Чёрный понедельник 1987: Крах фондового рынка и его последствия.

Введение

Глобальный крах фондового рынка
список Черных понедельников

Черный понедельник (также известный как Черный вторник в некоторых частях мира из-за разницы во времени) — это глобальный, серьезный и во многом неожиданный крах фондового рынка, произошедший в понедельник, 19 октября 1987 года. Общие мировые потери оценивались в 1,71 триллиона долларов США. Масштаб краха вызвал опасения по поводу затяжной экономической нестабильности или даже повторения Великой депрессии. Среди возможных объяснений первоначального падения цен на акции — обоснованный страх, что акции значительно переоценены и неизбежно подвергнутся коррекции, устойчивый торговый и бюджетный дефицит США, а также рост процентных ставок. Другое объяснение Черного понедельника связано с падением курса доллара и последовавшим за этим отсутствием доверия к попыткам правительства остановить это падение. В феврале 1987 года ведущие индустриальные страны подписали Луврское соглашение, надеясь, что координация денежно-кредитной политики стабилизирует международные валютные рынки, но сомнения в жизнеспособности соглашения спровоцировали кризис доверия. Падение могло быть ускорено портфельным страхованием (использованием компьютерных моделей для покупки или продажи фьючерсов на индексы в различных рыночных условиях) или самоподдерживающейся паникой. Степень распространения обвалов фондового рынка на более широкую (или "реальную") экономику напрямую зависела от денежно-кредитной политики, проводимой каждой страной в ответ на кризис. Центральные банки США, Западной Германии и Японии обеспечили ликвидность рынка для предотвращения дефолтов по долгам среди финансовых институтов, и влияние на реальную экономику было относительно ограниченным и кратковременным. Однако отказ Резервного банка Новой Зеландии от смягчения денежно-кредитной политики имел резко негативные и относительно долгосрочные последствия как для финансовых рынков, так и для реальной экономики.

Предыстория

В течение пяти лет сильного бычьего рынка Dow Jones Industrial Average (DJIA) вырос с 776 в августе 1982 года до пика в 2722 в августе 1987 года. Та же бычья тенденция способствовала росту рыночных индексов по всему миру в этот период, при этом девятнадцать крупнейших показали средний рост на 296 процентов. Утром в среду, 14 октября 1987 года, Комитет по финансовым вопросам Палаты представителей США представил законопроект о сокращении налоговых льгот, связанных с финансированием слияний и выкупов с использованием заемных средств. Неожиданно высокие данные по торговому дефициту, объявленные 14 октября Министерством торговли США, оказали дополнительное негативное влияние на стоимость доллара США, спровоцировав рост процентных ставок и снижение цен на акции. В течение дня индекс DJIA снизился на 95,46 пункта (3,81 процента) до 2412,70, а на следующий день – еще на 57,61 пункта (2,39 процента), что на 12 процентов ниже исторического максимума, достигнутого 25 августа. В пятницу, 16 октября, индекс DJIA упал на 108,35 пункта (4,6 процента). Снижение 14 октября стало самым ранним значительным падением среди всех стран, которые впоследствии пострадали от «Черного понедельника». Несмотря на выходные, значительное давление продаж сохранялось. Компьютерные модели портфельных страховщиков продолжали генерировать крупные объемы продаж. Более того, некоторые крупные группы паевых инвестиционных фондов имели процедуры, позволявшие клиентам легко выкупать свои паи в течение выходных по ценам, действовавшим на закрытие рынка в пятницу. Общая сумма запросов на выкуп значительно превышала денежные резервы компаний, что вынуждало их осуществлять крупные продажи акций сразу после открытия рынка в понедельник. Наконец, некоторые трейдеры предвидели это давление и попытались опередить рынок, активно продавая акции в понедельник до ожидаемого падения цен.

Авария

До открытия Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) 19 октября 1987 года наблюдалось накопленное давление к продажам. Когда рынок открылся, возник значительный дисбаланс между объемом заявок на продажу и покупку, оказавший понижающее давление на цены. Правила того времени позволяли назначенным маркет-мейкерам (или "специалистам") приостанавливать или откладывать торговлю акциями, если дисбаланс заявок превышал возможности специалиста по их исполнению в упорядоченном режиме. Дисбаланс 19 октября был настолько велик, что 95 акций индекса S&P 500 (S&P) и 11 из 30 акций DJIA открылись с задержкой. Однако важно отметить, что фьючерсный рынок открылся вовремя и сразу же столкнулся с активными продажами. В тот понедельник индекс DJIA упал на 508 пунктов (22,6 процента), сопровождаясь обвалами на фьючерсных биржах и рынках опционов – это было самое большое однодневное процентное падение в истории индекса DJIA. Масштабные продажи привели к резкому снижению цен в течение дня, особенно в последние 90 минут торгов. Под шквалом заявок на продажу многие акции на NYSE столкнулись с приостановками и задержками торгов. Из 2257 акций, котирующихся на NYSE, в тот день произошло 195 задержек и приостановок торгов. Общий объем торгов был настолько велик, что компьютерные и коммуникационные системы были перегружены, в результате чего заказы оставались неисполненными в течение часа и более. Крупные денежные переводы были задержаны, а системы Fedwire и NYSE SuperDot были отключены на продолжительное время, что еще больше усилило замешательство трейдеров.

