Закон о модернизации торговли фьючерсами 2000 года: дерегулирование OTC-деривативов и последствия для финансовой стабильности.

Закон CFMA 2000 года: отмена регулирования OTC-деривативов в США. Освобождение от регулирования как фьючерсов, так и ценных бумаг. Надзор банков.

34 мин чтения

100%

Источник: Commodity Futures Modernization Act of 2000 — Wikipedia

Сравнивайте с английским: нажмите на абзац — оригинал откроется в окне. Кнопка EN под абзацем показывает его прямо в тексте.

Содержание

Введение

Федеральное законодательство США

Закон о модернизации товарных фьючерсов 2000 года (CFMA) — это федеральное законодательство США, которое обеспечивало отсутствие регулирования финансовых продуктов, известных как внебиржевые (OTC) производные. Закон был подписан президентом Биллом Клинтоном 21 декабря 2000 года. Он уточнял, что большинство внебиржевых производных сделок между «сложными участниками» не подлежат регулированию как «фьючерсы» в соответствии с Законом о товарной бирже 1936 года (CEA) или как «ценные бумаги» в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах. Вместо этого основные дилеры этих продуктов (банки и инвестиционные фирмы) продолжали осуществлять операции с внебиржевыми производными под надзором своих федеральных регуляторов в соответствии с общими стандартами «финансовой устойчивости». Стремление Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC) к «функциональному регулированию» рынка также было отклонено. Вместо этого CFTC продолжила осуществлять «надзор за внебиржевыми дилерами производных инструментов на основе принципа надзора за организациями». Подход CFMA к внебиржевым производным, таким как кредитные дефолтные свопы, стал предметом споров, поскольку эти производные сыграли значительную роль в финансовом кризисе 2008 года и последовавшей за ним глобальной рецессии 2008–2012 годов.

Введение

До и после принятия CFMA федеральные банковские регуляторы налагали капитальные и другие требования на банки, вступавшие в сделки с внебиржевыми (OTC) деривативами. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и CFTC обладали ограниченными полномочиями по "оценке рисков" в отношении дилеров внебиржевых деривативов, аффилированных с брокерами ценных бумаг или товарными посредниками, а также совместно администрировали добровольную программу, в рамках которой крупнейшие фирмы по ценным бумагам и товарным посредникам предоставляли дополнительную информацию о деривативной деятельности, управленческом контроле, управлении рисками и капиталом, а также о политике воздействия контрагентов, которая была аналогична, но более ограничена, чем требования для банков. Банки и фирмы ценных бумаг были доминирующими дилерами на рынке, при этом дилеры коммерческих банков занимали подавляющую долю. В той мере, в которой аффилированные со страховыми компаниями лица выступали в качестве дилеров внебиржевых деривативов, а не контрагентов в сделках с банками или аффилированными с ними фирмами ценных бумаг, их деятельность не подлежала федеральному регулированию в целях обеспечения "финансовой устойчивости" и обычно осуществлялась через аффилированные лица, базирующиеся в Лондоне. CFMA продолжила действие существующего преемства законов штатов 1992 года, закрепленного в Законе о практике торговли фьючерсами 1992 года, которое препятствовало отнесению допустимых сделок с внебиржевыми деривативами к азартным играм или признанию их иным образом незаконными. Оно также распространило это преемство на деривативы, обеспеченные ценными бумагами, которые ранее исключались из CEA и его преемства законов штатов. CFMA, принятая президентом Клинтоном, пошла дальше рекомендаций отчета Президентской рабочей группы по финансовым рынкам (PWG) под названием "Внебиржевые деривативы и Закон о товарной бирже" ("Отчет PWG"). Президентская рабочая группа по финансовым рынкам, ноябрь 1999 года: Лоуренс Саммерс, Министерство финансов Алан Гринспен, Федеральная резервная система Артур Левитт, SEC Уильям Джей Райнер, CFTC.

Хотя PWG приветствовала принятие CFMA Конгрессом как "важное законодательство", позволяющее "Соединенным Штатам сохранить свои конкурентные позиции на рынках внебиржевых деривативов", к 2001 году крах Enron привлек внимание общественности к положению CFMA об энергетических деривативах, известному как "лазейка Enron". После предоставления Федеральной резервной системой экстренных кредитов для "спасения" American International Group (AIG) в сентябре 2008 года CFMA подверглась еще более широкой критике за ее подход к кредитным дефолтным свопам и другим внебиржевым деривативам. В 2008 году был принят закон "О закрытии лазейки Enron", чтобы более тщательно регулировать "объекты торговли энергией". 11 августа 2009 года Министерство финансов направило в Конгресс проект закона о внесении поправок в CFMA и другие законы для обеспечения "комплексного регулирования всех внебиржевых деривативов". Это предложение было пересмотрено в Палате представителей и в пересмотренном виде было принято Палатой 11 декабря 2009 года в рамках H. R. 4173 (Закон Додда-Франка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей). В Сенат был внесен отдельный, но аналогичный, законопроект, который на момент принятия решения Палатой представителей все еще ожидал рассмотрения Сенатом.

Требование по биржевой торговле

Доклад PWG был направлен на разрешение споров относительно применимости CEA к свопам и другим внебиржевым производным инструментам. Производный инструмент – это финансовый контракт или инструмент, стоимость которого «выводится» из цены или иной характеристики базового актива («вещи» или «товара»). Фермер может заключить «производный контракт», по которому он обязуется продать определенное количество бушелей пшеницы будущего урожая по установленной цене за бушель. Если бы этот контракт исполнялся на товарной бирже, он был бы признан «фьючерсным контрактом». До 1974 года действие CEA распространялось исключительно на сельскохозяйственные товары. Контракты на «будущую поставку» сельскохозяйственных товаров, перечисленных в CEA, подлежали торговле на регулируемых биржах, таких как Чикагская торговая палата. Закон о Комиссии по торговле товарными фьючерсами 1974 года учредил CFTC в качестве нового регулятора товарных бирж, а также расширил сферу действия CEA, включив в нее ранее перечисленные сельскохозяйственные продукты и «все другие товары и изделия, за исключением лука, а также все услуги, права и интересы, в отношении которых в настоящее время или в будущем заключаются контракты на будущую поставку». Существующие внебиржевые рынки финансовых «сырьевых» производных инструментов (преимущественно «межбанковские» рынки) в отношении иностранных валют, государственных ценных бумаг и других определенных инструментов были исключены из действия CEA посредством «Поправки к казначейству», но лишь в той мере, в какой сделки на этих рынках оставались вне «торговой площадки». Однако расширенное действие CEA в целом не исключало финансовых производных инструментов. После внесения изменений в закон в 1974 году CEA продолжала требовать исполнения всех контрактов на «будущую поставку» товаров, подпадающих под действие закона, на регулируемой бирже. Это означало, что любой контракт на «будущую поставку», заключенный сторонами вне регулируемой биржи, признавался бы незаконным и не подлежащим исполнению. Термин «будущая поставка» не был определен в CEA, и его значение формировалось посредством действий CFTC и судебных решений. Не все производные контракты являются контрактами на «будущую поставку». CEA всегда исключала контракты на «форвардную поставку», в соответствии с которыми, например, фермер мог установить сегодня цену, по которой он поставит зерновому элеватору или другому покупателю определенное количество бушелей пшеницы будущего урожая. К началу 1980-х годов сформировался рынок процентных и валютных «свапов», на котором банки и их клиенты обычно договаривались об обмене процентными или валютными суммами, при этом одна сторона выплачивала фиксированную процентную ставку (или сумму в определенной валюте), а другая – плавающую процентную ставку (или сумму в другой валюте). Эти сделки были аналогичны контрактам на «форвардную поставку», в соответствии с которыми «коммерческие пользователи» товара заключали контракты на будущие поставки этого товара по согласованной цене. Благодаря сходству между свопами и контрактами на «форвардную поставку» рынок свопов быстро рос в Соединенных Штатах в 1980-х годах. Тем не менее, как указано в докладе исследовательской службы Конгресса 2006 года, описывающем положение внебиржевых производных инструментов в 1980-х годах: «если бы суд признал своп незаконным внебиржевым фьючерсным контрактом, триллионы долларов непогашенных свопов могли бы быть признаны недействительными. Это могло бы привести к хаосу на финансовых рынках, поскольку пользователи свопов внезапно оказались бы подвержены тем рискам, от которых они стремились защититься с помощью производных инструментов».

