Синдицированные кредиты: структура и особенности рынка

Введение

Кредит, предоставляемый группой кредиторов

Синдицированный кредит – это кредит, предоставляемый группой кредиторов, структурируемый, организуемый и администрируемый одним или несколькими коммерческими или инвестиционными банками, известными как ведущие организаторы (lead arrangers). Рынок синдицированных кредитов является основным способом для крупных корпораций в США и Европе получать кредиты от банков и других институциональных поставщиков финансового капитала. Эта отрасль часто регулируется финансовым законодательством. Американский рынок зародился в середине 1980-х годов с крупных кредитов на выкуп с использованием заемных средств (leveraged buyout), а европейский рынок расцвел с запуском евро в 1999 году. На базовом уровне организаторы выполняют инвестиционно-банковскую функцию по привлечению инвестиционного финансирования для эмитента, нуждающегося в капитале. Эмитент выплачивает организатору комиссию за эту услугу, размер которой увеличивается с ростом сложности и факторов риска кредита. Следовательно, наиболее прибыльными являются кредиты заемщикам с высоким уровнем задолженности – эмитентам, имеющим спекулятивный кредитный рейтинг и выплачивающим спреды (премии или маржи выше базовой ставки SOFR в США, Euribor в Европе или другой базовой ставки), достаточные для привлечения интереса инвесторов, не являющихся банками, в долгосрочные кредиты. Однако этот порог меняется в зависимости от рыночных условий. В США эмиссию долга в равной степени стимулируют корпоративные заемщики и спонсоры частного капитала. В Европе, напротив, корпоративной активности значительно меньше, и эмиссией доминируют спонсоры частного капитала, которые, в свою очередь, определяют многие стандарты и практики синдицирования кредитов. Баланс сил между этими группами инвесторов в США отличается от европейского. В США существует рынок капитала, где ценообразование связано с кредитным качеством и аппетитом институциональных инвесторов. В Европе, хотя институциональные инвесторы увеличили свое присутствие на рынке за последнее десятилетие, банки остаются его ключевой частью. Соответственно, ценообразование не полностью определяется рыночными силами. В США начальные уровни ценообразования определяются рыночной гибкостью условий. Прежде чем официально предложить кредит розничным инвесторам, организаторы часто проводят предварительный опрос избранных инвесторов, чтобы оценить их интерес к кредиту. После этого организаторы предлагают сделку с спредом и комиссией, которые, по их мнению, позволят успешно ее завершить. После установления цены, или первоначального спреда по базовой ставке (обычно LIBOR), она в основном оставалась фиксированной, за исключением самых крайних случаев. Если кредиты были недофинансированы, организаторы могли оказаться ниже желаемого уровня удержания. Однако после российского финансового кризиса 1998 года организаторы стали использовать в договорах положения о рыночной гибкости (market flex), позволяющие им изменять ценообразование кредита в зависимости от спроса инвесторов – в некоторых случаях в пределах заранее определенного диапазона – и перераспределять суммы между различными траншами кредита. Это теперь стандартная практика в синдицированных кредитных обязательствах. В результате синдикация кредитов функционирует как процесс сбора заявок (book building), как это принято на рынке облигаций. Кредит первоначально предлагается на рынке с целевым спредом или, что становилось все более распространенным к 2008 году, с диапазоном спредов, называемым ценовыми ориентирами (price talk) (например, целевой спред LIBOR+250 до LIBOR+275). Инвесторы затем делают заявки, которые во многих случаях зависят от спреда. Например, инвестор может подать заявку на 25 миллионов долларов по ставке LIBOR+275 или на 15 миллионов долларов по ставке LIBOR+250. В конце процесса организатор суммирует заявки и определяет цену размещения. Например, если спрос значительно превышает предложение по ставке LIBOR+250, организатор может снизить спред. И наоборот, если спрос недостаточен даже по ставке LIBOR+275, организатор будет вынужден повысить спред, чтобы привлечь больше средств. В Европе банки исторически доминировали на рынках долга из-за регионального характера этой сферы. Региональные банки традиционно финансируют местные и региональные предприятия, поскольку они хорошо знакомы с региональными эмитентами и могут финансировать их в местной валюте. С момента создания еврозоны в 1998 году рост европейского рынка кредитов с использованием заемных средств был обусловлен эффективностью единой валюты, а также общим ростом активности слияний и поглощений (M&A), особенно выкупов с использованием заемных средств, благодаря активности частного капитала. Региональные барьеры (и опасения по поводу консолидации через границы) снизились, экономики выросли, а евро помог преодолеть валютные разрывы. В результате в Европе за последнее десятилетие произошло больше выкупов с использованием заемных средств, и, что более важно, они увеличились в размере, поскольку организаторы смогли привлечь большие объемы капитала для поддержки более крупных многонациональных сделок. Для стимулирования этого растущего рынка все большее количество банков из разных регионов финансируют эти сделки вместе с европейскими и американскими институциональными инвесторами, что привело к созданию кредитного рынка, пересекающего Атлантику. Европейский рынок перенял многие уроки с американского рынка, сохраняя при этом свое региональное разнообразие. В Европе региональное разнообразие позволяет банкам сохранять значительное влияние на кредитование и способствует доминированию частного капитала на рынке.

