Жергілікті билік облигациялары

Кіріспе

Жергілікті өкімет шығарған облигация. Муниципалдық облигация, көбінесе "муни" деп аталады, штаттар мен жергілікті өкіметтер немесе олар құрған органдар мен арнайы аудандар сияқты ұйымдар шығаратын облигация. АҚШ-та муниципалдық облигациялардың иелері алатын пайыздық табыс көбінесе, бірақ әрқашан емес, федералды және штаттық табыс салығынан босатылады. Әдетте, жоғары салықтық санаттағы инвесторлар ғана салық салынатын облигациялардың орнына салықтан босатылған муниципалдық облигацияларды сатып алудан пайда көреді. Екі санатты салыстыру үшін салыққа бағынған эквивалентті табысты есептеу қажет. АҚШ-тың муниципалдық қарыз нарығы корпоративтік нарықпен салыстырғанда шағын: 2021 жылдың бірінші тоқсанындағы жалпы муниципалдық қарыз 4 триллион долларды құрады, ал корпоративтік және шетелдік нарықтардағы қарыз шамамен 15 триллион долларды құрады. Бірақ, керісінше, муниципалдық облигацияларды шығарушылардың саны (штаттық және жергілікті өкімет органдары және басқа да байланысты ұйымдар) корпоративтік облигацияларды шығарушылардың санын көп басып өтеді. Әлемнің көптеген елдеріндегі жергілікті билік органдары ұқсас облигацияларды шығарады, олар кейде жергілікті билік облигациялары немесе басқаша аталады.

Тарих

Муниципалды қарыз корпоративтік қарыздан бірнеше ғасыр бұрын пайда болды – ерте Ренессанс кезеңіндегі итальяндық қала-мемлекеттері ірі банктер үйлерінен ақша қарыздады. Американдық қалалардың қарыз алуы он тоғызыншы ғасырға дейін жетеді, ал АҚШ муниципалды облигацияларының тіркелген жазбалары 1800 жылдардың басында қолданылғанын көрсетеді. Ресми түрде алғашқы тіркелген муниципалды облигация 1812 жылы Нью-Йорк қаласы канал құрылысы үшін шығарған жалпы міндеттеме облигациясы болды. 1840 жылдары көптеген АҚШ қалалары қарызға батқан, ал 1843 жылы қалалардың жалпы қарызы шамамен 25 миллион долларды құрады. Келесі онжылдықтарда қалалардың қарқынды дамуы муниципалды қарыздың үдемелі өсуін көрсетті. Бұл қарыз қалалық жақсартулар мен дамитын мемлекеттік білім беру жүйесін қаржыландыруға бағытталды. Американдық Азамат соғысынан кейін бірнеше жыл өткен соң теміржол салуға маңызды жергілікті қарыздар берілді. Теміржолдар жеке компаниялар болып табылды, ал бұл облигациялар бүгінгі өнеркәсіптік кіріс облигацияларына ұқсас болды. 1873 жылы ең ірі трансконтиненталдық теміржолдың бірі – Солтүстік Тынық мұхиты теміржолының құрылыс шығындары жаңа капиталға қолжетімділікті шектеді. Сол кезде сол теміржолға инвестиция салған елдің ірі банкі банкротқа ұшырады. Кіші фирмалар да, соның ішінде қор нарығы да оның соңынан ерді. 1873 жылғы паника және одан кейінгі депрессия жылдары муниципалды қарыздың жылдам өсуін тоқтатты. Ол кездегі муниципалды облигациялар нарығын дүр сілкіндірген кең таралған төлемдерге жауап ретінде жергілікті қарызды шектеуге бағытталған жаңа штаттық заңдар қабылданды. Бірнеше штат бұл шектеулерді конституцияларына енгізді. Теміржол облигацияларының заңдылығына күдік туды, бұл жаңа эмиссиялардың әрқайсысына білікті облигациялық кеңесшінің пікірін қосатын нарықтық талапты қалыптастырды. АҚШ экономикасы қайтадан дамуға көшкен кезде муниципалды қарыз өзінің серпінін сақтап, жиырмасыншы ғасырдың басына дейін жалғасты. 1930 жылдардағы Ұлы депрессия өсімді тоқтатты, бірақ төлемдер 1870 жылдардағыдай ауыр болмады. Екінші дүниежүзілік соғысқа дейін көптеген американдық ресурстар әскери қажеттіліктерге жұмсалды, ал соғысқа дейінгі муниципалды қарыз әртүрлі мақсаттар үшін жылдам өсудің жаңа кезеңіне енді. Бүгінде 50 штат пен олардың жергілікті биліктері (қалалар, округтер, ауылдар және мектеп округтері), сондай-ақ Колумбия округі және АҚШ-тың аумақтары мен иеліктері (Америка Самоасы, Пуэрто-Рико, Гуам, Солтүстік Мариан аралдары және АҚШ Виргин аралдары) муниципалды облигациялар шығара алады және шығарады. Муниципалды облигацияларды шығарушылардың маңызды санатына билік органдары мен арнайы аудандар да кіреді, олардың саны мен түрлері соңғы жылдары артып келеді. Екі ең көрнекті алғашқы билік органдары – 1921 жылы құрылған Нью-Йорк порты билігі (1972 жылы Нью-Йорк және Нью-Джерси порты билігі болып қайта аталды) және 1933 жылы құрылған Триборо көпір билігі (қазіргі Триборо көпір және туннель билігі) болды. Осы екі биліктің қарыздық эмиссиялары федералды, штаттық және жергілікті салықтардан босатылған.