Призывы к маржевому покрытию и ликвидность

Фредерик Мишкин предположил, что наибольшей экономической опасностью были не события в день самого краха, а потенциал "каскадного краха ценных бумаг фирм", если затяжной кризис ликвидности в индустрии ценных бумаг начнет угрожать платежеспособности и жизнеспособности брокерских домов и специалистов. Эта возможность впервые обозначилась на следующий день после обвала. По крайней мере, изначально, существовал вполне реальный риск банкротства этих учреждений. Если бы это произошло, эффект мог бы распространиться на всю финансовую систему, с негативными последствиями для реальной экономики в целом. Как заявил Роберт Р. Глаубер, "С точки зрения комиссии Брэди, Черный понедельник мог быть пугающим, но ужасающей была проблема ликвидности капитала во вторник". Источником этих проблем с ликвидностью стало общее увеличение маржинальных требований; после падения рынка они выросли примерно в десять раз по сравнению со средним уровнем и в три раза превысили предыдущий максимум. У ряда фирм было недостаточно денежных средств на счетах клиентов (то есть они были "недостаточно разделены"). Фирмы, привлекавшие средства из собственного капитала для покрытия дефицита, иногда становились недостаточно капитализированными; 11 фирм получили маржинальные требования по одному клиенту, превышающие их скорректированный чистый капитал, в некоторых случаях в два раза и более. Инвесторам требовалось погасить маржинальные требования, выставленные в конце дня 19 октября, до открытия торгов 20 октября. Члены клиринговой палаты обратились к кредитным организациям с просьбой предоставить кредиты для покрытия этих внезапных и неожиданных расходов, но брокерские компании, запрашивающие дополнительное финансирование, начали превышать свои кредитные лимиты. Банки также опасались увеличения своего участия и подверженности риску на хаотичном рынке. Масштаб и срочность запросов на кредиты, поступавших в банки, были беспрецедентными. В целом, риск контрагента возрос, поскольку кредитоспособность контрагентов и стоимость заложенного обеспечения стали крайне неопределенными.

Ответ Федеральной резервной системы

"Реакция денежно-кредитной политики на обвал, – по словам экономиста Майкла Муссы, – была масштабной, немедленной и адекватной". На следующий день после обвала Федеральная резервная система (ФРС) начала действовать как кредитор последней инстанции для противодействия кризису. Ее подход к управлению кризисом включал в себя публикацию краткого, но решительного заявления; обеспечение ликвидности посредством операций на открытом рынке; убеждение банков в предоставлении кредитов компаниям, занимающимся ценными бумагами; и в нескольких конкретных случаях – прямые действия, направленные на удовлетворение потребностей отдельных компаний. Утром 20 октября председатель ФРС Алан Гринспен сделал краткое заявление: "Федеральная резервная система, в соответствии со своими обязанностями как центрального банка страны, подтвердила сегодня свою готовность выступать источником ликвидности для поддержки экономической и финансовой системы". Источники в ФРС предположили, что краткость заявления была намеренной, чтобы избежать неверных толкований. Это "чрезвычайное" объявление, вероятно, оказало успокаивающее воздействие на рынки, столкнувшиеся с беспрецедентным спросом на ликвидность и непосредственной угрозой кризиса ликвидности. После этого заявления рынок отскочил, прибавив около 200 пунктов, но ралли было недолгим. К полудню рост был сведен на нет, и падение возобновилось. Тогда ФРС предприняла шаги для обеспечения ликвидности рынка и предотвращения распространения кризиса на другие рынки. Она немедленно начала вливать свои резервы в финансовую систему посредством покупок на открытом рынке. 20 октября было влито 17 миллиардов долларов в банковскую систему через открытый рынок – сумма, превышающая 25 процентов банковских резервов и 7 процентов денежной базы всей страны. Это быстро привело к снижению ставки по федеральным фондам на 0,5 процента. ФРС продолжала проводить экспансивные покупки ценных бумаг на открытом рынке в течение нескольких недель. ФРС также неоднократно начинала эти интервенции за час до запланированного времени, уведомляя дилеров об изменении графика накануне вечером. Все это делалось открыто и публично, подобно первоначальному заявлению Гринспена, чтобы восстановить уверенность рынка в том, что ликвидность будет обеспечена. Хотя активы ФРС со временем значительно увеличились, темпы роста не были чрезмерными. Более того, ФРС впоследствии избавилась от этих активов, чтобы не нанести ущерб своим долгосрочным политическим целям. ФРС успешно удовлетворила беспрецедентный спрос на кредиты, сочетая стратегию морального убеждения, которая побуждала обеспокоенные банки кредитовать компании, занимающиеся ценными бумагами, с мерами по успокоению этих банков, активно обеспечивая их ликвидностью. Как писал экономист Бен Бернанке (который впоследствии стал председателем Федеральной резервной системы):

"[T]he response of monetary policy to the crash," according to economist Michael Mussa, "was massive, immediate and appropriate." One day after the crash, the Federal Reserve (Fed) began to act as the lender of last resort to counter the crisis. Its crisis management approach included issuing a terse, decisive public pronouncement; supplying liquidity through open market operations; persuading banks to lend to securities firms; and in a few specific cases, direct action tailored to a few firms' needs. On the morning of October 20, Fed Chairman Alan Greenspan made a brief statement: "The Federal Reserve, consistent with its responsibilities as the Nation's central bank, affirmed today its readiness to serve as a source of liquidity to support the economic and financial system". Fed sources suggested that the brevity was deliberate, in order to avoid misinterpretations. This "extraordinary" announcement probably had a calming effect on markets that were facing an equally unprecedented demand for liquidity and the immediate potential for a liquidity crisis. The market rallied after that announcement, gaining around 200 points, but the rally was short lived. By noon the gains had been erased and the slide had resumed. The Fed then acted to provide market liquidity and prevent the crisis from expanding into other markets. It immediately began injecting its reserves into the financial system via purchases on the open market. On October 20 it injected $17 billion into the banking system through the open market – an amount that was more than 25 percent of bank reserve balances and 7 percent of the monetary base of the entire nation. This rapidly pushed the federal funds rate down by 0.5 percent. The Fed continued its expansive open market purchases of securities for weeks. The Fed also repeatedly began these interventions an hour before the regularly scheduled time, notifying dealers of the schedule change on the evening beforehand. This was all done in a very high profile and public manner, similar to Greenspan's initial announcement, to restore market confidence that liquidity was forthcoming. Although the Fed's holdings expanded appreciably over time, the speed of expansion was not excessive. Moreover, the Fed later disposed of these holdings so that its long term policy goals would not be adversely affected. The Fed successfully met the unprecedented demands for credit by pairing a strategy of moral suasion that motivated nervous banks to lend to securities firms alongside its moves to reassure those banks by actively supplying them with liquidity. As economist Ben Bernanke (who was later to become Chairman of the Federal Reserve) wrote:

