Введение
Облигации с переменным купоном
Облигации с переменным купоном (FRN) – это облигации, купон которых меняется и равен референтной ставке денежного рынка, например SOFR или ставке федеральных фондов, плюс котируемый спред (также известный как котируемая маржа). Спред – это ставка, которая остается постоянной. Почти все FRN выплачивают купоны ежеквартально, то есть проценты выплачиваются раз в три месяца. В начале каждого купонного периода купон рассчитывается путем определения значения референтной ставки на этот день и добавления к нему спреда. Типичный купон может выглядеть как 3-месячный USD SOFR + 0,20%.
Эмитенты
В Соединенных Штатах банки и компании, предоставляющие финансовые услуги, были одними из крупнейших эмитентов этих ценных бумаг. Казначейство США начало их выпуск в 2014 году, а государственные спонсируемые предприятия (ГСП), такие как Федеральные банки по жилищным кредитам, Федеральная национальная ипотечная ассоциация (Fannie Mae) и Федеральная ипотечная корпорация по жилищным кредитам (Freddie Mac), являются значительными эмитентами. В Европе основными эмитентами выступают банки.
Кредитный риск
Облигации с плавающей ставкой, выпущенные корпорациями, такими как банки и финансовые компании, подвержены кредитному риску, который зависит от кредитоспособности эмитента. Облигации, выпущенные Казначейством США, которые впервые появились на рынке в 2014 году, традиционно считаются имеющими минимальный кредитный риск.
Риск по процентной ставке
Мнения расходятся относительно эффективности облигаций с плавающей ставкой в защите инвестора от процентного риска. Некоторые полагают, что эти ценные бумаги несут незначительный процентный риск.
Сложность
Комментируя сложность этих ценных бумаг, Ричард С. Уилсон из рейтингового агентства Fitch Investors Services отметил: "Финансовые инженеры работали не покладая рук над ценными бумагами с плавающей ставкой и создали долговые инструменты с разнообразными условиями и характеристиками, отличающимися от традиционных облигаций с фиксированным купоном. Крупнейшие инвестиционные фирмы, обладающие глобальными торговыми возможностями, участвуют в этих рынках круглосуточно. Однако ценные бумаги с плавающей ставкой – это сложные инструменты, и инвесторам, которые не понимают их особенностей, следует избегать их. Это относится как к частным лицам, так и к институциональным управляющим портфелями."
Торговля
Дилеры ценных бумаг обеспечивают котировки для FRN. Они торгуются вне биржи (over-the-counter), а не на фондовой бирже. В Европе большинство FRN ликвидны, поскольку крупнейшими инвесторами являются банки. В США FRN в основном держатся до погашения, поэтому рынки менее ликвидны. На оптовых рынках FRN обычно котируются как спред к эталонной ставке.
Пример
Предположим, что новый 5-летний FRN выплачивает купон, привязанный к 3-месячному SOFR +0,20%, и выпущен по номинальной стоимости (100,00). Если восприятие кредитоспособности эмитента ухудшится, инвесторы потребуют более высокую процентную ставку, например, SOFR +0,25%. Если сделка будет заключена, рассчитывается цена. В этом примере SOFR +0,25% будет примерно соответствовать цене 99,75. Это можно рассчитать как номинальную стоимость, минус разница между купонной ставкой и согласованной ценой (0,05%), умноженная на срок до погашения (5 лет).
Меры доходности
Такие показатели, как доходность к погашению и внутренняя норма доходности, нельзя использовать для оценки потенциальной доходности по облигации с плавающей ставкой. Это связано с тем, что невозможно точно спрогнозировать поток купонных выплат, поскольку они привязаны к бенчмарку, который постоянно изменяется. Вместо этого можно использовать показатели, известные как эффективный спрэд и простая маржа.
Эффективное распространение
Эффективный спред – это средняя маржа над базовой ставкой, которая, как ожидается, будет получена за весь срок обращения ценной бумаги. Для облигации с плавающей ставкой, продаваемой по номинальной стоимости, эффективная маржа представляет собой просто контрактный спред над базовой ставкой, указанный в проспекте эмиссии облигации. Для облигаций, продаваемых со скидкой или премией, финансовый аналитик доктор Фрэнк Фабоцци предлагает подход, основанный на приведении к текущей стоимости: спрогнозируйте будущие купонные денежные потоки, предполагая, что базовая ставка не изменится, и определите ставку дисконтирования, при которой текущая стоимость этих денежных потоков будет равна рыночной цене облигации. Эта ставка дисконтирования и является эффективным спредом. Этот подход учитывает премию или дисконт к номинальной стоимости и фактор времени денег, однако он основан на упрощающем предположении о неизменности базовой ставки на протяжении всего срока обращения облигации.