Первичное публичное размещение акций (IPO)

Введение

Тип предложения ценных бумаг, в котором частная компания становится публичной компанией.

Первичное публичное предложение (IPO) или выход на биржу – это публичное предложение, в котором акции компании продаются институциональным инвесторам и, как правило, также розничным (индивидуальным) инвесторам. IPO обычно гарантируется одним или несколькими инвестиционными банками, которые также обеспечивают размещение акций на одной или нескольких фондовых биржах. В ходе этого процесса, в разговорной речи известного как «выход на плаву», или «публичное размещение», частная компания преобразуется в публичную компанию. Первичные публичные предложения могут использоваться для привлечения нового акционерного капитала, для монетизации инвестиций частных акционеров, таких как основатели компании или инвесторы с частным капиталом, а также для обеспечения свободной торговли существующими акциями или будущего привлечения капитала посредством публичного размещения. После IPO акции свободно торгуются на открытом рынке, что называется свободным оборотом акций. Фондовые биржи устанавливают минимальный свободный оборот как в абсолютном выражении (общая стоимость, определяемая ценой акции, умноженной на количество акций, проданных публично), так и в процентах от общего акционерного капитала (то есть количество акций, проданных публично, деленное на общее количество акций в обращении). Хотя IPO предоставляет множество преимуществ, оно также сопряжено со значительными затратами, главным образом связанными с процессом, такими как банковские и юридические сборы, а также с постоянным требованием раскрывать важную и иногда конфиденциальную информацию. Детали предлагаемого предложения раскрываются потенциальным покупателям в виде подробного документа, известного как проспект. Большинство компаний проводят IPO при содействии инвестиционной банковской фирмы, выступающей в качестве андеррайтера. Андеррайтеры предоставляют ряд услуг, включая помощь в правильной оценке стоимости акций (цены акций) и создании публичного рынка для акций (первоначальная продажа). Также были изучены и применены альтернативные методы, такие как голландский аукцион, для проведения нескольких IPO.

История

Самая ранняя форма компании, выпускавшей публичные акции, относится к деятельности публиканов во времена Римской республики, хотя это утверждение не разделяют все современные исследователи. Подобно современным акционерным обществам, публиканы были юридическими лицами, независимыми от своих членов, чья собственность была разделена на доли, или partes. Существуют свидетельства того, что эти доли продавались широкой публике и торговались на внебиржевом рынке на Форуме, рядом с храмом Кастора и Поллукса. Стоимость долей колебалась, что стимулировало деятельность спекулянтов, или квесторов. До нас дошли лишь отдельные сведения о ценах, по которым продавались partes, о характере первых публичных размещений или об особенностях поведения фондового рынка. Публиканы утратили своё влияние с падением Республики и установлением Империи. В Соединенных Штатах первым IPO стало публичное предложение Банка Северной Америки примерно в 1783 году.

Процедура

Процедуры IPO регулируются различными законами в разных странах. В Соединенных Штатах IPO регулируются Комиссией по ценным бумагам и биржам США в соответствии с Законом о ценных бумагах 1933 года. В Соединенном Королевстве Управление по листингу Великобритании (UK Listing Authority) рассматривает и утверждает проспекты эмиссии и осуществляет регулирование листинга.

