Введение

Инструмент долговой задолженности

В финансах облигация – это вид ценной бумаги, по которой эмитент (должник) обязан держателю (кредитору) выплатить долг и, в зависимости от условий, обеспечить кредитору денежный поток (например, погасить номинальную стоимость (то есть сумму займа) облигации на дату погашения, а также выплачивать проценты (называемые купоном) в течение определенного периода времени). Сроки и размер денежных потоков варьируются в зависимости от приоритетов экономической ценности, что приводит к появлению различных типов облигаций. Рыночная цена облигации может существенно отличаться от номинальной стоимости из-за различных факторов, влияющих на оценку облигаций. Облигации часто идентифицируются по их международному идентификационному номеру ценных бумаг, или ISIN – 12-значному буквенно-цифровому коду, который однозначно определяет долговую ценную бумагу.

Этимология

В английском языке слово "bond" восходит к этимологии слова "bind". Использование слова "bond" в значении "инструмента, обязывающего одну сторону выплатить сумму другой стороне" известно как минимум с 1590-х годов.

Выпуск

Облигации выпускаются государственными органами, кредитными учреждениями, компаниями и наднациональными учреждениями на первичных рынках. Наиболее распространенным процессом выпуска облигаций является андеррайтинг. При андеррайтинге выпуска облигаций одна или несколько фирм ценных бумаг или банков, формируя синдикат, выкупают весь выпуск облигаций у эмитента и перепродают их инвесторам. Фирма, осуществляющая андеррайтинг, берет на себя риск неспособности продать выпуск конечным инвесторам. Организацией первичного выпуска занимаются лидирующие организаторы (букраннеры), которые организуют выпуск облигаций, напрямую взаимодействуют с инвесторами и выступают в качестве консультантов эмитента по срокам и цене размещения. Лидирующий организатор указывается первым среди всех андеррайтеров, участвующих в выпуске, в рекламных объявлениях, используемых для информирования общественности об облигациях. Готовность лидирующих организаторов к андеррайтингу необходимо обсудить до принятия решения об условиях выпуска облигаций, поскольку спрос на облигации может быть ограничен. В отличие от этого, государственные облигации обычно выпускаются посредством аукциона. В некоторых случаях в аукционе могут участвовать как частные лица, так и банки. В других случаях право делать ставки имеют только маркетмейкеры. Общая доходность облигации зависит как от условий облигации, так и от цены приобретения. Условия облигации, такие как купон, фиксируются заранее, а цена определяется рынком. В случае андеррайтинга облигаций андеррайтеры взимают комиссию за свои услуги. Альтернативным способом выпуска облигаций, который часто используется для небольших выпусков и позволяет избежать этой комиссии, является частное размещение облигаций. Облигации, проданные напрямую покупателям, могут быть не допущены к торговле на рынке облигаций. Ранее практиковался альтернативный метод выпуска, при котором заемствующий государственный орган размещал облигации в течение определенного периода времени, обычно по фиксированной цене, при этом объемы продаж в конкретный день зависели от рыночной конъюнктуры. Этот метод назывался доразмещением или довыпуском облигаций.

Основная

Номинальная, основная, номинальная или лицевая стоимость – это сумма, на которую эмитент выплачивает проценты и которая, как правило, подлежит возврату в конце срока действия. У некоторых структурированных облигаций сумма погашения может отличаться от лицевой стоимости и быть привязана к результатам деятельности определенных активов.

Купон

Купон – это процентная ставка, которую эмитент выплачивает держателю. Для облигаций с фиксированной ставкой купон остается неизменным на протяжении всего срока действия облигации. Для облигаций с плавающей ставкой купон меняется в течение всего срока действия облигации и привязан к изменению базовой ставки денежного рынка (исторически это обычно был LIBOR, но после его отмены рыночная базовая ставка перешла на SOFR). Ранее купоны представляли собой физические вложения к бумажным облигационным сертификатам, при этом каждый купон давал право на получение процентного платежа. В день выплаты процентов держатель облигации предъявлял купон в банк для получения выплаты. В настоящее время процентные выплаты почти всегда осуществляются в электронном виде. Проценты могут выплачиваться с различной периодичностью: как правило, полугодовой (каждые шесть месяцев) или годовой.