A syndicated loan is one that is provided by a group of lenders and is structured, arranged, and administered by one or several commercial banks or investment banks known as lead arrangers. The syndicated loan market is the dominant way for large corporations in the U. S. and Europe to receive loans from banks and other institutional financial capital providers. Financial law often regulates the industry. The U. S. market originated with the large leveraged buyout loans of the mid 1980s, and Europe's market blossomed with the launch of the euro in 1999. At the most basic level, arrangers serve the investment banking role of raising investor funding for an issuer in need of capital. The issuer pays the arranger a fee for this service, and this fee increases with the complexity and risk factors of the loan. As a result, the most profitable loans are those to leveraged borrowers — issuers whose credit ratings are speculative grade and who are paying spreads (premiums or margins above the reference rate SOFR in the U. S., Euribor in Europe or another base rate) sufficient to attract the interest of non bank term loan investors. Though, this threshold moves up and down depending on market conditions. In the U. S., corporate borrowers and private equity sponsors fairly even handedly drive debt issuance. Europe, however, has far less corporate activity and its issuance is dominated by private equity sponsors, who, in turn, determine many of the standards and practices of loan syndication. The balance of power among these different investor groups is different in the U. S. than in Europe. The U. S. has a capital market where pricing is linked to credit quality and institutional investor appetite. In Europe, although institutional investors have increased their market presence over the past decade, banks remain a key part of the market. Consequently, pricing is not fully driven by capital market forces. In the U. S., market flex language drives initial pricing levels. Before formally launching a loan to these retail accounts, arrangers will often get a market read by informally polling select investors to gauge their appetite for the credit. After this market read, the arrangers will launch the deal at a spread and fee that it thinks will clear the market. Once the pricing, or the initial spread over a base rate (usually LIBOR), was set, it was largely fixed, except in the most extreme cases. If the loans were undersubscribed, the arrangers could very well be left above their desired hold level. Since the 1998 Russian financial crisis roiled the market, however, arrangers have adopted market flex contractual language, which allows them to change the pricing of the loan based on investor demand — in some cases within a predetermined range — and to shift amounts between various tranches of a loan. This is now a standard feature of syndicated loan commitment letters. As a result of market flex, loan syndication functions as a book building exercise, in bond market parlance. A loan is originally launched to market at a target spread or, as was increasingly common by 2008 with a range of spreads referred to as price talk (i. e., a target spread of, say, LIBOR+250 to LIBOR+275). Investors then will make commitments that in many cases are tiered by the spread. For example, an account may put in for $25 million at LIBOR+275 or $15 million at LIBOR+250. At the end of the process, the arranger will total up the commitments and then make a call on where to price the paper. Following the example above, if the paper is vastly oversubscribed at LIBOR+250, the arranger may slice the spread further. Conversely, if it is undersubscribed even at LIBOR+275, then the arranger will be forced to raise the spread to bring more money to the table. In Europe, banks have historically dominated the debt markets because of the intrinsically regional nature of the arena. Regional banks have traditionally funded local and regional enterprises because they are familiar with regional issuers and can fund the local currency. Since the Eurozone was formed in 1998, the growth of the European leveraged loan market has been fuelled by the efficiency provided by this single currency as well as an overall growth in merger & acquisition (M&A) activity, particularly leveraged buyouts due to private equity activity. Regional barriers (and sensitivities toward consolidation across borders) have fallen, economies have grown and the euro has helped to bridge currency gaps. As a result, in Europe, more and more leveraged buyouts have occurred over the past decade and, more significantly, they have grown in size as arrangers have been able to raise bigger pools of capital to support larger, multi national transactions. To fuel this growing market, a broader array of banks from multiple regions now fund these deals, along with European institutional investors and U. S. institutional investors, resulting in the creation of a loan market that crosses the Atlantic. The European market has taken advantage of many of the lessons from the U. S. market, while maintaining its regional diversity. In Europe, the regional diversity allows banks to maintain a significant lending influence and fosters private equity's dominance in the market.

Типы синдикаций

В глобальном масштабе существует три типа андеррайтинга для синдикации: гарантированная сделка, синдикация по принципу "best efforts" и клубная сделка. Европейский рынок синдицированных кредитов с использованием кредитного плеча почти исключительно состоит из гарантированных сделок, в то время как на рынке США преобладают синдикации по принципу "best efforts".

Застрахованная сделка

Подписанная сделка – это сделка, в которой организаторы гарантируют весь объем обязательств, а затем синдицируют кредит. Если организаторы не могут полностью разместить кредит, они вынуждены выкупить остаток, который впоследствии могут попытаться продать инвесторам. Это легко, конечно, если рыночная конъюнктура или фундаментальные показатели кредита улучшаются. В противном случае организатор может быть вынужден продать кредит с дисконтом и, возможно, даже понести убытки по нему. Или организатор может остаться с объемом кредита, превышающим желаемый уровень удержания. Организаторы берут на себя обязательства по гарантированию кредитов по нескольким причинам. Во-первых, предложение гарантированного кредита может быть конкурентным преимуществом при получении мандатов. Во-вторых, за гарантированные кредиты обычно взимается более высокая комиссия, поскольку агент несет ответственность в случае отказа потенциальных кредиторов. Разумеется, благодаря широкому распространению гибких условий, гарантирование сделки не сопряжено с теми же рисками, что и раньше, когда условия кредитования были фиксированы до синдикации.

Синдикация лучших усилий

Синдикация по принципу наилучших усилий – это синдикация, в рамках которой группа организаторов обязуется выкупить не более чем всю сумму кредита, оставляя успех размещения на волю рыночной конъюнктуры. Если спрос на кредит окажется недостаточным, сделка может не состояться или потребует существенной корректировки процентной ставки или кредитного рейтинга для успешного размещения. Традиционно синдикации по принципу наилучших усилий использовались для заемщиков с высоким уровнем риска или для сложных сделок. Однако, начиная с конца 1990-х годов, широкое распространение практики использования рыночной гибкости привело к тому, что кредиты по принципу наилучших усилий стали стандартной практикой даже для сделок с инвестиционным рейтингом.

