Мягкие доллары: практика использования комиссионных в финансовой индустрии.

Введение

Мягкие доллары

Термин «мягкие доллары» относится к практике, распространенной на Уолл-стрит, особенно в сфере управления активами и ценными бумагами, и означает преимущества, предоставляемые управляющему активами брокером-дилером в результате комиссий, полученных от финансовых операций, выполненных брокером-дилером по счетам клиентов или фондов, находящихся в управлении. В рамках соглашения о «мягких долларах» управляющий инвестициями направляет комиссии, полученные от операций клиента или фонда, брокеру-дилеру или другой торговой площадке. В отличие от «твердых долларов» (реальных денежных средств), которые подлежат отчетности, «мягкие» доллары включаются в брокерские комиссии и оплаченные расходы, которые могут не отражаться отдельно (частично из-за сложности их оценки). Большинство управляющих инвестициями соблюдают ограничения, установленные в разделе 28(e) Закона о фондовой бирже 1934 года. В частности, если соглашения о «мягких долларах» заключаются в отношении зарегистрированных инвестиционных компаний и пенсионных планов (ERISA и государственных планов), соблюдение раздела 28(e) обычно обязательно. Однако хедж-фонды, которые обычно не регистрируются, могут не подпадать под ограничения раздела 28(e), и, следовательно, в некоторых случаях комиссии фонда могут использоваться в интересах консультанта. В ситуациях, когда комиссии фонда используются за пределами «безопасной гавани» раздела 28(e), инвесторам фонда должна быть предоставлена полная и исчерпывающая информация.

История и происхождение

В брокерском бизнесе практика использования "мягких долларов" существует уже много лет. До 1 мая 1975 года – даты, иногда называемой "Днем мая" – все брокерские фирмы использовали фиксированный тариф комиссионных, опубликованный Нью-Йоркской фондовой биржей. Этот тариф представлял собой матрицу, где по одной оси указывалось количество акций в сделке, по другой – цена акции, а в ячейках матрицы – соответствующая комиссия. Поскольку брокеры/дилеры традиционно были обязаны взимать фиксированную комиссию и не могли конкурировать за счет ее снижения, они вскоре начали конкурировать, предоставляя дополнительные услуги своим институциональным клиентам. В отрасли это получило название "комплексное предложение" услуг с комиссией. В начале 1970-х годов правительство США расследовало практику ценообразования в брокерской индустрии и пришло к выводу, что в отрасли имело место сговор о ценах. Правительство уведомило брокерскую индустрию о том, что с 1 мая 1975 года она должна будет "полностью согласовывать" размер комиссионных с каждым клиентом по каждой сделке. По мере приближения этой даты брокерская индустрия претерпела ряд изменений, пытаясь реструктурировать себя, чтобы иметь возможность предлагать услуги и согласовывать цену каждой услуги отдельно. Этот процесс в отрасли получил название "разделение" и привел к появлению сегмента дисконтного брокерства. Одновременно брокерская индустрия лоббировала Конгресс, чтобы ей разрешили продолжать включать стоимость инвестиционных исследований, предоставляемых институциональным клиентам, в согласованную комиссию. Большинство государственных пенсионных фондов имеют аналогичные ограничения. Для зарегистрированных инвестиционных компаний (таких как паевые инвестиционные фонды) статья 17(e)(1) Закона об инвестиционных компаниях 1940 года в целом запрещает аффилированным лицам фонда, например, инвестиционному консультанту фонда, получать вознаграждение при покупке или продаже активов для зарегистрированного фонда. В результате, на практике, брокерские соглашения для пенсионных фондов и зарегистрированных инвестиционных компаний должны соответствовать положениям "безопасной гавани" статьи 28(e) или нарушать эти ограничения. Статистические исследования, проведенные за последние несколько лет на основе больших объемов данных об институциональных сделках, показали, что стоимость исполнения и клиринга институциональных сделок составляет от 1,25 до 1,65 цента за акцию. Большинство институциональных консультантов платят своим брокерам комиссию от 3 до 5 центов за акцию. Многие из этих институциональных доверительных управляющих не раскрывают, какие "услуги" они получают за разницу между согласованной комиссией и фактической суммой. В комплексных соглашениях о брокерском обслуживании отсутствие такой информации особенно проблематично, поскольку затрудняет применение тестов статьи 28(e) и оценку соответствия требованиям этой статьи. В 2018 году Европейский Союз запретил выплаты в "мягких долларах" за исследования в рамках директивы MiFID II.

