Введение

Тип облигации

В финансах конвертируемая облигация, конвертируемая заемная расписка или конвертируемый долг (или конвертируемая дебентура, если срок ее погашения превышает 10 лет) — это тип облигации, которую держатель может конвертировать в определенное количество обыкновенных акций компании-эмитента или в денежные средства равной стоимости. Это гибридная ценная бумага, сочетающая характеристики долга и собственного капитала. Она возникла в середине XIX века и использовалась ранними спекулянтами, такими как Джейкоб Литтл и Дэниел Дрю, для противодействия манипуляциям на рынке. Конвертируемые облигации чаще всего выпускаются компаниями с низким кредитным рейтингом и высоким потенциалом роста. Конвертируемые облигации также считаются долговыми ценными бумагами, поскольку компании обязуются выплачивать фиксированную или плавающую процентную ставку, как и в случае с обычными облигациями, в обмен на средства инвесторов. В качестве компенсации за дополнительную ценность, предоставляемую опционом на конвертацию облигации в акции, купонная ставка по конвертируемой облигации обычно ниже, чем по аналогичной неконвертируемой задолженности. Инвестор получает потенциальную выгоду от конвертации в собственный капитал, одновременно защищая свои вложения денежным потоком от купонных выплат и возвратом основной суммы долга при погашении. Эти свойства, а также тот факт, что конвертируемые облигации часто торгуются ниже справедливой стоимости, естественным образом приводят к идее конвертируемого арбитража, при котором длинная позиция по конвертируемой облигации компенсируется короткой позицией по базовому активу (акциям). С точки зрения эмитента, ключевым преимуществом привлечения средств посредством выпуска конвертируемых облигаций является снижение денежных выплат по процентам. Преимущество для компаний, выпускающих конвертируемые облигации, заключается в том, что в случае конвертации облигаций в акции, их долговая нагрузка уменьшается. Однако в обмен на снижение процентных выплат стоимость акционерного капитала снижается из-за ожидаемого размытия доли акционеров при конвертации облигаций держателями в новые акции. Конвертируемые заемные расписки также часто используются для начальных инвестиций в стартап-компании, представляя собой форму долга, который конвертируется в акционерный капитал в ходе последующих раундов финансирования. Это гибридный инвестиционный инструмент, который обеспечивает (ограниченную) защиту долга на начальном этапе, но при этом позволяет участвовать в росте компании в качестве акционера в случае ее успеха, избегая необходимости оценки компании на слишком ранней стадии.

Типы

Андеррайтеры проявили значительную изобретательность и предложили несколько вариантов первоначальной структуры конвертируемых ценных бумаг. Несмотря на отсутствие формальной классификации на финансовом рынке, можно выделить следующие подтипы в сфере конвертируемых инструментов:

Ванильные конвертируемые облигации

Ванильные конвертируемые облигации – самые простые конвертируемые инструменты. Они предоставляют держателю право конвертировать их в определенное количество акций, определяемое по заранее установленной цене конвертации. В течение срока действия облигации могут выплачиваться регулярные купонные платежи, а также устанавливается фиксированный срок погашения, когда держатель может потребовать выкуп облигации по номинальной стоимости. Этот тип является наиболее распространенным среди конвертируемых инструментов и обычно обеспечивает асимметричный профиль доходности и положительную выпуклость, которые часто ошибочно приписываются всему классу активов: в дату погашения держатель либо конвертирует облигацию в акции, либо требует выкупа по номиналу, в зависимости от того, превышает ли рыночная цена акции цену конвертации.

Обязательные кабриолеты

Обязательные конвертируемые ценные бумаги – распространенный вариант базового подтипа, особенно на рынке США. Обязательная конвертация вынуждает держателя конвертировать ценную бумагу в акции по истечении срока обращения, отсюда и термин "обязательный". Такие ценные бумаги зачастую имеют два уровня конвертации, что делает их характеристики схожими со стратегией опционов "обратное рисковое реверсирование". Первый уровень конвертации ограничивает цену, по которой инвестор получит акции, эквивалентные номинальной стоимости, а второй – определяет цену, при которой инвестор получит прибыль выше номинальной стоимости. Если цена акции ниже первого уровня конвертации, инвестор понесет убыток капитала по сравнению с первоначальными инвестициями (без учета потенциальных купонных выплат). Обязательные конвертируемые ценные бумаги можно сравнить с форвардными продажами акций с премией.

