Облигации, связанные с катастрофическими рисками

Введение

Облигации, связанные с риском

Облигации катастрофы (также известные как cat bonds) – это ценные бумаги, связанные с риском, которые передают определенный набор рисков от спонсора инвесторам. Они были созданы и впервые использованы в середине 1990-х годов после урагана Эндрю и землетрясения в Нортридже. Облигации катастрофы возникли из-за потребности страховых компаний в смягчении рисков, с которыми они могут столкнуться в случае крупной катастрофы, повлекшей за собой убытки, которые они не смогут покрыть за счет полученных страховых премий. Страховая компания выпускает облигации через инвестиционный банк, которые затем продаются инвесторам. Эти облигации по своей сути рискованные, обычно с рейтингом BB, и, как правило, имеют срок погашения менее 3 лет. Если катастрофа не произошла, страховая компания выплачивает купон инвесторам. Но если катастрофа произошла, то основная сумма облигации аннулируется, и страховая компания использует эти средства для выплаты страховых требований. Инвесторами выступают хедж-фонды, фонды, специализирующиеся на катастрофах, и управляющие активами. Они часто структурированы как облигации с плавающей ставкой, основная сумма которых теряется при наступлении определенных условий. В случае наступления этих условий, основную сумму выплачивает спонсор. Условия привязки связаны к крупным природным катастрофам. Облигации катастрофы обычно используются страховщиками в качестве альтернативы традиционному перестрахованию от катастроф. Например, если страховщик сформировал портфель рисков, застраховав имущество во Флориде, он может захотеть передать часть этого риска, чтобы оставаться платежеспособным после крупного урагана. Он может просто приобрести традиционное перестрахование от катастроф, которое передаст риск перестраховщикам. Или он может выступить спонсором облигации катастрофы, которая передаст риск инвесторам. Согласуя действия с инвестиционным банком, он создаст специальное предприятие, которое выпустит облигацию катастрофы. Инвесторы приобретают облигацию, которая может выплачивать им купон, равный LIBOR плюс спред. Если ураган не обрушится на Флориду, инвесторы получат положительную доходность по своим инвестициям. Но если ураган обрушится на Флориду и приведет к срабатыванию механизма облигации, то основная сумма, первоначально внесенная инвесторами, будет передана спонсору для выплаты страховых требований полисодержателям. Облигация технически будет находиться в состоянии дефолта и станет убытком для инвесторов. Майкл Мориарти, заместитель руководителя Департамента страхования штата Нью-Йорк, возглавляет усилия регуляторов штата по стимулированию развития секьюритизации страховых рисков через облигации катастрофы в Соединенных Штатах, а не за рубежом, путем поощрения двух различных методов – защищенных ячеек и специальных перестраховочных инструментов. В августе 2007 года Майкл Льюис, автор книг "Покерная ложь" и "Moneyball", опубликовал статью об облигациях катастрофы в журнале The New York Times Magazine под названием "В казино природы".

Catastrophe bonds (also known as cat bonds) are risk linked securities that transfer a specified set of risks from a sponsor to investors. They were created and first used in the mid 1990s in the aftermath of Hurricane Andrew and the Northridge earthquake. Catastrophe bonds emerged from a need by insurance companies to alleviate some of the risks they would face if a major catastrophe occurred, which would incur damages that they could not cover with the invested premiums. An insurance company issues bonds through an investment bank, which are then sold to investors. These bonds are inherently risky, generally BB, and usually have maturities of less than 3 years. If no catastrophe occurred, the insurance company would pay a coupon to the investors. But if a catastrophe did occur, then the principal would be forgiven and the insurance company would use this money to pay their claim holders. Investors include hedge funds, catastrophe oriented funds, and asset managers. They are often structured as floating rate bonds whose principal is lost if specified trigger conditions are met. If triggered, the principal is paid by the sponsor. The triggers are linked to major natural catastrophes. Catastrophe bonds are typically used by insurers as an alternative to traditional catastrophe reinsurance. For example, if an insurer has built up a portfolio of risks by insuring properties in Florida, then it might wish to pass some of this risk on so that it can remain solvent after a large hurricane. It could simply purchase traditional catastrophe reinsurance, which would pass the risk on to reinsurers. Or it could sponsor a cat bond, which would pass the risk on to investors. In consultation with an investment bank, it would create a special purpose entity that would issue the cat bond. Investors would buy the bond, which might pay them a coupon of LIBOR plus a spread. If no hurricane hits Florida, then the investors will make a positive return on their investment. But if a hurricane were to hit Florida and trigger the cat bond, then the principal initially contributed by the investors would be transferred to the sponsor to pay its claims to policyholders. The bond would technically be in default and be a loss to investors. Michael Moriarty, Deputy Superintendent of the New York State Insurance Department, has been at the forefront of state regulatory efforts to have U. S. regulators encourage the development of insurance securitizations through cat bonds in the United States instead of off shore, through encouraging two different methods—protected cells and special purpose reinsurance vehicles. In August 2007 Michael Lewis, the author of Liar's Poker and Moneyball, wrote an article about catastrophe bonds that appeared in The New York Times Magazine, titled "In Nature's Casino."

