Муниципальные облигации: история и особенности

Введение

Муниципальные облигации, обычно известные как «муни», – это облигации, выпускаемые органами власти штатов или местного самоуправления, или организациями, созданными ими, такими как управления и специальные округа. В Соединенных Штатах доход от процентов, полученный держателями муниципальных облигаций, часто, но не всегда, освобождается от федерального и штатного подоходного налогообложения. Как правило, выгоду от покупки муниципальных облигаций, не облагаемых налогом, вместо облагаемых налогом облигаций получают только инвесторы с самыми высокими налоговыми ставками. Для справедливого сравнения между этими двумя категориями необходимо рассчитывать доходность, эквивалентную налогооблагаемому доходу. Рынок муниципальной задолженности в США относительно невелик по сравнению с корпоративным рынком: общий объем непогашенной муниципальной задолженности составлял 4 триллиона долларов США по состоянию на первый квартал 2021 года, по сравнению с почти 15 триллионами долларов США на корпоративном и внешних рынках. Однако, в отличие от этого, количество эмитентов муниципальных облигаций (органов власти штатов и местного самоуправления, а также других аффилированных организаций) значительно превышает количество эмитентов корпоративных облигаций. Органы местного самоуправления во многих других странах мира выпускают аналогичные облигации, которые иногда называют облигациями местных органов власти или под другими названиями.

История

Муниципальный долг предшествует корпоративному долгу на несколько столетий — итальянские города-государства эпохи раннего Возрождения брали взаймы средства у крупных банковских семей. Заимствования американскими городами начались в девятнадцатом веке, а записи о муниципальных облигациях США указывают на их использование примерно с начала 1800-х годов. Официально первой зарегистрированной муниципальной облигацией была облигация общего обязательства, выпущенная городом Нью-Йорк для строительства канала в 1812 году. В 1840-х годах многие города США были задолжавшими, а к 1843 году общий объем непогашенного долга городов достиг примерно 25 миллионов долларов. В последующие десятилетия стремительное развитие городов сопровождалось взрывным ростом муниципального долга. Этот долг использовался для финансирования как городских улучшений, так и развивающейся системы государственного образования. Спустя годы после окончания Гражданской войны в США, значительные объемы местных займов были выпущены для строительства железных дорог. Железные дороги были частными корпорациями, и эти облигации были очень похожи на современные промышленные облигации дохода. Высокие строительные затраты в 1873 году на одну из крупнейших трансконтинентальных железных дорог, Северную Тихоокеанскую железную дорогу, перекрыли доступ к новому капиталу. Примерно в то же время обанкротился крупнейший банк страны того времени, принадлежавший тому же инвестору, что и Northern Pacific. За ним последовали и более мелкие фирмы, а также фондовый рынок. Паника 1873 года и последовавшие за ней годы депрессии внезапно, но временно приостановили быстрый рост муниципального долга. В ответ на массовые дефолты, потрясшие рынок муниципальных облигаций того времени, были приняты новые законы штатов, ограничивающие эмиссию местных займов. Несколько штатов включили эти ограничения в свои конституции. Законность железнодорожных облигаций подвергалась широкой критике, что привело к повсеместному требованию, чтобы мнение квалифицированного юриста по облигациям сопровождало каждую новую эмиссию. Когда экономика США вновь начала развиваться, муниципальный долг продолжил свой рост, который сохранялся до начала двадцатого века. Великая депрессия 1930-х годов остановила этот рост, хотя дефолты были не такими серьезными, как в 1870-х годах. В преддверии Второй мировой войны значительная часть американских ресурсов была направлена на военные нужды, и довоенный муниципальный долг пережил новый период быстрого роста для все более широкого круга целей. Сегодня, помимо 50 штатов и их местных органов власти (включая города, округа, поселки и школьные округа), муниципальные облигации могут и выпускаются округом Колумбия, а также территориями и владениями США (Американское Самоа, Содружество Пуэрто-Рико, Гуам, Северные Марианские острова и Виргинские острова США). В последние годы также увеличилось число и разнообразие эмитентов муниципальных облигаций, относящихся к другой важной категории — управлениям и специальным округам. Двумя наиболее известными ранними управлениями были Управление порта Нью-Йорка, созданное в 1921 году и переименованное в Управление порта Нью-Йорк и Нью-Джерси в 1972 году, и Управление моста Триборо (ныне Управление моста и туннеля Триборо), созданное в 1933 году. Долговые обязательства этих двух управлений освобождены от налогов федерального, штатного и местного уровней.