Сдавайтесь

Доходность – это норма доходности, полученная от инвестирования в облигацию. Обычно под этим подразумевается один из следующих показателей:
Текущая доходность (или оперативная доходность): годовой процентный доход, деленный на текущую рыночную цену облигации (часто – чистую цену). Доходность к погашению (или доходность при выкупе, как ее называют в Великобритании) – это оценка общей нормы доходности, которую ожидает получить инвестор, купивший облигацию по определенной рыночной цене, держащий ее до погашения и получающий все процентные выплаты и возврат номинальной стоимости в срок. Она является более полезным показателем доходности облигации, чем текущая доходность, поскольку учитывает приведенную стоимость будущих процентных выплат и возврата основной суммы при погашении. Доходность к погашению или доходность при выкупе, рассчитанная на момент покупки, не обязательно соответствует фактической доходности, которую получит инвестор, как отмечают финансовые эксперты, доктор Аннет Тау и доктор Фрэнк Фабоцци. Доходность к погашению будет реализована только при соблюдении определенных условий, включая: 1) реинвестирование всех процентных выплат, а не их расходование, и 2) реинвестирование всех процентных выплат по ставке доходности к погашению, рассчитанной на момент покупки облигации. Это различие может быть несущественным для покупателей облигаций, планирующих тратить, а не реинвестировать купонные выплаты, например, для тех, кто применяет стратегии сопоставления активов и пассивов.

Кредитное качество

Качество эмиссии относится к вероятности того, что держатели облигаций получат обещанные суммы в установленные сроки. Иными словами, кредитное качество показывает инвесторам, насколько вероятно неисполнение обязательств заемщиком. Это зависит от широкого круга факторов. Высокодоходные облигации – это облигации, которые имеют кредитный рейтинг ниже инвестиционного уровня, присвоенный кредитным рейтинговыми агентствами. Поскольку эти облигации более рискованны, чем облигации инвестиционного уровня, инвесторы ожидают более высокую доходность. Эти облигации также называют "облигациями-мусором".

Рыночная цена

На рыночную цену торгуемой облигации, помимо прочего, влияют суммы, валюта и сроки выплаты процентов и погашения основной суммы долга, кредитное качество облигации, а также доступная доходность к погашению других сопоставимых облигаций, которые могут торговаться на рынках. Цена может котироваться как "чистая" или "грязная". "Грязная" цена включает в себя текущую стоимость всех будущих денежных потоков, включая начисленные проценты, и наиболее распространена в Европе. "Чистая" цена не включает начисленные проценты и чаще всего используется в США. Цена размещения, по которой инвесторы приобретают облигации при первичном выпуске, как правило, приблизительно равна номинальной стоимости. Соответственно, чистые средства, получаемые эмитентом, равны цене размещения за вычетом расходов на размещение. Рыночная цена облигации изменяется в течение срока ее обращения: она может торговаться с премией (выше номинала, обычно из-за снижения рыночных процентных ставок с момента выпуска) или с дисконтом (ниже номинала, если рыночные ставки выросли или существует высокая вероятность дефолта по облигации).

Типы

Облигации могут быть классифицированы различными способами, например, по типу эмитента, валюте, сроку обращения (времени до погашения) и условиям, применимым к облигации. Приведенные ниже описания не исключают друг друга, и к конкретной облигации может относиться более одного из них.

