Аргентинский план привязки песо к доллару: от гиперинфляции к краху.

Введение

Экономическая политика 1990-х годов, заключавшаяся в привязке аргентинского песо к доллару США.

План конвертируемости был разработан Аргентинским валютным советом и предусматривал привязку аргентинского песо к доллару США с 1991 по 2002 год с целью устранения гиперинфляции и стимулирования экономического роста. Изначально план имел значительный успех, однако в конечном итоге действия совета оказались безуспешными. Песо поддерживалось на уровне доллара лишь до 2002 года.

Предыстория

В течение большей части периода между 1975 и 1990 годами Аргентина переживала гиперинфляцию (в среднем 325% в год), слабый или отрицательный рост ВВП, серьезное отсутствие доверия к национальному правительству и Центральному банку, а также низкий уровень капиталовложений. После восьми валютных кризисов, начиная с начала 1970-х годов, инфляция достигла пика в 1989 году, составив 5000% в том году. ВВП был на 10% ниже, чем в 1980 году, а ВВП на душу населения упал более чем на 20%. Объем фиксированных инвестиций сократился более чем вдвое и к 1989 году не мог покрыть ежегодную амортизацию, особенно в промышленном секторе. Социальные показатели серьезно ухудшились: реальная заработная плата снизилась примерно до половины пикового значения 1974 года, а уровень бедности вырос с 27% в 1980 году до 47% в 1989 году. В значительной степени основной причиной этого длительного периода гиперинфляции был неустойчивый рост денежной массы для финансирования крупных бюджетных дефицитов, поддерживаемых последовательными правительствами. В 1983 году общий государственный бюджетный дефицит достиг 10% ВВП из-за роста уклонения от уплаты налогов и убытков государственных предприятий. Меры жесткой экономии, проводимые президентом Раулем Альфонсином, сократили этот показатель на 4% в 1985 году, однако кризис 1989 года увеличил дефицит до 7,6% (который можно было финансировать только путем приостановки выплат процентов по долгу). Поскольку Аргентина не могла в полной мере участвовать в мировых рынках капитала из-за высоких инвестиционных рисков, единственным доступным вариантом было финансирование этих бюджетных дефицитов путем их монетизации. Это означало, что правительство взимало инфляционный налог для покрытия бюджетного дефицита, что, в свою очередь, способствовало замедлению экономического роста. Другой причиной нестабильности аргентинской валюты была хрупкость внутренних финансовых институтов. Аргентинский банковский кризис 1990 года подчеркнул это, поскольку Центральный банк приступил к конфискации депозитов коммерческих банков в рамках плана BONEX, чтобы преодолеть кризис ликвидности путем обмена определенных видов срочных депозитов на облигации BONEX. Кредитование из внутренних источников все больше ограничивалось государственным сектором: только 17 миллиардов долларов США (45% от общего объема) приходилось на заемщиков из частного сектора, и эта сумма сократилась до 7 миллиардов долларов США во время кризиса 1989 года. Соответственно, денежная масса страны (M2) сократилась почти на ту же величину, в то время как состоятельные аргентинские граждане держали за рубежом более 50 миллиардов долларов США. Существовали также внешние факторы, которые усугубили валютный кризис, такие как колебания процентных ставок. Например, в начале 1980-х годов Соединенные Штаты ввели жесткую денежно-кредитную политику в отношении своих институтов, что сделало заимствования более дорогими, поскольку банки были обязаны поддерживать более