Municipal debt predates corporate debt by several centuries—the early Renaissance Italian city states borrowed money from major banking families. Borrowing by American cities dates to the nineteenth century, and records of U. S. municipal bonds indicate use around the early 1800s. Officially the first recorded municipal bond was a general obligation bond issued by the City of New York for a canal in 1812. During the 1840s, many U. S. cities were in debt, and by 1843 cities had roughly $25 million in outstanding debt. In the ensuing decades, rapid urban development demonstrated a correspondingly explosive growth in municipal debt. The debt was used to finance both urban improvements and a growing system of public education. Years after the American Civil War, significant local debt was issued to build railroads. Railroads were private corporations, and these bonds were very similar to today's industrial revenue bonds. Construction costs in 1873 for one of the largest transcontinental railroads, the Northern Pacific, closed down access to new capital. Around the same time, the largest bank of the country of the time, which was owned by the same investor as that of Northern Pacific, collapsed. Smaller firms followed suit as well as the stock market. The 1873 panic and years of depression that followed put an abrupt but temporary halt to the rapid growth of municipal debt. Responding to widespread defaults that jolted the municipal bond market of the day, new state statutes were passed that restricted the issuance of local debt. Several states wrote these restrictions into their constitutions. Railroad bonds and their legality were widely challenged, and this gave rise to the market wide demand that an opinion of qualified bond counsel accompany each new issue. When the U. S. economy began to move forward once again, municipal debt continued its momentum, which was maintained well into the early part of the twentieth century. The Great Depression of the 1930s halted growth, although defaults were not as severe as in the 1870s. Leading up to World War II, many American resources were devoted to the military, and prewar municipal debt burst into a new period of rapid growth for an ever increasing variety of uses. Today, in addition to the 50 states and their local governments (including cities, counties, villages and school districts), the District of Columbia and U. S. territories and possessions (American Samoa, the Commonwealth of Puerto Rico, Guam, the Northern Mariana Islands, and the U. S. Virgin Islands) can and do issue municipal bonds. Another important category of municipal bond issuers which includes authorities and special districts has also grown in number and variety in recent years. The two most prominent early authorities were the Port of New York Authority, formed in 1921 and renamed Port Authority of New York and New Jersey in 1972, and the Triborough Bridge Authority (now the Triborough Bridge and Tunnel Authority), formed in 1933. The debt issues of these two authorities are exempt from federal, state and local governments taxes.

Налогообложение

В Соединенных Штатах, хотя и не все муниципальные облигации освобождены от налогообложения, большинство из них таковыми являются. Ценные бумаги, освобожденные от налогов, составляли около 80% объема торгов муниципальными облигациями США в 2020 году. Доход от процентов по большинству муниципальных облигаций не включается в валовой доход для целей федерального подоходного налога и может также быть освобожден от налога на доход штата, в зависимости от действующего законодательства штата. Статья 103 Кодекса внутренних доходов является нормативным положением, освобождающим проценты по муниципальным облигациям от федерального подоходного налога. Однако, начиная с 2004 года, другие правила, такие как правила, касающиеся облигаций частной деятельности, содержатся в статьях 141–150, 1394, 1400, 7871. Освобождение на уровне штата и местных органов власти было предметом судебного разбирательства в деле *Департамент доходов Кентукки против Дэвиса*. Облигации, выпущенные для определенных целей, подлежат альтернативному минимальному налогу как элемент налоговой льготы.