Клубная сделка

Клубная сделка — это кредит меньшего размера, обычно от 25 до 100 миллионов долларов, но вплоть до 150 миллионов долларов, который предварительно предлагается группе банков-партнеров. Организатор, как правило, является ведущим участником, и каждый кредитор получает полную или почти полную долю комиссионных.

Условия кредитования

Существует несколько распространенных типов кредитных условий, включая подразумеваемые условия в синдицированном кредитовании, влияющие на функционирование и координацию поведения кредиторов. Положение о "не упусти момент" (snooze you lose), требующее от кредиторов подачи своих голосов, является одним из договорных дискреционных прав, которые должны осуществляться в целях, для которых они предоставлены. Добросовестность.

Участники

В банковском секторе роль организации синдицированных кредитов варьируется от сделки к сделке, но обычно в ней участвуют одни и те же ключевые игроки. К ним относятся банк-организатор, агент и доверительный управляющий, о которых говорилось ранее.

Банк-организатор

Банк-организатор действует как продавец и не может исключить ответственность в своей роли представителя по соглашению, будь то в результате предоставления недостоверной информации, халатности или нарушения фидуциарных обязанностей. Он также может нести ответственность, если не приложит все разумные усилия для привлечения кредиторов, при этом требования к этим усилиям варьируются в зависимости от законодательства о представительстве и фидуциарных обязанностях, установленного национальным правом. Синдикация обычно начинается с получения мандата от заемщика банком-организатором (банками-организаторами) или «ведущими менеджерами», в котором определены финансовые условия предлагаемого кредита. Эти условия излагаются в «срочном листе», содержащем информацию об объеме кредита, сроке, графике погашения, процентной марже, комиссиях, особых условиях и общем заявлении о том, что кредитный договор будет включать заявления и гарантии. Это могут быть условия, касающиеся финансирования приобретения компании или крупного инфраструктурного проекта, предоставляющие интересы кредиторам. Как правило, срочные листы составляются как явно необязательные документы. Однако в деле Maple Leaf Macro Volatility Master Fund v Rouvroy (2009) срочный лист по кредиту был признан создающим договорные обязательства.

Суб-участие

Обычно не существует явных ограничений на участие в синдикате. Банки, как правило, исключают требование о согласии в случае наступления дефолта, чтобы иметь возможность продать проблемную задолженность без согласия заемщика. Аналогичным образом, требование о согласии часто исключается, если уступка прав осуществляется аффилированному лицу существующего кредитора. Банк, выдавший кредит, который не был погашен, владеет активом, представляющим собой задолженность заемщика. Причины, по которым ведущий банк прибегает к продаже таких активов, включают, в частности, превышение лимитов риска, требования к нормативному капиталу, ликвидность и арбитраж. Уступка прав может быть разрешена уступникам, отвечающим установленным критериям, включенным в список разрешенных уступников (так называемый «белый список»), или не включенным в список запрещенных уступников («черный список»). Обязательства заемщика не должны увеличиваться в результате уступки прав или смены кредитного учреждения, в частности, в соответствии с положениями о налоговом возмещении или увеличении стоимости. Синдицированные кредиты обычно содержат положение, позволяющее банку новатировать свои права и обязанности другому банку. Целью новации является обеспечение передачи обязательств банка по предоставлению кредита; без такой передачи, освобождающей первоначальный банк, последний может сохранять кредитную экспозицию по отношению к банку-правопреемнику, если тот не предоставит заемщику новый кредит, когда это требуется по условиям кредитного договора, и такая экспозиция может повлечь за собой требования к достаточности капитала. Новация может представлять собой полную замену банка или, скорее, уступку прав старого банка и принятие новым банком обязательств по кредитному договору, а также освобождение старого банка от ответственности. Разница между ними заключается в том, что новация полностью аннулирует старые кредиты (что может негативно сказаться на обеспечении по кредиту, если оно не находится под контролем доверительного управляющего для банков), в то время как уступка прав и принятие обязательств сохраняют старые кредиты и их обеспечение. Другие обязательства банка, которые могут быть переданы таким образом, включают обязательства по возмещению убытков агенту и обязательства по пропорциональному распределению. В случае уступки прав может потребоваться, чтобы правопреемник принял на себя эти обязательства перед существующими банками. Процедура новации заключается в том, что банк-агент уполномочен заемщиком и банками в кредитном договоре подписывать предусмотренные сертификаты новации от имени заемщика и банков, чтобы все стороны были связаны.

There are normally no express restrictions on sub participations. Banks usually exclude the requirement for consent if there has been an event of default to enable the bank to sell a defaulted loan without consent from the borrower. Similarly the requirement for consent is often excluded if the assignment is to an affiliate of an existing lender. Bank which has been a loan and not been repaid holds an asset comprising the debt of the borrower. Lead bank to engage in such asset sales relate inter alia to over exposure, regulatory capital requirements, liquidity, and arbitrage. Assignments may be permitted to assignees who satisfy stipulated criteria or who are included on a list of permitted assignees (a so called ‘white list’) or are not on a list of prohibited assignees (a ‘black list’). The borrower's liabilities are not to be increased as a result of an assignment or change of lending office: under the tax grossing up or increased cost clauses. Syndicated credits generally contain a provision whereby a bank may novate its rights and obligations to another bank. The object of the novation is to ensure a transfer of obligations of the bank to lend; without this transfer releasing the original bank, the original bank may have a continuing credit exposure to the transferee bank if the transferee bank fails to make a new loan to the borrower when required by the loan agreement and this exposure may attract a capital adequacy requirement. Novation may amount to a complete substitution of the new bank or rather as an assignment of the rights of the old bank and the assumption by the new bank of obligations under the loan agreement plus the release of the old bank. The difference between the two is that a novation cancels old loans completely (which might have adverse effects on any security for the loan unless held by a trustee for the banks) whereas an assignment and assumption preserves the old loans and their security. Other obligations of a bank which may be transferred in this way are obligations to indemnify the agent and obligations under a pro rata sharing clause. In the case of assignments of rights, it may be a requirement that the assignee assumes these obligations to the existing banks. The contractual mechanics of the novation are that the agent bank is authorised by the borrower and the banks in the credit agreement to sign the scheduled novation certificates on behalf of the borrower and the banks so that all parties are bound.

