Введение

Спорная модель оценки акций
[[Image:S and P 500 pe ratio to mid2012. png|320px|right|thumb|График Роберта Шиллера соотношения P/E индекса S&P 500 к долгосрочным доходностям казначейских облигаций (1871–2012) из книги «Иррациональное изобилие». Соотношение P/E является обратным соотношению E/P, и в период с 1921 по 1928 год и с 1987 по 2000 год подтверждает модель ФРС (т.е. соотношение P/E движется обратно пропорционально доходности казначейских облигаций), однако для всех остальных периодов связь модели ФРС не подтверждается; Ярдени отметил, что тогдашний председатель ФРС Алан Гринспен, по-видимому, использовал взаимосвязь между ожидаемой доходностью по индексу S&P 500 и доходностью 10-летних казначейских облигаций при оценке уровней переоценки или недооценки рынка акций. Ярдени процитировал абзац и график (см. изображение напротив) из отчета ФРС о денежно-кредитной политике за июль 1997 года, представленного Конгрессу, который подразумевал, что Гринспен использовал эту модель для выражения обеспокоенности по поводу переоценки рынка, и Ярдени сказал: «Он [Гринспен], вероятно, поручил своему штату разработать модель оценки фондового рынка, чтобы помочь ему оценить степень этого иррационального энтузиазма»: изменения в этом соотношении [P/E индекса S&P 500] часто были обратно связаны с изменениями в долгосрочной доходности казначейских облигаций, но рост цен на акции в этом году не сопровождался значительным снижением процентных ставок. В результате доходность десятилетних казначейских облигаций в настоящее время превышает соотношение ожидаемой прибыли на ближайшие двенадцать месяцев к ценам на акции на самую большую величину с 1991 года, когда прибыль была снижена из-за замедления экономического роста. В декабре 2020 года председатель ФРС Джером Пауэлл сослался на «модель ФРС», чтобы оправдать высокие коэффициенты P/E на фондовом рынке (тогда приближающиеся к уровням пузыря доткомов, в период, называемый «пузырем всего»), заявив: «Если посмотреть на P/E, то они исторически высоки, но в мире, где безрисковая ставка будет оставаться низкой в течение длительного периода, премия за акции, которая, по сути, является вознаграждением за принятие на себя риска, будет тем, на что следует обратить внимание». Ярдени заявил, что действия Пауэлла в 2020 году, направленные на смягчение финансовых последствий пандемии COVID-19, могут привести к формированию крупнейшего финансового пузыря в истории. Модель ФРС часто используется стратегами и экономистами для оправдания высоких оценок акций. В феврале 2021 года The Wall Street Journal отметила, что оценки акций находились в пузыре практически по всем показателям, за исключением модели ФРС (т.е. доходности 10-летних казначейских облигаций), которую WSJ считала ориентиром для Пауэлла, определяющим пределы его политики экстремального стимулирования/монетарного ослабления, позволяющей повышать цены на акции.

Аргументы в поддержку

В пользу модели ФРС приводится ряд аргументов, три наиболее важных из которых: в статье 2003 года Клифф Анесс утверждал, что инвесторы действительно определяют P/E на фондовом рынке (обратное E/P) на основе номинальных процентных ставок, но делают это ошибочно. Смешивая реальные и номинальные величины, инвесторы подвержены "денежной иллюзии". The Wall Street Journal отметила, что использование в модели прогноза прибыли за один год вперед делает ее популярной среди аналитиков Уолл-стрит, чьи прогнозы прибыли "постоянно оптимистичны, что всегда создает впечатление дешевизны акций по сравнению с доходностью [казначейских] облигаций". В 2020 году финансовый автор Марк Хулберт, демонстрируя слабую статистическую эффективность модели, также подчеркнул, что аргумент о конкурирующих активах – это, по сути, "рекламный ход Уолл-стрит". В 2020 году, когда тогдашний председатель ФРС Джером Пауэлл использовал аргумент о дисконтированной стоимости для оправдания высоких мультипликаторов P/E, The Wall Street Journal назвала сравнение Пауэлла попыткой "переписать законы инвестирования". Более ярким примером позиции Анесса была ситуация в Японии после 1990 года, когда крах японского пузыря активов привел к значительному росту доходности Nikkei на протяжении нескольких десятилетий, в то время как доходность японских государственных облигаций обрушилась почти до нуля; только после того, как Банк Японии начал напрямую выкупать крупные пакеты акций с 2013 года (то есть искусственно снижая доходность), модель ФРС вновь стала применимой. Аргумент, основанный на исторических данных. В США в период с 1995 по 2000 год корреляция между доходностью по форвардным контрактам и доходностью 10-летних казначейских облигаций оценивалась в 75 процентов. Однако в период с 1881 по 2002 год эта корреляция составляла всего 19 процентов, а после 2002 года она стала еще слабее, с длительными периодами полного расхождения.