История

Понятие секьюритизации рисков катастроф получило распространение после урагана Эндрю, особенно в работах Ричарда Сандора, Кеннета Фрута и группы профессоров Школы Уортона, которые искали инструменты для привлечения дополнительного капитала в рынок перестрахования катастроф. Первые экспериментальные сделки были завершены в середине 1990-х годов компаниями AIG, Hannover Re, St. Paul Re и USAA. Рынок вырос до 1–2 миллиардов долларов эмиссии в год в период с 1998 по 2001 год и более 2 миллиардов долларов в год после 11 сентября. Выпуск удвоился вновь, достигнув примерно 4 миллиардов долларов в год в 2006 году после урагана Катрина, что сопровождалось развитием перестраховочных сайдкаров. Выпуск продолжал расти в течение 2007 года, несмотря на завершение пост-Катринского "жесткого рынка", поскольку ряд страховщиков стремились к диверсификации покрытия через этот рынок, включая State Farm, Allstate, Liberty Mutual, Chubb и Travelers, а также давнего эмитента USAA. Общий объем выпусков превысил 4 миллиарда долларов только во втором квартале 2007 года. Эти инструменты также можно адаптировать к другим областям применения. Citigroup разработала Stability Note в 2003 году, которая защищает эмитента от катастрофических обвалов фондового рынка; впоследствии она была адаптирована для защиты от краха хедж-фондов. Профессор Лоуренс А. Каннингем из Университета Джорджа Вашингтона предлагает адаптировать катастрофические облигации к рискам, с которыми сталкиваются крупные аудиторские фирмы в делах о крупных убытках по законодательству о ценных бумагах. Также были предложены и другие инновационные способы использования структур катастрофических облигаций.

Инвесторы

Инвесторы выбирают облигации, привязанные к катастрофам, поскольку их доходность в значительной степени не коррелирует с доходностью других инвестиций в инструменты с фиксированным доходом или акции, что позволяет инвесторам достичь диверсификации портфеля. Инвесторы также приобретают эти ценные бумаги, поскольку они обычно предлагают более высокие процентные ставки (в виде спрэдов к ставкам финансирования), чем аналогичные по рейтингу корпоративные инструменты, при условии, что не наступил триггер. Ключевыми категориями инвесторов, участвующих в этом рынке, являются хедж-фонды, специализированные фонды, ориентированные на катастрофы, и управляющие активами. Страховщики жизни, перестраховщики, банки, пенсионные фонды и другие инвесторы также принимали участие в размещении этих облигаций. Значительную роль в секторе играют ряд специализированных фондов, ориентированных на катастрофы, включая Twelve Capital, Credit Suisse, Juniperus Capital, Coriolis Capital, AXA Investment Managers, Plenum Investments и Clariden Leu. В инвестиции в облигации, привязанные к катастрофам, также вовлечены несколько управляющих паевыми и хедж-фондами, в том числе Oppenheimer Funds, TIAA Cref, Pine River Capital и PIMCO.

Рейтинги

Облигации кошек часто оцениваются агентствами, такими как Standard & Poor's, Moody's или Fitch Ratings. Типичная корпоративная облигация оценивается на основе вероятности дефолта эмитента из-за банкротства. Облигация, выпущенная в связи с катастрофой, оценивается на основе вероятности дефолта вследствие наступления квалифицированной катастрофы, приводящей к потере основной суммы. Эта вероятность определяется с использованием катастрофических моделей. Большинство облигаций, выпущенных в связи с катастрофой, имеют рейтинг ниже инвестиционного уровня (рейтинги категорий BB и B), и рейтинговые агентства в последнее время склоняются к мнению, что для получения инвестиционного рейтинга ценная бумага должна требовать наступления нескольких событий, прежде чем произойдет потеря.

