Доходные трасты: виды и особенности инвестирования.

Введение

Специализированный тип траста
Доходный траст – это инвестиция, которая может включать акции, долговые инструменты, роялти или недвижимое имущество. Он особенно полезен для финансовых потребностей институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды, и для инвесторов, таких как пенсионеры, стремящихся к получению дохода. Основное преимущество доходных трастов, помимо определенных налоговых льгот для некоторых инвесторов, заключается в их заявленной цели выплачивать инвесторам стабильные денежные потоки, что особенно привлекательно при низкой доходности по облигациям. Многие инвесторы привлекаются тем фактом, что доходные трасты не имеют права инвестировать в несвязанные виды бизнеса; если траст работает в нефтегазовой отрасли, он не может приобретать казино или киностудии. Названия "доходный траст" и "доходный фонд" иногда используются как синонимы, хотя обычно трасты имеют более узкую направленность, чем фонды. Доходные трасты наиболее распространены в Канаде. Ближайшим аналогом в Соединенных Штатах для бизнес- и роялти-трастов является товарищество с ограниченной ответственностью (master limited partnership). Траст может получать проценты, роялти или арендные платежи от операционной компании, ведущей бизнес, а также дивиденды и возврат капитала.

Инвестиции

Инвестиционные трасты (также известные как "паевые инвестиционные фонды") – это трасты, созданные для коллективных инвестиций в ценные бумаги, функционирующие как сквозная структура и обычно управляемые "спонсором фонда", как правило, инвестиционной компанией, компанией по управлению активами или инвестиционным банком. Эти трасты инвестируют в различные инструменты, включая акции, облигации, фьючерсы и т.д., и часто предлагаются публике напрямую после получения разрешения от провинциальных регуляторов рынка ценных бумаг. Данный тип траста не затронут недавними изменениями в налогообложении трастов в Канаде; как и канадские REIT, инвестиционные трасты паевых инвестиционных фондов освобождены от налогообложения. Некоторые инвестиционные трасты специально структурированы с использованием кредитного плеча для увеличения денежной доходности, выплачиваемой инвесторам, в то время как другие уменьшают свои активы для регулярной выплаты дивидендов инвесторам.

Инвестиции в недвижимость

Инвестиционные фонды недвижимости (REIT) инвестируют в недвижимость: объекты, приносящие доход, и/или ценные бумаги, обеспеченные ипотечными кредитами. Структура REIT была разработана, чтобы предоставить аналогичную структуру для инвестиций в недвижимость, как взаимные фонды – для инвестиций в акции.

Роялти/энергия

Роялти-трасты, "ресурсные трасты" или "энергетические трасты" разрабатывают природные ресурсы, такие как нефтяные скважины. Сумма выплат будет меняться в зависимости от уровня добычи, цен на товары, ставок роялти, затрат и расходов, а также вычетов.

Бизнес

Доходные трасты – это отдельные компании, которые преобразовали часть или весь свой акционерный капитал в структуру доверительного капитала для целей налогообложения. Доходные трасты от бизнеса используются в различных секторах, таких как производство, дистрибуция продуктов питания, а также производство и распределение электроэнергии. Они не являются инвестиционными трастами в классическом понимании, поскольку представляют собой активы одной компании, а не портфель инвестиций. Среди бизнес-трастов, коммунальные трасты, инвестирующие в или управляющие предприятиями общественного пользования, такими как распределение электроэнергии или телекоммуникации, иногда выделяют в отдельную категорию, поскольку они изначально менее ориентированы на рост. В США структура бизнес-траста обычно принимает форму публично торгуемых партнерств (PTP) или мастер-лимитированных партнерств (MLP), по сути, это партнерства с ограниченной ответственностью (LP), ценные бумаги которых торгуются на публичных биржах. Они были очень популярны в середине 1980-х годов, но в настоящее время встречаются редко. Измененное налогообложение MLP налоговой службой США (IRS) сделало эту структуру неэффективной и нецелесообразной из-за специального налога, взимаемого с владельцев MLP, которые держат их на счетах с отсрочкой уплаты налогов или освобожденных от налогов, таких как 401(k), IRA и Roth IRA. Более новая альтернатива, известная как доходные депозитарные акции (IDS), также не смогла привлечь внимание инвесторов, поскольку деятельность траста была сосредоточена на канадском рынке.

