Тайминг рынка: иллюзии и риски прогнозирования цен на активы.

Введение

Рыночное время — это стратегия принятия решений о покупке или продаже финансовых активов (часто акций) на основе попыток предсказать будущие изменения рыночных цен. Эти предсказания могут основываться на прогнозах рыночной или экономической ситуации, полученных в результате технического или фундаментального анализа. Это инвестиционная стратегия, ориентированная на общие рыночные перспективы, а не на конкретный финансовый актив. Гипотеза эффективного рынка предполагает, что цены активов отражают всю доступную информацию, что теоретически делает невозможным систематическое превосходство над рынком.

Подходы

Попытки угадать лучшее время для входа и выхода с рынка могут привести к снижению доходности. После учета комиссий, средний "тренд-фолловер" не демонстрирует преимуществ по сравнению с базовыми показателями. Данные о доходности, публикуемые "Trend Tracker", искажены эффектом выжившего, предвзятостью отбора и смещением при заполнении данных. Старший экономист ЙиЛи Чжень из Федерального резервного банка Сент-Луиса исследовал поведение инвесторов, гоняющихся за доходностью. Средний инвестор в паевые инвестиционные фонды акций склонен покупать фонды с высокой прошлой доходностью и продавать фонды с низкой доходностью. Покупка фондов с высокой доходностью называется "поведением, ориентированным на доходность". Денежные потоки в паевые инвестиционные фонды акций положительно коррелируют с прошлой доходностью, коэффициент корреляции составляет 0,49. Доходность фондового рынка в краткосрочной перспективе практически непредсказуема. Доходность фондового рынка, как правило, возвращается к долгосрочному среднему значению. Склонность покупать фонды с высокой доходностью и продавать фонды с низкой доходностью может снизить прибыль. Институциональные инвесторы часто используют проприетарное программное обеспечение для определения времени выхода на рынок, разработанное внутри компании, которое может являться коммерческой тайной. Некоторые алгоритмы, пытающиеся предсказать будущую превосходство акций над облигациями (или наоборот), были опубликованы в рецензируемых научных журналах. При определении времени выхода на рынок часто используются скользящие средние, такие как 50-дневная и 200-дневная скользящие средние (которые особенно популярны). Некоторые считают, что если рынок пересек 50-дневную или 200-дневную скользящую среднюю вверх, это следует рассматривать как бычий сигнал, а пересечение вниз – как медвежий. Технические аналитики считают значимым момент пересечения одной скользящей средней с другой. Затем аналитики, определяющие время выхода на рынок, прогнозируют, что эта тенденция, скорее всего, сохранится в будущем. Другие утверждают, что "никто не знает", и что мировая экономика и фондовые рынки настолько сложны, что стратегии определения времени выхода на рынок вряд ли будут более прибыльными, чем стратегии "купи и держи". Стратегии, основанные на скользящих средних, просты для понимания и часто обещают хорошую доходность, но результаты могут быть искажены ретроспективным анализом и подгонкой данных. Серьезным препятствием для многих, определяющих время выхода на рынок, является явление, называемое "подгонкой кривой", которое заключается в том, что набор торговых правил, как правило, чрезмерно оптимизирован для соответствия конкретному набору данных, на котором он был протестирован. К сожалению, если торговые правила чрезмерно оптимизированы, они часто не работают с будущими данными. Аналитики, определяющие время выхода на рынок, пытаются избежать этих проблем, ища кластеры значений параметров, которые хорошо работают, или используя данные, не участвовавшие в первоначальном тестировании, что, предположительно, позволяет им оценить, как система работает с непредвиденными данными. Однако критики утверждают, что после корректировки стратегии с учетом новых данных она больше не может считаться "не участвовавшей в первоначальном тестировании".

Market timing can cause poor performance. After fees, the average "trend follower" does not show skills or abilities compared to benchmarks. "Trend Tracker" reported returns are distorted by survivor bias, selection bias, and fill bias. At the Federal Reserve Bank of St. Louis, YiLi Chien, Senior Economist wrote about return chasing behavior. The average equity mutual fund investor tends to buy mutual funds with high past returns and sell otherwise. Buying mutual funds with high returns is called a “return chasing behavior.” Equity mutual fund flows have a positive correlation with past performance, with a return flow correlation coefficient of 0.49. Stock market returns are almost unpredictable in the short term. Stock market returns tend to go back to the long term average. The tendency to buy mutual funds with high returns and sell those with low returns can reduce profit. Institutional investors often use proprietary market timing software developed internally that can be a trade secret. Some algorithms attempt to predict the future superiority of stocks versus bonds (or vice versa), have been published in peer reviewed journals. Market timing often looks at moving averages such as 50 and 200 day moving averages (which are particularly popular). Some people believe that if the market has gone above the 50 or 200 day average that should be considered bullish, or below conversely bearish. Technical analysts consider it significant when one moving average crosses over another. The market timers then predict that the trend will, more likely than not, continue in the future. Others say, "nobody knows" and that world economies and stock markets are of such complexity that market timing strategies are unlikely to be more profitable than buy and hold strategies. Moving average strategies are simple to understand, and often claim to give good returns, but the results may be confused by hindsight and data mining. A major stumbling block for many market timers is a phenomenon called "curve fitting", which states that a given set of trading rules tends to be over optimized to fit the particular dataset for which it has been back tested. Unfortunately, if the trading rules are over optimized they often fail to work on future data. Market timers attempt to avoid these problems by looking for clusters of parameter values that work well or by using out of sample data, which ostensibly allows the market timer to see how the system works on unforeseen data. Critics, however, argue that once the strategy has been revised to reflect such data it is no longer "out of sample".