Академический анализ

Ученые заключают, что модель не согласуется с рациональной оценкой фондового рынка или долгосрочными историческими данными и обладает низкой прогностической способностью. Кроме того, модель ФРС, по всей видимости, применима лишь к определенным периодам в истории США, в то время как на международных рынках наблюдаются слабые подтверждения ее эффективности и длительные периоды значительных расхождений (например, Япония после 1990 года, США после краха доткомов).

Выбор данных и международные рынки

Равновесие по модели ФРС наблюдалось лишь в Соединенных Штатах и в конкретные периоды времени – с 1921 по 1928 год и с 1987 по 2000 год. За пределами этого временного окна или на других международных рынках связь между доходностью акций и доходностью казначейских облигаций не соответствует той, что описывается в модели ФРС. В 2017 году Стюарт Кирк, глава Института глобальных исследований DWS Deutsche Bank и бывший редактор колонки Lex в Financial Times, писал об анализе долгосрочных данных, проведенном DWS: "Иными словами, исторической взаимосвязи между доходностью облигаций и доходностью дивидендов не существует. Следовательно, процентные ставки также не имеют отношения к ценам акций, поскольку они определяют доходность облигаций, а доходность дивидендов связана с доходностью прибыли (которая, в свою очередь, является обратной величиной отношению цены к прибыли). Да, в краткосрочной перспективе корреляции можно обнаружить, но они статистически незначимы".

Отсутствие предсказуемой способности

Чтобы определить, является ли модель ФРС теорией оценки акций, обладающей описательной валидностью, она должна быть способна выявлять переоцененные и недооцененные активы. Анализ показывает, что модель ФРС не обладает способностью прогнозировать долгосрочную доходность акций, и даже простые традиционные методы стоимостного инвестирования, использующие только рыночный P/E, значительно эффективнее модели ФРС. Я обнаружил [модель ФРС] в отчете ФРС о денежно-кредитной политике за июль 1997 года. В нем была показана тесная взаимосвязь между доходностью прибыли и доходностью 10-летних казначейских облигаций в период с 1987 по 1997 год. Примерно с этого момента модель перестала быть полезным инвестиционным инструментом. Она показала, что S&P 500 был переоценен в конце 1990-х годов. Однако, согласно модели, с тех пор он был значительно недооценен, и она никогда не давала сигнала о продаже в 2007 или 2008 годах. – Доктор Эдвард Ярдени (апрель 2014)

В июне 2020 года финансовый автор Марк Хулберт провел статистический тест с 1871 по 2020 год, чтобы оценить способность модели ФРС прогнозировать реальную доходность фондового рынка с учетом инфляции за последующие 1, 5 и 10 лет. Он обнаружил, что добавление долгосрочных доходностей казначейских облигаций, как это предусмотрено моделью ФРС, существенно снижает прогностическую силу использования только доходности прибыли (E/P).

Распределение по очень низким процентным ставкам

Было показано, что взаимосвязь между доходностью акций по отношению к ожидаемой прибыли и доходностью долгосрочных государственных облигаций может существенно нарушаться в периоды очень низких процентных ставок, и особенно очень низких реальных процентных ставок, как вследствие естественных факторов, так и в результате сознательных действий центральных банков, таких как количественное смягчение. Подобным образом, после лопнувшего пузыря доткомов в 2002 году, несмотря на снижение долгосрочных ставок Федеральной резервной системой после 2002 года, доходность акций S&P 500 последовательно росла в течение следующего десятилетия с 4% до 9%, в то время как доходность долгосрочных казначейских облигаций снизилась с 6% до 2%.

Влияние ставки ФРС

Ученых давно озадачивает тот факт, что рынки, по-видимому, следуют модели ФРС только в Соединенных Штатах и лишь в определенные периоды (например, с 1987 по 2000 год, но не с 2001 по 2013 год); доказательства существования этой взаимосвязи за пределами Соединенных Штатов еще более слабы. Ярким примером является использование "страховки Гринспэна" инвестиционными банками Уолл-стрит в 1990-х годах для финансирования Long Term Capital Management (LTCM), а также последующее использование этой "страховки Гринспэна" для спасения этих же банков Уолл-стрит после краха LTCM.