По странам

Налоговые преимущества, предоставляемые трастам в определенных юрисдикциях, стимулировали интерес инвесторов к данному виду инвестиционного инструмента.

Австралия

Богатая природными ресурсами Австралия давно использует роялти-трасты (и REIT), но в начале 1980-х годов более широкий круг компаний стремился к тем же налоговым преимуществам и начал конвертироваться в трасты, выплачивающие доход. Инвесторы, ориентированные на доходность, быстро воспользовались этой возможностью и оценили трасты более высоко. Когда Queensland Coal преобразовалась в траст в 1984 году, цена ее акций утроилась в одночасье. Правительство Австралии, ссылаясь на постоянно растущие (но не поддающиеся количественной оценке) потери налоговых поступлений, в 1985 году приняло меры по ограничению. Всем трастам, кроме REIT и роялти-трастов, было дано 3 года на разработку стратегии выхода: либо сохранить существующую структуру с более высокими налоговыми ставками, либо вернуться к форме публичной компании. По мере падения цен на паи большинство компаний отказались от трастовой структуры. Однако важно отметить, что структура юридического траста и структура публичного траста до сих пор существуют в Австралии. По состоянию на декабрь 2006 года правительство Австралии вновь рассматривало вопрос о трастах, выплачивающих доход, чтобы определить, требуется ли дополнительное законодательство для регулирования тысяч трастов, которые были сохранены и развивались после введения налогов в середине 1980-х годов.

Приостановление применения предварительных налоговых решений

8 сентября 2005 года канадский Департамент финансов опубликовал аналитическую записку, в которой указывалось, что трасты обошлись ему как минимум в 300 миллионов канадских долларов в виде упущенной налоговой прибыли в предыдущем году, а провинциальные правительства, возможно, потеряли еще 300 миллионов долларов. Рынки отреагировали слабо, и 13 сентября Гордон Никсон, генеральный директор Королевского банка Канады, вскользь упомянул, что не возражает против преобразования крупнейшего банка Канады в траст. Через неделю, 19 сентября, Департамент финансов объявил о приостановке выдачи предварительных налоговых решений – важнейших для уверенности инвесторов – в отношении будущих трастов. Возникшая неопределенность вызвала немедленный обвал, в результате которого рыночная капитализация рынка трастов сократилась примерно на 9 миллиардов долларов в течение следующей недели. Это вынудило CanWest Global Communications сократить планируемое первичное публичное размещение (IPO) с 700 миллионов долларов до 550 миллионов долларов. CI Fund Management также проявило колебания в отношении запланированного преобразования в траст. Предыдущие планы ACE Aviation Holdings по выделению Air Canada Jazz в траст были приостановлены на неопределенный срок. "Традиционные" канадские инвестиционные фонды недвижимости (REIT), ранее извлекавшие выгоду из бума трастов, попытались дистанцироваться от новых бизнес-трастов, чтобы избежать "побочного ущерба" от регулирования. На следующий день после изменения налоговой политики цена единицы всех доходных трастов и REIT на TSX упала в среднем более чем на 17%, согласно отчету iTrust Report, опубликованному TrustInvestor.com и его индексу iTrust Index. Исследования Лесли Хейман, издателя отчета, показали, что изменение предварительных налоговых решений в 2005 году стало наиболее статистически значимым событием, вызвавшем волатильность в истории рынка трастов. По данным RBC Dominion Securities, годовые денежные выплаты по трастам в 2005 году составили 16 миллиардов канадских долларов, не считая потенциальных налогов на прирост капитала при преобразовании трастов. Из этой суммы в виде налогов было собрано 3,3 миллиарда долларов. RBC оценивает, что налогообложение трастов на тех же условиях, что и обычные компании, может снизить рыночную стоимость канадских бизнес-трастов на целых 30% – опять же, не учитывая потерю премии к цене акций компаний, которые объявили о своем преобразовании, а затем отказались от этой идеи. После объявления Гудэйл и Департамент финансов отказались комментировать или отвечать на вопросы о будущем доходных трастов. Бизнес-сообщество и Консервативная партия предприняли интенсивные лоббистские усилия по "спасению трастов". Они потребовали, чтобы, если трастам и традиционным компаниям будет предоставлено равное отношение, это должно быть реализовано путем сохранения трастов в неприкосновенности и снижения корпоративного и/или налога на дивиденды, чтобы уравнять преимущества трастов. Это решение обошлось бы правительству в дополнительные 1 миллиард канадских долларов, что, по мнению лоббистов, было бы небольшой ценой за стабилизацию рынка и удовлетворение общественных инвесторов/избирателей. Поскольку любое решение могло повлиять на финансы неизвестной доли электората правительства, дебаты о трастах стали важным вопросом на выборах 2006 года. Аналитики пытались оценить политические последствия, в основном в зависимости от того, насколько вовлечены в рынок розничные инвесторы, особенно пенсионеры, сберегающие на пенсию. По некоторым оценкам, это составляло от 60 до 65% рынка, до 80% с учетом паевых инвестиционных фондов. Если это так, то решение, неблагоприятное для доходных трастов, принятое перед выборами, могло бы оказаться опасным для правительства либералов в меньшинстве премьер-министра Пола Мартина.