высокие резервные требования. Непредсказуемые или карательные ответные меры Центрального банка Аргентины на глобальные финансовые колебания часто ложились тяжелым бременем на аргентинскую экономику. Особенно разрушительной мерой жесткой экономии был Циркуляр № 1050 Центрального банка. Введенный в действие в 1980 году, он привязал ежемесячные платежи в рассрочку к стоимости доллара США в Аргентине, которая выросла более чем в десять раз с начала 1981 года по июль 1982 года, когда новый президент Центрального банка Доминго Кавалло отменил надбавку (к тому времени коммерческие банки списали 5% своего кредитного портфеля в месяц). Этот провал подорвал доверие к кредитным рынкам на местном уровне до конца 1980-х годов, что напрямую способствовало негативному экономическому климату в Аргентине в те годы. Карлос Мене́м вступил в должность на шесть месяцев раньше. Его первые попытки стабилизировать инфляцию потерпели неудачу, что привело к дальнейшей девальвации австраля и значительному сокращению валютных резервов Центрального банка. В апреле 1991 года Мене́м изменил политику страны в соответствии с идеями Вашингтонского консенсуса, что позже было названо экономическим неолиберализмом. Эта система включала в себя программу масштабной приватизации и законы о дерегулировании рынка труда, которые стимулировали иностранные инвестиции и вливали в страну денежные средства для финансирования ее бюджетного дефицита. Однако краеугольным камнем новой системы стало введение системы конвертируемости. В то время в Аргентине и за рубежом велись активные дебаты о том, как контролировать инфляцию и укреплять доверие к местным валютам для стимулирования инвестиций и роста. Правительству были доступны три варианта управления обменным курсом: плавающий обменный курс, жестко фиксированный обменный курс (включая возможное использование валютного совета) или гибридная система (также известная как мягкая привязка), как это сделала Мексика. Гибридная система состояла из различных уровней контроля над обменными курсами, и она была дискредитирована в начале 1990-х годов, когда эмпирические данные из нескольких валютных кризисов показали, что в мире с высокой мобильностью капитала полуфиксированный обменный курс очень нестабилен, поскольку он позволял стране с плохой денежно-кредитной политикой осуществлять слишком большую свободу действий. В результате правительство должно было выбирать между фиксированным или полностью плавающим обменным курсом. Перед внедрением валютного совета велись активные дебаты о том, к какой валюте или валютам привязать песо. По мнению многих экономистов, песо следовало привязать к корзине валют стран, являющихся основными торговыми партнерами Аргентины. Другие утверждали, что песо следует привязать к доллару США, поскольку это обеспечит простоту понимания, наивысший уровень безопасности, большую международную авторитетность и перспективу увеличения торговли с Соединенными Штатами. Последний аргумент возобладал, что имело как положительные, так и отрицательные последствия. Валютный совет Аргентины установил фиксированную привязку песо к доллару США в соотношении один к одному. Он также гарантировал полную конвертируемость песо в доллары США. Правительство надеялось укрепить местную и международную авторитетность привязки и ограничить объем местного контроля над денежно-кредитной и бюджетной политикой. Режим валютного совета должен был стабилизировать песо, стимулировать как иностранные, так и местные инвестиции и способствовать устойчивому экономическому росту.