Municipal debt predates corporate debt by several centuries—the early Renaissance Italian city states borrowed money from major banking families. Borrowing by American cities dates to the nineteenth century, and records of U. S. municipal bonds indicate use around the early 1800s. Officially the first recorded municipal bond was a general obligation bond issued by the City of New York for a canal in 1812. During the 1840s, many U. S. cities were in debt, and by 1843 cities had roughly $25 million in outstanding debt. In the ensuing decades, rapid urban development demonstrated a correspondingly explosive growth in municipal debt. The debt was used to finance both urban improvements and a growing system of public education. Years after the American Civil War, significant local debt was issued to build railroads. Railroads were private corporations, and these bonds were very similar to today's industrial revenue bonds. Construction costs in 1873 for one of the largest transcontinental railroads, the Northern Pacific, closed down access to new capital. Around the same time, the largest bank of the country of the time, which was owned by the same investor as that of Northern Pacific, collapsed. Smaller firms followed suit as well as the stock market. The 1873 panic and years of depression that followed put an abrupt but temporary halt to the rapid growth of municipal debt. Responding to widespread defaults that jolted the municipal bond market of the day, new state statutes were passed that restricted the issuance of local debt. Several states wrote these restrictions into their constitutions. Railroad bonds and their legality were widely challenged, and this gave rise to the market wide demand that an opinion of qualified bond counsel accompany each new issue. When the U. S. economy began to move forward once again, municipal debt continued its momentum, which was maintained well into the early part of the twentieth century. The Great Depression of the 1930s halted growth, although defaults were not as severe as in the 1870s. Leading up to World War II, many American resources were devoted to the military, and prewar municipal debt burst into a new period of rapid growth for an ever increasing variety of uses. Today, in addition to the 50 states and their local governments (including cities, counties, villages and school districts), the District of Columbia and U. S. territories and possessions (American Samoa, the Commonwealth of Puerto Rico, Guam, the Northern Mariana Islands, and the U. S. Virgin Islands) can and do issue municipal bonds. Another important category of municipal bond issuers which includes authorities and special districts has also grown in number and variety in recent years. The two most prominent early authorities were the Port of New York Authority, formed in 1921 and renamed Port Authority of New York and New Jersey in 1972, and the Triborough Bridge Authority (now the Triborough Bridge and Tunnel Authority), formed in 1933. The debt issues of these two authorities are exempt from federal, state and local governments taxes.