Объявление о снижении налога на дивиденды

Правительство оказалось под растущим давлением в течение ноября, поскольку оппозиция приблизилась к вотуму недоверия, что означало, что либеральное правительство могло не остаться у власти к моменту завершения консультаций и пересмотра 31 декабря. После закрытия рынков 23 ноября 2005 года г-н Гудэйл сделал неожиданное заявление о том, что правительство не будет облагать налогом трасты, а вместо этого снизит налоги на дивиденды; также были возобновлены предварительные налоговые заключения. В объявлении описывалось предлагаемое снижение:

"Для достижения этой цели правительство предлагает ввести повышенный коэффициент увеличения налогооблагаемой базы и налоговый кредит на дивиденды (DTC) для соответствующих дивидендов, полученных соответствующими акционерами. Соответствующий дивиденд будет увеличен на 45%, что означает, что акционер включает в доход 145% суммы дивиденда. DTC в отношении соответствующих дивидендов составит 19%, исходя из предлагаемой в федеральном бюджете на 2005 год федеральной ставки корпоративного налога на 2010 год. Существующий коэффициент увеличения налогооблагаемой базы и налоговый кредит продолжат применяться к другим дивидендам." Рынки отреагировали ростом в часы, предшествовавшие объявлению (правительство отрицало какие-либо утечки, см. ниже), а также в последующие дни, что привело к достижению индексом S&P/TSX Composite нового пятилетнего максимума. Наибольший прирост в этот день показали доходные трасты, потенциальные доходные трасты, компании с высокими дивидендами и сама TSX Group. Бывшие кандидаты в трасты, такие как Air Canada Jazz, объявили, что вновь рассматривают возможность конверсии в траст или выделения. Решение, хотя и было одобрено финансовыми кругами, широко рассматривалось как смутное и поспешное (более раннее заявление правительства в тот же день ошибочно предполагало незначительный налог на трасты). Либеральное правительство подверглось критике за очень сильный рост фондового рынка, который непосредственно предшествовал объявлению, что указывало на утечки информации от правительственных инсайдеров в финансовые круги. Оппозиционные партии потребовали официального расследования деятельности инсайдеров в этот день. Комиссия по ценным бумагам Онтарио отклонила это предложение, заявив, что это равносильно политическому вмешательству; однако Королевская канадская конная полиция начала расследование 28 декабря 2005 года. 15 февраля 2007 года RCMP объявила о завершении расследования в отношении доходных трастов и предъявила обвинение в "нарушении доверия" Сержу Надо, сотруднику Министерства финансов. Министр финансов Гудэйл был признан невиновным в каких-либо нарушениях.