Условия, применяемые к облигации

Облигации с фиксированной ставкой имеют процентные выплаты ("купон"), обычно полугодовые, которые остаются постоянными на протяжении всего срока действия облигации. Существуют и другие варианты, включая облигации со ступенчатым купоном, купон которых увеличивается в течение срока действия облигации. Облигации с плавающей ставкой (FRN, floaters) имеют переменную купонную ставку, привязанную к базовой процентной ставке, такой как Libor или Euribor. Например, купон может быть определен как трехмесячный USD LIBOR + 0,20%. Купонная ставка пересчитывается периодически, как правило, раз в один или три месяца. Облигации с нулевым купоном (zeros) не выплачивают регулярные проценты. Они выпускаются с существенным дисконтом к номинальной стоимости, чтобы проценты фактически капитализировались к моменту погашения (и обычно облагались налогом как таковые). Владелец облигации получает полную сумму основной суммы на дату погашения. Примером облигаций с нулевым купоном являются сберегательные облигации серии E, выпущенные правительством США. Облигации с нулевым купоном могут быть созданы из облигаций с фиксированной ставкой путем отделения ("выделения") купонов от основной суммы финансовым учреждением. Это может привести к созданию "только основной" облигации с нулевым купоном и "только процентной" (IO) облигации из исходной облигации с фиксированным доходом. Инфляционно-индексированные облигации (linkers) (США) или индексированные облигации (Великобритания), в которых сумма основной суммы и процентные выплаты индексируются к уровню потребительских цен. Процентная ставка обычно ниже, чем для облигаций с фиксированной ставкой сопоставимого срока погашения (это соотношение ненадолго изменилось для краткосрочных британских облигаций в декабре 2008 года). Более высокие темпы инфляции увеличивают номинальную сумму основной суммы и купона, выплачиваемых по этим облигациям. Соединенное Королевство было первым суверенным эмитентом, выпустившим гильты, привязанные к инфляции, в 1980-х годах. Казначейские ценные бумаги, защищенные от инфляции (TIPS), и облигации I являются примерами инфляционно-индексированных облигаций, выпущенных правительством США. Другие индексированные облигации, например, облигации, привязанные к акциям, и облигации, индексированные к бизнес-индикатору (доход, добавленная стоимость) или к ВВП страны. Лотерейные облигации выпускаются европейскими и другими государствами. Проценты выплачиваются как по традиционным облигациям с фиксированной ставкой, но эмитент по графику выкупает случайно отобранные отдельные облигации в рамках эмиссии. Некоторые из этих выкупов осуществляются по цене, превышающей номинальную стоимость облигации.

Облигации с встроенными опционами для держателя

Конвертируемые облигации дают держателю облигации возможность обменять облигацию на определенное количество акций обыкновенных акций эмитента. Они известны как гибридные ценные бумаги, поскольку сочетают в себе признаки долевых и долговых инструментов. Обменные облигации позволяют обменять их на акции компании, отличной от эмитента.

Документы и доказательства права собственности

Облигация на предъявителя – это официальный сертификат, выпущенный без указания имени владельца. Иными словами, право на получение стоимости облигации имеет любой, кто владеет этим бумажным сертификатом. Часто такие облигации регистрируются по номеру для предотвращения подделок, но могут свободно передаваться, как наличные. Облигации на предъявителя сопряжены с высоким риском, поскольку их можно потерять или украсть. В некоторых странах они были популярны в прошлом, так как налоговые органы не могли установить личность владельца. Например, после введения федерального подоходного налога в США облигации на предъявителя рассматривались как способ сокрытия доходов или активов. Американские корпорации прекратили выпуск облигаций на предъявителя в 1960-х годах, Казначейство США – в 1982 году, а выпуск освобожденных от налогов государственных и местных облигаций на предъявителя был запрещен в 1983 году.

Регистрированная облигация – это облигация, информация о владельце (и любом последующем покупателе) которой регистрируется эмитентом или регистратором. Процентные выплаты и основная сумма долга при погашении направляются зарегистрированному владельцу. В случае утери облигации владелец может продолжить получать проценты по дубликату. Однако, передача зарегистрированной облигации другому лицу не является простой процедурой. Такие облигации редко появляются на торговом рынке. Благодаря возможности отслеживания владельцев, регистрированные облигации оказывают незначительное влияние на их цену. После приобретения облигации новым владельцем, старая облигация должна быть отправлена эмитенту или регистратору для аннулирования и выпуска новой.

Облигации розничной торговли

Розничные облигации — это вид корпоративных облигаций, разработанных преимущественно для частных инвесторов.