Ликвидность

Исторически муниципальные облигации были одними из наименее ликвидных активов на рынке. Одним из показателей этого является их нечастая торговля. Муниципальные облигации активно торгуются на рынке "when issued", а также сразу после их выпуска. Как только облигации попадают в портфели розничных и паевых инвестиционных фондов, объём торгов резко сокращается. MSRB сообщает, что с марта 1998 года по май 1999 года 71% выпущенных эмиссий вообще не совершали сделок. Исследование 2005 года показало, что через 4–6 месяцев после выпуска менее 10% отобранных облигаций вообще торговались; вероятность затем несколько возрастает, так что через четыре года после выпуска примерно 15% облигаций в выборке совершали хотя бы одну сделку в течение данного месяца. Исследование 2007 года пришло к выводу, что средняя 10-летняя муниципальная облигация инвестиционного класса, освобожденная от налогов, совершала 21 сделку за 11 лет, а 5,65% выпусков совершали только одну сделку. В отличие от корпоративных и казначейских облигаций, которые чаще находятся во владении институциональных инвесторов, владельцы муниципальных облигаций более разнообразны и, следовательно, их сложнее найти, что снижает ликвидность этого рынка. По сравнению с акциями, муниципальными облигациями гораздо сложнее оперировать. При этом минимальные суммы инвестиций в акции обычно составляют менее 500 долларов США, а в депозиты и на денежные рынки – около 1000 долларов США; для сравнения, минимальный номинал муниципальных облигаций обычно составляет 5000 долларов США, хотя у небольших эмитентов он может быть 1000 долларов США, чтобы привлечь местных или региональных инвесторов. Фактическая стоимость основного капитала инвестора может быть ниже минимального номинала в 5000 долларов США при покупке облигаций со скидкой. Помимо минимального номинала, причиной неликвидности является и общий объём выпущенных муниципальных облигаций. Существует более 1,5 миллиона отдельных муниципальных CUSIP, представляющих более 50 000 эмитентов. Для сравнения, существует около 4300 акций, зарегистрированных на биржах США, и 10 500 акций, торгуемых внебиржевыми способами. За последнее десятилетие технологические решения были применены для повышения восприимчивости рынка к инвесторам, его финансовой прозрачности и упрощения процессов для эмитентов и покупателей. Появление муниципальных облигаций с малым номиналом делает рынок муниципальных облигаций более доступным для покупателей со средним уровнем дохода. Считается, что эти инициативы позволят снизить затраты на выпуск долга.

Historically, municipal bonds have been one of the least liquid assets on the market. One indicator of this is their infrequent trading. Municipal bonds are actively traded in a "when issued" market, and also immediately after they are issued. Once the bonds find their way into retail and mutual fund portfolios, the volume of trade drops off dramatically. The MSRB reports that from March 1998 to May 1999, 71% of the outstanding issues did not trade at all. A 2005 study concluded that 4–6 months after issuance, less than 10% of the sampled bonds traded at all; the probability then rises
somewhat so that by four years from issuance, roughly 15% of the bonds in the sample traded at least once during a given month. A 2007 study concluded that the average investment grade tax exempt 1 10 year municipal bond traded 21 times over its 11 year sample and 5.65% of issues only traded once. Unlike corporate and Treasury bonds, which are more likely to be held by institutional investors, municipal bond owners are more diverse, and hence harder to locate, giving this market less liquidity. Compared to stocks, municipal bonds are much harder to maneuver. At the same time, the minimum investment amounts for stocks are typically <$500 and about $1000 for CDs and money markets; in comparison, municipal bonds typically have minimum denomination buy ins of $5000 but smaller issuers may have buy ins of $1000 to incentivize local or regional investors. An investor's overall principal cost may be lower than the $5000 minimum denomination by purchasing the bonds at a discount. While minimum denominations contribute to illiquidity, another such reason is the total amount of municipal bonds outstanding. There are over 1,500,000 individual municipal CUSIPs representing over 50,000 issuers. To put this into context, there are ~4300 US domestically incorporated exchange listed stocks and 10,500 stocks that trade over the counter. Over the last decade, technology solutions have been applied to make the market more responsive to investors, more financially transparent and ultimately easier for issuers and buyers. The emergence of small denomination municipal bonds makes the muni market more accessible to middle income buyers. It is believed that these initiatives will reduce lower debt issuance costs.