Координация

Принятие решений требует координации. Облигации широко распространены, и личность держателя часто неизвестна эмитенту или другим держателям облигаций из-за промежуточного хранения ценных бумаг. Схема соглашения требует большинства по количеству голосов (тест на подсчет голов), в то время как при выпуске облигаций в виде глобального сертификата существует только один настоящий кредитор с последующим участием через трасты. Решением этой проблемы является разработка межкредиторских соглашений. Для преодоления проблем, связанных с тестом на подсчет голов при выпуске облигаций, держателям облигаций могут быть выданы именные облигации (хотя и дорогостоящие), либо, на основании этого права, они могут рассматриваться как условные кредиторы.

Трагедия анти-общего блага

Как мы уже описали выше, право вето отдельных держателей облигаций/кредиторов может приводить к неоптимальным результатам. Например, блокируется надлежащая реструктуризация, выгодная всем сторонам. Решением этой проблемы является ограничение соглашений, основанных на принципе большинства. Большинство может быть обязывающим для меньшинства, за исключением некоторых вопросов, касающихся всех кредиторов. В случае кредитов, большинство кредиторов обычно определяется как 50% или 75% от суммы обязательств. Несогласные банки в некоторых случаях могут быть вынуждены к участию в реструктуризации. Это наблюдалось в оговорке "yank the bank", описанной выше.

Операция с использованием кредитного плеча

Левериджные сделки финансируют ряд целей. Они обеспечивают поддержку для общих корпоративных целей, включая капитальные затраты, оборотный капитал и расширение. Они рефинансируют существующую структуру капитала или поддерживают полную рекапитализацию, включая, нередко, выплату дивидендов акционерам. Они предоставляют финансирование корпорациям, находящимся в процессе реструктуризации, включая банкротство, в виде супер-приоритетных кредитов, также известных как кредиты дебитора в распоряжении (DIP). Однако их основная цель – финансирование сделок по слияниям и поглощениям, в частности, выкупов с использованием кредитного плеча, когда покупатель использует рынки долга для приобретения акций целевой компании. В США основной источник кредитования с использованием кредитного плеча – выкупы, возникающие в результате корпоративной деятельности, в то время как в Европе выкупы инициируются фондами прямых инвестиций. В США вся деятельность, связанная с прямыми инвестициями, включая рефинансирование и рекапитализацию, называется спонсируемыми сделками; в Европе они называются LBO. Сделка по выкупу начинается задолго до того, как кредиторы увидят условия сделки. Компания сначала выставляется на аукцион. В случае спонсируемых сделок, компания, впервые предлагаемая для продажи спонсорам прямых инвестиций, является первичным LBO; вторичный LBO – это переход от одного спонсора к другому, а третичный – второй переход от спонсора к спонсору. Транзакция «из публичного в частное» (P2P) происходит, когда компания переходит из публичного сектора к спонсору прямых инвестиций. По мере оценки потенциальными покупателями целевых компаний, они также организуют долговое финансирование. В рамках процесса продажи может быть предложен базовый пакет финансирования. К моменту объявления победителя аукциона, этот покупатель обычно имеет средства, связанные через пакет финансирования, финансируемый назначенным организатором или, в Европе, уполномоченным ведущим организатором (MLA). Перед выдачей мандата эмитент может запрашивать предложения от организаторов. Банки представляют свою стратегию синдикации и квалификацию, а также свое мнение о ценообразовании кредита на рынке. После получения мандата начинается процесс синдикации. В Европе, где мезонинное финансирование является рыночным стандартом, эмитенты могут выбрать двойной подход к синдикации, при котором MLA занимаются старшим долгом, а специализированный мезонинный фонд контролирует размещение субординированной мезонинной позиции. Организатор подготовит информационную записку (IM), описывающую условия сделки. IM обычно включает резюме, инвестиционные соображения, перечень условий, обзор отрасли и финансовую модель. Поскольку кредиты являются незарегистрированными ценными бумагами, это будет конфиденциальное предложение, предназначенное только для квалифицированных банков и аккредитованных инвесторов. Если эмитент имеет спекулятивный рейтинг и ищет капитал у небанковских инвесторов, организатор часто готовит «публичную» версию IM. Эта версия будет очищена от всей конфиденциальной информации, такой как финансовые прогнозы менеджмента, чтобы ее могли просмотреть подразделения, работающие на публичной стороне информационной стены, или те, кто хочет сохранить возможность покупать облигации, акции или другие публичные ценные бумаги эмитента (см. раздел «Публичное против частного» ниже). Естественно, инвесторы, получившие доступ к существенной непубличной информации о компании, будут дисквалифицированы от покупки публичных ценных бумаг компании в течение определенного периода времени. По мере подготовки IM (или «банковской книги», в традиционном рыночном жаргоне), синдикатное бюро будет запрашивать неформальную обратную связь от потенциальных инвесторов об их интересе к сделке и по какой цене они готовы инвестировать. Как только эта информация будет собрана, агент официально предложит сделку потенциальным инвесторам. В резюме будет содержаться описание эмитента, обзор сделки и ее обоснование, источники и направления использования средств, а также ключевая финансовая статистика. Инвестиционные соображения, по сути, представляют собой «презентацию» сделки менеджментом. Перечень условий будет предварительным соглашением об условиях, описывающим ценообразование, структуру, обеспечение, ковенанты и другие условия кредита (ковенанты обычно детально обсуждаются после получения организатором обратной связи от инвесторов). Обзор отрасли будет представлять собой описание отрасли компании и ее конкурентной позиции по сравнению с аналогами. Финансовая модель будет представлять собой подробную модель исторической, прогнозной и проформа финансовой отчетности эмитента, включая оптимистичный, пессимистичный и базовый сценарии. Большинство новых кредитов, связанных с приобретением, запускаются на встрече с банками, на которой потенциальные кредиторы слушают, как менеджмент и спонсорская группа (если таковая имеется) описывают условия кредита и сделку, которую он поддерживает. Менеджмент представит свое видение сделки и, что наиболее важно, объяснит, как и когда кредиторы будут погашены в срок или досрочно. Кроме того, инвесторам будет представлена информация о множестве стратегий выхода, включая альтернативные варианты выхода через продажу активов. (Если это небольшая сделка или рефинансирование, а не формальная встреча, могут быть проведены серия звонков или индивидуальные встречи с потенциальными инвесторами). В Европе процесс синдикации имеет несколько этапов, отражающих сложность продажи через региональные банки и инвесторов. Роли каждого из участников на каждом из этапов определяются их отношениями на рынке и доступом к ресурсам. Со стороны организаторов участники определяются их способностью привлекать капитал на рынке и привлекать кредиторов. Со стороны кредиторов речь идет о получении доступа к максимально возможному количеству сделок. В Европе существует три основных этапа синдикации. На этапе андеррайтинга спонсор или корпоративный заемщик назначает MLA (или группу MLA), и сделка первоначально андеррайтируется. На этапе суб-андеррайтинга в сделку привлекаются другие организаторы. На этапе общей синдикации сделка открывается для институциональных инвесторов, а также для других банков, заинтересованных в участии. В США и Европе, после закрытия кредита, окончательные условия оформляются в подробных соглашениях о кредите и обеспечении. Впоследствии обеспечительные обязательства регистрируются и обеспечение закрепляется. Кредиты по своей природе являются гибкими документами, которые могут быть пересмотрены и изменены время от времени после их закрытия. Эти изменения требуют различных уровней одобрения. Изменения могут варьироваться от простого отказа от ковенанта до сложного изменения пакета обеспечения или разрешения эмитенту продлить сроки платежей или совершить приобретение.