Роль Министерства финансов в принятии решений

В Министерстве финансов Марк Карни разработал план федерального консервативного правительства по обложению налогом доходов трастов у источника выплаты. Карни занимал должность старшего помощника заместителя министра финансов и рассчитывал сменить Дэвида А. Доджа на посту управляющего Банком Канады 1 февраля 2008 года. Назначение Карни было произведено министром финансов Флаэрти 4 октября 2007 года. Министерство финансов также отменило 15-процентное удержание налога на иностранные кредиты для выкупа активов и ввело правила вливания капитала, ограничивающие рост канадских трастов. Брент Фуллард утверждал, что это создает условия, благоприятствующие иностранным компаниям, приобретающим канадские доходные трасты и не обязанным соблюдать правила, ограничивающие их рост. Фуллард назвал это пониманием Марком Карни принципов подотчетности и прозрачности.

Поддержка

Консерваторы заручились поддержкой Джека Лейтона и Новой демократической партии, а также большинства провинциальных министров финансов по данному вопросу. Консерваторы потеряли поддержку Квебекского блока из-за опасений блока относительно убытков капитала для мелких канадских инвесторов. Джек Минц из Института C. D. Howe отметил в аналитической записке от декабря 2004 года, что изменения в налоговом кредите на дивиденды были недостаточны для выравнивания условий конкуренции между доходными трастами и корпорациями, и что налоговая система продолжала искажать эффективность рынков капитала. Более того, он писал, что «налоговая система стимулирует избыльные выплаты, поскольку трасты, удерживающие налогооблагаемую прибыль, подвергаются обременительному налогообложению». Институт C. D. Howe опубликовал отчет в октябре 2006 года, в котором Минц указал, что с 2004 года «рынок доходных трастов вырос примерно на треть – с 62 до 83 миллиардов долларов в эмиссиях». Он оценил общее снижение федеральных и провинциальных налогов в 700 миллионов долларов в год, и что с предлагаемым преобразованием BCE и Telus в трасты, общее снижение федеральных и провинциальных налогов для инвесторов вырастет до 1,1 миллиарда долларов в год. В ноябре 2006 года The Globe and Mail провел опрос руководителей бизнеса (генеральных директоров, финансовых директоров и т. п.), в котором 58% поддержали предлагаемые изменения. Большая часть поддержки была связана с дифференцированным налогообложением трастов по сравнению с другими корпоративными структурами. Генеральный директор EllisDon заявил: «Я просто не вижу логики в том, чтобы позволить группе компаний платить значительно более низкие налоги, чем частные компании или компании, организованные иным образом. Я действительно не вижу, какой выбор был у [правительства]». Когда состоялось окончательное голосование по консервативному бюджету, Квебекский блок поддержал налогообложение доходных трастов в рамках «Плана налоговой справедливости» в обмен на значительное финансирование от консервативного правительства. Позднее Сенат Канады принял этот бюджет в качестве закона. Гвин Морган, бывший президент и генеральный директор Encana, продолжал поддерживать изменения в налогообложении в интервью на BNN от 31 октября 2007 года.

Проблема в рамках НАФТА

30 октября 2007 года граждане США Марвин и Элейн Готтлиб направили уведомление о намерении предъявить претензию к арбитражу в соответствии с Североамериканским соглашением о свободной торговле (НАФТА). Пара заявила, что тысячи американских инвесторов потеряли в общей сложности 5 миллиардов долларов в результате решения консервативного правительства облагать налогом доходные трасты в энергетическом секторе по тем же ставкам, что и корпорации, лишая структуру доходного траста налоговых льгот. Согласно положениям НАФТА, Канада не вправе дискриминировать других граждан НАФТА при введении новых мер. НАФТА также предусматривает, что Канада обязана выплатить компенсацию за ущерб, нанесенный инвестициям американских инвесторов. Премьер-министр Харпер публично обещал, что его правительство не будет облагать налогом трасты, как это делало предыдущее либеральное правительство. Налоговый договор между Канадой и Соединенными Штатами также устанавливает, что доход от трастов не должен облагаться налогом по ставке, превышающей 15%. Готтлибы поддерживают веб-сайт для граждан США и Мексики, заинтересованных в подаче претензии по НАФТА против правительства Канады.