Салық салу

АҚШ-та барлық муниципалдық облигациялар салықтан босатылмайды, бірақ көпшілігі босатылады. 2020 жылы АҚШ муниципалдық облигацияларының сауда көлемінің шамамен 80%-ын салықтан босатылған бағалы қағаздар құрады. Көптеген муниципалдық облигациялардан түскен пайыздық кірістер федералды табыс салығы мақсатында жалпы табыстан есептелмейді, сондай-ақ, қолданыстағы штат заңдарына сәйкес штаттық табыс салығынан да босатылуы мүмкін. Ішкі кіріс кодексінің 103(a) тармағы муниципалдық облигациялар бойынша пайызды федералды табыс салығынан шығаруды регламенттейді. 2004 жылдан бастап, жеке активтер облигацияларына қатысты ережелер сияқты басқа ережелер 141–150, 1394, 1400, 7871 тармақтарында қамтылған. Штаттық және жергілікті босатылу мәселесі Кентукки штатының Кіріс департаментіне қарсы Дэвис ісінде сотта қарастырылды. Белгілі бір мақсаттар үшін шығарылған облигациялар салықтық преференцияның бір бөлігі ретінде баламалы ең төменгі салыққа жатады.

Өтімділік

Тарихи тұрғыдан алғанда, муниципалдық облигациялар нарықтағы ең аз ликвидті активтердің бірі болып келген. Мұның бір көрсеткіші – олардың сирек сауда-саттыққа түсуі. Муниципалдық облигациялар «шығарылған кезде» нарықта белсенді саудаланады, сондай-ақ олар шығарылғаннан кейін дереу. Облигациялар бөлшек саудагерлер мен өзара инвестициялық қорлардың портфеліне өткеннен кейін сауда көлемі күрт төмендейді. MSRB 1998 жылдың наурызынан 1999 жылдың мамырына дейін шығарылған облигациялардың 71% мүлдем саудаға шығарылмағанын хабарлады. 2005 жылғы зерттеуде эмиссиядан кейін 4-6 ай өткен соң, үлгіге алынған облигациялардың 10%-дан азы сауда-саттыққа түскен; кейін бұл көрсеткіш біршама өсіп, эмиссиядан кейін төрт жыл өткен соң, үлгідегі облигациялардың шамамен 15%-ы белгілі бір айда кем дегенде бір рет сауда-саттыққа түседі. 2007 жылғы зерттеуде инвестициялық деңгейдегі, салықтан босатылған 10 жылдық муниципалдық облигация 11 жылдық үлгіде 21 рет саудаланған, ал эмиссиялардың 5,65%-ы бір рет саудаланғаны анықталды. Корпоративтік және Ұлттық қазына облигацияларынан айырмашылығы, олар көбінесе институционалдық инвесторлардың қолында болады, муниципалдық облигациялардың иелері әртүрлі, сондықтан оларды табу қиын, бұл нарықтың ликвидтігін төмендетеді. Акциялармен салыстырғанда, муниципалдық облигацияларды иелену және сату әлдеқайда қиын. Сонымен қатар, акциялардың ең төменгі инвестициялық сомасы әдетте 500 доллардан кем, ал депозиттік сертификаттар мен ақша нарықтары үшін шамамен 1000 доллар құрайды; ал салыстырғанда, муниципалдық облигациялардың ең төменгі номиналды құны әдетте 5000 долларды құрайды, бірақ кішігірім эмитенттер жергілікті немесе аймақтық инвесторларды ынталандыру үшін 1000 долларға дейін төмендетуі мүмкін. Инвестордың облигацияларды жеңілдікпен сатып алу арқылы төлейтін жалпы сома 5000 доллардан кем болуы мүмкін. Ең төменгі номиналды құн ликвидтіктің төмендеуіне әсер ететін фактор болғанымен, тағы бір себебі – муниципалдық облигациялардың жалпы саны. 50 000-нан астам эмитентті көрсететін 1 500 000-нан астам жеке муниципалдық CUSIP бар. Бұл көрсеткішті салыстыратын болсақ, АҚШ-та 4300 ішкі корпорациялар тізіміндегі акциялар және 10 500 біржылдық емес акциялар бар. Соңғы он жылда нарықты инвесторларға жауапты ету, қаржылық ашықтықты арттыру және эмитенттер мен сатып алушылар үшін оны жеңілдету үшін технологиялық шешімдер қолданылды. Кішкентай номиналды муниципалдық облигациялардың пайда болуы муниципалдық нарықты орташа табысқа ие сатып алушылар үшін қолжетімді етеді. Бұл шаралар қарызды шығару шығындарын төмендетуге көмектеседі деп күтілуде.