Двухкомпонентная стратегия ФРС оказалась полностью успешной, поскольку кредитование компаний, занимающихся ценными бумагами, крупными банками в Чикаго и особенно в Нью-Йорке значительно увеличилось, часто почти удваиваясь.

Международный

Все 23 основных мировых рынка испытали резкое падение в октябре 1987 года. Фондовые рынки обрушились по всему миру, сначала на азиатских рынках, за исключением Японии, затем в Европе, затем в США и, наконец, в Японии. Если оценивать в долларах США, восемь рынков снизились на 20–29%, три – на 30–39% (Малайзия, Мексика и Новая Зеландия), а три – более чем на 40% (Гонконг, Австралия и Сингапур). Наименьшее падение было зафиксировано в Австрии (11,4%), а наибольшее – в Гонконге (45,8%). Из двадцати трех ведущих индустриальных стран в девятнадцати падение превысило 20%. Общие мировые потери были оценены в 1,71 триллиона долларов США. Масштаб обвала вызвал опасения по поводу затяжной экономической нестабильности или даже повторения Великой депрессии.

Великобритания

В пятницу, 16 октября, все рынки в Лондоне были неожиданно закрыты из-за Великого шторма 1987 года. После возобновления работы скорость падения ускорилась. К полудню индекс Financial Times Stock Exchange 100 (FTSE 100) снизился на 296 пунктов, что составило падение в 14 процентов. За два дня индекс упал на 23 процента, примерно как NYSE в день обвала. Акции продолжили падать, хотя и менее резко, достигнув минимума в середине ноября – на 36 процентов ниже своего пика перед обвалом. Восстановление акций началось только в 1989 году.

Япония

В Японии октябрьский крах 1987 года иногда называют «Голубым вторником» из-за разницы во времени, и его последствия были относительно умеренными. По словам экономиста Ульрике Шаде, первоначальный обвал рынка был серьезным: Токийский рынок упал на 14,9% за один день, а потери Японии в размере 421 миллиарда долларов США были вторыми по величине после потерь Нью-Йорка в 500 миллиардов долларов, при общем мировом убытке в 1,7 триллиона долларов. Однако системные различия между финансовыми системами США и Японии привели к значительно отличающимся результатам во время и после краха во вторник, 20 октября. В Японии последовавшая за этим паника была в худшем случае лишь незначительной: индекс Nikkei 225 вернулся к докризисному уровню всего через пять месяцев. Другие мировые рынки показали себя хуже после краха, Нью-Йорку, Лондону и Франкфурту потребовалось более года, чтобы достичь того же уровня восстановления. Несколько характерных институциональных особенностей Японии, уже существовавших в то время, по словам экономиста Дэвида Д. Хейла, помогли снизить волатильность. К ним относились торговые ограничения, такие как резкое ограничение движения цены акции более чем на 10–15%; ограничения и институциональные барьеры для коротких продаж отечественными и иностранными трейдерами; частая корректировка требований к марже в ответ на изменения волатильности; строгие правила выкупа паев инвестиционных фондов; а также действия Министерства финансов по контролю за общим количеством акций и оказанию морального воздействия на индустрию ценных бумаг. Примером последнего стало приглашение министерством представителей четырех крупнейших брокерских компаний на чаевую церемонию в начале дня краха. После посещения министерства эти компании совершили крупные закупки акций Nippon Telegraph and Telephone.