Сохранение андеррайтеров

В IPO обычно участвует один или несколько инвестиционных банков, известных как "андеррайтеры". Компания, предлагающая свои акции, называемая "эмитентом", заключает договор с ведущим андеррайтером о продаже своих акций публике. Затем андеррайтер обращается к инвесторам с предложением приобрести эти акции. Крупное IPO обычно гарантируется "синдикатом" инвестиционных банков, в котором крупнейший банк занимает позицию "ведущего андеррайтера". При продаже акций андеррайтеры удерживают часть выручки в качестве вознаграждения. Эта плата называется "андеррайтинговым спредом". Спред рассчитывается как скидка от цены проданных акций (так называемый брутто-спред). Компоненты андеррайтингового спреда при первичном публичном размещении акций (IPO) обычно включают следующее (в расчете на одну акцию): вознаграждение управляющего, вознаграждение по андеррайтингу, выплачиваемое членам синдиката, и концессия, выплачиваемая брокеру-дилеру, продающему акции. Управляющий имеет право на весь андеррайтинговый спред. Член синдиката имеет право на вознаграждение по андеррайтингу и концессию. Брокер-дилер, не являющийся членом синдиката, но продающий акции, получает только концессию, в то время как член синдиката, предоставивший акции этому брокеру-дилеру, удерживает вознаграждение по андеррайтингу. Как правило, управляющий/ведущий андеррайтер, также известный как букраннер – обычно андеррайтер, продающий наибольшую долю IPO – получает наибольшую часть брутто-спреда, в некоторых случаях до 8%. Многонациональные IPO могут включать несколько синдикатов для соответствия различным правовым требованиям как на внутреннем рынке эмитента, так и в других регионах. Например, эмитент, базирующийся в ЕС, может быть представлен крупнейшим синдикатом продаж на своем внутреннем рынке, в Европе, а также отдельными группами компаний, занимающимися продажами в США/Канаде и Азии. Обычно ведущий андеррайтер в основной группе продаж также является ведущим банком в других группах продаж. В связи с широким спектром правовых требований и высокой стоимостью процесса IPO обычно также включают в себя одну или несколько юридических фирм, специализирующихся в области права ценных бумаг, таких как фирмы "Magic Circle" в Лондоне и "white shoe" фирмы в Нью-Йорке. Финансовые историки Ричард Силла и Роберт Э. Райт показали, что до 1860 года большинство ранних корпораций США продавали акции непосредственно публике без помощи посредников, таких как инвестиционные банки. Прямая публичная продажа акций (DPO), как они ее называют, не проводилась на аукционе, а по цене акций, установленной эмитентом. В этом смысле она аналогична публичным предложениям по фиксированной цене, которые были традиционным методом IPO в большинстве стран, не входящих в США, в начале 1990-х годов. DPO устранила проблему агентских издержек, связанную с предложениями, осуществляемыми при посредничестве инвестиционных банков.

IPOs generally involve one or more investment banks known as "underwriters". The company offering its shares, called the "issuer", enters into a contract with a lead underwriter to sell its shares to the public. The underwriter then approaches investors with offers to sell those shares. A large IPO is usually underwritten by a "syndicate" of investment banks, the largest of which take the position of "lead underwriter". Upon selling the shares, the underwriters retain a portion of the proceeds as their fee. This fee is called an underwriting spread. The spread is calculated as a discount from the price of the shares sold (called the gross spread). Components of an underwriting spread in an initial public offering (IPO) typically include the following (on a per share basis): Manager's fee, Underwriting fee—earned by members of the syndicate, and the Concession—earned by the broker dealer selling the shares. The Manager would be entitled to the entire underwriting spread. A member of the syndicate is entitled to the underwriting fee and the concession. A broker dealer who is not a member of the syndicate but sells shares would receive only the concession, while the member of the syndicate who provided the shares to that broker dealer would retain the underwriting fee. Usually, the managing/lead underwriter, also known as the bookrunner, typically the underwriter selling the largest proportions of the IPO, takes the highest portion of the gross spread, up to 8% in some cases. Multinational IPOs may have many syndicates to deal with differing legal requirements in both the issuer's domestic market and other regions. For example, an issuer based in the E. U. may be represented by the major selling syndicate in its domestic market, Europe, in addition to separate group corporations or selling them for US/Canada and Asia. Usually, the lead underwriter in the head selling group is also the lead bank in the other selling groups. Because of the wide array of legal requirements and because it is an expensive process, IPOs also typically involve one or more law firms with major practices in securities law, such as the Magic Circle firms of London and the white shoe firms of New York City. Financial historians Richard Sylla and Robert E. Wright have shown that before 1860 most early U. S. corporations sold shares in themselves directly to the public without the aid of intermediaries like investment banks. The direct public offering (DPO), as they term it, was not done by auction but rather at a share price set by the issuing corporation. In this sense, it is the same as the fixed price public offers that were the traditional IPO method in most non US countries in the early 1990s. The DPO eliminated the agency problem associated with offerings intermediated by investment banks.

