Введение

Долговой инструмент с долгосрочным номинальным сроком погашения и регулярно пересматриваемой процентной ставкой.

Ценная бумага с аукционной ставкой (ARS) обычно относится к долговому инструменту (корпоративным или муниципальным облигациям) с долгосрочным номинальным сроком погашения, процентная ставка по которому регулярно определяется посредством голландского аукциона. Начиная с февраля 2008 года, большинство таких аукционов не состоялось, и рынок аукционов практически остановился. В конце 2008 года инвестиционные банки, которые продвигали и распространяли ценные бумаги с аукционной ставкой, согласились выкупить большую их часть по номинальной стоимости.

Предыстория

Первые ценные бумаги с аукционной ставкой для рынка, освобожденного от налогов, были представлены Goldman Sachs в 1988 году – финансирование в размере 121,4 миллиона долларов для Tucson Electric Company через Управление промышленного развития округа Пима, штат Аризона. Однако, эти ценные бумаги были изобретены Рональдом Галлатином в Lehman Brothers в 1984 году. Аукционы обычно проводятся каждые 7, 28 или 35 дней; проценты по этим ценным бумагам выплачиваются в конце каждого аукционного периода. Некоторые типы ежедневно выставляемых на аукцион ARS имеют купоны, выплачиваемые первого числа каждого месяца. Существуют также другие, более редкие периоды ресета, включая 14, 49, 91 день, полугодовые и годовые. ARS, не выставляемые на ежедневный аукцион, расцениваются на следующий рабочий день, а ежедневные ARS – в тот же день. По мере роста стоимости банковских кредитов, аукционный рынок становился все более привлекательным для эмитентов, стремящихся к низкой стоимости и гибкости долговых обязательств с переменной ставкой. Покупатели получали немного более высокую процентную ставку и кажущуюся гарантию ликвидности благодаря процессу аукциона. К началу 2008 года рынок ARS вырос до более чем 200 миллиардов долларов, при этом примерно половина ценных бумаг принадлежала корпоративным инвесторам. Из-за их сложности и минимального номинала в 25 000 долларов, большинство держателей ценных бумаг с аукционной ставкой – это институциональные инвесторы и лица с высоким уровнем дохода. В феврале 2008 года аукционный рынок обрушился, и с тех пор большинство ценных бумаг с аукционной ставкой были заморожены, и держатели не могут их продать. Инвестиционные банки, участвовавшие в распространении и маркетинге, согласились выкупить у инвесторов, включая муниципалитеты, примерно 50 миллиардов долларов в ценных бумагах для урегулирования расследований, проводимых генеральными прокурорами штатов США и SEC. Ценные бумаги с аукционной ставкой по студенческим кредитам (SLARS) составляют значительную долю рынка ARS.

Обзор

Процентная ставка по ARS определяется посредством голландского аукциона. Общее количество акций, доступных для аукциона в любой период, определяется числом существующих держателей облигаций, желающих продать свои облигации или удерживать их только при минимальной доходности. Существующие держатели и потенциальные инвесторы участвуют в конкурентной процедуре подачи заявок через брокеров/дилеров. Покупатели указывают количество акций, обычно кратное 25 000 долларов, которое они хотят приобрести по минимальной процентной ставке, которую они готовы принять. Каждая заявка и размер заказа ранжируются от самой низкой ставки до самой высокой. Самая низкая ставка, при которой все акции могут быть проданы по номинальной стоимости, определяет процентную ставку, также известную как "клиринговая ставка". Эта ставка выплачивается по всему выпуску на предстоящий период. Инвесторы, предложившие минимальную ставку выше клиринговой ставки, не получают облигаций, а те, чьи минимальные ставки были на уровне или ниже клиринговой ставки, получают клиринговую ставку на следующий период. Многие финансовые компании участвовали в создании пакетов из аналогичных инструментов, таких как муниципальные облигации, в закрытые фонды, которые продавались как привилегированные, так и обыкновенные акции. Одним из крупнейших эмитентов ценных бумаг с аукционной ставкой была NUVEEN Investments, которая после краха аукционного рынка начала публиковать информацию на своем веб-сайте. Эти фонды получили названия, такие как "MuniPreferred", и активно продвигались брокерами, такими как TD Ameritrade. По многочисленным сообщениям, они широко продавались как "эквиваленты денежных средств", подразумевая, что денежные средства могут быть возвращены в течение всего 7 дней. Однако, после того как банки прекратили проведение аукционов, тысячи инвесторов с февраля 2008 года остались с этими неликвидными средствами, не зная, когда их деньги будут возвращены.

