Пустая продажа акций: практика и регулирование

Введение

Практика коротких продаж

Голая короткая продажа, или короткая продажа без покрытия, – это практика продажи торгуемого актива любого вида без предварительного заимствования этого актива у другого лица или гарантии его доступности для заимствования. Если продавец не получает актив и не поставляет его покупателю в установленный срок, это называется "неисполнением обязательств по поставке" (FTD). Сделка обычно остается открытой до тех пор, пока актив не будет приобретен и поставлен продавцом, или брокер продавца не завершит сделку от его имени. Короткие продажи используются для извлечения выгоды из предполагаемых арбитражных возможностей или для прогнозирования падения цены, но подвергают продавца риску роста цены. Критики выступают за ужесточение регулирования голых коротких продаж. В 2005 году в США был принят "Регламент SHO", требующий, чтобы брокеры-дилеры имели основания полагать, что акции будут доступны для конкретной сделки, и чтобы поставка осуществлялась в течение ограниченного периода времени. В 2008 году SEC запретила то, что она назвала "злоупотребляющей голой короткой продажей". В США голая короткая продажа регулируется различными правилами SEC, запрещающими эту практику. В августе 2008 года SEC издала временный приказ, ограничивающий короткие продажи акций 19 финансовых компаний, признанных системно значимыми, путем ужесточения санкций за несвоевременную поставку акций. С 18 сентября, на фоне утверждений о том, что агрессивные короткие продажи сыграли роль в банкротстве финансового гиганта Lehman Brothers, SEC расширила и ужесточила правила, исключив исключения и распространив их на все компании, включая маркет-мейкеров. Исследование 2014 года, проведенное исследователями из Университета Буффало и опубликованное в Journal of Financial Economics, не выявило доказательств того, что неисполнение обязательств по поставке акций "приводило к искажению цен или банкротству финансовых компаний во время финансового кризиса 2008 года" и что "большее количество FTD приводит к более высокой ликвидности и эффективности ценообразования, а их влияние сопоставимо с нашей оценкой исполненных коротких продаж". Некоторые эксперты утверждают, что, несмотря на регулирование, голая короткая продажа широко распространена и что правила SEC плохо соблюдаются. Критики утверждают, что эта практика подвержена злоупотреблениям, может нанести ущерб компаниям, испытывающим трудности с привлечением капитала, и привела к многочисленным банкротствам. Однако другие эксперты считают, что проблема голых коротких продаж – это "теория заговора". Тем не менее, сделка будет оставаться открытой, или покупателю могут быть зачислены акции DTCC до тех пор, пока короткий продавец не закроет позицию или не займет акции. Внезапное увеличение числа неисполненных обязательств по поставке предупредит SEC о возможности голых коротких продаж. В некоторых недавних случаях утверждалось, что ежедневный объем торгов превышал общее количество доступных акций, что обычно маловероятно. SEC заявила, что утверждения о голой короткой продаже иногда ложно используются в качестве причины снижения цены акций, в то время как часто "снижение цены является результатом плохого финансового положения компании, а не причин, указанных инсайдерами или промоутерами". Из всех неисполненных обязательств по поставке 85% урегулированы в течение 10 рабочих дней и 90% – в течение 20. В 2008 году председатель SEC Кристофер Кокс заявил, что SEC "не допускает злоупотреблений в области голых коротких продаж", одновременно внедряя новые правила, запрещающие эту практику, что привело к действиям в сентябре 2008 года после банкротств Bear Stearns и Lehman Brothers на фоне предположений о том, что голые короткие продажи сыграли определенную роль. Кокс заявил, что "правило будет разработано для обеспечения прозрачности коротких продаж в целом, помимо практики голых коротких продаж". Как и в случае распространенности голых коротких продаж, последствия оспариваются. SEC заявила, что эта практика может быть полезной для повышения ликвидности труднодоступных акций, в то время как другие предполагают, что она повышает эффективность рынка ценных бумаг. Критики этой практики утверждают, что она часто используется для манипулирования рынком, может нанести ущерб компаниям и даже угрожает более широким рынкам. Одна из претензий целевых компаний к голой короткой продаже заключается в том, что эта практика размывает акции компании до тех пор, пока нерешенные короткие продажи остаются открытыми в книгах. Это, как утверждается, создает "фантомные" или "поддельные" акции, которые могут переходить из сделки в сделку без привязки к физическим акциям, искусственно занижая цену акций. Однако SEC опровергла существование поддельных акций и заявила, что голая короткая продажа не увеличит количество акций в обращении компании. Роберт Дж. Шапиро, бывший заместитель секретаря торговли по экономическим вопросам и консультант юридической фирмы, подавшей иск в отношении голых коротких продаж, заявил, что голая короткая продажа обошлась инвесторам в 100 миллиардов долларов и привела к банкротству 1000 компаний. Фулд был одержим продавцами, распродающими акции, и даже понизил в должности руководителей Lehman Brothers, которые имели с ними дело; он утверждал, что продавцы, распродающие акции, и распространители слухов обанкротили Lehman, хотя у него не было никаких доказательств этого. В июле 2008 года председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США Кристофер Кокс заявил, что "не существует неконтролируемой голой короткой продажи финансовых активов". Регулирующие органы по ценным бумагам Индии, Euronext Amsterdam в Нидерландах, Токийской фондовой биржи в Японии и SWX Swiss Exchange в Швейцарии. Также CNMV, регулирующий орган по ценным бумагам Испании. В августе 2011 года Франция, Италия, Испания, Бельгия и Южная Корея временно запретили все короткие продажи своих финансовых акций, в то время как Германия добивалась общеевропейского запрета на голые короткие продажи.