Гонконг

Наиболее значительное падение среди мировых рынков произошло в Гонконге, где стоимость акций упала на 45,8 процента. В своем самом крупном в истории падении индекс Хэнг Сэн на Гонконгской фондовой бирже упал на 420,81 пункта, уменьшив стоимость активов на 65 миллиардов гонконгских долларов (10 процентов). Отметив продолжающееся падение нью-йоркских рынков на следующий торговый день и опасаясь резкого падения или полного краха собственных бирж, Комитет фондовой биржи Гонконга и комитет Фьючерсной биржи объявили на следующее утро о закрытии обеих бирж. Их закрытие продлилось четыре рабочих дня. Это решение было частично обусловлено высоким риском того, что крах рынка повлечет за собой серьезные последствия для всей финансовой системы Гонконга и, возможно, приведет к беспорядкам с дополнительной угрозой вмешательства армии Китайской Народной Республики. По словам Нила Ганнингема, дополнительным мотивом послужил значительный конфликт интересов: многие члены этих комитетов сами были фьючерсными брокерами, и их фирмы находились под угрозой существенной неплатежеспособности клиентов. Хотя фондовая биржа испытывала трудности, структурные недостатки фьючерсной биржи, которая в то время была самой активно торгуемой в мире за пределами США, лежали в основе более крупного финансового кризиса. Структура Гонконгской фьючерсной биржи сильно отличалась от многих других бирж по всему миру. Во многих странах рынок доминируют крупные институциональные инвесторы. Их основной мотив для фьючерсных сделок – хеджирование. В Гонконге сам рынок, а также многие его трейдеры и брокеры были неопытны. Он состоял в основном из мелких местных инвесторов, которые были относительно неинформированы и неискушены, имели лишь краткосрочные обязательства перед рынком и преследовали в основном спекулятивные, а не хеджирующие цели. Все вовлеченные стороны практически не ожидали возможности краха или резкого падения и не понимали последствий такого падения. Фактически, спекулятивные инвестиции, основанные на продолжении бычьего рынка, были широко распространены среди частных инвесторов, часто включая самих брокеров. Однако ключевыми недостатками фьючерсной биржи были неэффективное управление и отсутствие должной осмотрительности в регулировании и проектировании. Эти недостатки были особенно серьезными в области контроля за кредитами. В Гонконге подход к кредитованию включал систему маржи и маржинальных требований, а также Гарантийную корпорацию, поддерживаемую гарантийным фондом. Хотя на бумаге требования к марже Гонконгской биржи соответствовали требованиям других крупных рынков, на практике брокеры регулярно предоставляли кредиты, не обращая должного внимания на риск. В условиях расслабленной, свободной и жестко конкурентной среды требования к марже регулярно сокращались вдвое, а иногда и вовсе игнорировались. В Гонконге также отсутствовали требования к оценке пригодности, которые обязывали бы брокеров проверять способность своих клиентов погашать долги. Отсутствие надзора создает дисбаланс рисков из-за морального риска: трейдерам с низкими денежными резервами становится выгодно спекулировать фьючерсами, получая прибыль в случае успешной спекуляции, но просто объявляя дефолт в случае ошибки. В случае волны невыполненных контрактов брокеры несут ответственность за убытки своих клиентов и могут столкнуться с банкротством. Наконец, Гарантийная корпорация была серьезно недофинансирована, располагая капиталом всего в 15 миллионов гонконгских долларов (2 миллиона долларов США). Эта сумма явно была недостаточной для решения проблемы большого количества дефолтов клиентов на рынке, где ежедневно торгуется около 14 000 контрактов с базовой стоимостью 4,3 миллиарда гонконгских долларов. В результате краха невыполненными остались около 36 400 контрактов на сумму 6,7 миллиарда гонконгских долларов (1 миллиард долларов США). По состоянию на апрель 1988 года 800 миллионов гонконгских долларов оставались неурегулированными. По словам Нила Ганнингема, совокупное воздействие было почти фатальным для рынка фьючерсов в Гонконге: «В то время как фьючерсные биржи в других странах [мира] вышли из краха с незначительными потерями, кризис в Гонконге привел, по крайней мере, в краткосрочной перспективе, к фактическому демонтажу Фьючерсной биржи». Наконец, в интересах сохранения политической стабильности и общественного порядка тогдашнее британское колониальное правительство было вынуждено спасти Гарантийный фонд, предоставив пакет помощи в размере 4 миллиардов гонконгских долларов.

The worst decline among world markets was in Hong Kong, where share values dropped by 45.8 percent. In its biggest ever single fall, the Hang Seng Index of the Hong Kong Stock Exchange fell by 420.81 points, eliminating HK$65 billion' (10 percent) of its share value. Noting the continued fall of New York markets on their next trading day and fearing steep drops or total collapse of their own exchanges, the Hong Kong Stock Exchange Committee and the committee of the Futures Exchange announced the following morning that both would be closed. Their closure lasted for four working days. Their decision was motivated in part by the high risk that a market collapse would have serious consequences for the entire financial system of Hong Kong, and perhaps result in rioting, with the added threat of intervention by the army of the People's Republic of China. According to Neil Gunningham, a further motivation was brought on by a significant conflict of interest: many of these committee members were themselves futures brokers, and their firms were in danger of substantial defaults from their clients. Although the stock exchange was in distress, structural flaws in the futures exchange, which was then the world's most heavily traded outside the U. S., were at the heart of the greater financial crisis. The structure of the Hong Kong Futures Exchange differed greatly from many other exchanges around the world. In many countries, large institutional investors dominate the market. Their principal motivation for futures transactions is hedging. In Hong Kong, the market itself, as well as many of its traders and brokers, was inexperienced. It was composed heavily of small, local investors who were relatively uninformed and unsophisticated, had only a short term commitment to the market, and whose goals were primarily speculative rather than hedging. Among all parties involved, there was little or no expectation of the possibility of a crash or a steep decline or understanding of the consequences of such a fall. In fact, speculative investing that depended on the bull market to continue was prevalent among individual investors, often including the brokers themselves. The key shortcomings of the futures exchange, however, were mismanagement and a failure of regulatory diligence and design. These failures were particularly grave in the area of credit control. In Hong Kong, the approach to credit involved a system of margins and margin calls plus a Guarantee Corporation backed by a guarantee fund. Although on paper the Hong Kong exchange's margin requirements were in line with those of other major markets, in practice brokers regularly extended credit with little regard for risk. In a lax, freewheeling and fiercely competitive environment, margin requirements were routinely cut in half and sometimes ignored altogether. Hong Kong also had no suitability requirements that would force brokers to screen their customers for ability to repay any debts. The absence of oversight creates an imbalance of risk due to moral hazard: it becomes profitable for traders with low cash reserves to speculate in futures, reaping benefits if they speculate correctly, but simply defaulting if their hunches are wrong. If there is a wave of dishonored contracts, brokers become liable for their clients' losses, potentially facing bankruptcy themselves. Finally, the Guarantee Corporation was severely underfunded, with capital on hand of only HK$15 million (US$2 million). That amount was obviously inadequate for dealing with any large number of clients' defaults in a market trading around 14,000 contracts a day, with an underlying value of HK$4.3 billion. The crash initially left about 36,400 contracts worth HK$6.7 billion [US$1 billion] outstanding. As late as April 1988, HK$800 million had not been settled. According to Neil Gunningham, the accumulative impact was nearly fatal to the Hong Kong futures market: "Whereas futures exchanges elsewhere [in the world] emerged from the crash with only minor casualties, the crisis in Hong Kong has resulted, at least in the short term, in the virtual demolition of the Futures Exchange." Finally, in the interest of preserving political stability and public order, the then British colonial government was forced to rescue the Guarantee Fund by providing a bail out package of HK$4 billion dollars.

