "2001 қаржы жылына арналған біріктірілген қаржылық заң" деп аталды. Палата конференциялық есепті және демек, H.R. 4577-ні 292 дауысқа 60 дауыспен қабылдады. Сенаторлар Джеймс Инхоф (R OK) және Пол Уэллстон (D MN) "келіспесе" де, Сенат конференциялық есепті және демек, H.R. 4577-ні "бір ауыздан келісім" бойынша қабылдады. H.R. 4541 немесе S. 2697 қараған бес Конгресс комитетінің төрағалары мен жетекші мүшелері CFMA-ны қолдады немесе оны қолдайтын мәлімдемелерді Конгресс жазбаларына енгізді. PWG өзінің барлық төрт мүшесінің CFMA-ны бірауыздан қолдайтынын білдіретін хаттар жіберді. H.R. 4577, оның ішінде H.R. 5660, 2000 жылдың 21 желтоқсанында CFMA ретінде заңға қол қойылды.

After the House passed H. R. 4541, press reports indicated Sen. Gramm was blocking Senate action based on his continued insistence that the bill be expanded to prevent the SEC from regulating swaps, and the desire to broaden the protections against CFTC regulation for "bank products." Nevertheless, with Congress adjourned for the 2000 elections, but scheduled to return for a "lame duck" session, Treasury Secretary Summers "urged" Congress to move forward with legislation on OTC derivatives based on the "extraordinary bipartisan consensus this year on these very complex issues.". When Congress returned into session for two days in mid November, the sponsor of H. R. 4541, Representative Thomas Ewing (R IL), described Senator Gramm as the "one man" blocking Senate passage of H. R. 4541. Senator Richard G. Lugar (R IN), the sponsor of S. 2697, was reported to be considering forcing H. R. 4541 to the Senate Floor against Senator Gramm's objections. After Congress returned into session on December 4, 2000, there were reports Senator Gramm and the Treasury Department were exchanging proposed language to deal with the issues raised by Sen. Gramm, followed by a report those negotiations had reached an impasse. On December 14, however, the Treasury Department announced agreement had been reached the night before and urged Congress to enact into law the agreed upon language. The "compromise language" was introduced in the House on December 14, 2000, as H. R. 5660. The same language was introduced in the Senate on December 15, 2000 as S. 3283. The Senate and House conference that was called to reconcile differences in H. R. 4577 appropriations adopted the "compromise language" by incorporating H. R. 5660 (the "CFMA") into H. R. 4577, which was titled "Consolidated Appropriations Act for FY 2001". The House passed the Conference Report and, therefore, H. R. 4577 in a vote of 292 60. Over "objection" by Senators James Inhofe (R OK) and Paul Wellstone (D MN), the Senate passed the Conference Report, and therefore H. R. 4577, by "unanimous consent." The Chairs and Ranking members of each of the five Congressional Committees that considered H. R. 4541 or S. 2697 supported, or entered into the Congressional Record statements in support of, the CFMA. The PWG issued letters expressing the unanimous support of each of its four members for the CFMA. H. R. 4577, including H. R. 5660, was signed into law, as CFMA, on December 21, 2000.

Кредиттік өтелместік своптер

2008 жылы кредиттік өтелместік своптарға қатысты кең таралған алаңдаушылықтар туғаннан кейін, CFMA-ның осы құралдарға қатысты ұстанымы даулыға айналды. CFMA-ның I тақырыбы CEA-дан қаржы туындыларын, соның ішінде "кредиттік тәуекел немесе көрсеткіш" негізінде құрылған кез келген индекс немесе өлшемді кең ауқымда алып тастайды. 2000 жылы I тақырыбының қаржы туындыларын CEA-дан алып тастауы Конгресте дау тудырмады. Керісінше, бұл PWG есебінде ұсынылғандай, "Америка Құрама Штаттарының қаржы нарықтарындағы көшбасшылық позициясын сақтауына" мүмкіндік беретін осы "маңызды нарыққа" "құқықтық нақтылық" әкелгені үшін кеңінен мақтауға ие болды.

