Введение

Тип долговых ценных бумаг, обеспеченных ипотекой

Обязательство по ипотечному обеспечению (CMO) – это тип сложного долгового ценного инструмента, который реструктурирует и направляет выплаты основной суммы и процентов из пула обеспечения на различные типы и сроки погашения ценных бумаг, тем самым удовлетворяя потребности инвесторов. Впервые CMO были созданы в 1983 году инвестиционными банками Salomon Brothers и First Boston для американского поставщика ипотечной ликвидности Freddie Mac. Команду Salomon Brothers возглавлял Льюис Раниери, а команду First Boston – Лоуренс Д. Финк, хотя позже Декстер Сенфт также получил отраслевую награду за свой вклад. С юридической точки зрения, CMO – это долговая ценная бумага, выпущенная абстрактным образованием – специальным учреждением (специального назначения), и не является долгом, задолженным учреждению, создающему и управляющему этим учреждением. Учреждение является законным владельцем набора ипотечных кредитов, называемого пулом. Инвесторы в CMO покупают облигации, выпущенные учреждением, и получают выплаты из дохода, генерируемого ипотечными кредитами, в соответствии с определенным набором правил. В отношении терминологии, сами ипотечные кредиты называются залогом, «классы» – это группы ипотечных кредитов, выданных заемщикам с примерно одинаковой кредитоспособностью, транши – это определенные доли или фрагменты, метафорически говоря, пула ипотечных кредитов и дохода, который они приносят, объединенные в отдельную ценную бумагу, а структура – это набор правил, определяющий, как будет распределен доход, полученный от залога. Юридическое лицо, залог и структура коллективно называются сделкой. В отличие от традиционных ипотечных ценных бумаг с прямым погашением, CMO характеризуются различными потоками платежей и рисками, в зависимости от предпочтений инвесторов. Для целей налогообложения CMO обычно структурируются как инвестиционные фонды ипотечного финансирования недвижимости, что позволяет избежать потенциального «двойного налогообложения». Инвесторами в CMO являются банки, хедж-фонды, страховые компании, пенсионные фонды, паевые инвестиционные фонды, государственные учреждения и, в последнее время, центральные банки. В данной статье основное внимание уделяется облигациям CMO, торгуемым в Соединенных Штатах. Термин «обязательство по ипотечному обеспечению» технически относится к ценной бумаге, выпущенной определенным типом юридического лица, занимающегося жилищными ипотечными кредитами, но инвесторы также часто называют сделками, составленными с использованием других типов организаций, таких как инвестиционные фонды ипотечного финансирования недвижимости, CMO.

Цель

Самый простой способ превратить ипотечный кредит в облигацию, подходящую для покупки инвестором, – это просто "разделить его". Например, ипотека на 300 000 долларов под 6,5% на 30 лет может быть разделена на 300 облигаций номиналом 1000 долларов каждая. Эти облигации будут иметь 30-летнюю амортизацию и, например, процентную ставку 6,00% (оставшиеся 0,50% будут переданы обслуживающей компании для отправки ежемесячных счетов и выполнения работ по обслуживанию). Однако этот формат облигаций имеет ряд проблем для различных инвесторов.

Даже если срок ипотеки составляет 30 лет, заемщик теоретически может погасить кредит досрочно, и обычно делает это при снижении ставок, вынуждая инвестора реинвестировать средства по более низким процентным ставкам, что он мог и не планировать. Это называется риском досрочного погашения. 30 лет – это длительный срок для блокировки средств инвестора. Лишь небольшой процент инвесторов готов замораживать свои деньги на такой период. Даже если средний домовладелец рефинансирует свой кредит каждые 10 лет, то есть средний срок жизни облигации составит всего 10 лет, существует риск, что заемщики не будут рефинансировать, например, в период длительного роста процентных ставок. Это известно как риск продления срока. Кроме того, чем дольше срок облигации, тем сильнее ее цена реагирует на изменение процентных ставок, что может привести к большей потенциальной прибыли или убытку для инвестора, продающего облигации досрочно. Это называется процентным риском. Большинство обычных облигаций можно рассматривать как "кредиты только под проценты", когда заемщик берет фиксированную сумму и выплачивает только проценты, а основную сумму возвращает в конце срока. При обычной ипотеке ежемесячно выплачиваются и проценты, и основная сумма, что приводит к уменьшению суммы начисленных процентов. Это нежелательно для многих инвесторов, поскольку им приходится реинвестировать основную сумму. Это называется риском реинвестирования. В отношении кредитов, не гарантированных квазигосударственными агентствами Fannie Mae или Freddie Mac, некоторые инвесторы могут не согласиться с соотношением риска и доходности, связанным с полученной процентной ставкой и потенциальной потерей основной суммы из-за неплатежеспособности заемщика. Последнее событие известно как кредитный риск (риск дефолта). Salomon Brothers и First Boston разработали концепцию CMO для решения этих проблем. CMO – это, по сути, способ создания различных типов облигаций из одного и того же ипотечного кредита, чтобы удовлетворить потребности различных типов инвесторов. Например:

Группа ипотечных кредитов может создать четыре различных класса облигаций. Первая группа будет получать любые средства от досрочного погашения перед второй группой и так далее. Таким образом, ожидается, что первая группа облигаций будет погашена раньше, но и по более низкой процентной ставке. Таким образом, 30-летняя ипотека превращается в облигации различной продолжительности, подходящие для различных инвесторов с различными целями. Группа ипотечных кредитов может создать четыре различных класса облигаций. Любые убытки будут относиться на первую группу, прежде чем на вторую и т.д. Первая группа будет иметь самую высокую процентную ставку, вторая – немного ниже и т.д. Таким образом, инвестор может выбрать облигацию, соответствующую его уровню риска (например, консервативную облигацию для страховой компании, спекулятивную облигацию для хедж-фонда). Группу ипотечных кредитов можно разделить на облигации, обеспеченные только основной суммой, и облигации, обеспеченные только процентами. Облигации "только основная сумма" будут продаваться со скидкой и, следовательно, будут облигациями с нулевым купоном (например, облигации, которые вы покупаете по 800 долларов каждая и которые погашаются по 1000 долларов, без выплаты каких-либо денежных процентов). Эти облигации удовлетворят инвесторов, обеспокоенных тем, что досрочное погашение ипотечных кредитов вынудит их реинвестировать средства в момент, когда процентные ставки будут ниже; в противовес этому, инвесторы в основную сумму в таком сценарии также получат свои деньги раньше, а не позже, что эквивалентно более высокой доходности их инвестиций с нулевым купоном. Облигации "только проценты" будут включать только процентные платежи по базовому пулу кредитов. Стоимость этих облигаций будет значительно меняться в зависимости от колебаний процентных ставок, например, досрочное погашение означает меньшие процентные платежи, но более высокие процентные ставки и меньшее досрочное погашение означают, что эти облигации приносят больше и в течение более длительного времени. Эти характеристики позволяют инвесторам выбирать между облигациями "только проценты" (IO) или "только основная сумма" (PO) для лучшего управления своей чувствительностью к процентным ставкам и могут использоваться для управления и компенсации изменений цен, связанных с процентными ставками, в других инвестициях. Когда группа ипотечных кредитов разделяется на различные классы облигаций, риск не исчезает. Скорее, он перераспределяется между различными классами. Некоторые классы получают меньший риск определенного типа, другие – больший. Степень снижения или увеличения риска для каждого класса зависит от структуры классов.

Кредитная защита

ОКМ чаще всего обеспечены ипотечными кредитами, которые выдаются сберегательными кассами, ипотечными компаниями и подразделениями потребительского кредитования крупных коммерческих банков. Кредиты, соответствующие определенным требованиям к размеру и кредитной истории, могут быть застрахованы от убытков, возникающих из-за просрочек и дефолтов заемщиков, любым из государственных спонсируемых предприятий (ГСП) – Freddie Mac, Fannie Mae или Ginnie Mae. Кредиты, гарантированные ГСП, могут служить обеспечением для «Агентских ОКМ», которые подвержены риску изменения процентных ставок, но не кредитному риску. Кредиты, не соответствующие этим требованиям, называются «неконформными» и могут служить обеспечением для «ипотечных облигаций с частным лейблом», также известных как «ОКМ, обеспеченные полными кредитами». ОКМ, обеспеченные полными кредитами, подвержены как кредитному, так и процентному риску. Эмитенты ОКМ, обеспеченных полными кредитами, обычно структурируют свои сделки таким образом, чтобы снизить кредитный риск определенных классов облигаций («Приоритетные облигации») за счет использования различных форм кредитной защиты в структуре сделки.