Leveraged transactions fund a number of purposes. They provide support for general corporate purposes, including capital expenditures, working capital, and expansion. They refinance the existing capital structure or support a full recapitalization including, not infrequently, the payment of a dividend to the equity holders. They provide funding to corporations undergoing restructurings, including bankruptcy, in the form of super senior loans also known as debtor in possession (DIP) loans. Their primary purpose, however, is to fund M&A activity, specifically leveraged buyouts, where the buyer uses the debt markets to acquire the acquisition target's equity. In the U. S., the core of leveraged lending comes from buyouts resulting from corporate activity, while, in Europe, private equity funds drive buyouts. In the U. S., all private equity related activities, including refinancings and recapitalizations, are called sponsored transactions; in Europe, they are referred to as LBOs. A buyout transaction originates well before lenders see the transaction's terms. In a buyout, the company is first put up for auction. With sponsored transactions, a company that is for the first time up for sale to private equity sponsors is a primary LBO; a secondary LBO is one that is going from one sponsor to another sponsor, and a tertiary is one that is going for the second time from sponsor to sponsor. A public to private transaction (P2P) occurs when a company is going from the public domain to a private equity sponsor. As prospective acquirers are evaluating target companies, they are also lining up debt financing. A staple financing package may be on offer as part of the sale process. By the time the auction winner is announced, that acquirer usually has funds linked up via a financing package funded by its designated arranger, or, in Europe, mandated lead arranger (MLA). Before awarding a mandate, an issuer might solicit bids from arrangers. The banks will outline their syndication strategy and qualifications, as well as their view on the way the loan will price in market. Once the mandate is awarded, the syndication process starts. In Europe, where mezzanine capital funding is a market standard, issuers may choose to pursue a dual track approach to syndication whereby the MLAs handle the senior debt and a specialist mezzanine fund oversees placement of the subordinated mezzanine position. The arranger will prepare an information memo (IM) describing the terms of the transactions. The IM typically will include an executive summary, investment considerations, a list of terms and conditions, an industry overview, and a financial model. Because loans are unregistered securities, this will be a confidential offering made only to qualified banks and accredited investors. If the issuer is speculative grade and seeking capital from nonbank investors, the arranger will often prepare a "public" version of the IM. This version will be stripped of all confidential material such as management financial projections so that it can be viewed by accounts that operate on the public side of the wall or that want to preserve their ability to buy bonds or stock or other public securities of the particular issuer (see the Public Versus Private section below). Naturally, investors that view materially nonpublic information of a company are disqualified from buying the company's public securities for some period of time. As the IM (or "bank book", in traditional market lingo) is being prepared, the syndicate desk will solicit informal feedback from potential investors on what their appetite for the deal will be and at what price they are willing to invest. Once this intelligence has been gathered, the agent will formally market the deal to potential investors. The executive summary will include a description of the issuer, an overview of the transaction and rationale, sources and uses, and key statistics on the financials. Investment considerations will be, basically, management's sales "pitch" for the deal. The list of terms and conditions will be a preliminary term sheet describing the pricing, structure, collateral, covenants, and other terms of the credit (covenants are usually negotiated in detail after the arranger receives investor feedback). The industry overview will be a description of the company's industry and competitive position relative to its industry peers. The financial model will be a detailed model of the issuer's historical, pro forma, and projected financials including management's high, low, and base case for the issuer. Most new acquisition related loans are kicked off at a bank meeting at which potential lenders hear management and the sponsor group (if there is one) describe what the terms of the loan are and what transaction it backs. Management will provide its vision for the transaction and, most importantly, tell why and how the lenders will be repaid on or ahead of schedule. In addition, investors will be briefed regarding the multiple exit strategies, including second ways out via asset sales. (If it is a small deal or a refinancing instead of a formal meeting, there may be a series of calls or one on one meetings with potential investors.) In Europe, the syndication process has multiple steps reflecting the complexities of selling down through regional banks and investors. The roles of each of the players in each of the phases are based on their relationships in the market and access to paper. On the arrangers’ side, the players are determined by how well they can access capital in the market and bring in lenders. On the lenders' side, it is about getting access to as many deals as possible. There are three primary phases of syndication in Europe. During the underwriting phase, the sponsor or corporate borrowers designate the MLA (or the group of MLAs) and the deal is initially underwritten. During the sub underwriting phases, other arrangers are brought into the deal. In general syndication, the transaction is opened up to the institutional investor market, along with other banks that are interested in participating. In the U. S. and in Europe, once the loan is closed, the final terms are then documented in detailed credit and security agreements. Subsequently, liens are perfected and collateral is attached. Loans, by their nature, are flexible documents that can be revised and amended from time to time after they have closed. These amendments require different levels of approval. Amendments can range from something as simple as a covenant waiver to something as complex as a change in the collateral package or allowing the issuer to stretch out its payments or make an acquisition.