Соединенные Штаты

В США структура делового траста возникла вместе с публично торгуемыми партнерствами (PTP; также известными как мастер-коммитетные партнерства или MLP) – ограниченными партнерствами, паи которых торговались на государственных биржах ценных бумаг, сочетая налоговые преимущества партнерств с ликвидностью публичных компаний. PTP появились в начале 1980-х годов в нефтегазовой отрасли и сфере недвижимости. По мере развития десятилетия различные другие предприятия, от производителей до баскетбольной команды Boston Celtics, стали использовать структуру PTP. К 1987 году насчитывалось более 100 PTP, и Конгресс оценил, что эта тенденция обходилась Вашингтону в 245 миллионов долларов в год в виде упущенных доходов. Был принят закон, согласно которому PTP приравнивались к корпорациям, если не получали 90 процентов своего дохода из так называемых "пассивных источников", к которым относились проценты, дивиденды, прирост капитала, арендная плата за недвижимость, доход и прирост капитала от операций с недвижимостью (например, застройщики и строительные компании), доход и прибыль от деятельности, связанной с природными ресурсами, и товары. Всем существующим PTP, доход которых не соответствовал требованиям (примерно трети от их общего числа), было дано 10 лет на переход к налогообложению как корпораций. Как и в Австралии, многие из них в конечном итоге изменили структуру, прекратили торговлю акциями и т. д., но десятилетний переходный период смягчил резкие потери для инвесторов. Другие, такие как Cedar Fair, получили специальную налоговую ставку по истечении десяти лет при условии, что им не будет разрешено диверсифицировать свою деятельность за пределы основной сферы бизнеса. Сегодня существует всего три PTP, сохранивших свой первоначальный статус ("grandfathered"); однако те, чей доход соответствует требованиям, в основном в энергетическом секторе, успешно развиваются, и на сегодняшний день их насчитывается около 100. В 2000-х годах, когда канадский рынок доходных трастов переживал бум, американские инвестиционные банкиры попытались импортировать канадскую модель в структуру, известную как доходные депозитарные акции (IDS). Несколько небольших IPO использовали эту модель с конца 2003 года, но из-за недостаточного спроса со стороны инвесторов заинтересованные компании предпочли выходить на IPO непосредственно на быстрорастущем канадском рынке.

Налоговые характеристики

В типичной структуре доверительного управления доходами доход, выплачиваемый доверительному фонду операционной компанией, может быть в форме процентов, роялти или арендных платежей, которые, как правило, вычитаются при расчете налогооблагаемого дохода операционной компании. Эти вычеты могут снизить налог операционной компании до нуля. Фонд, в свою очередь, "перераспределяет" весь полученный от операционной компании доход между пайщиками. Выплаченные или подлежащие выплате пайщикам распределения уменьшают налогооблагаемый доход фонда, поэтому в конечном итоге фонд также платит мало или вообще не платит подоходный налог. В результате проценты, роялти или арендные платежи облагаются налогом на уровне пайщиков. Являясь сквозной организацией (FTE), доход которой перенаправляется пайщикам, структура фонда позволяет избежать возможного двойного налогообложения, возникающего при сочетании налога на прибыль корпораций с налогом на дивиденды акционеров. Отсутствие двойного налогообложения может дать преимущество в виде отсрочки уплаты налога. Если распределения получает организация, не подлежащая налогообложению (например, пенсионный фонд), все налоги, причитающиеся с корпоративной прибыли, откладываются до момента получения пенсионного дохода участниками пенсионного фонда. Если распределения получают иностранные лица, налог на эти распределения может быть установлен по более низкой ставке, предусмотренной договором, который не учитывал потерю налоговых поступлений на корпоративном уровне. Фактическая налоговая нагрузка для владельца фонда может возрасти, поскольку фонды обычно распределяют весь денежный поток в виде распределений, а не используют финансовый рычаг и другие методы налогового планирования для снижения эффективной ставки корпоративного налога. Определенным инвесторам, особенно тем, кто относится к самым высоким налоговым ставкам, инвестирование в доходные фонды может оказаться значительно менее выгодным, чем инвестирование в традиционно структурированные корпорации. Хотя преимущества фондов для организаций с отсрочкой или освобождением от налогов очевидны, для других инвесторов, сталкивающихся с высокими прогрессивными ставками, фонды явно менее привлекательны.