For most of the period between 1975 and 1990, Argentina experienced hyperinflation (averaging 325% a year), poor or negative GDP growth, a severe lack of confidence in the national government and the Central Bank, and low levels of capital investment. After eight currency crises since the early 1970s, inflation peaked in 1989, reaching 5,000% that year. GDP was 10% lower than in 1980 and per capita GDP had fallen by over 20%. Fixed investment fell by over half and, by 1989, could not cover yearly depreciation particularly in the industrial sector. Social indicators deteriorated seriously: real wages collapsed to about half of their 1974 peak and income poverty rates increased from 27% in 1980 to 47% in 1989. To a large extent, the main reason behind this long period of hyperinflation was unsustainable growth of the money supply to finance the large fiscal deficits maintained by successive governments. Driven by rising tax evasion and losses among state enterprises, the total public fiscal deficit reached 10% of GDP in 1983. Austerity measures pursued by President Raúl Alfonsín trimmed this 4% in 1985, though the 1989 crisis pushed the shortfall to 7.6% (which could only be financed by suspending debt interest payments). Since Argentina could not participate meaningfully in world capital markets given the great investment risk it posed, the only course available was the financing of these fiscal deficits by monetizing them. This meant that the government levied an inflation tax to pay for the fiscal deficits, which in turn contributed to stalling growth. Another reason for the instability of the Argentine currency was the fragility of domestic financial institutions. The Argentine banking crisis of 1990 underlined this point, as the Central Bank moved to confiscate the deposits of commercial banks with the BONEX plan, to overcome a liquidity crunch by exchanging certain types of time deposits for BONEX bonds. Tightening domestic credit became increasingly limited to the public sector: only US$17 billion of loans outstanding (45% of the total) were accounted for by private sector borrowers, and this declined to US$7 billion during the 1989 crisis. Accordingly, the nation's money supply (M2) fell by nearly identical figures, while affluent Argentine nationals held over US$50 billion overseas. There were also external factors that further triggered the currency crisis, such as interest rate fluctuations. In the early 1980s, for example, the United States imposed tight monetary discipline upon its own institutions, which made it more expensive to borrow money because banks were required to keep higher reserve requirements. Erratic or punitive responses to global financial vagaries by the Central Bank of Argentina itself often left the Argentine economy bearing the brunt. One particularly damaging austerity policy was the Central Bank Circular 1050. Enacted in 1980, it tied monthly installment payments to the value of the U. S dollar in Argentina, which rose over ten fold between early 1981 and July 1982, when new Central Bank President Domingo Cavallo rescinded the surcharge (by then, commercial banks had been writing off 5% of their loan portfolio a month). The debacle shattered credit market confidence locally for the rest of the 1980s, directly contributing to the negative economic climate in Argentina during those years. Carlos Menem took office six months in advance. His early attempts to stabilize inflation failed, resulting in further depreciation of the austral and a serious reduction in the Central Bank's foreign currency reserves. In April 1991, Menem reverted the country's policies according to ideas of Washington Consensus to what was later to be called economic neoliberalism. This system involved a program of massive privatization and labor deregulation laws, which encouraged foreign investment and infused the country with cash to finance its fiscal deficits. However, the linchpin of the new system was the introduction of the Convertibility System. At the time, there was much debate in Argentina and abroad about how to control inflation and build confidence in local currencies in order to foster investment and growth. There were three options of exchange rate management available to any government: a floating exchange rate, a super fixed exchange rate (including the possible use of a currency board), or a hybrid system (otherwise known as a soft peg) such as that which Mexico undertook. The hybrid system consisted of various levels of control over exchange rates, and it was discredited in the early 1990s when empirical evidence from several currency crises showed that, in a world of high capital mobility, a semi fixed exchange rate was very unstable, because it allowed a country with poor monetary policy to exercise too much discretionary power. The consequence was that a government had to choose between either fixed or fully floating exchange rate systems. Before the implementation of the currency board there was much debate over which currency or currencies to peg the peso against. In the view of many economists, the peso should have been pegged to a basket of currencies from the countries that were Argentina's major trading partners. Others argued that the peso should be pegged to the U. S. dollar because it would provide simplicity of understanding, the highest degree of safety, greater international credibility, and the promise of increased trade with the United States. The latter argument won the day, with both positive and negative consequences. Argentina's currency board established a fixed pegging of one to one parity between the peso and the U. S. dollar. It also guaranteed full convertibility of pesos into U. S. dollars. The government hoped to establish local and international credibility in the peg and to limit the amount of local control over monetary and fiscal policy. The currency board regime intended to stabilize the peso, encourage both foreign and local investment, and foster sustained economic growth.