Обратные кабриолеты

Обратные конвертируемые облигации – менее распространенный вид, выпускаемый преимущественно синтетически. Они представляют собой обратную структуру по сравнению с классическими конвертируемыми облигациями: цена конвертации выступает в роли барьера для короткой позиции в пут-опционе. Когда цена акции опускается ниже цены конвертации, инвестор начинает нести риски, связанные с динамикой базового актива, и теряет возможность погасить облигацию по номинальной стоимости. Эта отрицательная выпуклость компенсируется, как правило, высоким регулярным купонным доходом.

Конвертируемые автомобили

Конвертируемые облигации или, иногда, структуры "облигация + опцион" – это, по сути, обычная облигация и опцион на покупку/варант, объединенные вместе. Как правило, инвестор может торговать каждой из этих частей отдельно. Хотя первоначальная доходность схожа с доходностью простой конвертируемой облигации, динамика и риски таких "упакованных" конвертируемых облигаций отличаются, поскольку при погашении держатель получит не только денежные средства или акции, но денежные средства и, возможно, акции. В частности, они лишатся эффекта смягчения модифицированной дюрации, характерного для стандартных конвертируемых облигаций.

Континентальные конвертируемые

Условно конвертируемые облигации — это разновидность обязательных к конвертации облигаций. Они автоматически конвертируются в акции, если происходит заранее оговоренное событие-триггер, например, если стоимость активов опускается ниже стоимости гарантированного долга.

Конвертируемые облигации в иностранной валюте

Конвертируемые облигации в иностранной валюте – это любые конвертируемые облигации, номинальная стоимость которых указана в валюте, отличной от валюты страны регистрации эмитента.

Обменная облигация

Обменные облигации, когда эмитент и компания, акции которой лежат в основе облигации, являются разными компаниями (например, XS0882243453, GBL в GDF Suez). Это различие обычно рассматривается с точки зрения риска, а именно взаимосвязи между риском акционерного капитала и кредитным риском: в некоторых случаях юридические лица могут быть разделены, но не считаться обменными, если конечный гарант совпадает с компанией, акции которой лежат в основе облигации (например, это типично для сукук, исламских конвертируемых облигаций, которым требуется специальная юридическая структура для соответствия исламскому праву).

Синтетическая связь

Конвертируемые облигации, выпущенные инвестиционным банком для имитации доходности конвертируемых облигаций по конкретному базовому активу. Иногда их также называют банковскими обменными облигациями с денежным расчетом (например, Barclays/MSFT 25 US06738G8A15 – Barclays Bank PLC является эмитентом, а Microsoft – базовым активом). Большинство обратных конвертируемых облигаций являются синтетическими. Синтетические облигации больше похожи на структурированные продукты, где расчеты производятся в денежной форме и в результате конвертации акции не выпускаются. "Упакованные" конвертируемые облигации (например, Siemens 17 DE000A1G0WA1) иногда путают с синтетическими, поскольку эмитент (иногда управляющий портфелем) создает структуру, используя обычные облигации и опционы. Фактически, это два совершенно разных продукта с различными рисками и доходностью.

Риск

Конвертируемые облигации преимущественно выпускаются стартапами или небольшими компаниями. Вероятность дефолта или существенного изменения цены в ту или иную сторону значительно выше, чем у устоявшихся компаний. Инвесторам следует четко осознавать значительный кредитный риск и волатильность цены, присущие конвертируемым облигациям. Соответственно, модели оценки должны учитывать кредитный риск и учитывать возможность резких колебаний цены.

Использование для инвесторов

Конвертируемые облигации обычно выпускаются с более высокой доходностью, чем можно получить по акциям, в которые они конвертируются. Для инвестора конвертируемые облигации безопаснее, чем привилегированные или обыкновенные акции. Они обеспечивают защиту капитала, поскольку стоимость конвертируемой облигации падает лишь до уровня стоимости защищенного актива (bond floor): однако на практике, если цена акций слишком сильно снижается, кредитный спред увеличивается, и цена облигации опускается ниже уровня защищенного актива. В то же время конвертируемые облигации могут предоставить возможность получения высокой доходности, сопоставимой с доходностью акций. Кроме того, конвертируемые облигации обычно менее волатильны, чем обыкновенные акции. Фактически, конвертируемая облигация ведет себя как колл-опцион. Следовательно, если C – цена колл-опциона, а S – цена обыкновенной акции, то, как следствие, поскольку мы получаем , это подразумевает, что изменение C меньше, чем изменение S, что можно интерпретировать как меньшую волатильность. Одновременная покупка конвертируемых облигаций и короткая продажа обыкновенных акций того же эмитента – это стратегия хедж-фонда, известная как конвертируемый арбитраж. Мотивация для такой стратегии заключается в том, что встроенный в конвертируемую облигацию опцион на акцию является источником дешевой волатильности, которую могут использовать арбитражеры, специализирующиеся на конвертируемых облигациях. В определенных ограниченных случаях некоторые конвертируемые облигации могут быть проданы в шорт, что приводит к снижению рыночной стоимости акций и позволяет держателю облигаций требовать больше акций для короткой продажи. Это известно как финансирование в "смертельной спирали".