Риски для инвесторов

Как правило, доходные трасты сопоставимы по уровню риска с акциями, выплачивающими дивиденды, которые торгуются на фондовых рынках. И поскольку доходные трасты или акции, выплачивающие дивиденды, иногда выплачивают часть своей прибыли ежемесячно, инвесторы получают эквивалент прироста капитала (в виде ежемесячных выплат) по своим инвестициям, не прибегая к продаже акций. Доходные трасты – это инвестиции в акционерный капитал, а не ценные бумаги с фиксированным доходом, и они разделяют многие риски, присущие владению акциями, но часто не обладают теми же правами и обязанностями, особенно в отношении корпоративного управления и фидуциарной ответственности. Инвесторы в канадские доходные трасты не могут полагаться на положения Закона о канадских корпорациях, касающиеся производных исков и защиты от притеснений, и зачастую даже не имеют права избирать совет директоров. Каждый траст несет операционный риск, обусловленный его основной деятельностью; чем выше доходность, тем выше риск. Существуют также дополнительные факторы риска, включая, помимо прочего, затрудненный доступ к рынкам заемного капитала. Оценка: когда выплаты включают возврат капитала, инвестор получает обратно избыточный капитал, полученный от деятельности траста. Доверительная единица с высокими выплатами по возврату капитала часто привлекает более высокую рыночную стоимость, поскольку часть выплат по возврату капитала облагается налогом только при продаже единицы. Отсутствие гарантий дохода: подобно акциям, выплачивающим дивиденды, доходные трасты не гарантируют минимальные выплаты или даже возврат капитала. Если бизнес начинает нести убытки, траст может сократить или даже полностью прекратить выплаты; это обычно сопровождается резким снижением рыночной стоимости единиц. Воздействие процентного риска: поскольку доходность является одним из главных преимуществ доходных трастов, существует риск снижения стоимости долевых единиц траста при повышении процентных ставок на денежном и казначейском рынках. Этот риск характерен и для других инвестиций, основанных на дивидендах/доходе, таких как облигации. Процентный риск присутствует также в балансах самих трастов, поскольку многие из них владеют долгосрочными основными средствами (трубопроводы, электростанции и т.д.), и значительная часть избыточного распределяемого дохода обусловлена несоответствием сроков службы актива и срока финансирования. В условиях роста процентных ставок привлекательность выплат по трастам не только снижается, но и сами выплаты могут уменьшиться, что приведет к двойному удару – снижению доходности и существенной потере стоимости пая. Отказ от роста, если не будет привлечен дополнительный капитал: поскольку большая часть дохода передается пайщикам, а не реинвестируется в бизнес. В некоторых случаях траст может стать истощающим активом. Поскольку многие доходные трасты выплачивают больше, чем их чистая прибыль, собственный капитал (капитал) может со временем уменьшаться. Например, согласно одному из последних отчетов, 75% из 50 крупнейших бизнес-трастов в Канаде выплачивают больше, чем зарабатывают. Однако исследование PriceWaterhouseCoopers показало, что вопреки распространенному мнению, доходные трасты эффективно реинвестируют средства в свой бизнес и создают значительную ценность для своих пайщиков. Подробности о влиянии изменений в канадском налоговом законодательстве на рыночную стоимость канадских доходных трастов см. ниже.