Высокодоходные облигации: риски и особенности

Введение

Финансовый продукт

В финансах высокодоходные облигации (облигации, не имеющие инвестиционного рейтинга, спекулятивные облигации или «мусорные» облигации) – это облигации, рейтинг которых кредитные рейтинговые агентства оценивают ниже инвестиционного уровня. Эти облигации сопряжены с более высоким риском дефолта или других неблагоприятных кредитных событий, но предлагают более высокую доходность по сравнению с облигациями инвестиционного уровня, чтобы компенсировать повышенный риск.

Риск невыполнения обязательств

Как показывают их более низкие кредитные рейтинги, высокодоходный долг сопряжен с большим риском для инвестора по сравнению с облигациями инвестиционного класса. Инвесторы требуют более высокую доходность в качестве компенсации за инвестиции в более рискованные ценные бумаги. В случае высокодоходных облигаций риск в основном заключается в дефолте: в возможности того, что эмитент не сможет своевременно выплачивать проценты и основную сумму долга. Средний уровень дефолта в секторе высокодоходных облигаций на рынке облигаций США в долгосрочной перспективе составлял около 5%. Во время кризиса ликвидности 1989–90 годов уровень дефолта находился в диапазоне от 5,6% до 7%. Во время пандемии COVID-19 уровень дефолта вырос почти до 9%. Рецессия и сопутствующее ухудшение деловой конъюнктуры, как правило, повышают вероятность дефолта в секторе высокодоходных облигаций.

Инвесторы

Институциональные инвесторы (такие как пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, банки и страховые компании) являются крупнейшими покупателями высокодоходного долга. Частные инвесторы участвуют в секторе высокодоходных инструментов главным образом через паевые инвестиционные фонды. У некоторых институциональных инвесторов уставы запрещают инвестировать в облигации с рейтингом ниже определенного уровня. В результате, ценные бумаги с более низким рейтингом могут иметь иную базу институциональных инвесторов, чем облигации инвестиционного уровня.

Долг предприятий

Оригинальные облигации спекулятивного уровня были облигациями, которые изначально имели инвестиционный рейтинг на момент выпуска, но кредитный рейтинг эмитента снизился, и вероятность дефолта значительно возросла. Эти облигации называют "падшими ангелами". Инвестиционный банкир Майкл Милкен осознал, что "падших ангелов" регулярно оценивали ниже их реальной стоимости. Его опыт работы с облигациями спекулятивного уровня начался с инвестиций в них. В середине 1980-х годов Милкен и другие инвестиционные банкиры Drexel Burnham Lambert создали новый тип высокодоходной задолженности: облигации, которые изначально были спекулятивными и использовались в качестве инструмента финансирования при выкупе с использованием заемных средств (LBO) и враждебных поглощениях. При выкупе с использованием заемных средств (LBO) приобретатель выпускает облигации спекулятивного уровня для частичной оплаты приобретения, а затем использует денежный поток целевой компании для постепенного погашения долга. Компании, приобретенные таким образом, часто оказывались обременены очень высокой долговой нагрузкой, что ограничивало их финансовую гибкость. В таких сделках соотношение долга к собственному капиталу в размере не менее 6:1 было обычным явлением. Это вызвало споры об экономических и социальных последствиях трансформации компаний посредством агрессивного использования финансового рычага. В 2005 году более 80% основной суммы высокодоходной задолженности, выпущенной американскими компаниями, было направлено на корпоративные цели, а не на приобретения или выкупы. На развивающихся рынках, таких как Китай и Вьетнам, облигации становятся все более важным инструментом краткосрочного финансирования, поскольку доступ к традиционным банковским кредитам всегда был ограничен, особенно для негосударственных корпораций. Рынок корпоративных облигаций развивается в соответствии с общей тенденцией рынка капитала, и особенно рынка акций.