Historically, municipal bonds have been one of the least liquid assets on the market. One indicator of this is their infrequent trading. Municipal bonds are actively traded in a "when issued" market, and also immediately after they are issued. Once the bonds find their way into retail and mutual fund portfolios, the volume of trade drops off dramatically. The MSRB reports that from March 1998 to May 1999, 71% of the outstanding issues did not trade at all. A 2005 study concluded that 4–6 months after issuance, less than 10% of the sampled bonds traded at all; the probability then rises
somewhat so that by four years from issuance, roughly 15% of the bonds in the sample traded at least once during a given month. A 2007 study concluded that the average investment grade tax exempt 1 10 year municipal bond traded 21 times over its 11 year sample and 5.65% of issues only traded once. Unlike corporate and Treasury bonds, which are more likely to be held by institutional investors, municipal bond owners are more diverse, and hence harder to locate, giving this market less liquidity. Compared to stocks, municipal bonds are much harder to maneuver. At the same time, the minimum investment amounts for stocks are typically <$500 and about $1000 for CDs and money markets; in comparison, municipal bonds typically have minimum denomination buy ins of $5000 but smaller issuers may have buy ins of $1000 to incentivize local or regional investors. An investor's overall principal cost may be lower than the $5000 minimum denomination by purchasing the bonds at a discount. While minimum denominations contribute to illiquidity, another such reason is the total amount of municipal bonds outstanding. There are over 1,500,000 individual municipal CUSIPs representing over 50,000 issuers. To put this into context, there are ~4300 US domestically incorporated exchange listed stocks and 10,500 stocks that trade over the counter. Over the last decade, technology solutions have been applied to make the market more responsive to investors, more financially transparent and ultimately easier for issuers and buyers. The emergence of small denomination municipal bonds makes the muni market more accessible to middle income buyers. It is believed that these initiatives will reduce lower debt issuance costs.

Қиындықтар тәуекелі, кредиттік рейтингтер және сақтандыру

Несиелік тәуекел – эмитеннің барлық сыйақы мен негізгі соманы уақтылы және толық көлемде төлемеу мүмкіндігінің өлшемі. Бұл рейтингтік агенттік бағалайтын тәуекелдердің бірі, ол облигацияға кредиттік рейтинг тағайындайды. Кредиттік рейтингтер, әдетте, сатып алушылар муниципалды облигацияға қанша төлеуге болатынын шешкен кезде қолданатын бастапқы нүкте болып табылады. Тарихи деректер бойынша, муниципалдық сектордағы дефолт деңгейі корпоративтік нарықтан төмен болған. Бұл, ішінара, кейбір муниципалитеттердің мемлекеттік және жергілікті биліктің салық салу құқығымен немесе мемлекеттік коммуналдық қызметтерден түсетін кірістермен қамтамасыз етілгеніне байланысты болуы мүмкін. Алайда, жылжымайтын мүліктің құнының күрт төмендеуі (мысалы, 2009 жылғы ипотекалық дағдарыста) мемлекеттік және жергілікті қаржыны күшті қысымға түсіріп, муниципалдық дефолттарға әкелуі мүмкін. Харрисбург, Пенсильвания штаты, кірістерінің төмендеуіне байланысты, муниципалдық қоқыс-энергия зауытының облигациялық төлемдерін бірнеше рет төлемеді. Харрисбургтің бақылаушысы қалалық банкроттық мүмкіндігін көтерді, бірақ Харрисбург мэрі оған қарсы шықты. Инвестор үшін несиелік тәуекелді муниципалдық облигацияларды сақтандыру арқылы айтарлықтай азайтуға болады, ол эмитент төлемесе, сыйақы мен негізгі соманы төлеуге уәде береді.

Қайтаруды талдау

Коммуналдық облигациялардың мерзіміне дейінгі табысын есептеу кезінде әдетте салық ставкалары ескеріледі.

