Введение

Стратегия минимизации влияния изменений процентных ставок

В финансах, иммунизация процентных ставок – это стратегия управления портфелем, разработанная для использования взаимокомпенсирующих эффектов процентного риска и риска реинвестирования. Теоретически, иммунизация может быть использована для обеспечения того, чтобы изменение стоимости портфеля активов (обычно облигаций или других ценных бумаг с фиксированным доходом) соответствовало изменению стоимости определенного набора обязательств, таким образом сохраняя величину собственного капитала неизменной, независимо от изменений процентной ставки. Она нашла применение в финансовом управлении пенсионных фондов, страховых компаний, банков и сберегательных и кредитных учреждений. Достичь иммунизации можно несколькими методами, включая сопоставление денежных потоков, дюрации, а также волатильности и выпуклости. Это также возможно посредством операций с форвардными контрактами на облигации, фьючерсами или опционами. Другие виды финансовых рисков, такие как валютный риск или рыночный риск, могут быть защищены с использованием аналогичных стратегий. Если иммунизация неполная, такие стратегии обычно называют хеджированием. Если иммунизация полная, такие стратегии обычно называют арбитражем.

История

Иммунизация была открыта независимо несколькими исследователями в начале 1940-х и 1950-х годов. Эта работа оставалась в значительной степени незамеченной, пока не была вновь внедрена в начале 1970-х годов, после чего получила распространение. Подробности см. в разделе "Теория целевого портфеля" (Dedicated Portfolio Theory) #История.

Реддингтон

Фрэнк Реддингтон общепризнанно считается основоположником стратегии иммунизации. Реддингтон был актуарием из Соединенного Королевства. В 1952 году он опубликовал свою работу "Обзор принципов оценки обязательств страховых компаний", в которой определил иммунизацию как "инвестирование активов таким образом, чтобы существующий бизнес был защищен от общего изменения процентных ставок". Реддингтон считал, что если компания (например, компания по страхованию жизни) структурирует свои инвестиционные активы таким образом, чтобы их дюрация соответствовала дюрации ее обязательств, и рыночные процентные ставки снизятся в течение планового периода, то более низкая доходность от реинвестированных денежных потоков будет компенсирована ростом стоимости активов портфеля, остающихся в конце планового периода. С другой стороны, если рыночные процентные ставки возрастут, произойдет аналогичный эффект: более высокая доходность от реинвестированных денежных потоков будет компенсирована снижением стоимости портфеля. В любом из этих сценариев, благодаря взаимокомпенсирующим эффектам на обеих сторонах баланса, стоимость акционерного капитала компании будет защищена от влияния изменений процентных ставок.

Фишер и Вейл

В 1971 году Лоуренс Фишер и Роман Вейл сформулировали вопрос следующим образом: для иммунизации портфеля "средняя дюрация портфеля облигаций должна быть равна оставшемуся времени до горизонта планирования, а рыночная стоимость активов должна быть больше или равна приведенной стоимости обязательств, дисконтированной по внутренней норме доходности портфеля".

Приложения

Пенсионные фонды используют иммунизацию для фиксации текущих рыночных ставок, когда они выгодны, на определенный горизонт планирования, и для финансирования будущего потока пенсионных выплат пенсионерам. Банки и сберегательные (сберегательно-кредитные) ассоциации применяют иммунизацию для управления соотношением между активами и обязательствами, что влияет на их требования к капиталу. Страховые компании формируют иммунизированные портфели для обеспечения исполнения гарантированных инвестиционных контрактов – структурированных финансовых инструментов, продаваемых институциональным инвесторам.

Как иммунизируются портфели

Теория иммунизации исходит из предположения о плоской кривой доходности и о том, что изменения процентных ставок представляют собой параллельные сдвиги этой кривой вверх или вниз.

Соответствие продолжительности

Другой метод иммунизации — сопоставление дюрации. В этом случае управляющий портфелем формирует облигационный портфель с дюрацией, равной дюрации обязательств. Чтобы сопоставление было действительно прибыльным при изменении процентных ставок, активы и обязательства структурируются таким образом, чтобы общая выпуклость активов превышала выпуклость обязательств. Иными словами, можно сопоставить первые производные (по процентной ставке) функций цен активов и обязательств и обеспечить, чтобы вторая производная функции цены актива была больше или равна второй производной функции цены обязательства.

Ребалансирование

Иммунизация требует, чтобы средняя дюрация активов и обязательств оставалась равной в любой момент времени. Это делает необходимым регулярную ребалансировку портфельных инвестиций, поскольку количество лет, оставшихся до конца планового периода, уменьшается с каждым годом. Купонные выплаты, доходы от реинвестирования, поступления от погашения и доходы от продажи должны реинвестироваться в ценные бумаги, которые позволят поддерживать дюрацию портфеля равной оставшемуся сроку планового периода.

Иммунизация на практике

Стратегия иммунизации разработана таким образом, чтобы при изменении процентных ставок процентный риск и риск реинвестирования взаимокомпенсировались. Однако, как отмечает доктор Фрэнк Фабоззи, показатель маколейской дюрации и теория иммунизации основаны на предположении, что любые изменения кривой доходности в течение периода планирования будут параллельными, то есть одинаковыми в каждой точке структуры сроков процентных ставок. Но при непараллельном сдвиге кривой доходности существует риск того, что портфель не будет иммунизирован, даже если его дюрация соответствует дюрации обязательства. Риск иммунизации можно оценить количественно, чтобы создать портфель, минимизирующий этот риск. Анализ главных компонент изменений кривой доходности казначейских облигаций США показывает, что более 90% сдвигов кривой доходности являются параллельными, за которыми следуют меньший процент сдвигов наклона и небольшой процент сдвигов кривизны. Используя эти знания, можно создать иммунизированный портфель, открывая длинные позиции с дюрацией на дальнем и ближнем концах кривой и соответствующую короткую позицию с дюрацией в середине кривой. Эти позиции защищают от параллельных сдвигов и изменений наклона, в обмен на подверженность изменениям кривизны. Иммунизация может быть проведена в портфеле активов одного типа, например, государственных облигаций, путем открытия длинных и коротких позиций вдоль кривой доходности. Как правило, можно иммунизировать портфель от наиболее распространенных факторов риска.