The PWG Report was directed at ending controversy over how swaps and other OTC derivatives related to the CEA. A derivative is a financial contract or instrument that "derives" its value from the price or other characteristic of an underlying "thing" (or "commodity"). A farmer might enter into a "derivative contract" under which the farmer would sell from next summer's harvest a specified number of bushels of wheat at a specified price per bushel. If this contract were executed on a commodity exchange, it would be a "futures contract." Before 1974, the CEA only applied to agricultural commodities. "Future delivery" contracts in agricultural commodities listed in the CEA were required to be traded on regulated exchanges such as the Chicago Board of Trade. The Commodity Futures Trading Commission Act of 1974 created the CFTC as the new regulator of commodity exchanges. It also expanded the scope of the CEA to cover the previously listed agricultural products and "all other goods and articles, except onions, and all services, rights, and interests in which contracts for future delivery are presently or in the future dealt in." Existing non exchange traded financial "commodity" derivatives markets (mostly "interbank" markets) in foreign currencies, government securities, and other specified instruments were excluded from the CEA through the "Treasury Amendment", to the extent transactions in such markets remained off a "board of trade." The expanded CEA, however, did not generally exclude financial derivatives. After the 1974 law change, the CEA continued to require that all "future delivery" contracts in commodities covered by the law be executed on a regulated exchange. This meant any "future delivery" contract entered into by parties off a regulated exchange would be illegal and unenforceable. The term "future delivery" was not defined in the CEA. Its meaning evolved through CFTC actions and court rulings. Not all derivative contracts are "future delivery" contracts. The CEA always excluded "forward delivery" contracts under which, for example, a farmer might set today the price at which the farmer would deliver to a grain elevator or other buyer a certain number of bushels of wheat to be harvested next summer. By the early 1980s a market in interest rate and currency "swaps" had emerged in which banks and their customers would typically agree to exchange interest or currency amounts based on one party paying a fixed interest rate amount (or an amount in a specified currency) and the other paying a floating interest rate amount (or an amount in a different currency). These transactions were similar to "forward delivery" contracts under which "commercial users" of a commodity contracted for future deliveries of that commodity at an agreed upon price. Based on the similarities between swaps and "forward delivery" contracts, the swap market grew rapidly in the United States during the 1980s. Nevertheless, as a 2006 Congressional Research Service report explained in describing the status of OTC derivatives in the 1980s: "if a court had ruled that a swap was in fact an illegal, off exchange futures contract, trillions of dollars in outstanding swaps could have been invalidated. This might have caused chaos in financial markets, as swaps users would suddenly be exposed to the risks they had used derivatives to avoid."

"Юридическая определенность" через нормативные исключения

Для устранения этого риска CFTC и Конгресс приняли меры для обеспечения "правовой определенности" свопов и, в более общем смысле, деятельности на внебиржевом рынке деривативов, осуществляемой "сложными участниками". Во-первых, CFTC опубликовала "заявления о политике" и "официальные толкования", в которых указала, что свопы, "гибридные инструменты" (т.е. ценные бумаги или депозиты с деривативным компонентом) и определенные "форвардные сделки" не подпадают под действие CEA. CFTC выпустила "официальное толкование" форвардных сделок в ответ на решение суда о том, что контракт на "форвардную поставку" нефти "Brent" (т.е. нефти Северного моря) фактически является контрактом на "поставку в будущем", что могло сделать его незаконным и не имеющим юридической силы в соответствии с CEA. Это, наряду с решением суда в Соединенном Королевстве о том, что свопы, заключенные местным органом власти Великобритании, были незаконными, усилило обеспокоенность по поводу "правовой определенности". Во-вторых, в ответ на эту обеспокоенность по поводу "правовой определенности" Конгресс (в рамках Закона о торговле фьючерсами 1992 года (FTPA)) предоставил CFTC полномочия освобождать сделки от требования торговать на бирже и других положений CEA. CFTC использовала эти полномочия (как предполагал или "предписывал" Конгресс) для освобождения тех же трех категорий сделок, для которых ранее были опубликованы заявления о политике или официальные толкования. FTPA также предусматривала, что такие освобождения CFTC имеют приоритет над любым законодательством штатов, которое в противном случае могло бы признать такие сделки незаконными в качестве азартных игр или по другим основаниям. Для сохранения Соглашения Шэда Джонсона 1982 года, которое запрещало фьючерсы на "неосвобожденные ценные бумаги", FTPA запретила CFTC предоставлять освобождения от этого запрета. Это впоследствии привело к опасениям по поводу "правовой определенности" свопов и других внебиржевых деривативов, связанных с "ценными бумагами". Подобно существующему законодательному исключению для контрактов на "поставку в будущем", "заявление о политике" 1989 года по свопам требовало, чтобы свопы, охватываемые "заявлением о политике", были частными сделками между сложными участниками, покрывающими (или "хеджирующими") риски, возникающие в результате их коммерческой деятельности (включая инвестиции и финансирование). Новое "освобождение от обмена" отменило требование "хеджирования". Оно по-прежнему требовало, чтобы своп заключался "сложными участниками" (т.е. "допустимыми участниками свопов") в частном порядке. Несмотря на то, что внебиржевые деривативы подвергались критике в 1990-х годах и в Конгресс вносились законопроекты о регулировании отдельных аспектов рынка, освобождения 1993 года оставались в силе. Регуляторы банковской деятельности опубликовали руководящие принципы и требования к деятельности банков в сфере внебиржевых деривативов, которые учитывали многие опасения, высказанные Конгрессом, Генеральным контрольным управлением (GAO) и другими. Компании, занимающиеся ценными бумагами, договорились с Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC) и CFTC о создании Группы по вопросам деривативов, через которую шесть крупных компаний, занимающихся ценными бумагами, осуществляющих основную часть деятельности по внебиржевым деривативам, сообщали в CFTC и SEC о своей деятельности и принимали добровольные принципы, аналогичные тем, которые применяются к банкам. Страховые компании, которые представляли гораздо меньшую часть рынка, оставались вне рамок федерального надзора за их деятельностью в сфере внебиржевых деривативов.

To eliminate this risk, the CFTC and the Congress acted to give "legal certainty" to swaps and, more generally, to the OTC derivatives market activities of "sophisticated parties." First, the CFTC issued "policy statements" and "statutory interpretations" that swaps, "hybrid instruments" (i. e., securities or deposits with a derivative component), and certain "forward transactions" were not covered by the CEA. The CFTC issued the forward transactions "statutory interpretation" in response to a court ruling that a "Brent" (i. e., North Sea) oil "forward delivery" contract was, in fact, a "future delivery" contract, which could cause it to be illegal and unenforceable under the CEA. This, along with a court ruling in the United Kingdom that swaps entered into by a local UK government unit were illegal, elevated concerns with "legal certainty." Second, in response to this concern about "legal certainty", Congress (through the Futures Trading Practices Act of 1992 (FTPA)) gave the CFTC authority to exempt transactions from the exchange trading requirement and other provisions of the CEA. The CFTC used that authority (as Congress contemplated or "instructed") to exempt the same three categories of transactions for which it had previously issued policy statements or statutory interpretations. The FTPA also provided that such CFTC exemptions preempted any state law that would otherwise make such transactions illegal as gambling or otherwise. To preserve the 1982 Shad Johnson Accord, which prohibited futures on "non exempt securities", the FTPA prohibited the CFTC from granting an exemption from that prohibition. This would later lead to concerns about the "legal certainty" of swaps and other OTC derivatives related to "securities." Similar to the existing statutory exclusion for "forward delivery" contracts, the 1989 "policy statement" on swaps had required that swaps covered by the "policy statement" be privately negotiated transactions between sophisticated parties covering (or "hedging") risks arising from their business (including investment and financing) activities. The new "swaps exemption" dropped the "hedging" requirement. It continued to require the swap be entered into by "sophisticated parties" (i. e., "eligible swap participants") in private transactions. Although OTC derivatives were subject to criticism in the 1990s and bills were introduced in Congress to regulate aspects of the market, the 1993 exemptions remained in place. Bank regulators issued guidelines and requirements for bank OTC derivatives activities that responded to many of the concerns raised by Congress, the General Accounting Office (GAO), and others. Securities firms agreed with the Securities and Exchange Commission (SEC) and CFTC to establish a Derivatives Policy Group through which six large securities firms conducting the great majority of securities firm OTC derivatives activities reported to the CFTC and SEC about their activities and adopted voluntary principles similar to those applicable to banks. Insurance companies, which represented a much smaller part of the market, remained outside any federal oversight of their OTC derivatives activities.