Иностранные валюты

Некоторые компании, банки, правительства и другие суверенные организации могут принять решение о выпуске облигаций в иностранной валюте, поскольку иностранная валюта может показаться потенциальным инвесторам более стабильной и предсказуемой, чем их собственная валюта. Выпуск облигаций, номинированных в иностранной валюте, также предоставляет эмитентам возможность получить доступ к инвестиционному капиталу, доступному на иностранных рынках. Недостатком является то, что правительство теряет возможность снизить свои долговые обязательства за счет инфляции национальной валюты. Вырученные средства от выпуска этих облигаций могут быть использованы компаниями для выхода на иностранные рынки или конвертированы в местную валюту эмитента для финансирования текущей деятельности с использованием валютных свопов в качестве хеджирования. Облигации иностранных эмитентов также могут использоваться для хеджирования валютных рисков. Некоторые облигации иностранных эмитентов имеют собственные названия, например, "самурайские облигации". Они могут выпускаться иностранными эмитентами, стремящимися диверсифицировать базу инвесторов и выйти за пределы внутреннего рынка. Выпуск этих облигаций обычно регулируется законодательством страны, на рынке которой они выпущены; например, самурайские облигации, выпущенные эмитентом из Европы, будут регулироваться японским законодательством. Не все из этих облигаций имеют ограничения на покупку инвесторами на рынке их выпуска.

Оценка облигаций

Рыночная цена облигации – это текущая стоимость всех ожидаемых будущих выплат процентов и номинала облигации, дисконтированная по доходности к погашению (т.е. ставке доходности). Эта взаимосвязь является определением доходности к погашению, которая, вероятно, будет близка к текущей рыночной процентной ставке для других облигаций с аналогичными характеристиками, поскольку в противном случае возникнут возможности для арбитража. Доходность и цена облигации обратно пропорциональны: при росте рыночных процентных ставок цены на облигации падают и наоборот. Подробнее о математических аспектах см. в разделе «Оценка облигаций». Рыночная цена облигации обычно выражается в процентах от номинальной стоимости: 100% номинальной стоимости, или «по номиналу», соответствует цене 100; цены могут быть выше номинала (облигация торгуется с премией), то есть превышать 100, или ниже номинала (облигация торгуется с дисконтом), то есть быть меньше 100. Рыночная цена облигации может быть указана с учетом начисленных процентов с даты последнего купона. (На некоторых рынках облигаций начисленные проценты включаются в торговую цену, а на других добавляются отдельно при расчете.) Цена, включающая начисленные проценты, называется «полной» или «грязной ценой». (См. также «Аккумулируемая облигация».) Цена без начисленных процентов называется «чистой» или «плоской ценой». Большинство государственных облигаций номинированы в единицах, равных 1000 долларов США (в США) или 100 фунтам стерлингов (в Великобритании). Следовательно, облигация США с существенной скидкой, продаваемая по цене 75,26, указывает на цену продажи в размере 752,60 доллара за облигацию. (В США цены на облигации часто котируются в пунктах и тридцатых долях пункта, а не в десятичной форме.) Некоторые краткосрочные облигации, такие как казначейские векселя США, всегда выпускаются со скидкой