Введение

Арбитраж с фиксированным доходом – это группа рыночно-нейтральных инвестиционных стратегий, предназначенных для извлечения выгоды из разницы в процентных ставках между различными ценными бумагами с фиксированным доходом или контрактами (Jefferson, 2007). Арбитраж, как инвестиционная стратегия, предполагает покупку ценных бумаг на одном рынке для немедленной перепродажи на другом рынке с целью получения прибыли от ценового расхождения. Ценные бумаги с фиксированным доходом – это долговые инструменты, выпускаемые правительством, корпорацией или другим эмитентом для финансирования и расширения своей деятельности. Приобретение любой ценной бумаги с фиксированным доходом представляет собой предоставление кредита инвестором эмитенту. Эти «кредиты», предоставляемые инвестором заемщику, обмениваются на регулярные выплаты дохода инвестору, а также на возврат капитала инвестору по истечении срока кредита. Механизм соглашения схож для всех видов инструментов с фиксированным доходом, предполагая фиксированный срок и график выплат дохода. Возврат капитала в конце срока ожидается и не произойдет только в случае дефолта эмитента или его неплатежеспособности. Примеры ценных бумаг с фиксированным доходом:

Казначейские векселя
Корпоративные облигации
Муниципальные облигации
Кредитные дефолтные свопы

Суть стратегии заключается в покупке ценной бумаги с фиксированным доходом и ее перепродаже по более высокой цене. Стратегия используется при признаках неправильной оценки ценных бумаг с фиксированным доходом на рынке, когда, например, арбитражные фонды, работающие с фиксированным доходом, занимают короткую или длинную позицию по ценной бумаге, чтобы получить прибыль при последующей коррекции цены на рынке. Ценные бумаги с фиксированным доходом отличаются от акций тем, что дивиденды по ним не являются дискреционными. Данная стратегия наиболее часто используется инвестиционными банками и хедж-фондами по всему миру. См. также инвестирование в относительную стоимость ценных бумаг с фиксированным доходом.

Арбитраж по своп-спредам

На рынках с фиксированной доходностью процентный своп – это производный финансовый инструмент, который обменивает денежные потоки, генерируемые кредитом с фиксированной ставкой (ценной бумагой с фиксированной доходностью), на денежные потоки, генерируемые кредитом с плавающей ставкой. Группа, получающая фиксированную ставку (например, получающая фиксированную ставку по казначейским облигациям), более известная как ставка свопа к дате погашения (YTMsr), платит плавающую ставку свопа банковских векселей (BBSW). Для каждого временного периода чистый платеж арбитражера равен YTMsr – BBSW, затем эта разница умножается на номинальную сумму (например, 10 000 австралийских долларов) и период между платежами (например, 6 месяцев). Группа, выплачивающая фиксированную ставку, которая является владельцем казначейских облигаций, финансируемых посредством репо-операций, также получает фиксированный купон на доходность к погашению (например, доходность к погашению казначейских облигаций), одновременно выплачивая проценты по соглашению о репо-финансировании. (RBA, 2021). Это объясняется тем, что BBSW используется в качестве базового показателя для ценообразования производных финансовых инструментов и ценных бумаг, номинированных в австралийских долларах, поэтому ставка репо по казначейским облигациям должна быть выше.

Арбитраж по кривой доходности

Арбитраж кривой доходности предполагает открытие длинных и коротких позиций в различных точках кривой доходности. Эта стратегия заключается в выявлении участков кривой доходности, где наблюдается расхождение в ценообразовании, что приводит к завышенной или заниженной оценке. Инвесторы пересматривают модели, чтобы определить точки, где фактическая доходность облигации отличается от доходности, подразумеваемой моделью, и делают ставку на восстановление нормальной формы кривой.