Спор

В 1997 и 1998 годах между CFTC и SEC возник конфликт из-за предложения SEC об упрощении правил для брокеров-дилеров в отношении аффилированных компаний, занимающихся внебиржевыми (OTC) деривативами. SEC долгое время была обеспокоена тем, что эта деятельность осуществлялась за пределами регулируемых брокерских подразделений, связанных с компаниями ценных бумаг, часто за пределами Соединенных Штатов, в Лондоне или в других местах. Чтобы включить эту деятельность под надзор брокеров-дилеров, SEC предложила смягчить требования к капиталу и другие правила (известные как "Broker Dealer Lite") для дилеров внебиржевых деривативов. CFTC возразила, что некоторые виды деятельности, которые были бы разрешены в соответствии с этим предложением, не допускаются действующим законодательством CEA. CFTC также опубликовала "концептуальное обращение", запрашивая комментарии о том, правильно ли регулируется рынок внебиржевых деривативов в соответствии с существующими исключениями из CEA и требуют ли изменения в регулировании в связи с развитием рынка. Действия CFTC широко рассматривались как ответ на предложение SEC о "Broker Dealer Lite" и, по крайней мере, по мнению профессора Джона К. Коффи, как возможная попытка заставить SEC отозвать это предложение. CFTC выразила недовольство предложением "Broker Dealer Lite" и способом его представления, но также отметила, что находилась в середине "всесторонней реформы регулирования", продолжавшейся 18 месяцев. В тот же день, когда CFTC опубликовала свое "концептуальное обращение", министр финансов Роберт Рубин, председатель Совета управляющих Федеральной резервной системы Алан Гринспен и председатель SEC Артур Левитт (вместе с председателем CFTC Бруксли Борн являвшиеся членами PWG) направили письмо в Конгресс с просьбой не допустить изменения CFTC в отношении существующего подхода к внебиржевым деривативам. Они утверждали, что, ставя под сомнение, являются ли свопы и другие внебиржевые деривативы "фьючерсами", CFTC ставит под сомнение законность внебиржевых деривативов, связанных с ценными бумагами, для которых CFTC не может предоставлять исключения (как описано в разделе 1.1.2 выше), и, в более широком смысле, подрывает "неявное соглашение" о том, чтобы не поднимать вопрос о сфере действия CEA в отношении свопов и других устоявшихся внебиржевых деривативов. В ходе последующих слушаний в Конгрессе трое членов PWG, не согласных с "односторонними" действиями CFTC, утверждали, что CFTC не является надлежащим органом, а CEA – надлежащим законом для регулирования деятельности по внебиржевым деривативам. Банки и компании ценных бумаг доминировали на рынке внебиржевых деривативов. Их регуляторы должны были участвовать в любом регулировании этого рынка. Банковские регуляторы и SEC уже осуществляли надзор и регулирование банковской и брокерской деятельности с внебиржевыми деривативами. Члены PWG, выразившие несогласие, объяснили, что любые попытки регулировать эту деятельность посредством CEA приведут лишь к перемещению этой деятельности за пределы Соединенных Штатов. В 1980-х годах банки использовали оффшорные филиалы для учета сделок, которые потенциально подпадали под действие CEA. Компании ценных бумаг по-прежнему использовали лондонские и другие зарубежные офисы для учета, по крайней мере, сделок с деривативами, связанными с ценными бумагами. Любые изменения в регулировании внебиржевых деривативов должны были происходить только после всестороннего изучения этого вопроса всей рабочей группой PWG. Председатель CFTC Бруксли Борн ответила, что CFTC обладает исключительной юрисдикцией в отношении "фьючерсов" в соответствии с CEA и не может позволить другим членам PWG диктовать полномочия CFTC в соответствии с этим законом. Она указала, что "концептуальное обращение" не предлагало и не предполагало необходимости каких-либо изменений в регулировании внебиржевых деривативов. Однако она отметила, что изменения на рынке внебиржевых деривативов сделали этот рынок более похожим на рынки фьючерсов. Конгресс принял закон, запрещающий CFTC изменять свой подход к внебиржевым деривативам до марта 1999 года. Председатель CFTC Борн потеряла контроль над этим вопросом в CFTC, когда трое из ее четырех коллег-комиссаров заявили о своей поддержке законодательства и о временном отказе от голосования по принятию каких-либо мер в отношении внебиржевых деривативов. Председатель CFTC Борн подала в отставку, вступившую в силу в июне 1999 года. Ее преемник, Уильям Райнер, был председателем CFTC, когда отчет PWG был опубликован в ноябре 1999 года.

In 1997 and 1998 a conflict developed between the CFTC and the SEC over an SEC proposal to ease its broker dealer regulations for securities firm affiliates that engaged in OTC derivatives activities. The SEC had long been frustrated that those activities were conducted outside the regulated broker dealer affiliates of securities firms, often outside the United States in London or elsewhere. To bring the activities into broker dealer supervision, the SEC proposed relaxed net capital and other rules (known as "Broker Dealer Lite") for OTC derivatives dealers. The CFTC objected that some activities that would be authorized by this proposal were not permitted under the CEA. The CFTC also issued a "concept release" requesting comments on whether the OTC derivatives market was properly regulated under the existing CEA exemptions and on whether market developments required regulatory changes. The CFTC's actions were widely viewed as a response to the SEC's Broker Dealer Lite proposal and, at least by Professor John C. Coffee, as perhaps an attempt to force the SEC to withdraw the proposal. The CFTC expressed dismay over the Broker Dealer Lite proposal and the manner in which it was issued, but also noted it was 18 months into a "comprehensive regulatory reform effort." The same day the CFTC issued its "concept release" Treasury Secretary Robert Rubin, Federal Reserve Board Chair Alan Greenspan, and SEC Chair Arthur Levitt (who, along with CFTC Chair Brooksley Born, were the members of the PWG) issued a letter asking Congress to prevent the CFTC from changing its existing treatment of OTC derivatives. They argued that, by calling into question whether swaps and other OTC derivatives were "futures", the CFTC was calling into question the legality of security related OTC derivatives for which the CFTC could not grant exemptions (as described in Section 1.1.2 above) and, more broadly, undermining an "implicit agreement" not to raise the question of the CEA's coverage of swaps and other established OTC derivatives. In the ensuing Congressional hearings, the three members of the PWG dissenting from the CFTC's "unilateral" actions argued the CFTC was not the proper body, and the CEA was not the proper statute, to regulate OTC derivatives activities. Banks and securities firms dominated the OTC derivatives market. Their regulators needed to be involved in any regulation of the market. Bank regulators and the SEC already monitored and regulated bank and broker dealer OTC Derivatives activities. The dissenting PWG members explained that any effort to regulate those activities through the CEA would only lead to the activities moving outside the United States. In the 1980s banks had used offshore branches to book transactions potentially covered by the CEA. Securities firms were still using London and other foreign offices to book at least securities related derivatives transactions. Any change in regulation of OTC derivatives should only occur after a full study of the issue by the entire PWG. CFTC Chair Brooksley Born replied that the CFTC had exclusive authority over "futures" under the CEA and could not allow the other PWG members to dictate the CFTC's authority under that statute. She pointed out the "concept release" did not propose, nor presuppose the need for, any change in the regulatory treatment of OTC derivatives. She noted, however, that changes in the OTC derivatives market had made that market more similar to futures markets. Congress passed a law preventing the CFTC from changing its treatment of OTC derivatives through March 1999. CFTC Chair Born lost control of the issue at the CFTC when three of her four fellow Commissioners announced they supported the legislation and would temporarily not vote to take any action concerning OTC derivatives. CFTC Chair Born resigned effective June 1999. Her successor, William Rainer, was CFTC Chair when the PWG Report was issued in November 1999.

Другие события

В то время как спор между SEC и CFTC по поводу юрисдикции над внебиржевыми деривативами был в центре внимания объяснений событий, приведших к CFMA до 2008 года, произошло два других заметных события. Во-первых, в начале 1997 года председатель CFTC Борн решительно выступила перед Конгрессом против законопроекта Сената, который бы разрешил фьючерсным биржам создавать "профессиональные рынки", освобожденные от многих регуляторных требований, подобно "льготному регулированию", впоследствии предусмотренному для "освобожденной биржи" в соответствии с CFMA. В своих показаниях перед Сенатским комитетом по сельскому хозяйству и в нескольких последующих выступлениях в первой половине 1997 года председатель Борн утверждала, что внебиржевые деривативы не создают такой же "концентрации финансовых рисков", как биржевые фьючерсы, и не выполняют "уникальную функцию ценообразования", присущую биржевым контрактам. Она утверждала, что эти различия оправдывают разное регулирование. Показания председателя Борн в 1997 году о различиях между биржевыми и внебиржевыми рынками соответствовали ее первой речи в качестве председателя CFTC 24 октября 1996 года, в которой она выразила убеждение, что регулирование рынка внебиржевых деривативов должно ограничиваться предотвращением мошенничества и манипуляций. Хотя ее показания в 1997 году были направлены против положения законопроекта Сената о закреплении в законе существующих регуляторных исключений CFTC для внебиржевых деривативов, она также заявила, что CFTC "следит" за рынком внебиржевых деривативов совместно с PWG и не планирует изменять существующие исключения CFTC для этого рынка. Фьючерсные биржи утверждали, что им необходимо разрешение на создание "профессиональных рынков", свободных от "регуляторного бремени", чтобы конкурировать с иностранными биржами и рынком внебиржевых деривативов, ориентированным на тех же профессионалов. В новостях 1997 года причиной провала законодательства о "профессиональных рынках" были названы разногласия относительно деривативов на акции между Чикагской торговой палатой и дилерами внебиржевых деривативов, с одной стороны, и Чикагской товарной биржей и другими фьючерсными биржами, с другой. Во-вторых, после споров, возникших в 1998 году в связи с "концептуальным документом" CFTC, Long-Term Capital Management (LTCM) попала в заголовки новостей из-за почти произошедшего краха управляемого ею хедж-фонда. Почти крах был широко приписан операциям с внебиржевыми деривативами. На слушаниях 1 октября 1998 года в Банковском комитете Палаты представителей председатель Борн получила похвалу от некоторых членов комитета за то, что подняла важные вопросы в майском "концептуальном документе". Однако слушания были сосредоточены на проблемах регулирующего надзора за банками и компаниями по ценным бумагам, которые предоставили фонду LTCM высокий уровень заемных средств как посредством кредитов, так и посредством операций с внебиржевыми деривативами. В отчете GAO 1999 года, анализирующем опыт LTCM, федеральные регуляторы подверглись критике за отсутствие координации надзора за деятельностью LTCM с банками и компаниями по ценным бумагам. В отчете также рекомендовалось "рассмотреть" возможность принятия законодательства, предоставляющего SEC и CFTC полномочия консолидированного надзора за компаниями, занимающимися ценными бумагами и товарами, для осуществления надзора за операциями с внебиржевыми деривативами этих консолидированных организаций аналогичным образом, как Федеральная резервная система осуществляет надзор за банковскими холдинговыми компаниями. В отчете GAO не рассматривалось и не рекомендовалось регулирование внебиржевых деривативов со стороны CFTC. Одним из последствий опыта LTCM стало то, что в отчете конференц-комитета, принявшего шестимесячный мораторий на действия CFTC, влияющие на регулирование внебиржевых деривативов, содержалось заявление о том, что "члены конференц-комитета настоятельно призывают" PWG изучить операции с внебиржевыми деривативами хедж-фондов и других. Хотя председатель Борн объяснила на слушаниях в Банковском комитете Палаты представителей 1 октября 1998 года, что надзорные полномочия CFTC в отношении фонда LTCM как "оператора товарного пула" ограничиваются мониторингом его биржевой торговой деятельности, наличие у CFTC финансовой отчетности фонда вызвало негативную реакцию в прессе в ноябре 1998 года, поскольку CFTC была единственным федеральным регулятором, получавшим такие отчеты напрямую от LTCM, и не делилась этой информацией с другими членами PWG. Когда вопрос о LTCM был рассмотрен на слушаниях в Сенатском комитете по сельскому хозяйству 16 декабря 1998 года, три комиссара CFTC, поддержавшие парламентский мораторий, как описано в разделе 1.2.1, повторили свою поддержку и свою позицию о том, что вся PWG должна изучить рынок внебиржевых деривативов и вопросы, поднятые в "концептуальном документе" CFTC.