Сақтандыру құқығы мәселесі

CFMA-ның кредиттік дефолт своптарына қатысты қарауы екі мәселе бойынша ең көп назар аударды. Біріншіден, Нью-Йорктің бұрынғы сақтандыру басқарушысы Эрик Диналло кредиттік дефолт своптарын сақтандыру ретінде реттеу қажет деп мәлімдеді және CFMA мемлекеттік «букет-дүкен» және ойын заңдарын қолдануға болатын құнды құқықтық құралды жойды, олар кредиттік дефолт своптарын заңсыз деп тану үшін пайдаланылуы мүмкін еді. 1992 жылы FTPA CFTC-нің «своптардан босату» арқылы қаржы туындыларына қатысты осы мемлекеттік заңдарды күштен шығарды. Дегенмен, жоғарыда 1.1.2 бөлімінде сипатталғандай, CFTC-нің өкілеттіктеріндегі «үзіліс» оған «босатылмаған бағалы қағаздар» бойынша фьючерстерді босатуға мүмкіндік бермеді. Бұл «қиындық» (Шад Джонсон келісімінің бір акциялық фьючерстерге тыйым салуын сақтау мақсатында) CFMA-ға дейін CEA-ның мемлекеттік ойын және «букет-дүкен» заңдарын күштен шығаруы «босатылмаған бағалы қағаздар» бойынша кредиттік дефолт свопын қорғамаған болар еді (яғни «босатылмаған» борыштық міндеттемелер немесе «босатылмаған» акциялық қағаздар). 1992 жылға дейін, мұндай мемлекеттік заңдарды кредиттік дефолт свопына (немесе кез келген басқа свопқа) қолдану соттың свопты құмар ойын, «букет-дүкен» немесе басқа да заңсыз мәміле деп тануына байланысты болар еді. Жоғарыда 1.2.1 бөлімінде сипатталғандай, бағалы қағаздарға негізделген своптарға қатысты құқықтық белгісіздік PWG есебіне әкелген оқиғаларда маңызды мәселе болды. PWG есебі бұл белгісіздікті жоюды ұсынды, КЕА-дан кредиттік дефолт своптары мен барлық бағалы қағаздарға негізделген своптарды алып тастау және «гибридті құралдар» бойынша босатуға Шад Джонсон келісімінен ерекшелік енгізу арқылы. Бұрынғы басқарушы Диналло CFMA-ның бір бөлігі OTC деривативтерімен жасалатын мәмілелердің офшорға көшірілуін болдырмау үшін қабылданғанын жазды. Алайда ол CFMA қабылданбағанда мұны болдырмауға бола ма еді деген сұраққа жауап бермеді. AIG (Диналло мырзаның түсіндірмесіндегі сақтандыру компаниясы) өзінің даулы туындылар дилерін (AIG Financial Products) Лондонда орналастырды және «регулятивтік CDS» мәмілелерін француз банкі (Banque AIG) арқылы жүргізді, себебі банктер (AAA рейтингісі жоқ тараптар) банктерге (оның ішінде CDS) берешегі үшін төмен кредиттік тәуекел «салмағын» алды. General Re, өте белсенді туындылар дилері бар басқа сақтандыру компаниясы, сондай-ақ дилерлік қызметін Лондонда құрды.

The CFMA's treatment of credit default swaps has received the most attention for two issues. First, former New York Insurance Superintendent Eric Dinallo has argued credit default swaps should have been regulated as insurance and that the CFMA removed a valuable legal tool by preempting state "bucket shop" and gaming laws that could have been used to attack credit default swaps as illegal. In 1992, the FTPA had preempted those state laws for financial derivatives covered by the CFTC's "swaps exemption." As described in Section 1.1.2 above, however, a "gap" in the CFTC's powers prohibited it from exempting futures on "non exempt securities." This "loophole" (which was intended to preserve the Shad Johnson Accord's prohibition on single stock futures) meant that, before the CFMA, the CEA's preemption of state gaming and "bucket shop" laws would not have protected a credit default swap on a "non exempt security" (i. e. an equity security or a "non exempt" debt obligation that qualified as a "security"). As before 1992, the application of such state laws to a credit default swap (or any other swap) would depend upon a court finding the swap was a gambling, "bucket shop", or otherwise illegal transaction. As described in Section 1.2.1 above, legal uncertainty for security based swaps was an important issue in the events that led to the PWG Report. The PWG Report recommended eliminating that uncertainty by excluding credit default swaps and all security based swaps from the CEA and by adding to the "hybrid instrument" exemption an exclusion from the Shad Johnson Accord. Former Superintendent Dinallo has written that the CFMA was enacted in part to avoid having OTC derivatives transactions move offshore. He has not, however, addressed whether that could have been avoided if the CFMA had not been enacted. AIG (the insurance company addressed by Mr. Dinallo's commentary) located its controversial derivatives dealer (AIG Financial Products) in London and conducted its "regulatory CDS" transactions through a French bank (Banque AIG) because of the bank regulatory capital provision that banks (not AAA rated parties) received a reduced credit risk "weighting" for their obligations, including CDS, owed to other banks. General Re, the other insurance company with a very active derivatives dealer affiliate, similarly established that dealer in London.