Кредитные транши

Наиболее распространенной формой кредитной защиты является кредитное транширование. В простейшем случае кредитное транширование означает, что любые кредитные убытки будут покрываться за счет наиболее младшего класса держателей облигаций, пока основная стоимость их инвестиций не достигнет нуля. Если это произойдет, следующий по старшинству класс облигаций начнет покрывать кредитные убытки, и так далее, пока, наконец, убытки не начнут возникать у старших облигаций. Чаще всего сделка предусматривает определенные "триггеры", связанные с объемом просроченных платежей или дефолтов по кредитам, лежащим в основе ипотечного пула. Если объем просроченных кредитов достигнет определенного порога, проценты и основная сумма, которые должны были быть выплачены младшим держателям облигаций, будут вместо этого направлены на погашение основной суммы старших держателей облигаций, тем самым сокращая срок обращения старших облигаций.

Сверхзалоговые обязательства

В ОКО, обеспеченных кредитами низкого кредитного качества, таких как субстандартные ипотечные кредиты, эмитент продает облигации с номинальной стоимостью, меньшей стоимости базового пула ипотечных кредитов. Благодаря избыточному обеспечению, инвесторы в ОКО не будут нести убытки, пока уровень дефолтов по базовым кредитам не достигнет определенного порога. Если "избыточное обеспечение" превращается в "недостаточное обеспечение" (исходные предположения о процентной ставке дефолта оказались неверными), то ОКО не сможет выполнить свои обязательства. ОКО сыграли роль в кризисе, связанном с субстандартной ипотекой.

Превышение спреда

Еще один способ усилить защиту кредиторов — это выпуск облигаций с процентной ставкой ниже, чем у базовых ипотечных кредитов. Например, если средневзвешенная процентная ставка по ипотечному пулу составляет 7%, эмитент структурированной ипотечной облигации (СИО) может выбрать выпуск облигаций с купоном 5%. Разница в процентах, именуемая "избыточным спредом", помещается на "счет избыточного спреда" до момента погашения части или всех облигаций в рамках сделки. В случае просрочки или дефолта по части ипотечных кредитов средства со счета избыточного спреда могут быть использованы для выплаты держателям облигаций. Избыточный спред является эффективным механизмом защиты держателей облигаций от дефолтов, возникающих в поздний период действия сделки, поскольку к этому времени на счете избыточного спреда накапливается достаточно средств для покрытия большинства возможных убытков.

Разделение на транши предоплаты

Основной (и связанный с ним купонный) поток обеспечения ЦОП может быть структурирован для распределения риска досрочного погашения. Инвесторы в ЦОП стремятся быть защищенными от риска досрочного погашения, а также от кредитного риска. Риск досрочного погашения – это риск изменения срока обращения ценной бумаги в зависимости от различных темпов погашения основной суммы долга заемщиками (погашения в результате рефинансирования, продажи, сокращения или обращения взыскания). Если основная сумма погашается быстрее, чем ожидалось (например, при снижении ипотечных ставок и рефинансировании заемщиками), то общий срок обращения ипотечного обеспечения сокращается, а возврат основной суммы по номинальной стоимости приводит к убыткам для обеспечения, приобретенного с премией. Этот риск досрочного погашения нельзя устранить, но его можно перераспределить между траншами ЦОП, чтобы некоторые транши имели определенную защиту от этого риска, в то время как другие транши будут нести большую часть этого риска. Для облегчения такого распределения риска досрочного погашения ЦОП структурируются таким образом, что досрочные погашения распределяются между облигациями по фиксированным правилам. Наиболее распространенные схемы транширования досрочных погашений описаны ниже.