While the dispute between the SEC and CFTC over OTC derivatives jurisdiction was at the core of pre 2008 narrations of the events leading to the CFMA, two other noteworthy background events occurred. First, in early 1997 CFTC Chairperson Born testified forcefully to Congress against a Senate bill that would have authorized futures exchanges to establish "professional markets" exempt from many regulatory requirements in a manner similar to the "regulatory relief" ultimately provided for an "exempt board of trade" under the CFMA. In her testimony to the Senate Agriculture Committee and in several subsequent speeches during the first half of 1997, Chairperson Born argued OTC derivatives did not create the same "concentration of financial risk" as exchange traded futures and did not perform the "unique price discovery" function of exchange traded contracts. She argued these differences justified different regulatory treatment. Chairperson Born's 1997 testimony on the difference between exchange and OTC markets was consistent with her first speech as CFTC Chair, on October 24, 1996, in which she stated her belief that regulation of the OTC derivatives market should be limited to fraud and manipulation. While her 1997 testimony opposed the Senate bill's provision to codify in law the existing CFTC regulatory exemptions for OTC derivatives, she also stated the CFTC was "watching" the OTC derivatives market with the PWG and had no plans to modify the existing CFTC exemptions for that market. The futures exchanges argued they needed permission to operate "professional markets" free of "regulatory burdens" in order to compete with foreign exchanges and the OTC derivatives market that catered to the same professionals. 1997 news reports attributed the failure of the "professional markets" legislation to disagreements concerning equity derivatives between the Chicago Board of Trade and the OTC derivatives dealers, on the one side, and the Chicago Mercantile Exchange and others futures exchanges, on the other. Second, after the 1998 CFTC "concept release" controversy arose, Long Term Capital Management (LTCM) became headline news with the near collapse of a hedge fund it managed. The near collapse was widely attributed to OTC derivatives transactions. At an October 1, 1998, hearing before the House Banking Committee, Chairperson Born received compliments from some members of the Committee for having raised important issues in the May "concept release." The hearing, however, focused on issues with regulatory oversight of the banks and security firms that had given the LTCM fund high leverage through both loans and OTC derivative transactions. The 1999 GAO Report that analyzed the LTCM experience criticized federal regulators for not coordinating their oversight of LTCM's activities with banks and securities firms. The Report also recommended "consideration of" legislation to grant the SEC and CFTC consolidated supervision authority for securities and commodities firms in order to supervise the OTC derivatives activities of those consolidated entities in a manner similar to the Federal Reserve's authority over bank holding companies. The GAO Report did not consider, and did not recommend, CFTC regulation of OTC derivatives. An effect of the LTCM experience was that the conference committee report adopting the six month moratorium on CFTC action affecting OTC derivative regulation included a statement that "the conferees strongly urge" the PWG to study OTC derivatives transactions of hedge funds and others. Although Chairperson Born had explained at the October 1, 1998, House Banking Committee hearing that the CFTC's supervisory authority over the LTCM fund as a "commodity pool operator" was limited to monitoring its exchange trading activities, the CFTC's possession of financial statements for the fund received negative news coverage in November 1998 based on the fact the CFTC was the only federal regulator to receive such reports directly from LTCM and had not shared the information with other members of the PWG. When the LTCM matter was investigated at a December 16, 1998, Senate Agriculture Committee hearing, the three CFTC Commissioners that had supported the Congressional moratorium, as described in Section 1.2.1 above, reiterated their support and their position that the entire PWG should study the OTC derivatives market and the issues raised in the CFTC's "concept release."

Доклад рабочей группы председателя

В докладе PWG рекомендовано: (1) кодификацию в CEA, как "исключение", существующих нормативных исключений для внебиржевых финансовых деривативов, пересмотренных для разрешения электронной торговли между "допустимыми участниками свопов" (действующими в качестве "принципалов") и даже для разрешения стандартизированных (т.е. "взаимозаменяемых") контрактов, подлежащих "регулируемому" клирингу; (2) продолжение существующего полномочия CFTC освобождать другие несельскохозяйственные товары (такие как энергетические продукты) от положений CEA; (3) продолжение существующих исключений для "гибридных инструментов", расширенных, чтобы охватить Соглашение Шэда Джонсона (тем самым освобождая от CEA любые гибридные инструменты, которые могли бы рассматриваться как фьючерсы на "неисключенные ценные бумаги"), и запрет на изменение CFTC исключения без согласия других членов PWG; (4) предотвращение принятия государственных законов, которые могли бы признать любые "исключенные" или "освобожденные" транзакции незаконными в качестве азартных игр или по другим основаниям; (5) как ранее рекомендовано PWG в своем отчете о хедж-фондах, расширение надзора SEC и CFTC за "оценкой рисков" аффилированных лиц компаний, занимающихся ценными бумагами и товарными операциями, участвующих в операциях с внебиржевыми деривативами, чтобы гарантировать, что они не подвергают риску аффилированных брокеров или клиринговых компаний по фьючерсам; (6) поощрение CFTC к предоставлению широкой "дерегулирования" существующей биржевой торговли с учетом различий в (A) подверженности товаров манипулированию ценами и (B) "уровню квалификации" и финансовой устойчивости сторон, которым разрешено торговать на бирже; и (7) разрешение на фьючерсы на отдельные акции и узкие фондовые индексы на условиях, согласованных между CFTC и SEC. В 1998 году CFTC не согласилась с другими членами PWG относительно сферы применения и целей CEA. В то время как CFTC рассматривала широкие цели в защите "свободного доступа" к рынкам, "финансовой целостности", "формирования цен и прозрачности", "соответствия требованиям" и защиты "участников рынка от мошенничества и других злоупотреблений", другие члены PWG (в частности, Федеральная резервная система через Алана Гринспена) придерживались более ограниченных целей: (1) предотвращения манипулирования ценами и (2) защиты розничных инвесторов. Доклад PWG положил конец этому разногласию, проанализировав только четыре вопроса при принятии решения о неприменении CEA к внебиржевым деривативам. Установив, что (1) квалифицированные стороны, участвующие на рынках внебиржевых деривативов, не нуждаются в защите CEA, (2) деятельность большинства дилеров внебиржевых деривативов уже подлежит прямому или косвенному федеральному надзору, (3) манипулирование финансовыми рынками посредством финансовых внебиржевых деривативов не происходило и маловероятно, и (4) рынок внебиржевых деривативов не выполняет никакой значимой функции "формирования цен", PWG пришла к выводу, что "нет убедительных доказательств проблем, связанных с двусторонними своп-соглашениями, которые оправдали бы регулирование в соответствии с CEA". По сути, приняв точку зрения других членов PWG относительно сферы применения и применения CEA, CFTC позволила достичь "замечательного" соглашения "о пересмотре нормативных границ". Вместо того, чтобы рассматривать "сближение" рынков внебиржевых деривативов и фьючерсов в качестве основания для регулирования внебиржевых деривативов CFTC, доклад PWG признал и поощрил рост сходства между рынком внебиржевых деривативов и регулируемым рынком фьючерсов. Стандартизированные условия и централизованный клиринг должны были поощряться, а не запрещаться. Информация о ценах могла бы широко распространяться через "электронные торговые площадки". PWG надеялась, что эти особенности (1) повысят "прозрачность" и ликвидность на рынке внебиржевых деривативов за счет увеличения циркуляции информации о рыночных ценах и (2) снизят "системный риск" за счет снижения кредитных рисков между сторонами сделок с внебиржевыми деривативами. В докладе PWG также подчеркивалось стремление "сохранить лидерство США на этих быстро развивающихся рынках", препятствуя перемещению таких операций "за рубеж". На слушаниях в Конгрессе 1998 года, касающихся "концептуального документа" CFTC, представитель Джеймс А. Лич (R IA) связал спор с "системным риском", утверждая, что перемещение операций в юрисдикции за пределами Соединенных Штатов заменит регулирование США более мягким иностранным надзором. Можно утверждать, что рекомендации доклада PWG и CFMA в принятом виде не изменили "регулирование" внебиржевых деривативов, поскольку не существовало действующего регулирования в соответствии с CEA или законами о ценных бумагах. Однако изменение в CEA будет заключаться в устранении существующих критериев для разграничения внебиржевых деривативов и "фьючерсов".