Структура

Большинство облигаций, привязанных к катастрофам, выпускаются специальными перестраховочными компаниями, зарегистрированными на Каймановых островах, Бермудских островах или в Ирландии. Эти компании обычно участвуют в одном или нескольких договорах перестрахования для защиты покупателей, чаще всего страховщиков (именуемых "цедентами") или перестраховщиков (именуемых "ретроцедентами"). В тех случаях, когда контракт "активируется" одним или несколькими индексами или параметрами события (см. ниже), а не убытками цедента или ретроцедента, он может быть структурирован как производный финансовый инструмент. Некоторые облигации покрывают риск возникновения множественных убытков. Первая облигация, привязанная ко второму событию (Atlas Re), была выпущена в 1999 году. Первая облигация, привязанная к третьему событию (Atlas II), была выпущена в 2001 году. Впоследствии были выпущены облигации, активируемые четвертыми по девятые убытки, включая Avalon, Bay Haven и Fremantle, каждая из которых использует технологию транширования для корзин базовых событий. Первый активно управляемый пул облигаций и других контрактов ("Catastrophe CDO") под названием Gamut был выпущен в 2007 году, а Nephila выступала в качестве управляющей компании.

Типы триггеров

Спонсор и инвестиционный банк, структурирующий облигации, должны выбрать способ запуска механизма обесценения основной суммы. Облигации, привязанные к катастрофам (cat bonds), можно разделить на четыре основных типа триггеров. Типы триггеров, перечисленные первыми, в большей степени коррелируют с фактическими потерями страховщика, выпустившего облигацию. Типы триггеров, расположенные ниже в списке, менее коррелируют с фактическими потерями страховщика, поэтому структура облигации должна быть тщательно продумана и правильно откалибрована, но инвесторам не придется беспокоиться о практике урегулирования убытков страховщиком. Indemnity (Покрытие убытков): триггер запускается фактическими убытками эмитента, таким образом, спонсор получает покрытие убытков, как если бы он приобрел традиционное перестрахование от катастроф. Если слой, указанный в облигации, составляет 100 миллионов долларов сверх 500 миллионов долларов, и общая сумма убытков превышает 500 миллионов долларов, то облигация активируется. Modeled loss (Моделируемые убытки): вместо работы с фактическими требованиями компании создается портфель подверженности риску для использования с программным обеспечением для моделирования катастроф. Затем, при возникновении крупного события, параметры события применяются к базе данных подверженности риску в модели катастрофы. Если моделируемые убытки превышают установленный порог, облигация активируется. Indexed to industry loss (Индекс отраслевых убытков): вместо суммирования требований страховщика, облигация активируется, когда отраслевые убытки от определенной опасности достигают установленного порога, например, 30 миллиардов долларов. В облигации будет указано, кто определяет отраслевые убытки; как правило, это признанное агентство, такое как PCS. Ценные бумаги, привязанные к "Modified index" (Модифицированному индексу), адаптируют индекс к собственному портфелю компании, взвешивая результаты индекса по различным территориям и видам страхования. Parametric (Параметрический): вместо того, чтобы основываться на каких-либо требованиях (фактических требованиях страховщика, моделируемых требованиях или отраслевых требованиях), триггер привязан к природному явлению, вызванному стихией. Таким образом, параметром может быть скорость ветра (для облигации, привязанной к урагану), ускорение землетрясения (для облигации, привязанной к землетрясению) или любой другой параметр, соответствующий опасности. Данные по этому параметру собираются на нескольких метеорологических станциях и вводятся в заданные формулы. Например, если тайфун генерирует скорость ветра более X метров в секунду на 50 из 150 станций наблюдения за погодой Японского метеорологического агентства, облигация активируется. Parametric Index (Параметрический индекс): Многие компании не одобряют чисто параметрические облигации из-за отсутствия корреляции с фактическими убытками. Например, облигация может выплачивать средства на основе скорости ветра на 50 из 150 станций, упомянутых выше, но страховщик теряет очень мало денег, потому что большая часть его подверженности риску сосредоточена в других местах. Модели могут дать приблизительную оценку убытков в зависимости от скорости в разных местах, которые затем используются для определения функции выплаты по облигации. Они функционируют как гибридные облигации Parametric / Modeled loss (Параметрические / Моделируемые убытки), имеют сниженный базовый риск и большую прозрачность.