Бағалы қағаздар туралы заңға қатысты мәселе

Екіншіден, CFMA-ның II тарауында "құнды қағаздарға" тікелей байланысты кредиттік дефолттық своптар "құнды қағаздармен байланысты своптар" ретінде қарастырылды, және SEC-ке бағалы қағаздар заңдарының "ішкі сауда", алаяқтық және манипуляцияға қарсы ережелерін күшімен орындауға шектеулі өкілеттік берілді. CFMA-ға дейін көпшілік своптардың бағалы қағаздар емес екеніне келісіп білген, бірақ SEC әрқашан құнды қағаздарға тікелей байланысты своптарды құнды қағаздар деп санайтын, әсіресе егер мұндай своптар негізгі құнды қағазға ие болу сипаттамаларын қайта жасай алса. SEC-ке "құнды қағаздармен байланысты своптар" бойынша өкілеттік беру кезінде CFMA, кез келген "алдын алу" алаяқтыққа немесе манипуляцияға қарсы шараларды қолдануға тыйым салды. SEC бұл оның инвесторлардың кредиттік дефолттық позициялары туралы ақпарат жинауға және жариялауды талап етуге кедергі келтіргенін айтты. SEC бұл оның кредиттік дефолттық своптар арқылы бағалы қағаздар нарығындағы ықтимал манипуляцияларды бақылау мүмкіндігін шектеді деп мәлімдеді.

Орталықтандырылған клиринг

SEC, PWG және басқалар кредиттік өтелместік своптардың орталықтандырылмаған клирингінен туындаған "жүйелік тәуекелге" алаңдаушылық білдірді. CFMA бұрынғы талаптарды алып тастау арқылы орталықтандырылған клирингке мүмкіндік берді, бұл талаптар OTC деривативтерін орталықтандырылған клирингке жатпайтын деп қарастырған (жоғарыда 2-бөлімде айтылғандай), бірақ CFMA тіпті "стандартталған" мәмілелер үшін де мұндай клирингті міндетті етпеді.

2-бөлім ((h) "бос нүкте"

CFMA-ның халық назарына кеңінен тартылған алғашқы ережесі "Enron Loophole" болды. Көптеген мәліметтерде бұл "бұрылыс" – CEA-ның жаңа 2(h) тармағы. 2(h) тармағы мұнай және басқа "энергия" өнімдері сияқты "еріксіз тауарлар" үшін CEA-дан екі ерекшелік жасады. Біріншіден, "құқықты шартты қатысушылар" (басты орындаушылар ретінде әрекет ететін) арасында "сауда алаңында" орындалмаған, еріксіз тауарларға қатысты кез келген мәміле CEA ережелерінің көп бөлігінен босатылды (алдау және манипуляцияға қарсы ережелерден басқа). Бұл CEA-ның 2(h)(1) тармағындағы ерекшелік еріксіз "сауда алаңдары" үшін "қосжақты своп нарығын" қамтыды. Екіншіден, "құқықты коммерциялық ұйымдар" (басты орындаушылар ретінде әрекет ететін) арасында "электрондық сауда алаңында" орындалған еріксіз тауарларға қатысты кез келген мәміле де CEA ережелерінің көп бөлігінен босатылды (алдау және манипуляциямен айналысудан басқа). Алайда, "сауда алаңы" CFTC-ға белгілі бір ақпарат пен сертификаттарды ұсынуға және кез келген "ерекше талап" кезінде CFTC-ға сауда және басқа ақпаратты беруге міндетті болды. Бұл CEA-ның 2(h)(2) тармағындағы ерекшелік еріксіз "электрондық сауда алаңдары" үшін "коммерциялық ұйымдарды" қамтыды. 2(h) тармағының тілі H.R. 4541 құрамында Палатада қабылданған, бірақ Сенаттың Ауыл шаруашылығы комитеті осы заң жобасының түзетілген нұсқасын ұсынған кезде S. 2697-ден еріксіз коммерциялық нарыққа қатысты бөлігі жойылды. H.R. 4541 CFMA-ның I және II тармақтарының негізі болды. Алайда, Сенаттың Ауыл шаруашылығы комитетінің S. 2697-ден 2(h) тармағын алып тастауы, Сенаттың 2(h) тармағының пайда болуына қатысты кейінгі алаңдаушылықтарға себеп болды. 2008 жылы Конгресс президент Буштың ветосына қарамастан "Enron Loophole-ін жабу туралы" заңды қамтитын "Жалпы шаруашылық заңын" қабылдады. Бұл CEA 2(h)(2) тармағына "электрондық сауда алаңы" деген жаңа анықтама қосты және NYMEX сияқты толық реттелген биржаларға (яғни "белгіленген шарттар нарықтарына") қолданылатын талаптарды енгізді. Заңнама еріксіз тауарлар бойынша "қосжақты своп нарығына" қатысты 2(h)(1) тармағындағы босатуды өзгертпеді.