The PWG Report recommended: (1) the codification into the CEA, as an "exclusion", of existing regulatory exemptions for OTC financial derivatives, revised to permit electronic trading between "eligible swaps participants" (acting as "principals") and to even allow standardized (i. e. "fungible") contracts subject to "regulated" clearing; (2) continuation of the existing CFTC authority to exempt other non agricultural commodities (such as energy products) from provisions of the CEA; (3) continuation of existing exemptions for "hybrid instruments" expanded to cover the Shad Johnson Accord (thereby exempting from the CEA any hybrid that could be viewed as a future on a "non exempt security"), and a prohibition on the CFTC changing the exemption without the agreement of the other members of the PWG; (4) continuation of the preemption of state laws that might otherwise make any "excluded" or "exempted" transactions illegal as gambling or otherwise; (5) as previously recommended by the PWG in its report on hedge funds, the expansion of SEC and CFTC "risk assessment" oversight of affiliates of securities firms and commodity firms engaged in OTC derivatives activities to ensure they did not endanger affiliated broker dealers or futures commission merchants; (6) encouraging the CFTC to grant broad "deregulation" of existing exchange trading to reflect differences in (A) the susceptibility of commodities to price manipulation and (B) the "sophistication" and financial strength of the parties permitted to trade on the exchange; and (7) permission for single stock and narrow index stock futures on terms to be agreed between the CFTC and SEC. In 1998 the CFTC had disagreed with the other members of the PWG about the scope and purposes of the CEA. Whereas the CFTC saw broad purposes in protecting "fair access" to markets, "financial integrity", "price discovery and transparency", "fitness standards," and protection of "market participants from fraud and other abuses," other members of the PWG (particularly the Federal Reserve through Alan Greenspan) found the more limited purposes of (1) preventing price manipulation and (2) protecting retail investors. The PWG Report ended that disagreement by analyzing only four issues in deciding not to apply the CEA to OTC derivatives. By finding (1) the sophisticated parties participating in the OTC derivatives markets did not require CEA protections, (2) the activities of most OTC derivatives dealers were already subject to direct or indirect federal oversight, (3) manipulation of financial markets through financial OTC derivatives had not occurred and was highly unlikely, and (4) the OTC derivatives market performed no significant "price discovery" function, the PWG concluded "there is no compelling evidence of problems involving bilateral swap agreements that would warrant regulation under the CEA." By essentially adopting the views of the other members of the PWG concerning the scope and application of the CEA, the CFTC permitted a "remarkable" agreement "on a redrawing of the regulatory lines." Rather than treat the "convergence' of OTC derivatives and futures markets as a basis for CFTC regulation of OTC derivatives, the PWG Report acknowledged and encouraged the growth in similarities between the OTC derivatives market and the regulated exchange traded futures market. Standardized terms and centralized clearing were to be encouraged, not prohibited. Price information could be broadly disseminated through "electronic trading facilities." The PWG hoped these features would (1) increase "transparency" and liquidity in the OTC derivatives market by increasing the circulation of information about market pricing and (2) reduce "systemic risk" by reducing credit exposures between parties to OTC derivatives transactions. The PWG Report also emphasized the desire to "maintain U. S. leadership in these rapidly developing markets" by discouraging the movement of such transactions "offshore." In the 1998 Congressional hearings concerning the CFTC "concept release" Representative James A. Leach (R IA) had tied the controversy to "systemic risk" by arguing the movement of transactions to jurisdictions outside the United States would replace U. S. regulation with laxer foreign supervision. It can be argued that the PWG Report recommendations and the CFMA as enacted did not change the "regulation" of OTC derivatives because there was no existing regulation under the CEA or securities laws. The change to the CEA, however, would be the elimination of existing criteria for distinguishing OTC derivatives from "futures."

Внедрение CFMA

В разделе I CFMA были приняты рекомендации отчета PWG, в целом исключая из CEA сделки с финансовыми деривативами (т.е. "исключенные товары") между "допустимыми контрагентами". Определение "допустимого контрагента" охватывало те же типы "квалифицированных" сторон, что и существующее "освобождение от свопов" в определении "допустимых участников свопов", но было шире, в частности, за счет разрешения для физических лиц с активами в размере 5 миллионов долларов США вместо 10 миллионов долларов США, если сделка связана с управлением активами или обязательствами и направлена на снижение "риска". PWG рекомендовала "рассмотреть" возможность увеличения этого порога до 25 миллионов долларов, а не его снижения для фактического хеджирования. Такие "допустимые контрагенты" могли заключать сделки на или вне "электронных торговых площадок", не подлежа при этом какому-либо регуляторному надзору, применимому к фьючерсам. Единственным исключением было то, что сделки подлежали бы правилам новых "клиринговых организаций по производным финансовым инструментам", уполномоченных CFMA, если сделка осуществлялась через такую клиринговую организацию. CFMA не требовала обязательного использования клиринговых организаций для стандартизированных сделок, а лишь санкционировала их существование под регуляторным надзором. В отчете PWG рекомендовалось разрешить "стандартизированные" контракты при условии их обязательного клиринга. Наиболее существенное отличие раздела I от рекомендаций отчета PWG заключалось в распространении большинства тех же исключений на нефинансовые товары, не относящиеся к сельскому хозяйству. Фактически, эти "освобожденные товары" в основном представляли собой энергетические и металлические товары. Как обсуждается ниже в разделе 4, эти сделки в определенных, но не во всех случаях, подлежали положениям CEA о противодействии "мошенничеству" и "манипулированию". В отчете PWG рекомендовалось, чтобы освобождения для таких сделок оставались в ведении CFTC, хотя и рекомендовалось сохранить эти регуляторные освобождения. Раздел I также решил вопрос о "гибридных инструментах", определив, когда такой инструмент будет считаться "ценной бумагой", подлежащей законам о ценных бумагах, и исключен из сферы действия CEA, даже если он содержит "товарный компонент". Аналогичное обращение с банковскими продуктами предусмотрено в разделе IV. Раздел I сохранил существующее преимущество CEA над законами штатов об азартных играх и другими законами, которые могли бы признать освобожденную от регулирования CFTC сделку незаконной, распространив это преимущество на все освобожденные или исключенные сделки. Раздел I также создал новую систему, в рамках которой могли быть созданы три различных типа бирж в зависимости от типов торгуемых товаров и участников этих бирж. Раздел II CFMA отменил соглашение Шэда Джонсона 1982 года, запрещавшее фьючерсы на отдельные акции и узкие индексы акций, и заменил его совместной системой "фьючерсов на ценные бумаги", регулируемой CFTC и SEC. Раздел III установил правовую основу для регулирования SEC "свопов, обеспеченных ценными бумагами". Отчет PWG не рассматривал этот вопрос. Раздел IV установил правовую основу для регулирования CFTC "банковских продуктов", включая покрытие депозитных "гибридных инструментов", но пошел дальше. Отчет PWG не рассматривал эти вопросы, за исключением пересечения раздела IV с разделом I. CFMA не предоставила CFTC или SEC более широмые полномочия по "оценке рисков" в отношении аффилированных лиц фьючерсных комиссионных брокеров или брокеров-дилеров, которые рекомендовал отчет PWG.