Naked short selling, or naked shorting, is the practice of short selling a tradable asset of any kind without first borrowing the asset from someone else or ensuring that it can be borrowed. When the seller does not obtain the asset and deliver it to the buyer within the required time frame, the result is known as a "failure to deliver" (FTD). The transaction generally remains open until the asset is acquired and delivered by the seller, or the seller's broker settles the trade on their behalf. Short selling is used to take advantage of perceived arbitrage opportunities or to anticipate a price fall, but exposes the seller to the risk of a price rise. Critics have advocated for stricter regulations against naked short selling. In 2005 in the United States, "Regulation SHO" was enacted, requiring that broker dealers have grounds to believe that shares will be available for a given stock transaction, and requiring that delivery take place within a limited time period. In 2008, the SEC banned what it called "abusive naked short selling" In the United States, naked short selling is covered by various SEC regulations which prohibit the practice. In August 2008, the SEC issued a temporary order restricting short selling in the shares of 19 financial firms deemed systemically important, by reinforcing the penalties for failing to deliver the shares in time. Effective September 18, amid claims that aggressive short selling had played a role in the failure of financial giant Lehman Brothers, the SEC extended and expanded the rules to remove exceptions and to cover all companies, including market makers. A 2014 study by researchers at the University at Buffalo, published in the Journal of Financial Economics, found no evidence that failure to deliver stock "caused price distortions or the failure of financial firms during the 2008 financial crisis" and that "greater FTDs lead to higher liquidity and pricing efficiency, and their impact is similar to our estimate of delivered short sales". Some commentators have contended that despite regulations, naked shorting is widespread and that the SEC regulations are poorly enforced. Its critics have contended that the practice is susceptible to abuse, can be damaging to targeted companies struggling to raise capital, and has led to numerous bankruptcies. However, other commentators have said that the naked shorting issue is a "devil theory", Nevertheless, the trade will continue to sit open or the buyer may be credited the shares by the DTCC until the short seller either closes out the position or borrows the shares. and a sudden rise in the number of fails to deliver will alert the SEC to the possibility of naked short selling. In some recent cases, it was claimed that the daily activity was larger than all of the available shares, which would normally be unlikely. The SEC has stated that naked shorting is sometimes falsely asserted as a reason for a share price decline, when, often, "the price decrease is a result of the company's poor financial situation rather than the reasons provided by the insiders or promoters." Of all those that do not, 85% are resolved within 10 business days and 90% within 20. In 2008, SEC chairman Christopher Cox said that the SEC "has zero tolerance for abusive naked short selling" while implementing new regulations to prohibit the practice, culminating in the September 2008 action following the failures of Bear Stearns and Lehman Brothers amidst speculation that naked short selling had played a contributory role. Cox said that "the rule would be designed to ensure transparency in short selling in general, beyond the practice of naked short selling." As with the prevalence of naked shorting, the effects are contested. The SEC has stated that the practice can be beneficial in enhancing liquidity in difficult to borrow shares, while others have suggested that it adds efficiency to the securities lending market. Critics of the practice argue that it is often used for market manipulation, that it can damage companies and even that it threatens the broader markets. One complaint about naked shorting from targeted companies is that the practice dilutes a company's shares for as long as unsettled short sales sit open on the books. This has been alleged to create "phantom" or "counterfeit" shares, sometimes going from trade to trade without connection to any physical shares, and artificially depressing the share price. However, the SEC has disclaimed the existence of counterfeit shares and stated that naked short selling would not increase a company's outstanding shares. Robert J. Shapiro, former undersecretary of commerce for economic affairs, and a consultant to a law firm suing over naked shorting, has claimed that naked short selling has cost investors $100 billion and driven 1,000 companies into the ground. Fuld had been obsessed with short sellers and had even demoted those Lehman executives that dealt with them; he claimed that the short sellers and the rumour mongers had brought down Lehman, although he had no evidence of it. In July 2008, U. S. Securities and Exchange Commission chairman Christopher Cox said there was no "unbridled naked short selling in financial issues". India's Securities and Exchange Board, the Netherlands's Euronext Amsterdam, Japan's Tokyo Stock Exchange, and Switzerland's SWX Swiss Exchange. Also Spain's securities regulator CNMV. In August 2011, France, Italy, Spain, Belgium and South Korea temporally banned all short selling in their financial stocks, while Germany pushed for a eurozone wide ban on naked short selling.