Разговоры о ценах

Перед началом дневного аукциона брокер-дилеры обычно предоставляют своим клиентам предварительную информацию о ценах ("price talk"), включающую диапазон возможных расценок для данного аукциона. Эта информация формируется на основе ряда факторов, включая кредитный рейтинг эмитента, период ресета ARS и последнюю расценку для данной и других аналогичных эмиссий. Также могут учитываться общие макроэкономические события, такие как заявления Совета управляющих Федеральной резервной системы об изменении ставки по федеральным фондам. Однако клиенты не обязаны подавать заявки в пределах указанного ценового диапазона.

Типы ордеров

Сохранить – Сохранить существующую позицию независимо от новой процентной ставки (эти акции не участвуют в аукционе). Сохранить по ставке – Подать заявку на сохранение существующей позиции по указанной минимальной ставке. Если клиринговая ставка ниже заявленной ставки сохранения, ценные бумаги будут проданы. (Заявка "сохранить по ставке" не идентична заявке "купить", но является одним из типов заявки "купить". Она эквивалентна заявке "купить" с определенной ставкой (ставкой сохранения) и текущим объемом участия в аукционе. Следовательно, если клиринговая ставка ниже ставки сохранения, держатель не выигрывает аукцион, и ценные бумаги продаются. Если же клиринговая ставка выше (или равна) ставке сохранения, держатель выигрывает аукцион и получает такое же количество ценных бумаг по клиринговой ставке.) Продать – Продать существующую позицию независимо от процентной ставки, установленной на аукционе. Купить – Подать заявку на покупку новой позиции по указанной минимальной процентной ставке (новые покупатели или существующие держатели, увеличивающие свою позицию по определенной процентной ставке).

Всех держать аукцион

Если все текущие держатели решат удерживать свои ценные бумаги, не указывая минимальную ставку, аукцион называется аукционом "удержания всеми" и новая ставка будет установлена на уровне "ставки удержания всеми", определенной в документах предложения по выпуску. "Ставка удержания всеми" обычно основывается на определенном проценте от базовой ставки, как правило, Лондонской межбанковской ставки предложения (LIBOR), индекса Ассоциации рынка облигаций (TBMA) или индекса государственных ценных бумаг. Эта ставка обычно значительно ниже рыночной.

Провалившийся аукцион

Если не хватает заявок на покупку всех акций, выставляемых на аукционе, аукцион признается несостоявшимся. В этом случае ставка устанавливается на максимальный уровень, предусмотренный для эмитента (как правило, кратный LIBOR или индексу TBMA). Повышенная ставка призвана компенсировать держателям убытки, возникшие из-за невозможности продать свои позиции (хотя эта компенсация может быть как больше, так и меньше, чем потеря стоимости, связанная с утратой ликвидности). До 2008 года брокер-дилеры обычно выставляли собственные заявки, чтобы предотвратить срыв аукциона, поскольку комиссионные доходы от поддержания нормального функционирования рынка обычно превышали эпизодические затраты капитала. Это делало несостоявшиеся аукционы крайне редкими, хотя они и происходили время от времени. В 2008 году рынок остановился, когда брокер-дилеры отказались участвовать в торгах (видимо, посчитав, что сохранение капитала важнее продолжения получения комиссионных доходов).

Приказ о прекращении деятельности SEC от 2006 года

В 2006 году SEC завершила расследование в отношении 15 фирм, представляющих отрасль ценных бумаг с аукционными ставками. SEC обобщила свои выводы: "в период с января 2003 года по июнь 2004 года каждая фирма применяла одну или несколько практик, которые не были должным образом раскрыты инвесторам, что являлось нарушением законодательства о ценных бумагах". SEC издала предписание о прекращении этих нарушений. В предписании SEC перечислены несколько незаконных практик при проведении аукционов, и отмечено: "Кроме того, поскольку фирмы не несли обязательств по гарантии успешного проведения аукциона, инвесторы могли не осознавать риски ликвидности и кредитные риски, связанные с определенными ценными бумагами. Применяя эти практики, фирмы нарушили пункт 17(a)(2) Закона о ценных бумагах 1933 года, который запрещает существенные неточности и упущения при любом предложении или продаже ценных бумаг". Сбои аукционов в феврале 2008 года привели к общеотраслевой заморозке счетов клиентов и вынудили муниципалитеты выплачивать чрезмерные процентные ставки, которые, по сообщениям, в некоторых случаях превышали 20%. Новое расследование в отношении отрасли ценных бумаг с аукционными ставками возглавили Эндрю Куомо, генеральный прокурор штата Нью-Йорк, и Уильям Галвин, секретарь Содружества Массачусетса. В ходе этих расследований были выявлены продолжающиеся общеотраслевые нарушения закона, заключающиеся в представлении ценных бумаг с аукционными ставками как ликвидной альтернативы денежным средствам, при этом не выполнялось требование SEC о раскрытии клиентам рисков ликвидности и кредитных рисков. Многие, но не все, фирмы, причастные к этим практикам, предпочли урегулировать дело во внесудебном порядке. Урегулирование обычно включало выкуп ценных бумаг с аукционными ставками, проданных клиентам, и выплату штрафов регуляторам и генеральным прокурорам.