Взаимные фонды

Потоки паевых инвестиционных фондов публикуются такими организациями, как Институт инвестиционных компаний, Lipper, Morningstar и TrimTabs. Они показывают, что потоки, как правило, соответствуют общему уровню рынка: инвесторы покупают акции, когда цены высоки, и продают акции, когда цены низки. Например, в начале 2000-х годов наибольший приток в фонды паевых инвестиций наблюдался в начале 2000 года, а наибольший отток – в середине 2002 года. Эти потоки паевых фондов пришлись на начало значительного медвежьего (нисходящего) и бычьего (восходящего) рынков соответственно. Аналогичная картина повторяется к концу десятилетия. Данные о потоках паевых фондов, по-видимому, указывают на то, что большинство инвесторов (несмотря на их заявления) на самом деле придерживаются стратегии «покупай на максимуме, продавай на минимуме». Исследования подтверждают, что общая тенденция инвесторов – покупать после того, как цена акций или паевого фонда выросла. Этот всплеск числа покупателей может затем привести к дальнейшему росту цены. Однако в конечном итоге предложение покупателей исчерпывается, спрос на акции снижается, и цена акций или фонда также падает. После притока может наблюдаться краткосрочный рост доходности, но существенный результат заключается в том, что доходность в долгосрочной перспективе оказывается разочаровывающей. За 20-летний период до конца 2008 года рыночная доходность, скорректированная с учетом инфляции, составляла в среднем 5,3% в год. Средний инвестор смог превратить 1 миллион долларов в 800 000 долларов, в то время как индекс вырос до 2,7 миллиона долларов (после учета расходов фонда). Исследования, проведенные компанией Dalbar, занимающейся исследованием рынка финансовых услуг, показывают, что средний срок владения облигационными и фондовыми фондами составляет три года. Это означает, что за 20 лет инвестор менял фонды семь раз. Сбалансированные фонды показывают немного лучшие результаты – четыре года, или пять раз. Некоторые операции необходимы, поскольку доходность инвестора не только ниже, чем у лучших классов активов, но и, как правило, хуже, чем у худших классов активов, которые были бы более выгодными. Сбалансированные фонды могут быть предпочтительнее из-за психологии инвестора. Финансовые консультанты часто соглашаются с тем, что инвесторы плохо выбирают время для инвестиций, становясь менее невосприимчивыми к риску, когда рынки растут, и более невосприимчивыми к риску, когда рынки падают – стратегия, которая в долгосрочной перспективе приведет к меньшему капиталу по сравнению с тем, кто последовательно инвестирует в течение длительного периода, независимо от рыночных тенденций. Это согласуется с предвзятостью новизны и, по-видимому, противоречит объяснению акрофобии. Подобным образом, Питер Линч заявил: «Инвесторы теряют гораздо больше денег, готовясь к коррекциям или пытаясь предвидеть их, чем теряют во время самих коррекций». Сторонники гипотезы эффективного рынка (ГЭР) утверждают, что цены отражают всю доступную информацию. ГЭР предполагает, что инвесторы обладают высокой степенью интеллекта и абсолютно рациональны. Однако другие оспаривают это предположение. В частности, сторонники поведенческих финансов утверждают, что инвесторы иррациональны, но их предубеждения последовательны и предсказуемы.

Mutual fund flows are published by organizations like Investment Company Institute, Lipper, Morningstar, and TrimTabs. They show that flows generally track the overall level of the market: investors buy stocks when prices are high, and sell stocks when prices are low. For example, in the beginning of the 2000s, the largest inflows to stock mutual funds were in early 2000 while the largest outflows were in mid 2002. These mutual fund flows were near the start of a significant bear (downtrending) market and bull (uptrending) market respectively. A similar pattern is repeated near the end of the decade. This mutual fund flow data seems to indicate that most investors (despite what they may say) actually follow a buy high, sell low strategy. Studies confirm that the general tendency of investors is to buy after a stock or mutual fund price has increased. This surge in the number of buyers may then drive the price even higher. However, eventually, the supply of buyers becomes exhausted, and the demand for the stock declines and the stock or fund price also declines. After inflows, there may be a short term boost in return, but the significant result is that the return over a longer time is disappointing. For the 20 year period to the end of 2008, the inflation adjusted market return was about 5.3% on average per year. The average investor managed to turn $1 million into $800,000, against $2.7 million for the index (after fund costs). Studies by the financial services market research company Dalbar say that the retention rate for bond and stock funds is three years. This means that in a 20 year period the investor changed funds seven times. Balanced funds are a bit better at four years, or five times. Some trading is necessary since not only is the investor return less than the best asset class, it is typically worse than the worst asset class, which would be better. Balanced funds may be better by reason of investor psychology. Financial advisors often agree that investors have poor timing, becoming less risk averse when markets are high and more risk averse when markets are low, a strategy that will actually result in less wealth in the long term compared to someone who consistently invests over a long period regardless of market trends. This is consistent with recency bias and seems contrary to the acrophobia explanation. Similarly, Peter Lynch has stated that "Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in the corrections themselves." Proponents of the efficient market hypothesis (EMH) claim that prices reflect all available information. EMH assumes that investors are highly intelligent and perfectly rational. However, others dispute this assumption. In particular, proponents of behavioral finance claim that investors are irrational but their biases are consistent and predictable.