Title I of the CFMA adopted recommendations of the PWG Report by broadly excluding from the CEA transactions in financial derivatives (i. e. "excluded commodities") between "eligible contract participants." The definition of "eligible contract participant" covered the same types of "sophisticated" parties as the existing "swaps exemption" in its definition of "eligible swap participants", but was broader, particularly by adding permission for individuals with assets of $5 million rather than $10 million, if the transaction related to managing asset or liability "risk." The PWG had recommended "considering" an increase in this threshold to $25 million, not a reduction for actual hedging. Such "eligible contract participants" could enter into transactions on or off "electronic trading facilities" without being subject to any of the regulatory oversight applicable to futures. The only exception was that the transactions would be subject to the rules for the new "Derivative Clearing Organizations" authorized by the CFMA, if the transaction used such a clearing facility. The CFMA did not require that standardized transaction use a clearing facility. It only authorized their existence, subject to regulatory oversight. The PWG Report had recommended permitting "standardized" contracts, so long as they were subject to regulated clearing. Title I's biggest departure from the PWG Report recommendations was in extending most of the same exclusions to non financial commodities that were not agricultural. These "exempt commodities" were, in practice, mostly energy and metal commodities. As discussed below in Section 4, these transactions were subject to the "anti fraud" and "anti manipulation" provisions of the CEA in some, but not all, circumstances. The PWG Report had recommended that exemptions for such transactions remain in the control of the CFTC, although it had recommended the continuation of those regulatory exemptions. Title I also resolved the issue of "hybrid instruments" by defining when such an instrument would be considered a "security" subject to security laws and excluded from the CEA even though it had a "commodity component." Equivalent treatment of bank products was provided in Title IV. Title I retained the CEA's existing preemption of state gambling and other laws that could render a CFTC exempted transaction illegal. It made that preemption applicable to all exempted or excluded transactions. Title I also created a new system under which three different types of exchanges could be established based on the types of commodities and participants on such exchanges. Title II of the CFMA repealed the 1982 Shad Johnson Accord that had prohibited single stock and narrow stock index futures and replaced that with a joint CFTC and SEC regulated "security futures" system. Title III established a framework for SEC regulation of "security based swaps." The PWG Report had not addressed this issue. Title IV established a framework for CFTC regulation of "bank products." This included coverage of deposit based "hybrid instruments", but went further. The PWG Report had not dealt with these issues beyond how Title IV overlapped with Title I. The CFMA did not provide the CFTC or SEC the broader "risk assessment" authority over affiliates of futures commission merchants or broker dealers that the PWG Report had recommended.

H.R. 4541 и S.2697

H. R. 4541 был внесен в Палату представителей 25 мая 2000 года как Закон о модернизации рынка товарных фьючерсов 2000 года. Три отдельных комитета Палаты представителей провели слушания по этому законопроекту. К 6 сентября 2000 года каждый комитет представил различные, внесённые изменения, версии H. R. 4541. Другой Закон о модернизации рынка товарных фьючерсов 2000 года был внесен в Сенат 8 июня 2000 года под номером S. 2697. Совместное слушание комитетов Сената по сельскому хозяйству и банковскому делу было проведено для рассмотрения этого законопроекта. Комитет Сената по сельскому хозяйству представил измененную версию S. 2697 25 августа 2000 года. В ходе слушаний комитетов Палаты представителей и Сената по этим законопроектам председатели и ведущие члены комитетов описали жесткий график рассмотрения законопроектов, обусловленный коротким графиком работы Конгресса в связи с выборами. Инициаторы законопроектов отложили его внесение, ожидая, хотя и безуспешно, соглашения между CFTC и SEC о регулировании одноакционных фьючерсов, предусмотренных отчетом PWG. Этот вопрос был центральным на слушаниях. 14 сентября 2000 года SEC и CFTC объявили о достижении соглашения о совместном подходе к регулированию "фьючерсов на ценные бумаги". Высокопоставленные должностные лица Министерства финансов приветствовали "историческое соглашение" как устраняющее "основные препятствия для выработки единого законопроекта". В то же время сенатор Фил Грамм (R, Техас), председатель Комитета Сената по банковскому делу, заявил, что любой законопроект, выносимый на голосование в Сенате, должен быть дополнен запретами на регулирование рынка свопов со стороны SEC. Позднее члены Конгресса от Демократической партии описали период с конца сентября по начало октября, в течение которого они были исключены из переговоров по согласованию трех комитетских версий H. R. 4541, а затем приняли участие в достижении компромисса, который не удовлетворил некоторых республиканцев и вызвал недовольство некоторых демократов в отношении "процедуры", особенно участия сенатора Грамма и руководства Республиканской партии в Палате представителей в переговорах. Несмотря на опасения, что соглашение не будет достигнуто, 19 октября 2000 года Белый дом объявил о своей "решительной поддержке" версии H. R. 4541, которая должна была быть вынесена на голосование в Палате представителей в тот же день. Палата представителей одобрила H. R. 4541 377 голосами против 4. В принятой Палатой представителей версии H. R. 4541 в Разделе I содержались положения, касающиеся внебиржевых производных, которые стали основой для Раздела I CFMA, а в Разделе II – положения, регулирующие "фьючерсы на ценные бумаги", которые стали основой для Раздела II CFMA. Разделы III и IV были добавлены, когда CFMA был принят в качестве закона два месяца спустя.

H. R. 4541 was introduced in the House of Representatives on May 25, 2000, as the Commodities Futures Modernization Act of 2000. Three separate House Committees held hearings on the bill. Each Committee reported out a different amended version of H. R. 4541 by September 6, 2000. Another Commodity Futures Modernization Act of 2000 was introduced in the Senate on June 8, 2000, as S. 2697. A joint hearing of the Senate Agriculture and Banking Committees was held to consider that bill. The Senate Agriculture Committee reported out an amended version of S. 2697 on August 25, 2000. During the House and Senate committee hearings on these bills, Committee Chairs and Ranking Members described a tight legislative schedule for the bills because of the election year's short Congressional schedule. Sponsors had delayed introduction of the bills as they vainly awaited agreement between the CFTC and SEC on how to regulate the single stock futures contemplated by the PWG Report. That issue dominated the hearings. On September 14, 2000, the SEC and CFTC announced they had agreed on a joint regulation approach for "security futures." Senior Treasury Department officials hailed the "historic agreement" as eliminating "the major obstacles to forming a consensus bill." At the same time, Senator Phil Gramm (R TX), the Chair of the Senate Banking Committee, was quoted as insisting that any bill brought to the Senate Floor would need to be expanded to include prohibitions on SEC regulation of the swaps market. Democratic members of Congress later described a period in late September through early October during which they were excluded from negotiations over reconciling the three committee versions of H. R. 4541, followed by involvement in reaching an acceptable compromise that left some Republicans unhappy with the final version of the bill and some Democrats upset over the "process", particularly the involvement of Sen. Gramm and House Republican leadership in the negotiations. Despite indications no agreement would be reached, on October 19, 2000, the White House announced its "strong support" for the version of H. R. 4541 scheduled to reach the House Floor that day. The House approved H. R. 4541 in a 377 4 vote. As so passed by the House, H. R. 4541 contained, in Title I, the language concerning OTC derivatives that became the source for Title I of the CFMA and, in Title II, the language regulating "security futures" that became the source for Title II of the CFMA. Titles III and IV would be added when the CFMA was enacted into law two months later.

От H.R. 4541 до CFMA

После того, как Палата представителей приняла H. R. 4541, в пресс-репортажах указывалось, что сенатор Грамм блокировал действия Сената, основываясь на его непрекращающемся требовании расширить законопроект, чтобы не допустить регулирования свопов Комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC), и на желании расширить защиту от регулирования CFTC для "банковских продуктов". Тем не менее, поскольку Конгресс приостановил свою работу в связи с выборами 2000 года, но планировал вернуться на "переходную" сессию, министр финансов Саммерс "настоятельно рекомендовал" Конгрессу продвинуть законодательство об OTC-деривативах, основываясь на "необычайном двухпартийном консенсусе в этом году по этим сложным вопросам". Когда Конгресс возобновил работу на два дня в середине ноября, спонсор H. R. 4541, представитель Томас Юинг (R IL), назвал сенатора Грэма "единственным человеком", блокирующим принятие H. R. 4541 Сенатом. Сенатор Ричард Г. Лугар (R IN), спонсор S. 2697, рассматривал возможность вынести H. R. 4541 на голосование в Сенате вопреки возражениям сенатора Грамма. После возобновления работы Конгресса 4 декабря 2000 года появились сообщения о том, что сенатор Грамм и Министерство финансов обменивались предлагаемыми формулировками для решения вопросов, поднятых сенатором Граммом, после чего поступил отчет о том, что переговоры зашли в тупик. Однако 14 декабря Министерство финансов объявило о достижении соглашения накануне вечером и настоятельно призвало Конгресс принять согласованную формулировку в качестве закона. "Компромиссная формулировка" была внесена в Палату представителей 14 декабря 2000 года как H. R. 5660. Та же формулировка была внесена в Сенат 15 декабря 2000 года как S. 3283. Конференция Сената и Палаты представителей, созванная для согласования разногласий в отношении ассигнований H. R. 4577, приняла "компромиссную формулировку", включив H. R. 5660 (CFMA) в H. R. 4577, который был назван "Сводным законом об ассигнованиях на 2001 финансовый год". Палата представителей приняла отчет конференции и, следовательно, H. R. 4577, 292 голосами против 60. Несмотря на "возражения" сенаторов Джеймса Инхофа (R OK) и Пола Уэлстона (D MN), Сенат принял отчет конференции и, следовательно, H. R. 4577, "единогласно". Председатели и члены каждой из пяти комитетов Конгресса, рассматривавших H. R. 4541 или S. 2697, поддержали или внесли в протокол Конгресса заявления в поддержку CFMA. Рабочая группа PWG опубликовала письма, выражающие единодушную поддержку CFMA всеми четырьмя ее членами. H. R. 4577, включая H. R. 5660, был подписан и вступил в силу как CFMA 21 декабря 2000 года.