Последовательное транширование (или по времени)

Все имеющиеся выплаты основной суммы направляются в первый последовательный транш, пока его баланс не снизится до нуля, затем – во второй и так далее. Существует несколько причин для использования такого типа транширования:

Транши могут погашаться в существенно разные сроки, что обуславливает различную доходность, соответствующую разным точкам кривой доходности. В отношении базовых ипотечных кредитов существует значительная неопределенность относительно сроков фактического получения основной суммы, поскольку заемщики имеют возможность вносить плановые платежи или досрочно погасить кредит в любой момент. Последовательные транши характеризуются гораздо меньшей неопределенностью.

Параллельное транширование

Это просто транши, выплачиваемые пропорционально долевому участию. Купоны по траншам устанавливаются таким образом, чтобы общая сумма выплачиваемых процентов по всем траншам соответствовала сумме процентов, выплачиваемых по базовым ипотечным кредитам. Транши могут быть с фиксированной или плавающей ставкой. Если они имеют плавающие купоны, то формула их расчета обеспечивает равенство общей суммы процентов долевой процентной ставке по обеспечению. Например, при обеспечении с купоном 8%, можно создать два транша, каждый из которых покрывает половину основной суммы: один – с плавающей ставкой, привязанной к LIBOR с лимитом 16%, а другой – с обратной плавающей ставкой, выплачивающей купон в размере 16% минус LIBOR. Особым случаем параллельного транширования является разделение IO/PO. IO и PO обозначают "только проценты" и "только основная сумма долга" соответственно. В этом случае один транш имеет нулевой купон (то есть не получает никаких процентов), а другой получает все проценты. Эти облигации могут использоваться для спекуляций на досрочных погашениях. Облигация, обеспеченная только основной суммой долга, продается с существенной скидкой (по цене значительно ниже стоимости базовой ипотеки) и быстро растет в цене при досрочном погашении значительной части базовых ипотечных кредитов. Облигация, обеспеченная только процентами, будет очень прибыльной при небольшом количестве досрочных погашений, но может принести незначительный доход при большом количестве досрочных погашений. В отличие от секьюритизации последовательными траншами, разделение IO/PO является параллельной секьюритизацией, поскольку каждый транш представляет собой отдельные требования к различной части денежных потоков от пула обеспечения (например, ипотечных облигаций). В отличие от секьюритизации последовательными траншами, платежи по каждому траншу параллельной секьюритизации не зависят от предварительных платежей в более старший транш пула. При отсутствии подчиненности одного транша другому, ни один из траншей IO/PO (параллельной секьюритизации) не считается использующим кредитное плечо.

Облигации Z

Этот вид транша поддерживает другие транши, не получая процентные выплаты. Процентные выплаты, которые начислялись бы по траншу Z, используются для погашения основной суммы других облигаций, а основной капитал транша Z увеличивается. Транш Z начинает получать выплаты процентов и основной суммы только после полного погашения остальных траншей в структурированной ипотечной ценной бумаге (СИЦБ). Этот тип транша часто используется для настройки последовательных траншей или траншей VADM.

Облигации по графику (также называемые облигациями PAC или TAC)

Этот тип транширования включает облигацию (часто называемую PAC или TAC bond), которая обладает еще меньшей неопределенностью, чем последовательная облигация, благодаря получению досрочных погашений в соответствии с заданным графиком. Этот график поддерживается за счет использования облигаций поддержки (также называемых сопутствующими облигациями), которые поглощают избыточные досрочные погашения. Облигации планового класса амортизации (PAC) имеют ставку выплаты основной суммы долга, определяемую двумя различными ставками досрочного погашения, которые вместе формируют диапазон (также называемый коридором). В начале срока действия CMO, досрочное погашение по более низкой ставке PSA приведет к меньшему объему досрочных погашений. По мере приближения к концу срока действия, основная сумма по более высокой ставке PSA уменьшится настолько, что также приведет к меньшему объему досрочных погашений. Транш PAC будет получать ставку, которая ниже, поэтому он будет менять ставку досрочного погашения в зависимости от одной PSA в течение первой части своего срока, а затем переключаться на другую ставку. Возможность соблюдения этого графика обеспечивается облигацией поддержки, которая поглощает избыточные досрочные погашения и получает меньший объем досрочных погашений для предотвращения увеличения среднего срока погашения. Однако PAC защищен от увеличения срока погашения только в пределах суммы досрочных погашений, произведенных по базовым MBS. Когда основная сумма этой облигации исчерпана, CMO называют "недействующей PAC" или "разорванным коридором". Облигации целевого класса амортизации (TAC) аналогичны облигациям PAC, но не обеспечивают защиту от увеличения среднего срока погашения. График выплаты основной суммы долга формируется с использованием только одной ставки PSA.