Новая Зеландия

Крах новозеландского фондового рынка был заметно длительным и глубоким, продолжая снижение в течение продолжительного периода после восстановления других мировых рынков. Более того, в отличие от других стран, последствия краха октября 1987 года затронули реальную экономику Новой Зеландии, спровоцировав затяжную рецессию. Влияние мирового экономического подъема середины 1980-х годов усилилось в Новой Зеландии благодаря либерализации валютного контроля и волне дерегулирования банковского сектора. Особенно дерегулирование внезапно предоставило финансовым институтам значительно большую свободу в кредитовании, хотя у них было мало опыта в этом. Финансовая индустрия испытывала растущий оптимизм, близкий к эйфории. Это создало атмосферу, благоприятствующую увеличению финансовых рисков, включая рост спекуляций на фондовом рынке и рынке недвижимости. Иностранные инвесторы проявляли интерес, привлеченные относительно высокими процентными ставками в Новой Зеландии. С конца 1984 года до «черного понедельника» цены на коммерческую недвижимость и объемы коммерческого строительства резко возросли, а цены акций на фондовом рынке утроились. В первый день торгов акции Новой Зеландии упали почти на 15 процентов. В течение последующих трех с половиной месяцев стоимость рыночных акций сократилась вдвое. К моменту достижения минимума в феврале 1988 года рынок потерял 60 процентов своей стоимости. Финансовый кризис вызвал волну декредитования с существенными макроэкономическими последствиями. Инвестиционные компании и застройщики начали срочную распродажу своих активов, частично для компенсации потерь от падения цен на акции, а частично потому, что крах выявил переизбыток предложения. Кроме того, эти компании использовали недвижимость в качестве залога для увеличения своих займов. Когда стоимость недвижимости рухнула, финансовое состояние кредитных организаций ухудшилось. Сохраняя жесткую антиинфляционную политику, Резервный банк Новой Зеландии отказался от смягчения денежно-кредитной политики, что могло бы помочь компаниям выполнить свои обязательства и продолжить деятельность. В течение следующих нескольких лет, по мере распространения негативных последствий, крупные корпорации и финансовые институты обанкротились, а банковские системы Новой Зеландии и Австралии оказались под угрозой, что способствовало «длительной рецессии». Доступ к кредитам был ограничен. Фактически, из-за законодательства, обязывающего Резервный банк Новой Зеландии достичь уровня инфляции не выше 2 процентов к 1993 году, процентные ставки были нестабильными и неоднократно повышались. Совокупность этих факторов существенно способствовала длительной рецессии, продолжавшейся с 1987 по 1993 год.

The crash of the New Zealand stock market was notably long and deep, continuing its decline for an extended period after other global markets had recovered. Unlike other nations, moreover, for New Zealand the effects of the October 1987 crash spilled over into its real economy, contributing to a prolonged recession. The effects of the worldwide economic boom of the mid 1980s had been amplified in New Zealand by the relaxation of foreign exchange controls and a wave of banking deregulation. Deregulation in particular suddenly gave financial institutions considerably more freedom to lend, though they had little experience in doing so. The finance industry was in a state of increasing optimism that approached euphoria. This created an atmosphere conducive to greater financial risk taking including increased speculation in the stock market and real estate. Foreign investors participated, attracted by New Zealand's relatively high interest rates. From late 1984 until Black Monday, commercial property prices and commercial construction rose sharply, while share prices in the stock market tripled. New Zealand's stock market fell nearly 15 percent on the first day. In the following three and a half months, the value of its market shares was cut in half. By the time it reached its trough in February 1988, the market had lost 60 percent of its value. The financial crisis triggered a wave of deleveraging with significant macro economic consequences. Investment companies and property developers began a fire sale of their properties, partially to help offset their share price losses, and partially because the crash had exposed overbuilding. Moreover, these firms had been using property as collateral for their increased borrowing. When property values collapsed, the health of balance sheets of lending institutions was damaged. Holding onto a disinflationary stance, the Reserve Bank of New Zealand declined to loosen monetary policy – which would have helped firms settle their obligations and remain in operation. As the harmful effects spread over the next few years, major corporations and financial institutions went out of business, and the banking systems of New Zealand and Australia were impaired, contributing to a "long recession". Access to credit was reduced. In fact, because of legislation requiring the Reserve Bank of New Zealand to achieve an inflation rate no higher than 2 percent by 1993, interest rates were volatile, with multiple increases. The combination of these contributed significantly to a long recession running from 1987 until 1993.