Ценообразование

Компания, планирующая IPO, обычно назначает ведущего менеджера, известного как букраннер, чтобы помочь ей определить соответствующую цену размещения акций. Существует два основных способа определения цены IPO. Компания, при содействии своих ведущих менеджеров, может установить фиксированную цену ("метод фиксированной цены"), либо цена может быть определена посредством анализа конфиденциальных данных о спросе инвесторов, собранных букраннером ("букбилдинг"). Исторически многие IPO были недооценены. Эффект от недооценки IPO заключается в повышении интереса к акциям и быстром росте их цены после начала публичных торгов (так называемый "IPO pop"). Спекулятивная продажа акций, или быстрая перепродажа с целью получения прибыли, может принести значительный доход инвесторам, получившим акции IPO по цене предложения. Однако недооценка IPO приводит к потере потенциального капитала для эмитента. Ярким примером является IPO компании theglobe.com, которое способствовало IPO-"буму" конца 1990-х годов в эпоху интернета. IPO, андеррайтингом которого занимался Bear Stearns 13 ноября 1998 года, было оценено в 9 долларов за акцию. Цена акции быстро выросла на 1000% в первый день торгов, достигнув максимума в 97 долларов. Давление продаж со стороны институциональных инвесторов, осуществлявших спекулятивную продажу, в конечном итоге привело к снижению цены акций, которые закрылись на уровне 63 долларов. Хотя компании удалось привлечь около 30 миллионов долларов от размещения, по оценкам, учитывая уровень спроса и объем торгов, она могла упустить около 200 миллионов долларов. Опасность переоценки также является важным фактором. Если акции предлагаются публике по цене, превышающей рыночную, андеррайтерам может быть сложно выполнить свои обязательства по продаже акций. Даже если все выпущенные акции будут проданы, их стоимость может упасть в первый день торгов. В этом случае акции могут потерять ликвидность и, следовательно, еще больше снизиться в цене. Это может привести к убыткам для инвесторов, многие из которых являются наиболее важными клиентами андеррайтеров. Наиболее известным примером является IPO Facebook в 2012 году. Поэтому андеррайтеры учитывают множество факторов при определении цены IPO и стремятся установить цену предложения, достаточно низкую для стимулирования интереса к акциям, но достаточно высокую для привлечения достаточного капитала для компании. При определении цены IPO андеррайтеры используют различные ключевые показатели эффективности и не-GAAP показатели. Процесс определения оптимальной цены обычно включает в себя организацию гарантами ("синдикатом") обязательств по покупке акций от ведущих институциональных инвесторов. Некоторые исследователи (Friesen & Swift, 2009) полагают, что недооценка IPO является не столько преднамеренным действием эмитентов и/или андеррайтеров, сколько результатом чрезмерной реакции со стороны инвесторов (Friesen & Swift, 2009). Одним из возможных методов определения степени недооценки является использование алгоритмов недооценки IPO. Другие исследователи обнаружили, что компании с более высокими доходами от коммерциализации технологий на основе лицензий демонстрируют более высокую степень недооценки IPO, в то время как наличие патентов у компании смягчает этот эффект.

A company planning an IPO typically appoints a lead manager, known as a bookrunner, to help it arrive at an appropriate price at which the shares should be issued. There are two primary ways in which the price of an IPO can be determined. Either the company, with the help of its lead managers, fixes a price ("fixed price method"), or the price can be determined through analysis of confidential investor demand data compiled by the bookrunner ("book building"). Historically, many IPOs have been underpriced. The effect of underpricing an IPO is to generate additional interest in the stock and a rapid rise in share price when it first becomes publicly traded (known as an "IPO pop"). Flipping, or quickly selling shares for a profit, can lead to significant gains for investors who were allocated shares of the IPO at the offering price. However, underpricing an IPO results in lost potential capital for the issuer. One extreme example is theglobe. com IPO which helped fuel the IPO "mania" of the late 1990s internet era. Underwritten by Bear Stearns on 13 November 1998, the IPO was priced at $9 per share. The share price quickly increased 1,000% on the opening day of trading, to a high of $97. Selling pressure from institutional flipping eventually drove the stock back down, and it closed the day at $63. Although the company did raise about $30 million from the offering, it is estimated that with the level of demand for the offering and the volume of trading that took place they might have left upwards of $200 million on the table. The danger of overpricing is also an important consideration. If a stock is offered to the public at a higher price than the market will pay, the underwriters may have trouble meeting their commitments to sell shares. Even if they sell all of the issued shares, the stock may fall in value on the first day of trading. If so, the stock may lose its marketability and hence even more of its value. This could result in losses for investors, many of whom being the most favored clients of the underwriters. Perhaps the best known example of this is the Facebook IPO in 2012. Underwriters, therefore, take many factors into consideration when pricing an IPO, and attempt to reach an offering price that is low enough to stimulate interest in the stock but high enough to raise an adequate amount of capital for the company. When pricing an IPO, underwriters use a variety of key performance indicators and non GAAP measures. The process of determining an optimal price usually involves the underwriters ("syndicate") arranging share purchase commitments from leading institutional investors. Some researchers (Friesen & Swift, 2009) believe that the underpricing of IPOs is less a deliberate act on the part of issuers and/or underwriters, and more the result of an over reaction on the part of investors (Friesen & Swift, 2009). One potential method for determining to underprice is through the use of IPO underpricing algorithms. Other researchers have discovered that firms with higher revenues from licensing based technology commercialization exhibit greater IPO underpricing, while a firm's stock of patents mitigates this effect.