и выплачивают номинальную сумму при погашении, а не купоны. Такие облигации называются дисконтными. Хотя облигации не обязательно выпускаются по номиналу (100% номинальной стоимости, что соответствует цене 100), их цены будут приближаться к номиналу по мере приближения к сроку погашения (если рынок ожидает полной и своевременной выплаты при погашении), поскольку именно эту цену эмитент заплатит за выкуп облигации. Этот процесс называется «притягиванием к номиналу». На момент выпуска облигации на выплачиваемый купон и другие условия облигации будут влиять различные факторы, такие как текущие рыночные процентные ставки, срок погашения и кредитоспособность эмитента. Эти факторы могут меняться со временем, поэтому рыночная цена облигации будет меняться после ее выпуска. (Ситуация несколько сложнее для облигаций, привязанных к инфляции.) Отношение между выплатой процентов («купонной выплатой») и текущей ценой облигации называется текущей доходностью (это номинальная доходность, умноженная на номинальную стоимость и деленная на цену). Существуют и другие показатели доходности, такие как доходность к первому вызову, доходность к худшему сценарию, доходность к первому вызову по номиналу, доходность к продаже, доходность по денежному потоку и доходность к погашению. Взаимосвязь между доходностью и сроком погашения (или, альтернативно, между доходностью и средневзвешенным сроком погашения, учитывающим выплаты процентов и основного долга) для в остальном идентичных облигаций определяет кривую доходности – график, отображающий эту взаимосвязь. Если облигация включает встроенные опционы, ее оценка становится более сложной и сочетает в себе ценообразование опционов с дисконтированием. В зависимости от типа опциона рассчитанная цена опциона либо добавляется, либо вычитается из цены «прямой» части. В результате получается стоимость облигации. Могут также использоваться более сложные методы, основанные на решетках или моделировании. Рынки облигаций, в отличие от рынков акций, иногда не имеют централизованной биржи или торговой системы. Скорее, на большинстве развитых рынков облигаций, таких как рынки США, Японии и Западной Европы, облигации торгуются на децентрализованных дилерских рынках. На таком рынке ликвидность обеспечивается дилерами и другими участниками рынка, которые вкладывают рисковый капитал в торговую деятельность. На рынке облигаций, когда инвестор покупает или продает облигацию, контрагентом по сделке почти всегда является банк или брокерская компания, выступающая в качестве дилера. В некоторых случаях, когда дилер покупает облигацию у инвестора, дилер держит ее «на инвентаре», то есть на своем счете. В этом случае дилер подвержен риску колебания цен. В других случаях дилер немедленно перепродает облигацию другому инвестору. Рынки облигаций также могут отличаться от рынков акций тем, что на некоторых рынках инвесторы не платят брокерские комиссии дилерам, у которых они покупают или продают облигации. Вместо этого дилеры получают доход за счет спреда, то есть разницы между ценой, по которой дилер покупает облигацию у одного инвестора («цена покупки»), и ценой, по которой он продает ту же облигацию другому инвестору («цена продажи» или «предложение»). Спред между ценой покупки и ценой продажи представляет собой общую стоимость транзакции, связанную с передачей облигации от одного инвестора к другому.