Облигации с очень точно определенным сроком погашения (VADM)

Облигации с очень точно определенным сроком погашения (VADM) аналогичны облигациям PAC тем, что защищают от риска пролонгации и риска сокращения, однако их выплаты обеспечиваются иным способом. Вместо поддерживающей облигации они обеспечиваются начислением доходности Z-облигации. Это означает, что транш VADM будет получать предусмотренные графиком платежи даже при отсутствии досрочных погашений по базовому активу. Концепция облигаций VADM названа в честь ее изобретателя, Вадима Хазатского, трейдера компании Solomon Brothers, что подчеркивает его инновационный подход к управлению рисками досрочного погашения, связанными с ценными бумагами, обеспеченными ипотекой.

Не ускоряющий старший (NAS)

Облигации NAS разработаны для защиты инвесторов от волатильности и отрицательной выпуклости, возникающей из-за досрочных погашений. Транши облигаций NAS полностью защищены от досрочных погашений в течение определенного периода, после которого досрочные погашения распределяются между траншем по определенной ступенчатой формуле. Например, облигация NAS может быть защищена от досрочных погашений в течение пяти лет, а затем получать 10% от досрочных погашений в первый месяц, затем 20% и так далее. В последнее время эмитенты добавляют механизмы для ускорения доли досрочных погашений, направляемых в класс облигаций NAS, чтобы создавать облигации с более коротким сроком погашения и снижать риск продления. Транши NAS обычно встречаются в сделках, которые также включают короткие последовательные облигации, облигации Z и кредитную субординацию. Транш NAS получает выплаты основной суммы в соответствии с графиком, который показывает долю пропорциональной основной суммы, подлежащую распределению траншу NAS в течение определенного месяца.

НАСквенциальный

NASquentials были представлены в середине 2005 года и представляли собой инновационное структурное решение, объединяющее стандартные структуры NAS (Non Accelerated Senior) и Sequential. Подобно структуре Sequential, NASquentials траншируются последовательно, однако каждый транш имеет фиксированную дату блокировки, как в структуре NAS. В отличие от NAS, после первоначальной даты блокировки не применяется механизм переноса процентных выплат. В результате, данные облигации обеспечивают более высокую стабильность по сравнению с обычными Sequential и более высокую доходность по сравнению с PAC. Денежные потоки поддержки, остающиеся после NASquentials, иногда называют RUSquentials (относительно нестабильные Sequential).

Транширование купонов

Поток купонов от ипотечного обеспечения также может быть реструктурирован (аналогично структурированию основного потока). Распределение этого потока купонов выполняется после завершения транширования досрочных погашений. Если транширование купонов производится по обеспечению без какого-либо транширования досрочных погашений, то полученные транши называются «стрипами». Преимущество заключается в том, что полученные транши секьюритизированной ипотеки (СИМ) могут быть ориентированы на различные группы инвесторов. Как правило, транширование купонов приводит к формированию пары (или набора) взаимодополняющих траншей СИМ.