After the House passed H. R. 4541, press reports indicated Sen. Gramm was blocking Senate action based on his continued insistence that the bill be expanded to prevent the SEC from regulating swaps, and the desire to broaden the protections against CFTC regulation for "bank products." Nevertheless, with Congress adjourned for the 2000 elections, but scheduled to return for a "lame duck" session, Treasury Secretary Summers "urged" Congress to move forward with legislation on OTC derivatives based on the "extraordinary bipartisan consensus this year on these very complex issues.". When Congress returned into session for two days in mid November, the sponsor of H. R. 4541, Representative Thomas Ewing (R IL), described Senator Gramm as the "one man" blocking Senate passage of H. R. 4541. Senator Richard G. Lugar (R IN), the sponsor of S. 2697, was reported to be considering forcing H. R. 4541 to the Senate Floor against Senator Gramm's objections. After Congress returned into session on December 4, 2000, there were reports Senator Gramm and the Treasury Department were exchanging proposed language to deal with the issues raised by Sen. Gramm, followed by a report those negotiations had reached an impasse. On December 14, however, the Treasury Department announced agreement had been reached the night before and urged Congress to enact into law the agreed upon language. The "compromise language" was introduced in the House on December 14, 2000, as H. R. 5660. The same language was introduced in the Senate on December 15, 2000 as S. 3283. The Senate and House conference that was called to reconcile differences in H. R. 4577 appropriations adopted the "compromise language" by incorporating H. R. 5660 (the "CFMA") into H. R. 4577, which was titled "Consolidated Appropriations Act for FY 2001". The House passed the Conference Report and, therefore, H. R. 4577 in a vote of 292 60. Over "objection" by Senators James Inhofe (R OK) and Paul Wellstone (D MN), the Senate passed the Conference Report, and therefore H. R. 4577, by "unanimous consent." The Chairs and Ranking members of each of the five Congressional Committees that considered H. R. 4541 or S. 2697 supported, or entered into the Congressional Record statements in support of, the CFMA. The PWG issued letters expressing the unanimous support of each of its four members for the CFMA. H. R. 4577, including H. R. 5660, was signed into law, as CFMA, on December 21, 2000.

Сделки по кредитным свопам

С появлением в 2008 году широко распространенных опасений в связи с кредитными дефолтными свопами, подход CFMA к обращению с этими инструментами стал предметом споров. Раздел I CFMA в широком смысле исключает из CEA финансовые деривативы, включая любые индексы или показатели, привязанные к "кредитному риску или его оценке". В 2000 году исключение финансовых деривативов из CEA в рамках Раздела I не вызывало споров в Конгрессе. Напротив, оно было широко приветствовано за обеспечение "правовой определенности" для этого "важного рынка" и за возможность "Соединенным Штатам сохранить лидерство на финансовых рынках", как рекомендовалось в отчете PWG.

Вопрос страхового права

Кредитные дефолтные свопы (CDS) в рамках CFMA привлекли наибольшее внимание по двум причинам. Во-первых, бывший комиссар управления страхованием штата Нью-Йорк Эрик Диналло утверждал, что кредитные дефолтные свопы должны были регулироваться как страхование, и что CFMA лишила правовую систему ценного инструмента, отменив действие государственных законов о незаконных брокерских конторах ("bucket shops") и азартных играх, которые могли бы быть использованы для признания кредитных дефолтных свопов незаконными. В 1992 году FTPA отменила действие этих государственных законов в отношении финансовых производных инструментов, подпадающих под "исключение для свопов" CFTC. Однако, как описано в Разделе 1.1.2, "пробел" в полномочиях CFTC не позволял ей освобождать фьючерсы на "ценные бумаги, не подпадающие под исключение". Этот "лазейка" (предназначенная для сохранения запрета Соглашения Шэда Джонсона на одноакционные фьючерсы) означала, что до принятия CFMA преимущество, предоставляемое CEA в отношении государственных законов об азартных играх и незаконных брокерских конторах, не распространялось на кредитные дефолтные свопы, обеспеченные "ценными бумагами, не подпадающими под исключение" (то есть акциями или "ценными бумагами, не подпадающими под исключение", квалифицирующимися как "ценные бумаги"). Как и до 1992 года, применение таких законов штата к кредитным дефолтным свопам (или любым другим свопам) зависело бы от решения суда о том, является ли своп азартной игрой, незаконной брокерской конторой или иным образом незаконной сделкой. Как описано в Разделе 1.2.1, правовая неопределенность в отношении свопов, обеспеченных ценными бумагами, была важным фактором в событиях, приведших к подготовке доклада PWG. В докладе PWG рекомендовалось устранить эту неопределенность путем исключения кредитных дефолтных свопов и всех свопов, обеспеченных ценными бумагами, из сферы действия CEA и путем добавления исключения из Соглашения Шэда Джонсона к "исключению для гибридных инструментов". Бывший комиссар Диналло писал, что CFMA была принята, в частности, чтобы избежать перемещения внебиржевых (OTC) производных сделок в офшоры. Однако он не рассматривал вопрос о том, можно ли было этого избежать, если бы CFMA не была принята. AIG (страховая компания, к которой обратился комментарий г-на Диналло) разместила своего спорного дилера производными инструментами (AIG Financial Products) в Лондоне и проводила свои "регулируемые сделки по CDS" через французский банк (Banque AIG) из-за требований к капиталу банковских регуляторов, согласно которым банки (а не организации с рейтингом AAA) получали сниженный коэффициент кредитного риска для своих обязательств, включая CDS, перед другими банками. General Re, другая страховая компания с очень активным филиалом-дилером производными инструментами, также создала этого дилера в Лондоне.

The CFMA's treatment of credit default swaps has received the most attention for two issues. First, former New York Insurance Superintendent Eric Dinallo has argued credit default swaps should have been regulated as insurance and that the CFMA removed a valuable legal tool by preempting state "bucket shop" and gaming laws that could have been used to attack credit default swaps as illegal. In 1992, the FTPA had preempted those state laws for financial derivatives covered by the CFTC's "swaps exemption." As described in Section 1.1.2 above, however, a "gap" in the CFTC's powers prohibited it from exempting futures on "non exempt securities." This "loophole" (which was intended to preserve the Shad Johnson Accord's prohibition on single stock futures) meant that, before the CFMA, the CEA's preemption of state gaming and "bucket shop" laws would not have protected a credit default swap on a "non exempt security" (i. e. an equity security or a "non exempt" debt obligation that qualified as a "security"). As before 1992, the application of such state laws to a credit default swap (or any other swap) would depend upon a court finding the swap was a gambling, "bucket shop", or otherwise illegal transaction. As described in Section 1.2.1 above, legal uncertainty for security based swaps was an important issue in the events that led to the PWG Report. The PWG Report recommended eliminating that uncertainty by excluding credit default swaps and all security based swaps from the CEA and by adding to the "hybrid instrument" exemption an exclusion from the Shad Johnson Accord. Former Superintendent Dinallo has written that the CFMA was enacted in part to avoid having OTC derivatives transactions move offshore. He has not, however, addressed whether that could have been avoided if the CFMA had not been enacted. AIG (the insurance company addressed by Mr. Dinallo's commentary) located its controversial derivatives dealer (AIG Financial Products) in London and conducted its "regulatory CDS" transactions through a French bank (Banque AIG) because of the bank regulatory capital provision that banks (not AAA rated parties) received a reduced credit risk "weighting" for their obligations, including CDS, owed to other banks. General Re, the other insurance company with a very active derivatives dealer affiliate, similarly established that dealer in London.

Вопрос о праве ценных бумаг

Во-вторых, раздел II CFMA рассматривал кредитные дефолтные свопы, привязанные к "ценным бумагам", как "свопы, связанные с ценными бумагами", в отношении которых SEC была наделена ограниченными полномочиями для обеспечения соблюдения положений о "инсайдерской торговле", мошенничестве и противодействии манипуляциям в законодательстве о ценных бумагах. До принятия CFMA общепринятым было мнение, что большинство свопов не являются ценными бумагами, однако SEC всегда утверждала, что свопы, привязанные к ценным бумагам, являются ценными бумагами, особенно если такие свопы воспроизводят характеристики владения базовым активом. Предоставляя SEC полномочия в отношении "свопов, связанных с ценными бумагами", CFMA специально запретила применение каких-либо "превентивных" мер по борьбе с мошенничеством или манипуляциями. SEC выразила недовольство тем, что это помешало ей собирать информацию и требовать раскрытия информации о кредитных дефолтных позициях инвесторов. SEC утверждает, что это ограничивает ее возможности по мониторингу возможных манипуляций на рынках ценных бумаг посредством кредитных дефолтных свопов.