Участники кредитного рынка

Существует три основных группы инвесторов: банки, финансовые компании и институциональные инвесторы; в Европе активны только банки и институциональные инвесторы. В Европе банковский сегмент почти исключительно состоит из коммерческих банков, в то время как в США он гораздо более диверсифицирован и может включать коммерческие и инвестиционные банки, корпорации по развитию бизнеса или финансовые компании, а также институциональных инвесторов, таких как управляющие активами, страховые компании, взаимные фонды кредитования и кредитные ETF. Как и в Европе, коммерческие банки в США предоставляют подавляющее большинство кредитов инвестиционного уровня. Это, как правило, крупные возобновляемые кредиты, обеспечивающие коммерческие бумаги или используемые для общих корпоративных целей, или, в некоторых случаях, для приобретений. Для кредитов с использованием заемных средств, считающихся рискованными для инвестиций, американские и европейские банки обычно предоставляют возобновляемые кредиты, аккредитивы (L/Cs) и – хотя они становятся все менее распространенными – полностью амортизируемые срочные кредиты, известные как «Кредиты A», в рамках синдицированного кредитного соглашения, в то время как институты предоставляют частично амортизируемые срочные кредиты, известные как «Кредиты B». Финансовые компании последовательно составляют менее 10% рынка кредитов с использованием заемных средств и, как правило, участвуют в небольших сделках – от 25 до 200 миллионов долларов. Эти инвесторы часто ищут кредиты, обеспеченные активами, с широкими спредами и интенсивным мониторингом залога. Институциональные инвесторы на рынке кредитов в основном представлены структурированными инструментами, известными как обеспеченные кредитные обязательства (CLO), а также взаимными фондами участия в займах (известными как «прайм-фонды», поскольку изначально они предлагались инвесторам как фонд, подобный денежному рынку, который приближается к основной ставке), которые также играют важную роль. Хотя прайм-фонды США делают вложения в европейский рынок кредитов, европейской версии прайм-фондов не существует, поскольку европейские регулирующие органы, такие как Управление по финансовому регулированию и надзору (FSA) в Великобритании, не одобрили кредиты для розничных инвесторов. Кроме того, хедж-фонды, фонды облигаций с высоким доходом, пенсионные фонды, страховые компании и другие собственные инвесторы участвуют в кредитах, но, как правило, инвестируют в основном в кредиты с широкими маржами (которые некоторые участники называют «высокооктановыми» кредитами) со спредами в 500 базисных пунктов или выше от базовой ставки. CLO – это специальные организации, созданные для хранения и управления пулами кредитов с использованием заемных средств. Специальное предприятие финансируется несколькими траншами долга (обычно транш с рейтингом AAA, транш с рейтингом AA, транш с рейтингом BBB и мезонинный транш с рейтингом, не соответствующим инвестиционному уровню), которые имеют права на залог и поток платежей в порядке убывания. Кроме того, существует транш собственного капитала, но он обычно не имеет рейтинга. CLO создаются как арбитражные инструменты, которые генерируют доходность собственного капитала за счет использования заемных средств, выпуская долг в 10–11 раз больше, чем их собственный вклад. Существуют также CLO с рыночной стоимостью, которые имеют меньший кредитный эффект (обычно в три-пять раз) и предоставляют менеджерам большую гибкость, чем более жестко структурированные арбитражные сделки. CLO обычно оцениваются двумя из трех основных рейтинговых агентств и налагают ряд договорных тестов на управляющих залогом, включая минимальный рейтинг, диверсификацию по отраслям и максимальную корзину дефолтов. В США до финансового кризиса 2007–2008 годов CLO стали доминирующей формой институциональных инвестиций на рынке кредитов с использованием заемных средств, занимая 60% первичной активности институциональных инвесторов к 2007 году. Но когда рынок структурированного финансирования рухнул в конце 2007 года, эмиссия CLO сократилась, и к середине 2008 года доля CLO упала до 40%. В 2014 году эмиссия CLO продемонстрировала полное восстановление, достигнув 90 миллиардов долларов к августу, что фактически равно предыдущему рекорду, установленному в 2007 году. Прогнозы по общему объему эмиссии на 2014 год достигают 125 миллиардов долларов. В Европе за последние несколько лет на рынке начали появляться