Более низкие затраты на получение кредитов с фиксированной ставкой

Снижение стоимости заимствований по фиксированной ставке. Конвертируемые облигации позволяют эмитентам выпускать долг по более низкой стоимости. Обычно, доходность конвертируемых облигаций при выпуске на 1–3% ниже, чем у обычных облигаций.

Привязывание к долгосрочным займам с низкой фиксированной ставкой

Закрепление в долгосрочных заимствованиях по низкой фиксированной ставке. Для финансового директора, следящего за динамикой процентных ставок, привлекательной представляется попытка зафиксировать самую низкую точку цикла для финансирования за счет долговых обязательств с фиксированной ставкой или заменить банковские кредиты с плавающей ставкой на конвертируемые заимствования с фиксированной ставкой. Даже если ситуация на рынке фиксированных ставок изменится, компания все еще может привлечь финансирование через конвертируемые инструменты с купоном ниже, чем это было бы возможно при обычном долговом финансировании.

Высокая цена конвертации по сравнению с ценой исполнения выпуска прав

Высокая цена конвертации по сравнению с ценой исполнения прав на приобретение акций. Аналогично, цена конвертации, которую компания устанавливает для облигаций с возможностью конвертации, может быть выше уровня, которого цена акций достигала в последнее время. Сравните размытие доли участия при выпуске облигаций с возможностью конвертации, например, с премией в 20 или 30%, с большим размытием доли участия при выпуске прав, когда новые акции предлагаются, например, со скидкой в 15-20% от текущей рыночной цены акций.

Отсрочка голосования

Голосование по вопросу размытия доли участия отложено. В случае с конвертируемой облигацией, размытие голосующих прав существующих акционеров происходит только при ее фактической конвертации. Однако, конвертируемые привилегированные акции, как правило, наделяются правом голоса при невыплате привилегированных дивидендов. Разумеется, более существенное влияние на голосование окажет выпуск эмитентом обменных, а не конвертируемых ценных бумаг.

Повышение общего уровня долгового риска

Повышение общего уровня долговой нагрузки. Конвертируемые инструменты могут использоваться для увеличения общей суммы задолженности компании. Рынок, как правило, предполагает, что компания не будет увеличивать объем прямого долга сверх определенных лимитов, не допустив негативного влияния на кредитный рейтинг и стоимость заимствований. Конвертируемые инструменты могут предоставить дополнительное финансирование, когда возможности привлечения прямого долга ограничены. Подчиненность конвертируемого долга часто рассматривается инвесторами как приемлемый риск, если права конвертации достаточно привлекательны в качестве компенсации.

Максимальное финансирование, разрешенное в соответствии с правилами преимущественной выгоды

Максимальное финансирование, допустимое в соответствии с правилами преимущественной покупки. Для стран, таких как Великобритания, где компании ограничены в количестве акций, которые могут быть предложены неакционерам без предоставления им права преимущественной покупки, конвертируемые облигации могут привлечь больше средств, чем посредством выпуска акций. В соответствии с Руководящими принципами 1989 года, выпущенными Комитетами по защите инвесторов (IPCs) Ассоциации британских страховщиков (ABI) и Национальной ассоциации управляющих пенсионными фондами (NAPF), IPCs будут рекомендовать своим членам не возражать против выпусков без права преимущественной покупки, которые увеличивают исторический неразводненный балансовый капитал не более чем на 5% в период между годовыми общими собраниями акционеров и не более чем на 7,5% в общей сложности за три финансовых года. Лимиты преимущественной покупки рассчитываются исходя из предположения о 100% вероятности конвертации, используя показатель неразводненного исторического акционерного капитала (при условии 0% вероятности конвертации). Не предпринимается попыток присвоить вероятности конвертации в обоих случаях, что позволило бы выпускать более крупные конвертируемые облигации. Причина этой непоследовательности может заключаться в том, что Руководство по преимущественной покупке было разработано в 1989 году, а биномиальные модели оценки не были широко распространены среди профессиональных инвесторов до 1991–1992 годов.