Централизованный клиринг

SEC, PWG и другие также выразили обеспокоенность относительно "системного риска", возникающего из-за отсутствия централизованного клиринга по кредитным дефолтным свопам. Хотя (как указано в Разделе 2 выше) CFMA предоставила возможность централизованного клиринга, отменив существовавшие до CFMA требования о том, что внебиржевые (OTC) деривативы не должны проходить централизованный клиринг, CFMA не обязывала проводить такой клиринг, даже для "стандартизированных" сделок.

Раздел 2 (h) "пробелы"

Первым положением CFMA, получившим широкое общественное внимание, стала "лазейка Enron". В большинстве случаев эта "лазейка" соответствовала новому разделу 2(h) CEA. Раздел 2(h) создал два исключения из CEA для "освобожденных товаров", таких как нефть и другие "энергетические" продукты. Во-первых, любая сделка с освобожденными товарами, не заключенная на "торговой площадке" между "допустимыми контрактными участниками" (выступающими в качестве принципалов), освобождалась от большинства положений CEA (за исключением положений о мошенничестве и манипулировании рынком). Это исключение в разделе 2(h)(1) CEA охватывало "рынок двусторонних свопов" для освобожденных "торговых площадок". Во-вторых, любая сделка с освобожденными товарами, заключенная на "электронной торговой площадке" между "допустимыми коммерческими организациями" (выступающими в качестве принципалов), также освобождалась от большинства положений CEA (за исключением положений о мошенничестве и манипулировании рынком). Однако "торговая площадка" обязана была предоставлять в CFTC определенную информацию и сертификаты, а также предоставлять торговую и другую информацию по любому "специальному запросу". Это исключение в разделе 2(h)(2) CEA охватывало "коммерческие организации" для освобожденных "электронных торговых площадок". Хотя текст раздела 2(h) присутствовал в H. R. 4541, принятом Палатой представителей, часть раздела 2(h), касающаяся освобожденного коммерческого рынка, была удалена из S. 2697, когда Сенатский комитет по сельскому хозяйству представил измененную версию этого законопроекта. H. R. 4541 послужил основой для Разделов I и II CFMA. Удаление Сенатским комитетом по сельскому хозяйству раздела 2(h) из S. 2697, однако, послужило причиной последующей озабоченности Сената относительно происхождения раздела 2(h). В 2008 году Конгресс принял закон, преодолев вето президента Буша, который содержал "Закон о закрытии лазейки Enron". Этот закон добавил в раздел 2(h)(2) CEA новое определение "электронной торговой площадки" и возложил на такие площадки требования, применимые к полностью регулируемым биржам (т.е. "обозначенным контрактным рынкам"), таким как NYMEX. Законодательство не изменило исключение в разделе 2(h)(1) для "рынка двусторонних свопов" в отношении освобожденных товаров.

The first provision of the CFMA to receive widespread popular attention was the "Enron Loophole". In most accounts, this "loophole" was the CEA's new section 2(h). Section 2(h) created two exemptions from the CEA for "exempt commodities" such as oil and other "energy" products. First, any transaction in exempt commodities not executed on a "trading facility" between "eligible contract participants" (acting as principals) was exempted from most CEA provisions (other than fraud and anti manipulation provisions). This exemption in Section 2(h)(1) of the CEA covered the "bilateral swaps market" for exempt "trading facilities." Second, any transaction in exempt commodities executed on an "electronic trading facility" between "eligible commercial entities" (acting as principals) was also exempted from most CEA provisions (other than those dealing with fraud and manipulation). The "trading facility", however, was required to file with the CFTC certain information and certifications and to provide trading and other information to the CFTC upon any "special call." This exemption in Section 2(h)(2) of the CEA covered the "commercial entities" for exempt "electronic trading facilities." While the language of Section 2(h) was in H. R. 4541 as passed by the House, the portion of Section 2(h) dealing with the exempt commercial market had been deleted from S. 2697 when the Senate Agriculture Committee reported out an amended version of that bill. H. R. 4541 served as the basis for Titles I and II of the CFMA. The Senate Agriculture Committee's removal of the Section 2(h) language from S. 2697, however, served as the basis for later Senate concern over the origins of Section 2(h). In 2008 Congress enacted into law over President Bush's veto an Omnibus Farm Bill that contained the "Close the Enron Loophole Act." This added to CEA Section 2(h)(2) a new definition of "electronic trading facility" and imposed on such facilities requirements applicable to fully regulated exchanges (i. e. "designated contract markets") such as the NYMEX. The legislation did not change Section 2(h)(1) exemption for the "bilateral swaps market" in exempt commodities.

Раздел 2 (g) "пробелы"

Раздел 2(g) Закона о товарных биржах (CEA) также иногда называют "лазейкой Enron". Это более широкое исключение из CEA, чем освобождение, предусмотренное разделом 2(h)(1) для "двустороннего рынка свопов" в отношении освобожденных товаров. Оно исключает из действия даже положений CEA о мошенничестве и манипулировании любые "индивидуально согласованные" сделки с несельскохозяйственными товарами между "квалифицированными контрактными участниками", не заключенные на "торговой площадке". Таким образом, исключение из положений CEA для "квалифицированных контрактных участников" шире, чем освобождение, предусмотренное разделом 2(h)(1) для "двусторонних свопов" энергетических товаров. Однако критерии для этого исключения более узкие, поскольку требуют "индивидуальных переговоров". Данное исключение не содержалось ни в законопроекте H.R. 4541, ни в законопроекте S. 2697 в первоначальной редакции, представленной в Конгрессе. Комитет Палаты представителей по банковским и финансовым услугам добавил это положение в измененный законопроект H.R. 4541, который был представлен Палате представителей. Этот текст был включен в законопроект H.R. 4541, принятый Палатой представителей. Его окончательная версия была изменена в соответствии с определением "соглашения о свопе", данным в Законе Грамма-Лича-Блилея. Это определение требует, чтобы своп был "индивидуально согласован". В законопроекте H.R. 4541 требовалось, чтобы каждый "существенный экономический термин" был индивидуально согласован. Показания, данные на слушаниях в Сенате в 2002 году, показали, что раздел 2(h)(2) Закона о товарных биржах (CEA) не был той "лазейкой Enron", которую использовала EnronOnline. Эта площадка не должна была соответствовать требованиям для квалификации как "электронная торговая площадка" в соответствии с разделом 2(h)(2) CEA, поскольку EnronOnline использовалась исключительно для заключения сделок с аффилированными лицами Enron. На обеих сторонах сделок – покупательской и продающей – не было "множества участников". То, подпадали ли такие сделки, заключаемые исключительно с Enron, под действие освобождения из раздела 2(h)(1) "двустороннего рынка свопов" для энергетических продуктов или более широкого исключения из раздела 2(g) для свопов в целом, зависело от того, проводились ли "индивидуальные переговоры".

Билл Клинтон

В июне 2013 года кинопродюсер Чарльз Фергюсон взял интервью у Билла Клинтона, который заявил, что он и Ларри Саммерс не смогли переубедить Алана Гринспена, после чего Конгресс принял закон подавляющим большинством голосов, достаточным для преодоления вето. Фергюсон заявил, что это не соответствует действительности и, по его словам, является ложью, добавив, что считает Клинтона "действительно хорошим актером". На самом деле, как пишет Фергюсон, администрация Клинтона и Ларри Саммерс лоббировали принятие этого закона и вместе с Робертом Рубином публично и в частном порядке критиковали сторонников регулирования.

Закон Додда-Франка о реформе Уолл-стрит и защите потребителей

11 августа 2009 года Министерство финансов направило в Конгресс проект закона под названием "Закон о рынках внебиржевых деривативов 2009 года". Министерство финансов заявило, что в соответствии с этим проектом закона "рынки внебиржевых деривативов будут впервые подвергнуты всестороннему регулированию". Для достижения этого "всеобъемлющего регулирования" предлагаемый закон отменит многие положения CFMA, включая все исключения и освобождения, которые были идентифицированы как "лазейка Enron". Хотя предлагаемый закон в целом сохранит положения CFMA, касающиеся "правовой определенности", он установит новые требования для сторон, совершающих сделки с не"стандартизированными" внебиржевыми деривативами, и потребует, чтобы "стандартизированные" внебиржевые деривативы торговались через регулируемую торговую площадку и проходили клиринг через регулирующий центральный контрагент. Предлагаемый закон также отменит ограничения CFMA на полномочия SEC в отношении "свопов, обеспеченных ценными бумагами". 11 декабря 2009 года Палата представителей приняла H. R. 4173, так называемый Закон о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей 2009 года, который включал в себя пересмотренную версию проекта закона, предложенного Министерством финансов, отменяющую те же положения CFMA, упомянутые выше. В конце апреля 2010 года в Сенате начались дебаты по поводу их версии законопроекта о реформе, и 21 июля 2010 года H. R.4173 был принят Сенатом и подписан в закон как Закон Додда-Франка о реформе Уолл-стрит и защите прав потребителей.