другие инструменты, такие как кредитные фонды. Кредитные фонды – это открытые пулы долговых инвестиций. Однако, в отличие от CLO, они не подлежат надзору рейтинговых агентств или ограничениям в отношении диверсификации по отраслям или рейтингам. Они, как правило, имеют небольшую степень закредитованности (в два-три раза), предоставляют менеджерам значительную свободу в выборе инвестиций и подлежат переоценке по рыночной стоимости. Кроме того, в Европе значительную роль на рынке кредитов играют мезонинные фонды. Мезонинные фонды также являются инвестиционными пулами, которые традиционно фокусировались только на мезонинном рынке. Однако, когда на рынок вошли кредиты второго залога, мезонинный рынок сократился; в результате мезонинные фонды расширили свою инвестиционную вселенную и начали инвестировать как в кредиты второго залога, так и в кредиты с оплатой в виде процентов (PIK). Как и в случае с кредитными фондами, эти пулы не подлежат надзору рейтинговых агентств или требованиям к диверсификации и предоставляют менеджерам значительную свободу в выборе инвестиций. Однако мезонинные фонды более рискованны, чем кредитные фонды, поскольку сочетают в себе характеристики долга и собственного капитала. Розничные инвесторы могут получить доступ к рынку кредитов через прайм-фонды. Прайм-фонды были впервые представлены в конце 1980-х годов. Большинство оригинальных прайм-фондов были непрерывно предлагаемыми фондами с ежеквартальными периодами тендера. Затем менеджеры перешли к закрытым паевым инвестиционным фондам, торгуемым на бирже, в начале 1990-х годов. Однако только в начале 2000-х годов инвестиционные комплексы представили открытые фонды, которые можно было выкупить ежедневно. Хотя фонды с ежеквартальным выкупом и закрытые фонды оставались стандартом, поскольку вторичный рынок кредитов не предлагает достаточной ликвидности для поддержки открытых фондов, открытые фонды достаточно повысили свой профиль, что к середине 2008 года они составляли 15–20% активов кредитов, принадлежащих паевым инвестиционным фондам. По мере роста числа институциональных инвесторов рынки кредитов изменились, чтобы поддержать их рост. Срочные кредиты институционального типа стали обычным явлением в кредитной структуре. Вторичная торговля является обычной практикой, а оценка по рыночной стоимости и индексы кредитов с использованием заемных средств стали стандартами управления портфелем. Кредитная линия с возобновлением позволяет заемщикам снимать, погашать и повторно заимствовать столько раз, сколько необходимо. Этот инструмент действует как корпоративная кредитная карта, за исключением того, что заемщики платят годовую комиссию за неиспользованные средства, что увеличивает общую стоимость заимствования (комиссию за использование). В США многие кредитные линии для эмитентов спекулятивного уровня обеспечены активами и, следовательно, связаны с формулами кредитования на основе залогового обеспечения, которые ограничивают заемщиков определенным процентом залога, чаще всего дебиторской задолженности и запасов. В Европе кредитные линии в основном предназначены для финансирования оборотных средств или капитальных затрат (CAPEX). Срочный кредит – это просто кредит в рассрочку, например, кредит на покупку автомобиля. Заемщик может использовать кредит в течение короткого периода предоставления и погашать его либо по установленному графику платежей, либо единовременным платежом в срок погашения (погашение в конце срока). Существует два основных типа срочных кредитов: амортизируемый срочный кредит и институциональный срочный кредит. Амортизируемый срочный кредит (Кредит A или TLA) – это срочный кредит с прогрессивным графиком погашения, который обычно длится не более шести лет. Эти кредиты обычно синдицируются банкам вместе с возобновляемыми кредитами в рамках более крупной синдикации. В США кредиты A становятся все более редкими, поскольку эмитенты обходят банковский рынок и привлекают институциональных инвесторов для финансирования всех или большей части своих кредитов. Институциональный срочный кредит (Кредит B, C или D) – это срочный кредит, часть которого выделена небанковским институциональным инвесторам. Эти кредиты стали более распространенными по мере роста базы институциональных инвесторов в США и Европе. Эти кредиты имеют более высокую цену, чем амортизируемые срочные кредиты, поскольку имеют более длительные сроки погашения и погашение в конце срока. Эта институциональная категория также включае...