Состоятельность рыночного синхронизации

Спорно, является ли рыночный тайминг жизнеспособной инвестиционной стратегией. Некоторые могут считать рыночный тайминг формой азартной игры, основанной на чистой случайности, поскольку они не верят в недооцененные или переоцененные рынки. Гипотеза эффективного рынка утверждает, что финансовые цены всегда демонстрируют случайное блуждание и, следовательно, не могут быть предсказаны последовательно. Некоторые считают рыночный тайминг разумным в определенных ситуациях, например, при явном формировании пузыря. Однако, поскольку экономика – это сложная система, включающая множество факторов, даже в периоды значительного рыночного оптимизма или пессимизма, остается трудно, если не невозможно, с какой-либо точностью заранее определить локальный максимум или минимум будущих цен; так называемый пузырь может существовать много лет, прежде чем цены обрушатся. Аналогично, кризис может продолжаться длительное время; акции, которые кажутся "дешевыми" на первый взгляд, часто становятся еще дешевле впоследствии, прежде чем либо восстанавливаются в будущем, либо обанкротятся. Сторонники рыночного тайминга возражают, что это просто другое название для торговли. Они утверждают, что "попытка предсказать будущие движения рыночных цен" – это то, что делают все трейдеры, независимо от того, торгуют ли они отдельными акциями или портфелями акций, то есть паевыми инвестиционными фондами. Таким образом, если рыночный тайминг не является жизнеспособной инвестиционной стратегией, то, по мнению сторонников, не является таковой и любая торговля на фондовых биржах. Те, кто не согласен с этой точкой зрения, обычно выступают за стратегию "купи и держи" с периодической "ребалансировкой". Другие утверждают, что предсказать следующее событие, которое повлияет на экономику и цены на акции, крайне сложно. В качестве примера можно привести многочисленные непредвиденные, непредсказуемые и неопределенные события в период с 1985 по 2013 год, представленные на рисунках 1–6 [страницы 37–42] в работе "Измерение неопределенности экономической политики". Исследование 2004 года показало, что лучшим предиктором стабильного превосходства фонда над рынком являются низкие издержки и низкая оборачиваемость, а не следование стратегии стоимости или контр-инвестирования. Несколько независимых организаций (например, Timer Digest и Hulbert Financial Digest) отслеживали результаты деятельности некоторых специалистов по рыночному таймингу более тридцати лет. Эти организации обнаружили, что заявленные специалисты по рыночному таймингу во многих случаях не показывают результатов лучше, чем случайность, а иногда и хуже.

Whether market timing is ever a viable investment strategy is controversial. Some may consider market timing to be a form of gambling based on pure chance, because they do not believe in undervalued or overvalued markets. The efficient market hypothesis claims that financial prices always exhibit random walk behavior and thus cannot be predicted with consistency. Some consider market timing to be sensible in certain situations, such as an apparent bubble. However, because the economy is a complex system that contains many factors, even at times of significant market optimism or pessimism, it remains difficult, if not impossible, to predetermine the local maximum or minimum of future prices with any precision; a so called bubble can last for many years before prices collapse. Likewise, a crash can persist for extended periods; stocks that appear to be "cheap" at a glance, can often become much cheaper afterwards, before then either rebounding at some time in the future or heading toward bankruptcy. Proponents of market timing counter that market timing is just another name for trading. They argue that "attempting to predict future market price movements" is what all traders do, regardless of whether they trade individual stocks or collections of stocks, aka, mutual funds. Thus if market timing is not a viable investment strategy, the proponents say, then neither is any of the trading on the various stock exchanges. Those who disagree with this view usually advocate a buy and hold strategy with periodic "re balancing". Others contend that predicting the next event that will affect the economy and stock prices is notoriously difficult. For examples, consider the many unforeseeable, unpredictable, uncertain events between 1985 and 2013 that are shown in Figures 1 to 6 [pages 37 to 42] of Measuring Economic Policy Uncertainty. A 2004 study suggested that the best predictor of a fund's consistent outperformance of the market was low expenses and low turnover, not pursuit of a value or contrarian strategy. Several independent organizations (e. g., Timer Digest and Hulbert Financial Digest) have tracked some market timers' performance for over thirty years. These organizations have found that purported market timers in many cases do no better than chance, or even worse.