Конвертируемые облигации по выкупу премий

Премиальные конвертируемые облигации, такие как большинство французских конвертируемых облигаций и ликвидные опционные облигации с нулевым купоном (LYON), обеспечивают фиксированный процентный доход при выпуске, который в значительной степени (или полностью) компенсируется ростом цены к моменту погашения. Однако, если инвесторы конвертируют облигации до даты погашения, эмитент получит выгоду от выпуска облигаций с низким или даже нулевым купоном. Чем выше цена погашения с премией, тем (1) больше потребуется роста стоимости акций для осуществления конвертации до даты погашения, и (2) ниже должна быть премия при конвертации при выпуске, чтобы обеспечить достоверность права на конвертацию.

Бумага поглощения

Документ о поглощениях. Конвертируемые ценные бумаги могут использоваться в качестве средства расчетов при поглощениях. Покупатель может предложить более высокую доходность по конвертируемым бумагам, чем дивидендную доходность акций компании-цели, не повышая при этом доходность по своим собственным акциям. Это облегчает процесс для покупателя с акциями с низкой доходностью при приобретении компании с акциями с более высокой доходностью. Парадоксально, но чем ниже доходность акций покупателя, тем проще ему создать более высокую премию за конвертацию по конвертируемым бумагам, что, в свою очередь, положительно сказывается на расчетах по поглощению. В 1980-х годах на долю британских конвертируемых бумаг приходилось около 80% европейского рынка конвертируемых бумаг, и более 80% из них были выпущены либо в качестве средства расчетов при поглощении, либо для финансирования поглощений. Они обладали рядом привлекательных особенностей. В проформальной полностью разводненной прибыли на акцию не учитываются дополнительные затраты на обслуживание конвертируемых бумаг до даты конвертации, независимо от размера купона – 10% или 15%. Полностью разводненная прибыль на акцию также рассчитывается исходя из меньшего количества акций, чем если бы в качестве средства расчетов при поглощении использовался собственный капитал. В некоторых странах (например, в Финляндии) конвертируемые бумаги различных структур могут рассматриваться как собственный капитал местными специалистами в области бухгалтерского учета. В таких случаях учетная политика может привести к меньшему проформальному долгу, чем при использовании прямого долга в качестве средства расчетов при поглощении или для финансирования приобретения. Существовало мнение, что использование конвертируемых бумаг снижает уровень задолженности по сравнению с использованием прямого долга. В Великобритании организация, предшествовавшая Совету по международным стандартам финансовой отчетности (IASB), запретила относить конвертируемые привилегированные акции к собственному капиталу. Вместо этого они должны классифицироваться как (1) привилегированный капитал и (2) конвертируемый капитал. Тем не менее, ни один из (возможно, существенных) расходов на выплату привилегированных дивидендов, возникающих при обслуживании конвертируемых привилегированных акций, не отражается в проформальном консолидированном отчете о прибыли до налогообложения. Косметические преимущества в (1) отчетности по проформальной разводненной прибыли на акцию, (2) долговой нагрузке (на некоторое время) и (3) проформальной консолидированной прибыли до налогообложения (для конвертируемых привилегированных акций) привели к тому, что британские конвертируемые привилегированные акции стали крупнейшим европейским классом конвертируемых бумаг в начале 1980-х годов, пока более выгодные условия евроконвертируемых облигаций не привели к тому, что новые выпуски евроконвертируемых облигаций затмили внутренние конвертируемые (включая конвертируемые привилегированные акции) с середины 1980-х годов.

Налоговые льготы

Налоговые преимущества. Рынок конвертируемых ценных бумаг ориентирован прежде всего на инвесторов, не являющихся плательщиками налогов. Цена в значительной степени будет отражать (1) стоимость базовых акций, (2) дисконтированное преимущество валового дохода по конвертируемой ценной бумаге по сравнению с базовыми акциями, а также (3) определенную сумму, отражающую встроенную опционность облигации. Наибольшее налоговое преимущество обеспечивают обязательные к конвертации ценные бумаги. По сути, акционер, уплачивающий высокие налоги, может получить выгоду от секьюритизации компанией будущего валового дохода по конвертируемой ценной бумаге, доход, который компания может зачесть в налогооблагаемую прибыль.