Причины

Обсуждения причин обвала «Черного понедельника» сосредоточены на двух теоретических моделях, различающихся в зависимости от того, делают ли они акцент на экзогенных или эндогенных переменных. Первая ищет экзогенные факторы, такие как значимые новостные события, которые влияют на поведение инвесторов или «запускают» его. Вторая, «каскадная теория» или «рыночный крах», пытается выявить эндогенную внутреннюю динамику рынка и взаимодействие системных переменных или торговых стратегий, при котором дисбаланс ордеров приводит к изменению цены, это изменение цены, в свою очередь, приводит к дальнейшему дисбалансу ордеров, что вызывает дальнейшие изменения цены, и так далее, в нарастающей спирали. Возможно, что оба явления могут происходить одновременно, если внешний фактор запускает каскад.

Силы рынка

Несколько событий были названы потенциальными причинами первоначального падения цен на акции. Одним из них было предложенное изменение налогообложения, которое сделало бы корпоративные поглощения более дорогостоящими. Однако лауреат Нобелевской премии по экономике Роберт Шиллер опросил 889 инвесторов (605 индивидуальных и 284 институциональных) сразу после краха, чтобы выяснить их мнение по ряду вопросов, касающихся пережитого. Только три институциональных инвестора и ни один индивидуальный инвестор заявили о том, что новости о предлагаемом налоговом законодательстве стали причиной краха. Среди других часто упоминаемых факторов – общее ощущение переоцененности акций и неизбежности коррекции, падение доллара, устойчивый торговый и бюджетный дефицит, а также рост процентных ставок. По словам Шиллера, наиболее распространенными ответами на его опрос были связаны с общим настроем инвесторов в тот период: «внутреннее ощущение» надвигающегося краха, возможно, вызванное чрезмерной задолженностью. Это согласуется с точкой зрения экономиста Мартина Фельдштейна, который утверждал, что несколько из этих институциональных и рыночных факторов оказывали давление в условиях общей тревоги. Фельдштейн полагает, что фондовый рынок находился в спекулятивном пузыре, который поддерживал цены на «исторически и устойчиво завышенном уровне». Реальная экономика демонстрировала хорошие показатели, прибыль и доходы росли, но цены на акции росли быстрее, чем это оправдывала бы базовая прибыль. Это привело к высоким коэффициентам «цена/прибыль», которые не могли быть поддержаны. Широко распространено было мнение, что рынок переоценен и коррекция неизбежна. Одновременно жесткая денежно-кредитная политика и рыночные ожидания дальнейшего ужесточения приводили к росту процентных ставок. Плохие данные по торговле за август были опубликованы в октябре, что вызвало опасения по поводу нового повышения процентных ставок со стороны ФРС. Поскольку фондовый рынок казался перерастянутым, а процентные ставки росли, переход от акций к облигациям становился все более привлекательным. Однако инвесторы также колебались: «все знали, что рынок переоценен, но все были жадны и не хотели упустить возможность продолжения замечательного роста, который наблюдался с начала года. Но они были очень, очень нервны». В качестве последнего катализатора также существовала обеспокоенность тем, что страхование портфеля может значительно ускорить любое падение, превратив его в лавину, как только она начнется. Возврат к равновесию был неизбежен, но когда пузырь лопнул, сочетание распродажи портфелей и значительной нервозности на рынке привело к резкому краху. Второе объяснение краха заключается в кризисе доверия к доллару, вызванном неопределенностью относительно жизнеспособности Луврского соглашения. Международные инвестиции в фондовый рынок США значительно расширились в период длительного бычьего рынка. Однако торговый и бюджетный дефициты оказывали давление на доллар и вызывали ожидания повышения процентных ставок. Эти и другие факторы побудили промышленно развитые страны (в частности, США, Японию и Западную Германию) к заключению Луврского соглашения, одной из целей которого было поддержание минимального уровня стоимости доллара при сохранении обменных курсов в пределах определенного диапазона друг относительно друга. Однако рынок испытывал ограниченное доверие к готовности правительств соблюдать эти соглашения. Центральные банки Японии и Западной Германии открыто выражали опасения по поводу роста инфляции, что вызвало ожидание повышения процентных ставок для снижения ликвидности и сдерживания инфляционного давления. Если эти страны повысят ставки, то США, чтобы сохранить согласованный диапазон, также должны будут повысить ставки. Когда Бундесбанк выполнил свои заявления и предпринял шаги по повышению краткосрочных процентных ставок, министр финансов США Джеймс Бейкер публично вступил в конфликт с немцами, сделав заявления, которые были истолкованы как угроза девальвации доллара. Даже в нормальных условиях более слабый доллар, как правило, делает американские акции менее привлекательными для иностранных инвесторов. Однако эти заявления вызвали шок и панику среди инвесторов за пределами США, подняв вопрос о валютной войне или даже крахе доллара. Анонимный высокопоставленный представитель администрации Рейгана позже обобщил страх и неопределенность, царившие в умах инвесторов после заявления Бейкера:

Several events have been cited as potential triggers for the initial fall in stock prices. One of these was a proposed tax change that would make corporate takeovers more costly. However, Nobel prize winning economist Robert J. Shiller surveyed 889 investors (605 individual investors and 284 institutional investors) immediately after the crash regarding several aspects of their experience at the time. Only three institutional investors and no individual investors reported a belief that the news regarding proposed tax legislation was a trigger for the crash. Other factors often cited include a general feeling that stocks were overvalued and were certain to undergo a correction, the decline of the dollar, persistent trade and budget deficits, and rising interest rates. According to Shiller, the most common responses to his survey were related to a general mindset of investors at the time: a "gut feeling" of an impending crash", perhaps driven by excessive debt. This aligns with an account suggested by economist Martin Feldstein, who has made the argument that several of these institutional and market factors exerted pressure in an environment of general anxiety. Feldstein suggests that the stock market was in a speculative bubble that kept prices "too high by historic and sustainable standards". The real economy was doing well, profits and earnings were rising, but stock prices were rising faster than the underlying profits would warrant. These capital gains created high price earnings ratios that were unsupportable. There was a common perception that the market was overpriced, and that a correction was certain to occur. At the same time tight monetary policy and a market expectation of continued tightening were driving up interest rates. Bad trade figures from August were announced in October. This created an anticipation that the Fed would raise interest rates again. With the stock market appearing overextended and interest rates rising, a switch from stocks to bonds began to appear increasingly attractive. Yet investors were also hesitant to make this move: " everybody knew the market was overpriced, but everybody was greedy and didn't want to miss out on a continuation of the wonderful rise that had been going on since the beginning of the year. But they were very, very nervous". As a final catalyst, there was also concern that portfolio insurance would greatly accelerate any drop into an avalanche whenever it began. A return to equilibrium was thus inevitable, but when the bubble burst, the combination of portfolio selling, and significant market nervousness brought a sharp crash. A second explanation for the crash lies in a crisis of confidence in the dollar created by uncertainties regarding the viability of the Louvre Accord. International investment in the US stock market had expanded significantly in the prolonged bull market. However, trade and budget deficits were bringing both downward pressure on the dollar and an expectation of higher interest rates. These factors and others motivated the industrialized nations (and in particular, the US, Japan and West Germany) to reach the Louvre agreement with several related goals in mind, one of which was to keep a floor beneath the value of the dollar while holding exchange rates within a specified band or reference range of one another. However, the market had limited confidence in the willingness of governments to abide by these agreements. The central banks of Japan and West Germany had been vocal about their fears of rising inflation; this created an expectation that these countries would raise interest rates to reduce liquidity and quell inflationary pressures. If those countries raised their rates, then in order to keep all countries within the agreed range of each other, the US would be expected to raise rates as well. When the Bundesbank followed through on its remarks and took steps to raise short term interest rates, US Treasury Secretary James Baker publicly clashed with the Germans, making remarks that were interpreted as a threat to devalue the dollar. Even under normal circumstances, a weaker dollar would tend to make US stocks look less attractive to foreign investors. These remarks, however, created shock and panic among investors outside the US. They raised the prospect of a currency war, or even the collapse of the dollar, an anonymous senior Reagan administration later summarized the fear and uncertainty in investor's minds after Baker's statement:

В результате последовала резкая распродажа, начавшаяся в Азии и распространившаяся на Европу и США по мере открытия рынков по всему миру.

Отсоединенные рынки и индексный арбитраж

В нормальных условиях фондовый рынок и рынок его основных производных инструментов – фьючерсов и опционов – функционально представляют собой единый рынок, поскольку цена любой конкретной акции тесно связана с ценами ее аналога как на рынке фьючерсов, так и на рынке опционов. Цены на рынках производных инструментов, как правило, плотно связаны с ценами базовых акций, хотя и несколько отличаются (например, цены фьючерсов обычно выше, чем цены соответствующих акций). Во время кризиса эта связь была нарушена. Когда фьючерсный рынок открывался, а фондовый – был закрыт, это создавало дисбаланс цен: котируемая цена акций, которые открывались позднее, не могла измениться по сравнению с ценой закрытия предыдущего дня. Таким образом, котировки были «устаревшими» и не отражали текущую экономическую ситуацию; они, как правило, были завышены (и значительно выше, чем соответствующие фьючерсы, которые обычно дороже акций). Разрыв между этими рынками означал, что фьючерсные цены временно утратили свою значимость как инструмент определения цены; на них больше нельзя было полагаться для получения информации о направлении и степени ожиданий рынка акций. Это имело негативные последствия: это усилило атмосферу неопределенности и путаницы в момент, когда доверие инвесторов было особенно важно; это удерживало инвесторов от действий против тренда и покупки акций, поскольку дисконт на фьючерсном рынке логично предполагал, что инвесторы могут дождаться и приобрести акции по еще более низкой цене; и это стимулировало инвесторов, использующих портфельное страхование, продавать акции, оказывая дополнительное понижающее давление на цены. Разница между фьючерсами и акциями была быстро замечена трейдерами, занимающимися индексным арбитражем, которые пытались извлечь прибыль, используя рыночные ордера на продажу. Индексный арбитраж, являющийся формой программной торговли, усилил путаницу и давление на цены:

Хотя арбитраж между фьючерсами на индексы и акциями оказывал понижающее давление на цены, он не объясняет, почему всплеск заявок на продажу, приведший к резкому падению цен, начался изначально. Более того, рынки "действовали наиболее хаотично" в те периоды, когда связи, создаваемые программной торговлей на основе индексного арбитража между этими рынками, были разорваны.