Результаты работы валютного совета

Аргентина ввела в действие свой валютный совет в апреле 1991 года. Его главным достижением стало сдерживание инфляции, которая была снижена с более чем 3000% в 1989 году до 3,4% в 1994 году. Еще одним важным достижением системы был возобновленный экономический рост. Благодаря высоким мировым ценам на первичные продукты (основной экспорт Аргентины), ВВП рос ежегодно на 8% в период с 1991 по 1995 год. Даже после мексиканского кризиса, до 1998 года, годовой темп роста составлял 6%. Международная торговля также резко возросла, отражая растущую степень открытости страны. Импорт увеличился с 11,6 млрд. долларов США в 1991 году до 32,3 млрд. долларов США в 2000 году. Аналогичным образом, экспорт также увеличился с 12,1 млрд. долларов США в 1991 году до 30,7 млрд. долларов США в 2000 году. Несмотря на эти впечатляющие результаты, побочные эффекты в социальной сфере включали рост безработицы, неравное распределение доходов и снижение заработной платы. Безработица увеличилась с 6,1% в 1991 году до 15% в 2000 году, поскольку фиксированный обменный курс увеличил конкуренцию со стороны иностранных цен и заставил местные фирмы инвестировать в более передовые технологии, требующие меньше труда и более высокой производительности. Равенство доходов увеличилось: доля нижних 20% населения в национальном доходе снизилась с 4,6% в 1991 году до 4,1% в 2000 году, в то время как доля верхних 20% населения увеличилась с 50,4% до 51,4%. Первоначально уровень бедности снижался по мере снижения гиперинфляции, достигнув 17% к 1993 году (что означает, что инфляционный налог в основном поглощался домохозяйствами с низким уровнем дохода), но после мексиканского кризиса тенденция изменилась. Хотя общая заработная плата увеличилась, не все работники получили одинаковую выгоду. Квалифицированные и неквалифицированные работники потеряли позиции по сравнению с менеджерами и профессионалами. Государственный долг резко возрос. Не желая или не имея возможности повышать налоги и лишенная возможности печатать деньги из-за системы валютного совета, правительство могло финансировать дефицит бюджета только путем выпуска долговых инструментов на рынках капитала. Государственный долг резко увеличился с 29,5% ВВП в 1993 году до 50,3% в 1999 году. Более того, этот долг был номинирован в иностранной валюте, поскольку внутренние частные сбережения оставались низкими, и это произошло, несмотря на значительный приток средств от приватизации бывших государственных компаний. С увеличением государственного долга рос и коэффициент обслуживания долга, который увеличился с 22% экспорта в 1993 году до 35,2% в 1999 году, усугубляя растущий дефицит текущего счета. Часть программы президента Менэма включала масштабную приватизацию государственных компаний. К сожалению, из-за фиксированного обменного курса соглашения о приватизации обычно связывали гибкость повышения цен с темпами инфляции в США, которые часто были выше, чем в Аргентине. Относительные цены на коммунальные услуги увеличились и перераспределили богатство от государства к приватизированным компаниям, которые, не имея ограничений валютного контроля, могли свободно выводить эти непредвиденные доходы и инвестировать их в другом месте. Внешние шоки также повлияли на валютный совет Аргентины. Первым был мексиканский кризис 1994–1995 годов, который вызвал кризис ликвидности, резко повысивший процентные ставки, затормозивший рост и спровоцировавший безработицу. Вслед за этим, азиатский финансовый кризис 1997 года и российский финансовый кризис 1998 года обрушились на экономику, еще больше повысив процентные ставки, поскольку иностранные инвесторы стали гораздо осторожнее в отношении того, куда они вкладывают свои активы, продолжая удерживать стоимость заимствований на высоком уровне для Аргентины. Бразильский кризис 1999 года, вероятно, оказал наиболее серьезное влияние, поскольку Бразилия является крупнейшим торговым партнером Аргентины, и кризис совпал с укреплением доллара США и падением мировых цен на первичные товары. Конкурентоспособность Аргентины на мировых рынках была серьезно подорвана, учитывая привязку песо к укрепляющемуся доллару США и ослабление спроса у ее северного торгового партнера. В результате экономика затормозилась, а затем сократилась. Эти продолжающиеся кризисы и сильный доллар США в конце 1990-х годов обратили внимание на решение привязать песо к доллару США, а не к корзине валют, которые лучше соответствовали бы ее торговым потокам. В то время как Аргентина в основном торговала со странами (Европой и Бразилией), которые не использовали доллар США в качестве своей валюты, песо колебалось в зависимости от доллара США, а не от фактического экономического положения Аргентины (это известно как «феномен третьей валюты»). Проще говоря, привязка к доллару переоценила песо по отношению к остальному миру, особенно по отношению к слабому евро и бразильскому реалу, снизив конкурентоспособность Аргентины и усугубив дефицит счета текущих операций.