Салық салынатын облигацияларды салыстыру

Коммуналдық облигациялардың табысын корпоративтік немесе АҚШ қазыналық облигацияларының табысымен салыстыру шатастыруға әкелуі мүмкін, себебі екі түрлі бағалы қағаздан алынатын табысқа салық салу тәсілі әртүрлі. Сондықтан инвесторлар муниципалдық және корпоративтік немесе қазыналық облигацияларды салыстыру үшін «салық салынатын эквивалентті кіріс» ұғымын пайдаланады. Коммуналдық облигацияның салық салынатын эквивалентті кірісі келесідей есептеледі: мұнда rm = муниципалдық облигацияның пайыздық ставкасы, rc = салыстырылатын корпоративтік облигацияның пайыздық ставкасы және t = инвестордың салық мөлшерлемесі (шекті салық мөлшерлемесі деп те аталады):

Мысалы, 38% салық мөлшерлемесіндегі инвесторға 1,0% салықтан босатылған кіріс беретін муниципалдық облигация ұсынылсын. Жоғарыдағы формула бойынша, муниципалдық облигацияның салық салынатын эквивалентті кірісі 1,6% болады (0,01/(1-0,38) = 0,016). Бұл көрсеткішті корпоративтік немесе АҚШ қазыналық облигациялары сияқты салық салынатын инвестициялардың кірісімен салыстырып, шешім қабылдауға болады. Әдетте, жоғары салық мөлшерлемесіндегі инвесторлар салық салынатын корпоративтік облигациялардың орнына салықтан босатылған муниципалдық облигациялар сатып алудан пайда көреді, ал ең төменгі салық мөлшерлемесіндегі инвесторлар корпоративтік облигациялар сатып алып, салық төлегенімен де тиімдірек болуы мүмкін. Жоғары салық мөлшерлемесіндегі инвесторлар «муниципалдық облигация арбитражы» деп аталатын стратегияны қолданып, муниципалдық облигацияларды корпоративтік облигацияларға қарсы арбитраж жасай алады.

Заңмен бекітілген ереже

1895 жылы АҚШ Жоғарғы Соты АҚШ Конституциясына сәйкес федералды үкіметтің муниципалдық облигацияларға түсетін сыйлықақыны салық салуға құқығы жоқ екенін анықтады. Бірақ 1988 жылы Жоғарғы Сот Конгресс қалалық облигациялардың сыйлықақысына салық салуға құқылы екенін, өйткені муниципалдық облигацияларға салық салудан босату Конституциямен қорғалмайды деп мәлімдеді. Осы ретте Жоғарғы Сот 1895 жылғы Поллок және Фермерлердің несие және сенім компаниясы ісіндегі бұрынғы шешім "кейінгі сот практикасымен тиімді жоққа шығарылған" екенін айтты. 1913 жылғы "Табыс туралы заң" муниципалдық облигацияларға түсетін сыйлықақыны федералды табыс салығынан босатуды алғаш рет заңмен бекітті. 1986 жылғы Салық реформасы туралы заң салықтан босатылған облигациялардың есебінен қаржыландырылатын жеке іс-әрекеттерді айтарлықтай қысқартты.

Басқа елдерде

Ұлыбританияның муниципалдық облигациялар агенттігі (UK MBA) муниципалитеттерге қарыз алу қызметтерін ұсынады. Канадада CIBC бар. Муниципалдық облигациялар агенттіктері, сондай-ақ облигациялық банктер немесе жергілікті өзін-өзі басқару органдарының қаржыландыру агенттіктері басқа елдерде де, мысалы Швеция мен Финляндияда бар. Жаңа Зеландияда Жергілікті өзін-өзі басқару органдарының қаржыландыру агенттігі (LGFA) үкіметтен кейін Жаңа Зеландия долларымен ең ірі борыш шығарушы болып табылады. Қытайдағы жергілікті билік органдарына 2015 жылға дейін ашық нарықта облигациялар шығаруға рұқсат берілмеген, және тарихи тұрғыдан олар қарызды қаржыландырудың басты көзі ретінде жергілікті қаржыландыру ұйымдарына сүйенген. 2022 жылдың соңына дейін белгілі бір сомада облигациялар айналымда болды. Үндістанда Бангалор қалалық корпорациясы 1997 жылдың қараша айында облигациялар шығарған алғашқы муниципалдық үкімет болды, одан кейін 1998 жылдың ақпан айында Ахмадебад қалалық корпорациясы да облигациялар шығарды.