The first provision of the CFMA to receive widespread popular attention was the "Enron Loophole". In most accounts, this "loophole" was the CEA's new section 2(h). Section 2(h) created two exemptions from the CEA for "exempt commodities" such as oil and other "energy" products. First, any transaction in exempt commodities not executed on a "trading facility" between "eligible contract participants" (acting as principals) was exempted from most CEA provisions (other than fraud and anti manipulation provisions). This exemption in Section 2(h)(1) of the CEA covered the "bilateral swaps market" for exempt "trading facilities." Second, any transaction in exempt commodities executed on an "electronic trading facility" between "eligible commercial entities" (acting as principals) was also exempted from most CEA provisions (other than those dealing with fraud and manipulation). The "trading facility", however, was required to file with the CFTC certain information and certifications and to provide trading and other information to the CFTC upon any "special call." This exemption in Section 2(h)(2) of the CEA covered the "commercial entities" for exempt "electronic trading facilities." While the language of Section 2(h) was in H. R. 4541 as passed by the House, the portion of Section 2(h) dealing with the exempt commercial market had been deleted from S. 2697 when the Senate Agriculture Committee reported out an amended version of that bill. H. R. 4541 served as the basis for Titles I and II of the CFMA. The Senate Agriculture Committee's removal of the Section 2(h) language from S. 2697, however, served as the basis for later Senate concern over the origins of Section 2(h). In 2008 Congress enacted into law over President Bush's veto an Omnibus Farm Bill that contained the "Close the Enron Loophole Act." This added to CEA Section 2(h)(2) a new definition of "electronic trading facility" and imposed on such facilities requirements applicable to fully regulated exchanges (i. e. "designated contract markets") such as the NYMEX. The legislation did not change Section 2(h)(1) exemption for the "bilateral swaps market" in exempt commodities.

2-бөлім ((g) "жасық нүкте"