Германия

18 мая 2010 года министр финансов Германии объявил о запрете на голые короткие продажи государственных облигаций, номинированных в евро, кредитных дефолтных свопов, основанных на этих облигациях, и акций десяти ведущих финансовых институтов Германии. Этот запрет вступил в силу в ту же ночь и должен был истечь 31 марта 2011 года. 28 мая немецкий регулятор финансового рынка BaFin объявил о том, что запрет станет бессрочным. Запрет вступил в силу 27 июля 2010 года. В августе 2010 года Международный валютный фонд опубликовал доклад, в котором отмечалось, что данная мера лишь затруднила функционирование рынков. В докладе указывалось, что запрет "оказал незначительное влияние на поддержку котировок акций целевых институтов, в то время как ликвидность снизилась, а волатильность существенно возросла". МВФ заявил, что нет серьезных доказательств того, что падение цен на акции было вызвано короткими продажами.

Индия

В марте 2007 года Индийский совет по ценным бумагам и биржам (SEBI), который полностью запретил короткие продажи в 2001 году в связи с делом Кетана Пареха, вновь разрешил короткие продажи, установив правила, аналогичные разработанным в Соединенных Штатах. Одновременно с этим изменением правил SEBI запретил любые продажи без покрытия (обнаженные короткие продажи).

Япония

Запрет на продажу акций в открытый шорт в Японии вступил в силу 4 ноября 2008 года и первоначально должен был действовать до июля 2009 года, но был продлен до октября того же года. Министр финансов Японии Сёити Накагава заявил: «Мы приняли решение (ускорить введение запрета на короткие продажи), поскольку считали, что без немедленных действий это может быть опасно для токийского фондового рынка». Накагава добавил, что Агентство по финансовым услугам Японии будет сотрудничать с Комиссией по надзору за ценными бумагами и Токийской фондовой биржей для расследования прошлых нарушений японских правил, касающихся коротких продаж акций. Впоследствии запрет был продлен до октября 2010 года.