Вторичный рынок

Хотя они и не обязаны этого делать, брокер-дилеры, проводящие аукционы, могут предоставлять вторичный рынок для ценных бумаг с аукционной ставкой между аукционами. Если такой рынок сформируется, ценные бумаги могут торговаться между заинтересованными клиентами со скидкой от номинальной стоимости с учетом накопленных процентов. Однако брокер-дилеры, проводящие аукционы, как правило, неохотно способствуют вторичной торговле со скидкой от номинала, поскольку это потребовало бы переоценки стоимости активов других клиентов в меньшую сторону.

Провал аукциона 2008 года

Начиная с четверга, 7 февраля 2008 года, аукционы по этим ценным бумагам стали срываться, когда инвесторы отказывались делать ставки на них. Четыре крупнейших инвестиционных банка, являющихся маркет-мейкерами этих ценных бумаг (Citigroup, UBS AG, Morgan Stanley и Merrill Lynch), отказались выступать в роли покупателей последней инстанции, как они делали ранее. Это было обусловлено масштабом и размером рыночного сбоя в сочетании с необходимостью для компаний защитить свой капитал во время финансового кризиса 2008 года. 13 февраля 2008 года сорвалось 80% аукционов. 20 февраля сорвалось 62% (395 из 641). Для сравнения, с 1984 года по конец 2007 года всего было зафиксировано 44 неудачных аукциона. 28 марта 2008 года UBS AG заявила о снижении стоимости ценных бумаг с плавающей процентной ставкой на брокерских счетах от нескольких процентных пунктов до более чем 20%. Это снижение отражало предполагаемое падение стоимости ценных бумаг из-за заморозки рынка, при этом UBS не предлагала выкупить эти ценные бумаги по новым, более низким ценам. Начиная с марта 2008 года, против нескольких крупных банков были поданы коллективные иски. Иски были поданы в федеральный суд Манхэттена, в которых утверждалось, что эти инвестиционные банки обманным путем рекламировали ценные бумаги с плавающей процентной ставкой как альтернативу денежным средствам. 17 июля 2008 года национальная рабочая группа, состоящая из представителей нескольких штатов, включая Миссури, начала расследование в штаб-квартире Wachovia Securities в Сент-Луисе, штат Миссури, которая является подразделением Wachovia Corporation, базирующейся в Шарлотте, Северная Каролина. Некоторые СМИ назвали это рейдом, а представители власти – «специальным расследованием» в офисах Сент-Луиса. В СМИ также сообщалось, что «специальное расследование» было вызвано невыполнением Wachovia Securities запросов представителей власти. Кроме того, сообщалось, что другие компании по ценным бумагам также были вовлечены в расследование. Действия штата Миссури последовали за жалобами на замороженные инвестиции на общую сумму более 40 миллионов долларов. 1 августа 2008 года генеральный прокурор штата Нью-Йорк уведомил Citigroup о своем намерении предъявить обвинения в продаже проблемных ценных бумаг с плавающей процентной ставкой и заявил, что Citigroup уничтожила документы. 7 августа 2008 года, в рамках предлагаемого соглашения по обвинениям, выдвинутым государственными и федеральными регуляторами, Citigroup в принципе согласилась выкупить около 7,3 миллиарда долларов ценных бумаг с плавающей процентной ставкой, которые она продала благотворительным организациям, частным инвесторам и малому бизнесу. Соглашение также предусматривало, что Citigroup приложит все усилия для обеспечения ликвидности всех ценных бумаг с плавающей процентной ставкой на сумму 12 миллиардов долларов США, проданных институциональным инвесторам, включая пенсионные фонды, к концу 2009 года. Это соглашение позволило Citigroup избежать признания или опровержения утверждений о том, что она продавала ценные бумаги с плавающей процентной ставкой как безопасные и ликвидные инвестиции. Также 7 августа, через несколько часов после объявления о соглашении Citigroup, Merrill Lynch объявила, что с 15 января 2009 года и до 15 января 2010 года она предложит выкупить по номинальной стоимости ценные бумаги с плавающей процентной ставкой, проданные ее розничным клиентам. Действия Merrill Lynch обеспечили ликвидность для более чем 30 000 клиентов, владеющих муниципальными, закрытыми паевыми фондами и ценными бумагами с плавающей процентной ставкой, обеспеченными студенческими кредитами. В соответствии с планом, розничные клиенты Merrill Lynch имели бы год, начиная с 15 января 2009 года и заканчивая 15 января 2010 года, чтобы продать свои ценные бумаги с плавающей процентной ставкой компании Merrill Lynch, если они того пожелают. В августе 2008 года Отдел по исполнению Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) вступил в предварительные соглашения с несколькими крупными брокерскими компаниями, включая Citigroup, JPMorgan Chase, Merrill Lynch, Morgan Stanley, RBC Group и UBS. Предлагаемое соглашение предусматривало, что эти брокерские компании выкупят невыплаченные ценные бумаги с плавающей процентной ставкой у своих частных инвесторов. В ноябре 2009 года JPMorgan Chase урегулировала иск, поданный SEC в отношении невыплаченных ценных бумаг с плавающей процентной ставкой, выпущенных округом Джефферсон, штат Алабама (район Бирмингема). Конкретное обвинение касалось взяточничества, а не мошенничества с ценными бумагами, но банк согласился выплатить 75 миллионов долларов штрафов и отказаться от иска на 647 миллионов долларов против обремененного долгами округа. В своем финансовом блоге Sense on Cents Ларри Дойл назвал маркетинг и распространение ценных бумаг с плавающей процентной ставкой Уолл-стрит «крупнейшим мошенничеством, когда-либо совершенным в отношении инвесторов».