Голландский аукцион

Голландский аукцион позволяет распределять акции первичного публичного предложения (IPO) исключительно на основе агрессивности цены, при этом все успешные участники торгов платят одинаковую цену за акцию. Одна из версий голландского аукциона – OpenIPO, основанная на аукционной системе, разработанной экономистом Уильямом Викри. Этот метод ранжирует заявки от самой высокой к самой низкой, затем принимает самые высокие заявки, позволяющие продать весь объем акций, при этом все победители платят единую цену. Это аналогично модели, используемой для аукциона государственных казначейских векселей, облигаций и нот с 1990-х годов. Ранее казначейские векселя продавались по принципу дискриминационного аукциона, или «плати, что предложишь», где каждый победитель оплачивал цену (или доходность), которую он указал в своей заявке, и, следовательно, победители платили разные суммы. Как дискриминационные, так и аукционы с единой ценой, или «голландские» аукционы, использовались для IPO во многих странах, хотя в США до сих пор применяются только аукционы с единой ценой. Крупные IPO, проведенные по голландской схеме, включают Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc и Google (в порядке убывания размера привлеченных средств). Вариация голландского аукциона была использована для выхода на биржу ряда американских компаний, включая Morningstar, Interactive Brokers Group, Overstock.com, Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels и Boston Beer Company. В 2004 году Google использовал голландскую аукционную систему для своего IPO. Традиционные американские инвестиционные банки проявляют сопротивление идее использования аукционного процесса при проведении публичных размещений ценных бумаг. Этот метод обеспечивает равный доступ к распределению акций и исключает предоставление преимуществ важным клиентам, практикуемое андеррайтерами при традиционных IPO. В связи с этим сопротивлением голландский аукцион остается мало используемым методом при публичных размещениях акций в США, хотя в других странах было проведено сотни аукционных IPO. При оценке успеха или неудачи голландского аукциона необходимо учитывать конкурирующие цели. Если целью является снижение риска, традиционное IPO может оказаться более эффективным, поскольку андеррайтеры управляют процессом, а не оставляют исход частично на волю случая, связанную с тем, кто решит участвовать в торгах и какую стратегию выберет каждый участник. С точки зрения инвестора, голландский аукцион обеспечивает равный доступ для всех. Более того, некоторые формы голландского аукциона позволяют андеррайтерам более активно координировать заявки и даже информировать некоторых участников торгов об общих тенденциях аукциона в течение периода подачи заявок. Некоторые также утверждают, что аукцион с единой ценой более эффективен для определения рыночной цены, хотя эта теория основана на предположении о независимых частных оценках (то есть, оценка стоимости акций IPO каждым участником торгов полностью независима от оценки других участников, даже если акции вскоре будут торговаться на вторичном рынке). Теория, учитывающая предположения, более соответствующие IPO, не подтверждает, что закрытые аукционы являются эффективным методом определения цены, хотя, возможно, некоторая модифицированная форма аукциона может дать лучшие результаты. Помимо обширных международных данных, свидетельствующих о непопулярности аукционов для IPO, нет американских данных, указывающих на то, что голландский аукцион показывает лучшие результаты, чем традиционное IPO в неблагоприятной рыночной среде. IPO компании WhiteGlove Health, Inc., проведенное по голландской схеме и объявленное в мае 2011 года, было отложено в сентябре того же года после нескольких неудачных попыток определения цены. В статье, опубликованной в Wall Street Journal, причиной этого было названо то, что «нестабильность фондового рынка и неопределенность в отношении мировой экономики заставили инвесторов опасаться инвестировать в новые акции».