Пара IO/дисконт с фиксированной ставкой

Транш с фиксированной ставкой CMO может быть дополнительно реструктурирован в транш только по процентам (IO) и транш с фиксированной ставкой и дисконтным купоном. Транш IO выплачивает купон только на основе номинальной основной суммы и не получает никаких платежей основной суммы от амортизации или досрочного погашения. Номинальная основная сумма не имеет денежных потоков, но отражает изменения основной суммы исходного транша, и именно от этой основной суммы рассчитывается купон. Например, транш PAC на 100 млн долларов США с 6%-ным обеспечением и 6%-ным купоном ("6 на 6" или "6 в квадрате") может быть разделен на транш PAC на 100 млн долларов США с 5%-ным купоном (и, следовательно, более низкой ценой в долларах), называемый "5 на 6", и транш PAC IO с номинальной основной суммой в размере 16,666667 млн долларов США, выплачивающий 6%-ный купон. Обратите внимание, что итоговая номинальная основная сумма IO меньше, чем первоначальная основная сумма. В качестве примера, IO создается путем уменьшения 1% от 6%-ного исходного купона, что дает IO с купоном 1% от номинальной основной суммы в 100 млн долларов США, но по соглашению это "нормализуется" до 6%-ного купона (поскольку обеспечение изначально имело купон 6%), путем уменьшения номинальной основной суммы до 16,666667 млн долларов США (100 млн долларов США / 6).

Пара фиксированной ставки PO/премия

Аналогично, если требуется увеличить купон по траншу CMO с фиксированной ставкой, часть основной суммы может быть выделена для формирования класса только основной суммы (PO) и транша с фиксированной ставкой с премией. Класс PO не выплачивает купон, но получает платежи основной суммы от амортизации и досрочных погашений. Например, транш последовательного (SEQ) номиналом 100 млн долларов, обеспеченный активами с доходностью 6% и имеющий купон 6% ("6 от 6"), можно разделить на транш SEQ номиналом 92,307692 млн долларов с купоном 6,5% (и, следовательно, более высокой ценой в долларах), называемый "6,5 от 6", и транш SEQ PO с основной суммой 7,692308 млн долларов, не выплачивающий купон. Основная сумма транша с премией SEQ рассчитывается как (6 / 6,5) * 100 млн долларов, а основная сумма транша PO – как разница от 100 млн долларов.

Пара IO/PO

Самый простой способ транширования купонов – это направление купонного потока в IO, а основного потока – в PO. Обычно это делается только для всего обеспечения без какого-либо разделения по досрочным погашениям, что приводит к созданию стрип-IO и стрип-PO. В частности, FNMA и FHLMC имеют обширные программы по выпуску стрип-IO/PO (также известные как Trusts IO/PO или SMBS), которые регулярно генерируют очень крупные и ликвидные сделки с стрип-IO/PO.

Парь "плаватель/инверс"

Создание плавающих бумаг для секьюритизированных ипотечных обязательств (СИО) является наиболее эффективным способом увеличения ликвидности рынка для СИО. Плавающие бумаги СИО имеют купон, который изменяется в зависимости от заданного индекса (обычно 1-месячный LIBOR) плюс спред, и поэтому рассматриваются как относительно безопасные инвестиции, даже если срок действия ценной бумаги может меняться. Одной из особенностей плавающих бумаг СИО является наличие ограничения на купон, обычно установленного значительно выше текущего уровня (например, 8% при LIBOR 5%). При создании плавающей бумаги СИО генерируется обратная бумага СИО. Обратная бумага СИО – это более сложный инструмент для хеджирования и анализа, который обычно продается опытным инвесторам. Создание плавающей бумаги/обратной бумаги можно рассматривать в два этапа. Первый этап – это синтетическое повышение эффективного купона до целевого лимита плавающей бумаги, аналогично тому, как это делается для пары фиксированных ставок PO/Premium. Например, используя залог в размере 100 млн долларов США с 6% ставкой и ориентируясь на лимит в 8%, мы генерируем 25 млн долларов США PO и 75 млн долларов США '8 от 6'. Следующий этап – разделение премиального купона на плавающий и обратный купоны, где плавающий купон является линейной функцией индекса с угловым коэффициентом 1 и заданным смещением или спредом. В примере купон в 8% по бумаге '8 от 6' разделяется на плавающий купон:

(что указывает на спред в 0,40% или 40 базисных пунктов в данном примере)

Формула для обратного купона – это просто разница между первоначальным премиальным купоном с фиксированной ставкой и формулой для плавающего купона. В примере:

Плавающий купон распределяется на основной капитал премиального транша с фиксированной ставкой, в данном случае 75 млн долларов США '8 от 6', что дает плавающий транш '75 млн долларов США 8% лимит + 40 LIBOR SEQ плавающий'. Плавающий купон будет выплачивать LIBOR + 0,40% ежемесячно от первоначального баланса в 75 млн долларов США, при условии ограничения купона в 8%. Обратный купон должен быть распределен на основной капитал PO, но он был сгенерирован на основе номинального капитала премиального транша с фиксированной ставкой (в примере основной капитал PO составляет 25 млн долларов США, но обратный купон рассчитывается на основе 75 млн долларов США). Следовательно, обратный купон "пересчитывается" на меньшую сумму основного капитала, в данном примере это делается путем умножения купона на ($75 млн / $25 млн) = 3. Таким образом, полученный купон:

В примере полученная обратная бумага – это '25 млн долларов США, обратный купон с коэффициентом 3, 7,6 strike LIBOR SEQ inverse'.

Другие структуры

Другие структуры включают инверсные IOs, TTIB, цифровые TTIB/Superfloaters и облигации типа "гора". Особый класс IO/PO, возникающих в необеспеченных сделках, – это WAC IO и WAC PO, которые используются для формирования фиксированной ставки прохождения платежей по сделке.

Только проценты (IO)

Транш только процентов (IO) может быть выделен из залоговых ценных бумаг для получения исключительно процентных платежей от пула ипотечных кредитов. Владельцы IO имеют право только на фактически выплаченную сумму процентов по пулу ипотечного обеспечения, по мере ее выплаты. Поскольку ипотечные кредиты допускают досрочное погашение, не существует гарантий относительно объема фактически выплаченных процентов. Как только весь базовый долг будет погашен, будущий поток процентов по этому долгу прекращается, и срок действия IO истекает без остаточной стоимости. Таким образом, ценные бумаги IO аналогичны аннуитетным, однако сумма и сроки платежей неопределенны, поскольку они основаны на общей сумме процентных платежей, выплаченных по всем базовым ипотечным кредитам в пуле обеспечения. Как правило, досрочные погашения ипотечных кредитов замедляются при росте общих процентных ставок. Следовательно, цены на IO обычно растут при повышении процентных ставок и снижаются при их понижении (то есть имеют отрицательную дюрацию). Если досрочные погашения ипотечных кредитов увеличиваются, или рыночные ожидания относительно будущих досрочных погашений возрастают (то есть ожидается более высокая скорость PSA), ожидаемая совокупная сумма процентных платежей в долларах [и, следовательно, рыночная цена транша IO] обычно снижается. И наоборот, если досрочные погашения ипотечных кредитов уменьшаются, или рыночные ожидания относительно будущих досрочных погашений снижаются (то есть ожидается более низкая скорость PSA), ожидаемая сумма процентных платежей в долларах [и, следовательно, рыночная цена транша IO] обычно возрастает. Таким образом, IO пользуются спросом у инвесторов благодаря своей ожидаемой отрицательной эффективной дюрации, поскольку их можно использовать для хеджирования традиционных ценных бумаг с фиксированным доходом в портфеле. Кроме того, поскольку инвесторы приобретают лишь часть общих денежных потоков и не имеют права на выплату основной суммы долга (транш PO), стоимость транша IO может быть значительно ниже, чем стоимость транша PO. Несмотря на то, что транши IO и PO имеют различные характеристики риска, ни IO, ни PO не представляют собой использование кредитного плеча в базовом пуле обеспечения.

Только основная сумма (PO)

Стержень "только основной" (PO) может быть выделен из залоговых ценных бумаг для получения только основной части платежа. Поскольку транш IO имеет отрицательную дюрацию, PO обычно обладает большей эффективной дюрацией, чем его обеспечение. Это можно рассматривать двумя способами: 1. Увеличенная эффективная дюрация должна компенсировать отрицательную эффективную дюрацию соответствующего IO, чтобы в сумме они равнялись эффективной дюрации обеспечения, или 2. Облигации с более низкими купонами обычно имеют более высокую эффективную дюрацию, а PO не имеет купона [нулевой купон]. PO пользуются спросом у инвесторов в качестве хеджа против денежных потоков типа IO (например, прав обслуживания ипотечных кредитов).