CEA-ның 2(g) тармағы кейде «Enron Loophole» деп те аталады. Бұл – ауылшаруашылық емес тауарлар бойынша «қосжақты своптар нарығы» үшін CEA-дан босатылған тауарлар бойынша 2(h)(1) тармақшасына сәйкес босатудан гөрі кеңірек алып тастау. Ол тіпті CEA-ның алаяқтық және манипуляция ережелерінен «сауда-саттық алаңында» орындалмаған, «келісімге қатысушылар» арасындағы «жеке келісілген» ауылшаруашылық емес тауарға қатысты мәмілелерді де алып тастайды. Осылайша, «келісімге қатысушылар» үшін CEA ережелерінен босату, «энергия тауарларының екіжақты своптары» үшін 2(h)(1) тармақшасына сәйкес босатудан кеңірек. Алайда, бұл босатудың критерийлері «жеке келіссөздер» талабы бойынша тар. Бұл босату Конгреске енгізілген H.R. 4541 немесе S. 2697 заңдарында қамтылмаған. Палатаның Банктік және Қаржылық қызметтер комитеті бұл ережені Палатаға ұсынған өзгертілген H.R. 4541 заңына қосты. Бұл мәтін Палата қабылдаған H.R. 4541 заң жобасына енгізілді. Оның соңғы нұсқасы «свап келісімі» туралы Gramm Leach Bliley Act анықтамасына сәйкес келу үшін өзгертілді. Бұл анықтамаға сәйкес, своп «жеке келісіледі». H.R. 4541 әрбір «материалдық экономикалық шарттың» жеке келісілуін талап еткен. 2002 жылғы Сенатта өткен тыңдаулар көрсеткендей, CEA 2(g) тармағы EnronOnline қолданған «Enron Loophole» емес еді. Бұл құралдар CEA 2(h)(2) тармағының «электрондық сауда алаңы» ретінде қарастырылуы тиіс болған жоқ, өйткені Enron Online тек Enron еншілес компанияларымен мәмілелер жасау үшін пайдаланылды. Сауда-саттыққа қатысушылардың екі жағында да «көптеген қатысушылар» болған жоқ. Мұндай Enron-ға ғана арналған сауда-саттықтар энергия өнімдері үшін 2(h)(1) тармақшасына сәйкес «қосжақты своптар нарығы» босатуының немесе жалпы своптар үшін 2(g) тармағының кеңірек босатуының қамтылуы «жеке келіссөздер» болған-болмағанына байланысты еді.

Билл Клинтон

2013 жылдың маусым айында фильм продюсері Чарльз Фергюсон Билл Клинтонмен сұхбаттасты, ол Ларри Саммерспен бірге Алан Гринспенді өзгерте алмағанын және Конгресс вето құқығын жоққа шығаратын көпшілік дауыспен заңды қабылдағанын айтты. Фергюсон бұл ақиқатқа сай емес екенін, тіпті жалғандық екенін мәлімдеді, сонымен қатар Клинтонның "өте жақсы актер" екенін ойлайтынын жеткізді. Фергюсон жазғандай, шындығында Клинтон әкімшілігі мен Ларри Саммерс заңды қолдады және Роберт Рубинмен бірге реттеуді жақтаушыларды жеке және көпшілік алдында сынады.

Додд-Франк Уолл-стритті реформалау және тұтынушыларды қорғау туралы заң

2009 жылдың 11 тамызында Қаржы министрлігі Конгреске "2009 жылғы биржадан тыс туынды нарықтары туралы" заң жобасын жіберді. Қаржы министрлігі бұл заң жобасы бойынша "биржадан тыс туынды нарықтары алғаш рет толыққанды реттеледі" деп мәлімдеді. Бұл "толық реттеуді" іске асыру үшін ұсынылған заңнама CFMA-ның көптеген қағидаларын, соның ішінде "Enron Loophole" деп белгіленген барлық ерекшеліктер мен босатуларды жояды. Ұсынылған заңнама CFMA-ның "құқықтық нақтылық" қағидаларын сақтай отырып, "стандартталмаған" биржадан тыс туындылармен мәміле жасайтын тараптарға жаңа талаптар қояды және "стандартталған" биржадан тыс туындылар реттелген сауда алаңы арқылы саудаланып, реттелген орталық клиринг арқылы өтуі тиіс. Ұсынылған заң сондай-ақ CFMA-ның SEC-тің "құпия облигациялық своптар" үстінен билігін шектеуін де жояды. 2009 жылдың 11 желтоқсанында Өкілдер палатасы H. R. 4173 қабылдады, ол "2009 жылғы Уолл-стрит реформасы және тұтынушыларды қорғау туралы" заң деп аталды, және оған жоғарыда аталған CFMA-ның сол қағидаларын жоятын Қаржы министрлігінің ұсынылған заңнамасының жаңартылған нұсқасы енгізілді. 2010 жылдың сәуір айының соңында Сенатта реформалық заңнаманың нұсқасы бойынша пікірталас басталды және 2010 жылдың 21 шілдесінде H. R.4173 Сенатта мақұлданды және Додд-Фрэнк Уолл-стрит реформасы және тұтынушыларды қорғау туралы заңға қол қойылды.