Переупаковка долга и кризис субстандартных кредитов

Облигации с высокой доходностью также могут быть переупакованы в обеспеченные долговые обязательства (CDO), тем самым повышая кредитный рейтинг старших траншей выше рейтинга исходного долга. Таким образом, старшие транши высокодоходных CDO могут соответствовать минимальным требованиям к кредитному рейтингу пенсионных фондов и других институциональных инвесторов, несмотря на значительный риск, присущий исходному высокодоходному долгу. Когда такие CDO обеспечены активами сомнительной ценности, например, субстандартными ипотечными кредитами, и теряют ликвидность рынка, облигации и их производные инструменты становятся так называемыми «токсичными активами». Владение такими «токсичными» активами привело к краху нескольких инвестиционных банков, таких как Lehman Brothers, и других финансовых учреждений во время кризиса субстандартного ипотечного кредитования 2007–2009 годов, что побудило Казначейство США обратиться к Конгрессу с просьбой о выделении средств на покупку этих активов в сентябре 2008 года, чтобы предотвратить системный кризис банковской системы. Эти активы представляют серьезную проблему для покупателей из-за их сложности. Поскольку они могли быть переупакованы несколько раз, аудиторам и бухгалтерам сложно и занимает много времени определить их истинную стоимость. С наступлением рецессии 2008–2009 годов их стоимость еще больше снизилась по мере увеличения числа неплатежеспособных заемщиков, что делало их быстро обесценивающимся активом. Даже те активы, которые могли бы вырасти в цене в долгосрочной перспективе, быстро обесценивались, быстро становясь «токсичными» для банков, их держащих. Токсичные активы, увеличивая волатильность активов банков, могут превратить в принципе здоровые учреждения в «зомби». Потенциально неплатежеспособные банки выдавали слишком мало качественных кредитов, создавая проблему избыточного долга. Альтернативно, потенциально неплатежеспособные банки с токсичными активами искали высокорискованные спекулятивные кредиты, чтобы переложить риск на своих вкладчиков и других кредиторов. 23 марта 2009 года министр финансов США Тимоти Гайтнер объявил о создании Государственно-частного инвестиционного партнерства (PPIP) для выкупа токсичных активов с балансов банков. В день объявления основные фондовые индексы в США выросли более чем на шесть процентов, при этом акции банковских компаний лидировали в росте. PPIP включает две основные программы. Программа выкупа «наследуемых» кредитов будет направлена на выкуп жилищных кредитов с балансов банков. Федеральная корпорация по страхованию вкладов предоставит беспроцентные гарантии по кредитам в размере до 85 процентов от цены покупки «наследуемых» кредитов. Управляющие активами частного сектора и Казначейство США предоставят оставшиеся средства. Вторая программа, называемая программой выкупа «наследуемых» ценных бумаг, будет выкупать ипотечные ценные бумаги (RMBS) с первоначальным рейтингом AAA, а также ценные бумаги, обеспеченные коммерческой ипотекой (CMBS) и ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS) с рейтингом AAA. Финансирование будет осуществляться в равных долях из средств Программы помощи проблемным активам Казначейства США, частных инвесторов и кредитов от программы срочного кредитования активов Федеральной резервной системы (TALF). Первоначальный размер Государственно-частного инвестиционного партнерства оценивается в 500 миллиардов долларов. Нобелевский лауреат по экономике Пол Кругман резко критиковал эту программу, утверждая, что беспроцентные кредиты приводят к скрытой субсидии, которая будет распределена между управляющими активами, акционерами и кредиторами банков. Банковский аналитик Мередит Уитни утверждает, что банки не будут продавать проблемные активы по справедливой рыночной стоимости, поскольку не хотят признавать убытки от обесценения активов. Удаление токсичных активов также снизит волатильность цен на акции банков. Поскольку акции аналогичны опциону колл на активы компании, потеря волатильности негативно скажется на цене акций проблемных банков. Следовательно, такие банки будут продавать токсичные активы только по ценам выше рыночных.