Argentina implemented its currency board in April 1991. Its main achievement was in controlling inflation, which was brought down from more than 3,000% in 1989 to 3.4% in 1994. Another major accomplishment of the system was renewed economic growth. Enjoying the high world prices of primary products (Argentina's main exports), GDP grew at an annual rate of 8% between 1991 until the Tequila Effect of 1995. Even after the Mexican crisis, until 1998 the annual growth rate was 6%. International trade also increased dramatically, reflecting the growing degree of openness of the country. Imports increased from US$11.6 billion in 1991 to US$32.3 billion in 2000. Likewise, exports also increased from US$12.1 billion in 1991 to US$30.7 billion in 2000. Despite these impressive results, side effects on social issues included increased unemployment, unequal income distribution and decreased wages. Unemployment increased from 6.1% in 1991 to 15% in 2000 as the fixed exchange rate increased foreign price competition and forced local firms to invest in more advanced technologies that required less labor and higher productivity. Income inequality increased: the bottom 20% of the population decreased its share of national income from 4.6% in 1991 to 4.1% in 2000, while the top 20% of the population increased its share from 50.4% to 51.4%. Initially, the poverty rate declined as hyperinflation receded, reaching 17% by 1993 (implying that the inflation tax was primarily absorbed by low income households), but after the Mexican crisis the trend reversed. Although overall wages increased, they did not benefit all workers equally. Skilled and unskilled workers lost ground compared to managerial and professional income groups. Government debt increased sharply. Unwilling or unable to raise taxes, and precluded from printing money by the currency board system, the government's only other recourse to finance its budget deficit was to issue debt instruments in the capital markets. Public debt increased sharply from 29.5% of GDP in 1993 to 50.3% in 1999. Moreover, this debt was in foreign currency, since the domestic private savings remained low, and it took place despite large inflows of income from the privatization of formerly state owned companies. Associated with the increase in public debt was an increase in the debt service ratio, which increased from 22% of exports in 1993 to 35.2% in 1999, exacerbating an increasing current account deficit. Part of President Menem's program included large scale privatization of state owned companies. Unfortunately, because of the fixed exchange rate, privatization agreements generally linked price increase flexibility to the rate of U. S. inflation, which was often higher than that in Argentina. The relative prices of public utilities thus increased and shifted wealth from the state to the privatized firms which, without any exchange control restraints, were free to expatriate these windfalls and invest them elsewhere. External shocks also affected the Argentine currency board. The first was the Mexican crisis of 1994–1995, resulting in a liquidity crunch that drove interest rates sharply higher, stalling growth and spurring unemployment. In quick succession, the ensuing 1997 Asian and 1998 Russian financial crises pounded at the economy by further increasing interest rates as foreign investors became much warier of where they invested their assets, continuing to keep the cost of borrowing high for Argentina. The Brazilian crisis of 1999 probably had the most severe effect, because Brazil is Argentina's largest trading partner, and the crisis was coupled with an appreciating U. S. dollar and a slump in the world prices of primary products. Argentina's competitiveness in world markets was severely hit, given the peso's link to the appreciating U. S. dollar and weakening demand in its northern trading partner. As a result, the economy stalled and subsequently contracted. These ongoing crises and the strong U. S. dollar in the late 1990s put the spotlight on the decision to peg the peso to the U. S. dollar rather than to a basket of currencies that were better aligned with its trade patterns. While Argentina was mostly trading with countries (Europe and Brazil) that did not have the U. S. dollar as their currency, the peso was fluctuating according to the U. S. dollar and not according to Argentina's actual economic position (this is known as the "third currency phenomenon"). Simply put, the dollar peg overvalued the peso in the rest of the world, especially against a weak euro and the Brazilian real, reducing Argentina's competitiveness and compounding the account deficit.