In the brokerage business, soft dollars have been in use for many years. Prior to May 1, 1975—sometimes referred to as "May Day"—all brokerage firms used a fixed price commission schedule published by the New York Stock Exchange; the schedule was a matrix listing the number of shares in the trade on one axis, the stock's price per share on the other axis, and the corresponding commission charge in the cells of the matrix. Because broker/dealers traditionally were required to charge a fixed commission and could not compete by lowering the commission for a trade, they soon began to compete by providing additional services to their institutional clients. In the industry this became known as "bundling" services with commissions. In the early 1970s, the U. S. government investigated the brokerage industry's pricing practices. They concluded the industry was engaged in price fixing. The government told the brokerage industry that, as of May 1, 1975 it would be required to "fully negotiate" brokerage commissions with each client for each trade. As the May 1, 1975 deadline approached the brokerage industry went through several changes in an attempt to restructure itself so it could offer services and negotiate the price of each service separately. In the industry this process was known as "unbundling" and it created the discount brokerage segment of the industry. At the same time, the brokerage industry lobbied Congress to allow it to continue to include the cost of investment research given to institutional clients as part of the fully negotiated commission. Most public pension plans have similar prohibitions. For registered investment companies (such as mutual funds), Section 17(e)(1) of the Investment Company Act of 1940 generally prohibits a fund affiliate—such as the fund adviser—receiving compensation when purchasing or selling property for a registered fund. As a result, for all practical purposes, brokerage arrangements for pension plans and registered investment companies must come within the Section 28(e) safe harbor or run afoul of these restrictions. Statistical studies over several recent years and large populations of institutional trade data have revealed that the cost of executing and clearing institutional trades is between 1.25 and 1.65 cents per share. Most institutional advisors pay between 3 and 5 cents per share commissions to their brokers. Many of these institutional fiduciaries provide no disclosure of what "services" they are receiving for the excess over their fully negotiated commission rate. In bundled full service brokerage arrangements this lack of disclosure is particularly problematic because it makes it difficult to apply Section 28(e) tests and measure Section 28(e) compliance. In 2018, the European Union banned Soft Dollar payments for research, as part of Mifid II.

Примеры

Предположим, что ABC Capital нуждается в постоянном доступе к ежедневным ценам закрытия определенных ценных бумаг и получает эти данные от XYZ Database Services, дочерней компании XYZ Brokerage. Если посторонний заплатил бы 12 000 долларов в год (наличными), но ABC Capital поручает своему брокеру снизить комиссии, которые в противном случае были бы уплачены XYZ, то XYZ получает 12 000 долларов. "Единственный, кто реально теряет деньги – это брокер". Примером незаконного использования нераскрытых "мягких долларов" может служить ситуация, когда управляющий паевым инвестиционным фондом выплачивает комиссионные брокеру-дилеру, а в обмен дилер-брокер предоставляет мебель для использования консультантом фонда. Аналогично, консультант зарегистрированного паевого инвестиционного фонда не может направлять брокерские операции в инвестиционную компанию в обмен на предоставление "места на полке" и маркетинговую поддержку для семейства фондов. Такие брокерские соглашения, в которых услуги обмениваются на избыточные комиссии институциональных клиентов, подвергались критике со стороны регуляторов рынка ценных бумаг. Комплексные брокерские соглашения, включающие объединенные комиссии и обмен нераскрытыми собственными услугами брокерских компаний, предоставляемыми за брокерские комиссии институциональных клиентов (оплачиваемые сверх согласованной ставки комиссии только за исполнение), могут создавать конфликты интересов. Отсутствие прозрачности в этих комплексных брокерских соглашениях может затруднять выявление злоупотреблений. В схемах использования "мягких долларов" брокерские комиссии, как правило, выше, чем при торговых отношениях "только исполнение", и со временем инвестиционная доходность может снизиться из-за более высоких комиссионных издержек. Поскольку институциональные фонды могут ежедневно совершать сделки с большим количеством акций, "мягкие доллары" быстро накапливаются. Со временем инвестиционная доходность может ухудшиться, если "мягкие доллары" не будут использованы для приобретения исследований, повышающих эффективность инвестиций. Однако многие считают, что при условии полной раскрытия информации клиенты будут отдавать предпочтение управляющим, использующим оптимальное сочетание "мягких долларов" и других соглашений. В США, несмотря на пристальное внимание к операциям с "мягкими долларами" в последнее время, эта практика все еще разрешена.

Lets assume that ABC Capital needs ongoing access to the daily closing prices of certain securities, and receives this data from XYZ Database Services, a subsidiary of XYZ Brokerage. If an outsider would pay $12,000 per year (paid in hard cash), yet ABC directs his broker to reduce his commissions that would have been charged to XYZ, then XYZ receives $12,000. "The only one who is out any real money is the broker." An example of illegal use of undisclosed soft dollars might be when a mutual fund manager pays commissions to a broker dealer and in return the broker dealer provides furniture for the fund adviser's use. Likewise, the adviser to a registered mutual fund cannot send brokerage to a wire house for providing "shelf space" and marketing favoritism for the family of funds. Such brokerage arrangements, where favors are traded in exchange for institutional clients' excess commissions have been criticized by securities regulators. Full service brokerage bundled commission arrangements involving the exchange of brokerage firms' undisclosed proprietary services provided for institutional clients' brokerage commissions (paid in excess of a fully negotiated execution only commission rate) can create conflicts of interest. The lack of transparency in these full service brokerage arrangements may shield abuses from immediate detection. In soft dollar arrangements, the brokerage commissions are generally higher than they would be for an "execution only" trading relationship, and over time investment performance may suffer by the higher commission cost. Because institutional funds can trade a significant number of shares every day, the soft dollars add up quickly. Over time, investment performance may deteriorate if the soft dollars are not used to purchase research that enhances performance. However, many believe that as long as full disclosure is made, clients will gravitate to managers that use an appropriate mix of soft dollar and other arrangements. In the US, although soft dollar transactions have incurred a lot of scrutiny lately, the practice is still allowed.

Аналогичная терминология

В Австралии мягкие доллары не являются незаконными, хотя их использование не приветствуется и информация о них должна быть раскрыта клиентам простым и понятным языком. Многие другие юрисдикции также регулируют мягкие доллары, иногда называемые "мягкими комиссионными", включая Соединенное Королевство, Канаду, Гонконг, Сингапур, Ирландию и Францию. В 1977 году газета New York Times использовала заголовок «Мягкие доллары и суровая экономика», чтобы описать ситуацию, которую она назвала «падением доллара».