Арбитраж по ипотечным кредитам

Стратегия арбитража по ипотечным кредитам используется трейдерами с фиксированным доходом, при этом они торгуют так называемыми ипотечными ценными бумагами (MBS). MBS – это ценные бумаги, представляющие собой пул ипотечных кредитов, обеспеченных недвижимостью и гарантированных агентством. В данном случае агентство – это организация, нанятая принципалом для выполнения услуги от его имени; в случае MBS, банком может выступать агент по ценной бумаге. Обеспечение (залог) – это использование стоимости актива для гарантии исполнения кредита, при котором в случае дефолта эмитент кредита может изъять актив и, соответственно, продать его для компенсации убытков от кредита. В случае MBS это будет продажа активов недвижимости для покрытия убытков по кредиту. В процессе секьюритизации пул ипотечных кредитов, принадлежащий, например, банку, объединяется в MBS и продается инвесторам в виде долей или сертификатов. Этот процесс передачи пула ипотечных кредитов инвестору известен как «ценная бумага с проходящим потоком платежей» (pass-through security). Денежные потоки, генерируемые ипотечными кредитами, за вычетом комиссий, взимаемых организатором секьюритизации, поступают от первоначального финансового учреждения к текущему владельцу ценной бумаги. Проще говоря, владелец ценной бумаги получает свою долю от общего объема ипотечных платежей, состоящую из процентов и основной суммы долга. Ипотечные ценные бумаги с проходящим потоком платежей отличаются от облигаций тем, что каждый денежный поток включает в себя как проценты, так и основную сумму, в то время как типичные облигации выплачивают только проценты, а основная сумма возвращается в конце срока. Еще одно ключевое отличие заключается в том, что по мере погашения основной суммы платежи по каждому денежному потоку меняются со временем, соответственно, сумма процентов, полученных по каждому денежному потоку, будет уменьшаться по мере снижения суммы основного долга. Таким образом, поскольку ценная бумага самоамортизируется, инвестиции завершаются после полного погашения всех ипотечных кредитов в MBS. Эта стратегия ориентирована на получение трейдерами дохода, а не прироста капитала. В рамках стратегии ипотечного арбитража трейдер инвестирует в долгосрочные MBS и хеджирует риск изменения процентной ставки путем открытия короткой позиции по государственным облигациям или свопам. Это попытка получить прибыль от более высокой доходности MBS по сравнению с доходностью государственных облигаций. Рост процентных ставок также негативно влияет на MBS, поскольку он влияет на способность заемщиков вносить платежи по ипотеке, что увеличивает риск дефолта. Подобно определению реальной цены акции, в этой стратегии арбитражер должен оценить, является ли подразумеваемая волатильность ценной бумаги завышенной или заниженной. Примером может служить ситуация, когда опцион на акцию значительно недооценен из-за слишком низкой подразумеваемой волатильности актива. Чтобы извлечь выгоду из этой неверной оценки, арбитражер может открыть длинную позицию по колл-опциону в сочетании с короткой позицией по базовому активу. Эта стратегия специально разработана для получения прибыли от неверной оценки долговых обязательств компании и других ее ценных бумаг. При использовании этой стратегии арбитражеры обычно используют структурную модель для оценки привлекательности и дешевизны спредов по кредитным дефолтным свопам (CDS). Структурная модель предназначена для расчета справедливой стоимости таких спредов CDS на основе долговой нагрузки и других ценных бумаг компании. Если модель показывает, что текущий рыночный спред CDS существенно отличается от прогнозируемого, арбитражер должен решить, является ли рыночная оценка неверной или рынок не обеспечивает справедливые цены. В обоих случаях арбитражер попытается извлечь выгоду из выявления таких неверных оценок путем продажи кредитной защиты и хеджирования дельтой путем открытия короткой позиции по акциям и ожидания схождения цен. Если спред CDS расширяется или цена акций растет, позиция по акциям может смягчить убытки по позиции CDS. Аналогично, позиция CDS может смягчить убытки по позиции по акциям. Если спред CDS существенно ниже прогнозируемого значения, рассчитанного структурной моделью, то следует покупать кредитную защиту и хеджировать эту позицию путем покупки акций с дельтой.

Кто его использует?

Арбитраж с фиксированным доходом – это стратегия, сопряженная со значительным уровнем риска. Сама по себе стратегия приносит относительно небольшую доходность, которая может быть нивелирована крупными убытками в зависимости от рыночной конъюнктуры и ошибочных решений. В силу соотношения риска и доходности, эта стратегия редко используется обычными инвесторами. Чаще ее применяют организации, располагающие значительными активами, такие как хедж-фонды и инвестиционные банки, которые обладают достаточным капиталом для получения прибыли от небольших, но рискованных возможностей.