The sponsor and investment bank that structures the cat bond must choose how the principal impairment is triggered. Cat bonds can be categorized into four basic trigger types. The trigger types listed first are more correlated to the actual losses of the insurer sponsoring the cat bond. The trigger types listed farther down the list are not as highly correlated to the insurer's actual losses, so the cat bond has to be structured carefully and properly calibrated, but investors would not have to worry about the insurer's claims adjustment practices. Indemnity: triggered by the issuer's actual losses, so the sponsor is indemnified, as if they had purchased traditional catastrophe reinsurance. If the layer specified in the cat bond is $100 million in excess of $500 million, and the total claims add up to more than $500 million, then the bond is triggered. Modeled loss: instead of dealing with the company's actual claims, an exposure portfolio is constructed for use with catastrophe modeling software, and then when there is a large event, the event parameters are run against the exposure database in the cat model. If the modeled losses are above a specified threshold, the bond is triggered. Indexed to industry loss: instead of adding up the insurer's claims, the cat bond is triggered when the insurance industry loss from a certain peril reaches a specified threshold, say $30 billion. The cat bond will specify who determines the industry loss; typically it is a recognized agency like PCS. "Modified index" linked securities customize the index to a company's own book of business by weighting the index results for various territories and lines of business. Parametric: instead of being based on any claims (the insurer's actual claims, the modeled claims, or the industry's claims), the trigger is indexed to the natural hazard caused by nature. So the parameter would be the windspeed (for a hurricane bond), the ground acceleration (for an earthquake bond), or whatever is appropriate for the peril. Data for this parameter is collected at multiple reporting stations and then entered into specified formulae. For example, if a typhoon generates windspeeds greater than X meters per second at 50 of the 150 weather observation stations of the Japanese Meteorological Agency, the cat bond is triggered. Parametric Index: Many firms are uncomfortable with pure parametric bonds due to the lack of correlation with actual loss. For instance, a bond may pay out based on the wind speed at 50 of the 150 stations mentioned above, but the insurer loses very little money because a majority of their exposure is concentrated in other locations. Models can give an approximation of loss as a function of the speed at differing locations, which are then used to give a payout function for the bond. These function as hybrid Parametric / Modeled loss bonds, and have lowered basis risk as well as more transparency.

Участники рынка

Примеры спонсоров облигаций, привязанных к катастрофам, включают страховщиков, перестраховщиков, корпорации и государственные учреждения. Со временем среди частых эмитентов были USAA, Scor SE, Swiss Re, Munich Re, Liberty Mutual, Hannover Re, Allianz и Tokio Marine Nichido. Мексика – единственное национальное государство, выпустившее облигации, привязанные к катастрофам (в 2006 году для хеджирования риска землетрясений, а в 2009 и 2012 годах – многоструктурный инструмент, покрывавший риск землетрясений и ураганов). В июне 2014 года Всемирный банк выпустил свою первую облигацию, привязанную к катастрофам, связанную с рисками природных бедствий (тропических циклонов и землетрясений) в шестнадцати странах Карибского бассейна, а в 2017 году запустил Фонд финансирования чрезвычайных ситуаций в связи с пандемией для обеспечения финансирования в случае возникновения пандемических заболеваний. На сегодняшний день все прямые инвесторы в облигации, привязанные к катастрофам, являются институциональными инвесторами, поскольку все широко распространяемые сделки были распределены именно в такой форме. К ним относятся специализированные фонды облигаций, привязанных к катастрофам, хедж-фонды, инвестиционные консультанты (управляющие деньгами), страховые компании, перестраховочные компании, пенсионные фонды и другие. Частные инвесторы обычно приобретают такие ценные бумаги через специализированные фонды. Инвестиционные банки и интердилерские брокеры, активно участвующие в торговле и выпуске облигаций, привязанных к катастрофам, включают Aon Securities Inc., BNP Paribas, Deutsche Bank, Swiss Re Capital Markets, GC Securities (подразделение MMC Securities Corp. и аффилированное предприятие Guy Carpenter), Goldman Sachs, Rewire Securities, Munich Re Capital Markets, Jardine Lloyd Thompson Capital Markets и Willis Capital Markets. Некоторые из них также формируют вторичные рынки для этих облигаций.

Патенты

Существует ряд выданных патентов США и находящихся на рассмотрении заявок на патенты США, связанных с облигациями, привязанными к катастрофам.