Инвестиции в облигации

Облигации покупаются и торгуются в основном такими институтами, как центральные банки, суверенные фонды благосостояния, пенсионные фонды, страховые компании, хедж-фонды и банки. Страховые компании и пенсионные фонды имеют обязательства, которые по сути включают фиксированные суммы, подлежащие выплате в заранее определенные даты. Они покупают облигации для сопоставления со своими обязательствами и могут быть обязаны это делать по закону. Большинство частных лиц, желающих владеть облигациями, делают это через паевые инвестиционные фонды облигаций. Тем не менее, в США почти 10% всех выпущенных облигаций находятся в прямой собственности у населения. Волатильность облигаций (особенно кратко- и среднесрочных) ниже, чем у акций. Таким образом, облигации обычно рассматриваются как более безопасные инвестиции, чем акции, но это представление лишь частично соответствует действительности. Облигации подвержены меньшей волатильности, чем акции, а процентные выплаты по облигациям иногда выше, чем общий уровень дивидендных выплат. Облигации часто ликвидны – институту зачастую довольно легко продать значительный объем облигаций, не оказывая существенного влияния на цену, что может быть сложнее для акций – и сравнительная уверенность в фиксированной процентной выплате два раза в год и фиксированной сумме при погашении привлекательна. Владельцы облигаций также пользуются определенной степенью правовой защиты: по законам большинства стран, в случае банкротства компании ее держатели облигаций часто получают часть средств обратно (сумма возмещения), в то время как акции компании часто становятся бесполезными. Однако облигации также могут быть рискованными, хотя и менее рискованными, чем акции: облигации с фиксированной ставкой подвержены процентному риску, что означает, что их рыночная стоимость снижается при повышении общепринятых процентных ставок. Поскольку выплаты фиксированы, снижение рыночной цены облигации означает увеличение ее доходности. При повышении рыночной процентной ставки рыночная цена облигаций падает, отражая возможность инвесторов получать более высокую процентную ставку на свои средства в другом месте, например, путем покупки вновь выпущенных облигаций с уже более высокой процентной ставкой. Это не влияет на процентные выплаты держателю облигации, поэтому долгосрочным инвесторам, стремящимся получить определенную сумму на дату погашения, не нужно беспокоиться о колебаниях цен на свои облигации и не подвергаются риску изменения процентных ставок. Облигации также подвержены различным другим рискам, таким как риск досрочного погашения и предоплаты, кредитный риск, риск реинвестирования, риск ликвидности, риск наступления определенных событий, валютный риск, риск волатильности, инфляционный риск, суверенный риск и риск кривой доходности. Опять же, некоторые из них затронут только определенные категории инвесторов. Изменения цены облигаций немедленно влияют на паевые инвестиционные фонды, владеющие этими облигациями. Если стоимость облигаций в их торговом портфеле падает, стоимость портфеля также падает. Это может нанести ущерб профессиональным инвесторам, таким как банки, страховые компании, пенсионные фонды и управляющие активами (независимо от того, оценивается ли стоимость немедленно по рыночной цене или нет). Если у владельца отдельных облигаций есть вероятность необходимости продать свои облигации и "обналичить" их, риск изменения процентных ставок может стать реальной проблемой, наоборот, рыночные цены на облигации вырастут, если преобладающая процентная ставка снизится, как это было в период с 2001 по 2003 год. Один из способов количественной оценки процентного риска облигации – это ее дюрация. Усилия по контролю этого риска называются иммунизацией или хеджированием. Цены на облигации могут стать волатильными в зависимости от кредитного рейтинга эмитента – например, если рейтинговые агентства, такие как Standard & Poor's и Moody's, повышают или понижают кредитный рейтинг эмитента. Неожиданное понижение рейтинга приведет к падению рыночной цены облигации. Как и в случае с процентным риском, этот риск не влияет на процентные выплаты по облигации (при условии, что эмитент не допустит фактического дефолта), но ставит под угрозу рыночную цену, что влияет на паевые инвестиционные фонды, владеющие этими облигациями, и держателей отдельных облигаций, которым может потребоваться их продать. Держатели облигаций компании могут потерять значительную часть или все свои деньги в случае банкротства компании. По законам многих стран (включая Соединенные Штаты и Канаду) держатели облигаций имеют право на получение средств от продажи активов ликвидируемой компании в приоритете перед некоторыми другими кредиторами. Банковские кредиторы, держатели депозитов (в случае банка или другого учреждения, принимающего депозиты) и торговые кредиторы могут иметь приоритет. Нет гарантии, сколько денег останется для погашения держателям облигаций. Например, после бухгалтерского скандала и банкротства по главе 11 в телекоммуникационной компании Worldcom в 2004 году ее держатели облигаций получили 35,7 цента за доллар. В случае банкротства, связанного с реорганизацией или рекапитализацией, а не с ликвидацией, держатели облигаций могут столкнуться с уменьшением стоимости своих облигаций, часто путем обмена на меньшее количество вновь выпущенных облигаций. Некоторые облигации подлежат отзыву, то есть, даже если компания согласилась производить выплаты плюс проценты по долгу в течение определенного периода времени, компания может выбрать досрочное погашение облигации. Это создает риск реинвестирования, то есть инвестору приходится искать новое место для своих средств, и инвестору может быть трудно найти столь же выгодное предложение, особенно потому, что это обычно происходит, когда процентные ставки падают.

Индексы облигаций

Существует несколько индексов облигаций, предназначенных для управления портфелями и оценки их эффективности, подобно S&P 500 или индексам Рассела для акций. Наиболее распространенными американскими бенчмарками являются Bloomberg Barclays US Aggregate (ранее Lehman Aggregate), Citigroup BIG и Merrill Lynch Domestic Master. Большинство индексов входят в состав более широких семей индексов, которые можно использовать для оценки глобальных портфелей облигаций, или могут быть дополнительно разделены по срокам погашения или секторам для управления специализированными портфелями.