Риск невыполнения обязательств, кредитные рейтинги и страхование

Риск дефолта – это показатель вероятности того, что эмитент не сможет своевременно и в полном объеме выплатить проценты и основную сумму долга. Это один из рисков, оцениваемых рейтинговым агентством, которое присваивает облигации кредитный рейтинг. Кредитные рейтинги обычно служат отправной точкой для покупателей при определении цены муниципальной облигации. Исторически уровень дефолтов в муниципальном секторе был ниже, чем на корпоративном рынке. Это может быть частично обусловлено тем, что некоторые муниципалитеты обеспечены правом штата и местных органов власти на налогообложение или доходами от коммунальных предприятий. Однако резкое снижение оценочной стоимости недвижимости (как во время ипотечного кризиса 2009 года) может создать напряженность в государственных и местных финансах, что потенциально может привести к дефолтам муниципалитетов. Харрисберг, штат Пенсильвания, столкнувшись со снижением доходов, пропустил несколько выплат по облигациям, выпущенным для финансирования мусоросжигательного завода. Контролер Харрисберга поднимал вопрос о возможности муниципального банкротства, однако мэр Харрисберга возражал против этого. Риск дефолта для инвестора может быть значительно снижен за счет страхования муниципальных облигаций, которое гарантирует выплату процентов и основной суммы долга в случае неплатежеспособности эмитента.

Анализ доходности

Прогнозирование доходности муниципальных облигаций к дате погашения обычно учитывает налоговые ставки.

Сравнение с налогооблагаемыми облигациями

Сравнение доходности муниципальной облигации с доходностью корпоративной или казначейской облигации США может быть обманчивым из-за различного налогообложения дохода от этих двух типов ценных бумаг. Поэтому инвесторы используют понятие налогово-эквивалентной доходности для сравнения муниципальных и корпоративных или казначейских облигаций. Налогово-эквивалентная доходность муниципальной облигации рассчитывается следующим образом: где rm = процентная ставка по муниципальной облигации, rc = процентная ставка по сопоставимой корпоративной облигации и t = налоговая ставка инвестора (также известная как предельная налоговая ставка):

Например, предположим, что инвестору с налоговой ставкой 38% предложена муниципальная облигация с доходностью, освобожденной от налогов, в размере 1,0%. Используя приведенную выше формулу, налогово-эквивалентная доходность муниципальной облигации составит 1,6% (0,01 / (1 - 0,38) = 0,016) – показатель, который можно сопоставить с доходностью налогооблагаемых инвестиций, таких как корпоративные или казначейские облигации США, для принятия решений. Как правило, инвесторы с самыми высокими налоговыми ставками выигрывают от покупки муниципальных облигаций, освобожденных от налогов, вместо налогооблагаемых корпоративных облигаций, но инвесторы с самыми низкими налоговыми ставками могут получить больше выгоды от покупки корпоративных облигаций и уплаты налогов. Инвесторы с более высокими налоговыми ставками могут использовать стратегию, называемую арбитражем муниципальных облигаций, для арбитража между муниципальными и корпоративными облигациями.

Законодательное регулирование

Верховный суд США в 1895 году постановил, что федеральное правительство не имеет полномочий в соответствии с Конституцией США облагать налогом проценты по муниципальным облигациям. Однако в 1988 году Верховный суд заявил, что Конгресс вправе облагать налогом доход от процентов по муниципальным облигациям, если сочтет это необходимым, поскольку освобождение муниципальных облигаций от налогов не защищено Конституцией. В этом деле Верховный суд отметил, что прежнее решение суда 1895 года по делу "Поллок против Farmers' Loan & Trust Co." было "фактически отменено последующей судебной практикой". Закон о доходах 1913 года впервые закрепил освобождение процентов по муниципальным облигациям от федерального подоходного налога. Закон о налоговой реформе 1986 года значительно ограничил частную деятельность, которая может финансироваться за счет средств, полученных от облигаций, освобожденных от налогов.

В других странах

Агентство по муниципальным облигациям Великобритании (UK MBA) предоставляет услуги по заимствованиям для муниципалитетов. В Канаде действует CIBC. Агентства по муниципальным облигациям, также известные как облигационные банки или агентства финансирования органов местного самоуправления, существуют и в других странах, таких как Швеция и Финляндия. В Новой Зеландии Агентство финансирования органов местного самоуправления (LGFA) является вторым по величине эмитентом долговых обязательств в новозеландских долларах после правительства. Местным органам власти в Китае не разрешалось выпускать облигации на открытом рынке до 2015 года, и ранее эти органы власти в значительной степени полагались на финансовые инструменты местных органов власти как основной источник долгового финансирования. К концу 2022 года общий объем выпущенных облигаций составил [укажите объем]. В Индии первым муниципальным органом власти, выпустившим облигации, стала Городская корпорация Бангалора в ноябре 1997 года, за ней последовала Городская корпорация Ахмедабада в феврале 1998 года.