Страхование портфеля

Страхование портфеля – это техника хеджирования, направленная на управление рисками и ограничение убытков путем покупки и продажи финансовых инструментов (например, акций или фьючерсов) в ответ на изменения рыночной цены, а не на изменения фундаментальных рыночных показателей. В частности, они покупают при росте рынка и продают при его падении, не принимая во внимание какую-либо фундаментальную информацию о причинах роста или падения. Таким образом, это пример "торговли без информации", способной создать дестабилизирующую рыночную обратную связь. Эта стратегия стала источником давления к снижению, когда страховщики портфеля, чьи компьютерные модели зафиксировали открытие торгов ниже предыдущего уровня и продолжающееся резкое падение цен, получили рекомендации о дальнейших продажах. Возможность возникновения компьютерных циклов обратной связи, создаваемых этими хеджирующими операциями, обсуждалась как фактор, усугубляющий тяжесть обвала, но не как его первопричина. Экономист Хейн Лиланд возражает против этой интерпретации, полагая, что влияние страхования портфеля на цены акций, вероятно, было относительно небольшим. Аналогично, в отчете Чикагской товарной биржи было установлено, что влияние "других инвесторов – паевых инвестиционных фондов, брокеров-дилеров и частных акционеров – было в три-пять раз больше, чем влияние страховщиков портфеля" во время обвала. Многочисленные эконометрические исследования анализировали имеющиеся данные, чтобы определить, усугубило ли страхование портфеля обвал, однако результаты оказались неоднозначными. Рынки по всему миру, где не осуществлялись операции страхования портфеля, испытали такие же потрясения и потери, как и американский рынок. Более того, кросс-рыночный анализ, проведенный, например, Ричардом Роллом, показал, что рынки с более широким распространением компьютеризированной торговли (включая страхование портфеля) фактически понесли относительно меньшие потери (в процентном отношении), чем рынки, где она была менее развита.

Торговля шумом

Современная причинно-следственная связь и обратная связь между рынками резко усилились в этот период. На волатильном и неопределенном рынке инвесторы по всему миру извлекали информацию из изменений цен на акции и общения с другими инвесторами, что приводило к самоподдерживающейся панике. Эта закономерность принятия торговых решений, основанных на рыночной психологии, часто называется одной из форм "шумовой торговли", возникающей, когда недостаточно информированные инвесторы "торгуют шумом, принимая его за новости". Значительная часть торгов осуществляется на основе информации, которую невозможно оценить количественно и которая потенциально не имеет значения, например, неподтвержденные слухи или "внутреннее чутье". Инвесторы колеблются между, казалось бы, рациональным и иррациональным поведением, "пытаясь найти баланс между получением и отдачей, между риском и прибылью, то прибегая к хладнокровным расчетам, то поддаваясь эмоциональным порывам". Если шум ошибочно интерпретируется как значимая новость, то реакция не склонных к риску трейдеров и арбитражеров будет искажать рынок, препятствуя установлению цен, точно отражающих фундаментальное состояние базовых активов. Например, 19 октября слухи о возможном закрытии NYSE вызвали дополнительную путаницу и привели к дальнейшему падению цен, а на следующий день слухи о неплатежеспособности двух клиринговых центров Чикагской товарной биржи удержали некоторых инвесторов от торговли на этой площадке. Обратная связь, вызванная шумовой волатильностью, по мнению некоторых аналитиков, является основной причиной глубины обвала. Однако она не объясняет, что послужило первоначальным толчком к обвалу рынка. Более того, Лоуренс Каннингем предположил, что, хотя теория шума "подкрепляется значительными эмпирическими данными и хорошо развитой теоретической базой", она лишь частично объясняет такие события, как обвал октября 1987 года. Информированные трейдеры, не подверженные влиянию психологических или эмоциональных факторов, имеют возможность совершать сделки, которые, по их мнению, менее рискованны.

Contemporaneous causality and feedback behavior between markets increased dramatically during this period. In a volatile and uncertain market, investors worldwide were inferring information from changes in stock prices and communication with other investors in a self reinforcing contagion of fear. This pattern of basing trading decisions on market psychology is often referred to as one form of "noise trading", which occurs when ill informed investors "[trade] on noise as if it were news". A significant amount of trading takes place based on information which is unquantifiable and potentially irrelevant, such as unsubstantiated rumors or a "gut feeling". Investors vary between seemingly rational and irrational behaviors as they "struggle to find their way between the give and take, between risk and return, one moment engaging in cool calculation and the next yielding to emotional impulses". If noise is misinterpreted as meaningful news, then the reactions of risk averse traders and arbitrageurs will bias the market, preventing it from establishing prices that accurately reflect the fundamental state of the underlying stocks. For example, on October 19 rumors that the NYSE would close created additional confusion and drove prices further downward, while rumors the next day that two Chicago Mercantile Exchange clearinghouses were insolvent deterred some investors from trading in that marketplace. A feedback loop of noise induced volatility has been cited by some analysts as the major reason for the severe depth of the crash. It does not, however, explain what initially triggered the market break. Moreover, Lawrence A. Cunningham has suggested that while noise theory is "supported by substantial empirical evidence and a well developed intellectual foundation", it makes only a partial contribution toward explaining events such as the crash of October 1987. Informed traders, not swayed by psychological or emotional factors, have room to make trades they know to be less risky.

Последствия

После "черного понедельника" регуляторы пересмотрели процедуры клиринга сделок, чтобы унифицировать их для всех основных рыночных продуктов. Они также разработали новые регуляторные инструменты, известные как "торговые ограничения" или "автоматические выключатели", позволяющие биржам временно приостанавливать торги в случае исключительно резкого падения цен, например, по индексу DJIA. Эти ограничения неоднократно применялись во время обвала фондового рынка в 2020 году. По мнению многих, вторым следствием обвала стала кончина Луврского соглашения. Его цели уже подрывались рыночными силами еще в апреле того же года. Затем администрация Рейгана в ответ на обвал сознательно допустила снижение как процентных ставок, так и курса доллара для обеспечения ликвидности. Позже они возобновили отдельные интервенции в поддержку доллара до декабря 1988 года, но в конечном итоге стало очевидно, что "международная валютная координация любого типа, включая целевой коридор, невозможна". Обвал 1987 года изменил характер подразумеваемой волатильности, возникающей при ценообразовании финансовых опционов. Опционы на акции, обращающиеся на американских рынках, до обвала не демонстрировали волатильности в форме улыбки, но начали демонстрировать ее после обвала.