There are three primary investor constituencies: banks, finance companies, and institutional investors; in Europe, only the banks and institutional investors are active. In Europe, the banking segment is almost exclusively made up of commercial banks, while in the U. S. it is much more diverse and can involve commercial and investments banks, business development corporations or finance companies, and institutional investors such as asset managers, insurance companies and loan mutual funds and loan ETFs. As in Europe, commercial banks in the U. S. provide the vast majority of investment grade loans. These are typically large revolving credits that back commercial paper or are used for general corporate purposes or, in some cases, acquisitions. For leveraged loans, considered non investment grade risk, U. S. and European banks typically provide the revolving credits, letters of credit (L/Cs), and — although they are becoming increasingly less common — fully amortizing term loans known as "Term Loan A" under a syndicated loan agreement while institutions provide the partially amortizing term loans known a "Term Loan B". Finance companies have consistently represented less than 10% of the leveraged loan market, and tend to play in smaller deals — $25–200 million. These investors often seek asset based loans that carry wide spreads and that often feature time intensive collateral monitoring. Institutional investors in the loan market are principally structured vehicles known as collateralized loan obligations (CLO) and loan participation mutual funds (known as "prime funds" because they were originally pitched to investors as a money market like fund that would approximate the prime rate) also play a large role. Although U. S. prime funds do make allocations to the European loan market, there is no European version of prime funds because European regulatory bodies, such as the Financial Services Authority (FSA) in the U. K., have not approved loans for retail investors. In addition, hedge funds, high yield bond funds, pension funds, insurance companies, and other proprietary investors do participate opportunistically in loans. Typically, however, they invest principally in wide margin loans (referred to by some players as "high octane" loans), with spreads of 500 basis points or higher over the base rate. CLOs are special purpose vehicles set up to hold and manage pools of leveraged loans. The special purpose vehicle is financed with several tranches of debt (typically a ‘AAA’ rated tranche, a ‘AA’ tranche, a ‘BBB’ tranche, and a mezzanine tranche with a non investment grade rating) that have rights to the collateral and payment stream in descending order. In addition, there is an equity tranche, but the equity tranche is usually not rated. CLOs are created as arbitrage vehicles that generate equity returns through leverage, by issuing debt 10 to 11 times their equity contribution. There are also market value CLOs that are less leveraged — typically three to five times — and allow managers more flexibility than more tightly structured arbitrage deals. CLOs are usually rated by two of the three major ratings agencies and impose a series of covenant tests on collateral managers, including minimum rating, industry diversification, and maximum default basket. In U. S., before the financial crisis in 2007–2008, CLOs had become the dominant form of institutional investment in the leveraged loan market taking a commanding 60% of primary activity by institutional investors by 2007. But when the structured finance market cratered in late 2007, CLO issuance tumbled and by mid 2008, the CLO share had fallen to 40%. In 2014 CLO issuance has demonstrated a full recovery with issuance of $90 billion by August, an amount that effectively equals the previous record set in 2007. Projections on total issuance for 2014 are as high as $125 billion. In Europe, over the past few years, other vehicles such as credit funds have begun to appear on the market. Credit funds are open ended pools of debt investments. Unlike CLOs, however, they are not subject to ratings oversight or restrictions regarding industry or ratings diversification. They are generally lightly levered (two or three times), allow managers significant freedom in picking and choosing investments, and are subject to being marked to market. In addition, in Europe, mezzanine funds play a significant role in the loan market. Mezzanine funds are also investment pools, which traditionally focused on the mezzanine market only. However, when second lien entered the market, it eroded the mezzanine market; consequently, mezzanine funds expanded their investment universe and began to commit to second lien as well as payment in kind (PIK) portions of transaction. As with credit funds, these pools are not subject to ratings oversight or diversification requirements, and allow managers significant freedom in picking and choosing investments. Mezzanine funds are, however, riskier than credit funds in that they carry both debt and equity characteristics. Retail investors can access the loan market through prime funds. Prime funds were first introduced in the late 1980s. Most of the original prime funds were continuously offered funds with quarterly tender periods. Managers then rolled true closed end, exchange traded funds in the early 1990s. It was not until the early 2000s that fund complexes introduced open ended funds that were redeemable each day. While quarterly redemption funds and closed end funds remained the standard because the secondary loan market does not offer the rich liquidity that is supportive of open end funds, the open end funds had sufficiently raised their profile that by mid 2008 they accounted for 15 20% of the loan assets held by mutual funds. As the ranks of institutional investors have grown over the years, the loan markets have changed to support their growth. Institutional term loans have become commonplace in a credit structure. Secondary trading is a routine activity and mark to market pricing as well as leveraged loan indexes have become portfolio management standards. A revolving credit line allows borrowers to draw down, repay and reborrow as often as necessary. The facility acts much like a corporate credit card, except that borrowers are charged an annual commitment fee on unused amounts, which drives up the overall cost of borrowing (the facility fee). In the U. S., many revolvers to speculative grade issuers are asset based and thus tied to borrowing base lending formulas that limit borrowers to a certain percentage of collateral, most often receivables and inventory. In Europe, revolvers are primarily designated to fund working capital or capital expenditures (capex). A term loan is simply an installment loan, such as a loan one would use to buy a car. The borrower may draw on the loan during a short commitment period and repay it based on either a scheduled series of repayments or a one time lump sum payment at maturity (bullet payment). There are two principal types of term loans: an amortizing term loan and an institutional term loan. An amortizing term loan (A term loan or TLA) is a term loan with a progressive repayment schedule that typically runs six years or less. These loans are normally syndicated to banks along with revolving credits as part of a larger syndication. In the U. S., A term loans have become increasingly rare over the years as issuers bypassed the bank market and tapped institutional investors for all or most of their funded loans. An institutional term loan (B term, C term or D term loan) is a term loan facility with a portion carved out for nonbank, institutional investors. These loans became more common as the institutional loan investor base grew in the U. S. and Europe. These loans are priced higher than amortizing term loans because they have longer maturities and bullet repayment schedules. This institutional category also includes second lien loans and covenant lite loans.

Соответствие нормам

Программа общего национального кредита Соединенных Штатов была учреждена в 1977 году Советом управляющих Федеральной резервной системы, Федеральной корпорацией по страхованию депозитов и Управлением контролера валюты для обеспечения эффективного и единообразного анализа и классификации крупных синдицированных кредитов. По состоянию на 1 января 2018 года программа распространяется на любой кредит или претензию по кредиту в размере не менее 100 миллионов долларов США, который совместно финансируется тремя или более находящимися под надзором учреждениями. Анализ проводится агентствами ежегодно, с отчетами по результатам проверок за третий квартал и отражением данных на 30 июня.

Альтернативные облигации

Для компаний, ищущих финансирование, выпуск корпоративных облигаций является одной из основных альтернатив синдицированным кредитам, поскольку оба инструмента позволяют привлекать значительные средства на среднесрочную и долгосрочную перспективу. В 1990-х годах сформировался стандартизированный вторичный рынок благодаря таким продуктам, как обеспеченные кредитные обязательства (CLO), что сделало синдицированные кредиты еще более сопоставимыми с корпоративными облигациями.