Отмена привязки

Во второй половине 2001 года давление на валютный совет усилилось, но ясного выхода не было. Поскольку большая часть долга страны была номинирована в долларах США, отказ от привязки обошелся бы очень дорого, не говоря уже о долгосрочном ущербе для репутации Аргентины на мировых финансовых рынках. С другой стороны, предоставление рынку возможности определять обменный курс радикально повысило бы конкурентоспособность и устранило дефицит текущего счета, а также необходимость привлекать заемные средства для его финансирования. Рассматривались различные варианты, включая переход к привязке к корзине валют, состоящей из долларов США и евро (что повлекло бы за собой эффективную и контролируемую девальвацию песо), и долларизацию (использование доллара США в качестве единственной валюты страны). 3 декабря 2001 года министр Доминго Кавалло ограничил снятие банковских депозитов максимальной суммой в 1000 песо или долларов в месяц до 3 марта 2002 года. Это стало известно как "Корралито". Последствия "Корралито" были настолько непопулярны, что президенту де ла Руа и Кавалло пришлось уйти в отставку. Первым обязанности президента исполнял Рамон Пуэрта, а через два дня его сменил Родригес Саа. На протяжении недели, пока он занимал этот пост, Аргентина объявила о приостановке платежей по внешнему долгу. В январе 2002 года новый президент Эдуардо Духальде поручил своему министру финансов Хорхе Ремесу Леникову отменить Закон о конвертируемости и установить новый временный фиксированный обменный курс в размере 1,4 песо за доллар (девальвация на 29%), а также конвертировать все долларовые счета в песо и преобразовать их в облигации ("Корралон"); вскоре после этого Аргентина полностью отказалась от фиксированного курса и позволила песо свободно плавать, что привело к быстрому обесцениванию песо, которое потеряло 75% своей стоимости по отношению к доллару США за несколько месяцев и стабилизировалось на уровне 2,9 песо за доллар к 2003 году. Причиной этого невероятного обесценивания песо был не экономический кризис или переоценка, а "пессификация" всех счетов. В результате перевода всех счетов в Аргентине в песо, 100 миллиардов долларов, находившихся в банках, были конвертированы в 100 миллиардов песо. Это вызвало огромный спрос на доллары и привело к изменению обменного курса с 1,40 песо за доллар до 4 песо за доллар в течение 5 месяцев.

During the second half of 2001, the pressure mounted on the currency board but there was no clear way out. Since most of country's debt was denominated in U. S. dollars, there would be a huge cost to breaking the peg, not to mention the long term damage to Argentina's credibility in world capital markets. On the other hand, allowing the market to determine the exchange rate would radically improve competitiveness and eliminate the current account deficit along with the need to borrow money to finance it. Many solutions were considered, including changing the peg to a currency basket of U. S. dollars and euros (which would have entailed an effective and controlled devaluation of the peso), and dollarization (using U. S. dollars as the country's only currency). On December 3, 2001, the minister Domingo Cavallo restricted bank deposit withdrawals to a maximum of 1000 pesos/dollars per month until 3 March 2002. This was popularly known as Corralito. The effect of the Corralito was so unpopular that president de la Rúa and Cavallo had to resign. First Ramón Puerta took the presidency, followed by Rodríguez Sáa two days later. In the week he was in charge, Argentina suspended payments on its external debt. In January 2002, the new president Eduardo Duhalde ordered his finance minister Jorge Remes Lenicov to repeal the Convertibility Law and adopt a new, provisional fixed exchange rate of 1.4 pesos to the dollar (a 29% devaluation) and the conversion of all the bank accounts denominated in dollars into pesos and its transformation in bonds ("Corralon"); soon afterward it completely abandoned its peg and allowed the peso to float freely, resulting in a swift depreciation of the peso, which lost 75% of its value with respect to the U. S. dollar in a matter of months, stabilizing at a rate of 2.9 pesos per dollar by 2003. The reason of this incredible depreciation of the peso was not the economic crisis or the overvaluation, it was the "pesification" of all the accounts. As a consequence of the pesification of every account in Argentina, the 100 billion dollars that were in the banks were changed to 100 billion pesos. This caused an enormous demand for dollars and transformed the normal change of 1.40 pesos per dollar to 4 pesos per dollar in 5 months.