High yield bonds can also be repackaged into collateralized debt obligations (CDO), thereby raising the credit rating of the senior tranches above the rating of the original debt. The senior tranches of high yield CDOs can thus meet the minimum credit rating requirements of pension funds and other institutional investors despite the significant risk in the original high yield debt. When such CDOs are backed by assets of dubious value, such as subprime mortgage loans, and lose market liquidity, the bonds and their derivatives become what is referred to as "toxic debt". Holding such "toxic" assets led to the demise of several investment banks such as Lehman Brothers and other financial institutions during the subprime mortgage crisis of 2007–09 and led the US Treasury to seek congressional appropriations to buy those assets in September 2008 to prevent a systemic crisis of the banks. Such assets represent a serious problem for purchasers because of their complexity. Having been repackaged perhaps several times, it is difficult and time consuming for auditors and accountants to determine their true value. As the recession of 2008–09 hit, their value decreased further as more debtors defaulted, so they represented a rapidly depreciating asset. Even those assets that might have gone up in value in the long term depreciated rapidly, quickly becoming "toxic" for the banks that held them. Toxic assets, by increasing the variance of banks' assets, can turn otherwise healthy institutions into zombies. Potentially insolvent banks made too few good loans creating a debt overhang problem. Alternatively, potentially insolvent banks with toxic assets sought out very risky speculative loans to shift risk onto their depositors and other creditors. On March 23, 2009, U. S. Treasury Secretary Timothy Geithner announced a Public Private Investment Partnership (PPIP) to buy toxic assets from banks' balance sheets. The major stock market indices in the United States rallied on the day of the announcement rising by over six percent with the shares of bank stocks leading the way. PPIP has two primary programs. The Legacy Loans Program will attempt to buy residential loans from banks' balance sheets. The Federal Deposit Insurance Corporation will provide non recourse loan guarantees for up to 85 percent of the purchase price of legacy loans. Private sector asset managers and the U. S. Treasury will provide the remaining assets. The second program is called the legacy securities program which will buy mortgage backed securities (RMBS) that were originally rated AAA and commercial mortgage backed securities (CMBS) and asset backed securities (ABS) which are rated AAA. The funds will come in many instances in equal parts from the U. S. Treasury's Troubled Asset Relief Program monies, private investors, and from loans from the Federal Reserve's Term Asset Lending Facility (TALF). The initial size of the Public Private Investment Partnership is projected to be $500 billion. Nobel Prize–winning economist Paul Krugman has been very critical of this program arguing the non recourse loans lead to a hidden subsidy that will be split by asset managers, banks' shareholders and creditors. Banking analyst Meredith Whitney argues that banks will not sell bad assets at fair market values because they are reluctant to take asset write downs. Removing toxic assets would also reduce the volatility of banks' stock prices. Because stock is akin to a call option on a firm's assets, this lost volatility will hurt the stock price of distressed banks. Therefore, such banks will only sell toxic assets at above market prices.

Долговой кризис государств-членов ЕС

27 апреля 2010 года агентство Standard & Poor’s понизило кредитный рейтинг Греции до "мусорного" уровня из-за опасений дефолта правительства Греции. 28 апреля того же года они также снизили кредитный рейтинг Португалии на две ступени до A, выразив обеспокоенность по поводу государственного долга и государственных финансов страны. 5 июля 2011 года агентство Moody’s понизило рейтинг Португалии до "мусорного" уровня (на четыре ступени с Baa1 до Ba2), заявив о растущем риске необходимости второго пакета финансовой помощи до того, как страна сможет вновь привлекать финансирование на финансовых рынках, и о возможной необходимости участия частных кредиторов. 13 июля 2012 года Moody’s снизило кредитный рейтинг Италии на две ступени до Baa2 (оставив его лишь немного выше "мусорного" уровня). Moody’s предупредило страну о возможности дальнейшего понижения рейтинга. В связи с продолжающимся процессом делистинга в европейской банковской системе, многие европейские финансовые директора продолжают выпускать облигации с высоким доходом. В результате, к концу сентября 2012 года общий объем первичных выпусков облигаций за год составил [здесь должна быть цифра]. Предполагается, что высокодоходные облигации остаются привлекательными для компаний со стабильной финансовой базой, несмотря на непрерывное снижение их рейтингов.