Централизованный доступ к информации о безопасности муниципальных аукционных цен

30 января 2009 года Совет по разработке правил рынка муниципальных ценных бумаг начал предоставлять бесплатный централизованный доступ к актуальным процентным ставкам и результатам аукционов по муниципальным ценным бумагам с плавающей процентной ставкой в связи с каждым периодическим аукционом через свою систему электронного доступа к муниципальному рынку (EMMA) на сайте Municipal Securities Rulemaking Board::EMMA.

Видимое преимущество ценных бумаг с аукционной ставкой

Для эмитентов ARS представлялись как источник финансирования с низкой стоимостью, в некоторых случаях более привлекательной, чем традиционные обязательства по требованию с переменной ставкой (VRDO). Поддержка сторонних банков не требовалась, и в процессе финансирования обычно участвовало меньше сторон. ARS устраняли риск продления и риск увеличения комиссий. Отсутствовал риск понижения кредитного рейтинга банка, а ARS предлагали такую же гибкость, как и традиционные VRDO. Для покупателей ARS обеспечивали несколько более высокую доходность после уплаты налогов по сравнению с инструментами денежного рынка, что было обусловлено их сложностью и повышенным риском. Большинство ценных бумаг имело рейтинг AAA и освобождалось от федеральных, региональных и местных налогов. Они также предоставляли возможность диверсифицировать портфель денежных эквивалентов. Обвал рынка в феврале 2008 года показал, что эти преимущества были в значительной степени обманчивы. Когда участники рынка утратили доверие, механизм аукциона перестал функционировать. В результате рынок ARS фактически прекратил свое существование.

Оценка ценных бумаг с аукционной ставкой

В соответствии с МСФО (IFRS) 157 определяется справедливая стоимость, которая, согласно новым требованиям, обычно именуется как учет по рыночной стоимости ("mark to market"). Поскольку ценные бумаги с плавающими ставками (Auction Rate Securities, ARS) утратили ликвидность, публичные компании начали списывать стоимость своих активов ARS, начиная с первого квартала 2008 года. По состоянию на 31 мая 2008 года 402 публичные компании отразили в своей отчетности ценные бумаги с плавающими ставками. Из этих 402 компаний 185 признали обесценение активов в той или иной степени. Однако четкой тенденции в объеме списаний выявлено не было. Компании сообщали о дисконтах в диапазоне от 0 до 73% от номинальной стоимости. Наиболее ярким примером является IncrediMail, Ltd., которая зафиксировала обесценение в размере 98% от номинальной стоимости своих активов ARS, в то время как Berkshire Hathaway не признала обесценение по своим активам ARS, превышающим 3,5 миллиарда долларов. Среди компаний, признавших списания, – Bristol Myers Squibb, 3M и US Airways. Citigroup понесла убыток в размере 1,5 миллиарда долларов по своим запасам ценных бумаг с плавающими ставками. Профессор юридической школы Университета Дьюка Джеймс Кокс резюмировал это расхождение следующим образом: "Некоторые действуют оппортунистически, некоторые – оптимистично, а некоторые – справедливо". Оценка ценных бумаг с плавающими ставками оказалась особенно сложной, поскольку Bank of America и другие брокерские дома отказываются оценивать активы своих клиентов. UBS AG предоставила своим клиентам несколько различных оценок ARS. Кроме того, Interactive Data Real Time Services, поставщик независимых услуг по ценообразованию для инвестиционной индустрии, прекратил предоставление цен на приблизительно 1100 ценных бумаг с плавающими ставками по студенческим кредитам 5 мая 2008 года.