A Dutch auction allows shares of an initial public offering to be allocated based only on price aggressiveness, with all successful bidders paying the same price per share. One version of the Dutch auction is OpenIPO, which is based on an auction system designed by economist William Vickrey. This auction method ranks bids from highest to lowest, then accepts the highest bids that allow all shares to be sold, with all winning bidders paying the same price. It is similar to the model used to auction Treasury bills, notes, and bonds since the 1990s. Before this, Treasury bills were auctioned through a discriminatory or pay what you bid auction, in which the various winning bidders each paid the price (or yield) they bid, and thus the various winning bidders did not all pay the same price. Both discriminatory and uniform price or "Dutch" auctions have been used for IPOs in many countries, although only uniform price auctions have been used so far in the US. Large IPO auctions include Japan Tobacco, Singapore Telecom, BAA Plc and Google (ordered by size of proceeds). A variation of the Dutch auction has been used to take a number of U. S. companies public including Morningstar, Interactive Brokers Group, Overstock. com, Ravenswood Winery, Clean Energy Fuels, and Boston Beer Company. In 2004, Google used the Dutch auction system for its initial public offering. Traditional U. S. investment banks have shown resistance to the idea of using an auction process to engage in public securities offerings. The auction method allows for equal access to the allocation of shares and eliminates the favorable treatment accorded important clients by the underwriters in conventional IPOs. In the face of this resistance, the Dutch auction is still a little used method in U. S. public offerings, although there have been hundreds of auction IPOs in other countries. In determining the success or failure of a Dutch auction, one must consider competing objectives. If the objective is to reduce risk, a traditional IPO may be more effective because the underwriter manages the process, rather than leaving the outcome in part to random chance in terms of who chooses to bid or what strategy each bidder chooses to follow. From the viewpoint of the investor, the Dutch auction allows everyone equal access. Moreover, some forms of the Dutch auction allow the underwriter to be more active in coordinating bids and even communicating general auction trends to some bidders during the bidding period. Some have also argued that a uniform price auction is more effective at price discovery, although the theory behind this is based on the assumption of independent private values (that the value of IPO shares to each bidder is entirely independent of their value to others, even though the shares will shortly be traded on the aftermarket). Theory that incorporates assumptions more appropriate to IPOs does not find that sealed bid auctions are an effective form of price discovery, although possibly some modified form of auction might give a better result. In addition to the extensive international evidence that auctions have not been popular for IPOs, there is no U. S. evidence to indicate that the Dutch auction fares any better than the traditional IPO in an unwelcoming market environment. A Dutch auction IPO by WhiteGlove Health, Inc., announced in May 2011 was postponed in September of that year, after several failed attempts to price. An article in the Wall Street Journal cited the reasons as "broader stock market volatility and uncertainty about the global economy have made investors wary of investing in new stocks".

Крупнейшие рынки IPO

До 2009 года США были ведущим эмитентом IPO по общей стоимости. Однако с тех пор Китай (Шанхай, Шэньчжэнь и Гонконг) стал ведущим эмитентом, привлекая 73 миллиарда долларов (почти вдвое больше, чем сумма, привлеченная на Нью-Йоркской фондовой бирже и NASDAQ вместе) по состоянию на конец ноября 2011 года.

Год | Фондовая биржа | Выручка (в млрд. долл. США)
---|---|---
2009 | Гонконгская фондовая биржа |
2010 | |
2011 | |
2012 | Нью-Йоркская фондовая биржа |
2013 | |
2014 | Гонконгская фондовая биржа |
2016 | Гонконгская фондовая биржа | 31.2
2019 | | 40.4
2020 | Nasdaq | 57.8
2021 | | 100.6
2022 | |
2023 | Шанхайская фондовая биржа | 56.5
| | 31.3