Сингапур

Сингапурская биржа начала применять меры наказания к непокрытым коротким продажам во временном порядке в сентябре 2008 года. Первоначальные штрафы начинались со 100 долларов США в день. В ноябре было объявлено о планах увеличить штрафы за неисполнение сделок. Новые штрафы будут применяться к трейдерам, не выполняющим свои обязательства по закрытию позиций, начиная с 1000 долларов США в день. Также будут предусмотрены штрафы для брокерских компаний, не использующих механизм выкупа акций биржей на рынке для покрытия своих позиций, начиная с 5000 долларов США в день. Сингапурская биржа заявила, что неисполнение обязательств по поставке акций, являющееся неотъемлемой частью непокрытых коротких продаж, угрожает стабильности рынка.

Закон о бирже ценных бумаг 1934 года

Закон о ценных бумагах и биржах 1934 года устанавливает срок расчетов до двух рабочих дней до момента поставки ценных бумаг, общепринято называемый "расчетом T+2".

Развитие 2007-2010

В июне 2007 года SEC проголосовала за отмену положения о "дедушке", которое позволяло освобождать от требований Reg SHO сделки по поставке, существовавшие до ее вступления в силу. Председатель SEC Кристофер Кокс назвал обнаженные короткие продажи "мошенничеством, которое комиссия обязана предотвращать и пресекать". SEC также заявила, что рассматривает возможность отмены исключения из правила для маркет-мейкеров опционов. Отмена положения о "дедушке" и ограничение обнаженных коротких продаж в целом получили поддержку Торговой палаты США. В марте 2008 года председатель SEC Кристофер Кокс выступил с речью под названием "Правило противодействия мошенничеству при обнаженных коротких продажах", в которой объявил о новых усилиях SEC по борьбе с обнаженными короткими продажами. В рамках предложения SEC планировала создать антифрод-правило, направленное против тех, кто сознательно вводит брокеров в заблуждение относительно наличия ценных бумаг перед совершением короткой продажи, и не обеспечивает поставку ценных бумаг в срок. Кокс заявил, что предложение призвано решить проблему злоупотреблений при коротких продажах, особенно на рынке акций компаний с небольшой капитализацией. Даже после введения регулирования в 2007 году SEC получила сотни жалоб на предполагаемые злоупотребления, связанные с короткими продажами. По оценкам SEC, около 1% ежедневно торгуемых акций, что составляет примерно 1 миллиард долларов, были подвержены срыву поставок. Комиссары SEC Пол Аткинс и Кэтлин Кейси выразили поддержку жестким мерам. В середине июля 2008 года SEC объявила о принятии экстренных мер по ограничению обнаженных коротких продаж государственных спонсируемых предприятий (GSE), таких как Fannie Mae и Freddie Mac, в попытке снизить волатильность рынка финансовых акций. Однако даже в отношении этих акций SEC вскоре после этого объявила об исключении для маркет-мейкеров. Председатель SEC Кокс отметил, что экстренный приказ был "не ответом на бесконтрольные обнаженные короткие продажи финансовых активов", подчеркнув, что "такого не произошло". Кокс сказал, что "это скорее превентивная мера, направленная на восстановление доверия к рынку в критически важное время". Аналитики предупредили о потенциальной возможности формирования ценовых пузырей. Срок действия экстренного правила истек 12 августа 2008 года. Однако 17 сентября 2008 года SEC выпустила новые, более строгие правила против обнаженных коротких продаж, четко дав понять, что SEC не потерпит злоупотреблений при обнаженных коротких продажах. Одним из новых правил стало отмена исключения для маркет-мейкеров. В результате маркет-мейкеры опционов будут рассматриваться так же, как и все остальные участники рынка, и им фактически будет запрещено осуществлять обнаженные короткие продажи. 4 ноября 2008 года избиратели в Южной Дакоте рассмотрели инициативу голосования "Закон о защите мелких инвесторов Южной Дакоты", направленную на прекращение обнаженных коротких продаж в этом штате. Ассоциация индустрии ценных бумаг и финансовых рынков Вашингтона и Нью-Йорка заявила, что примет юридические меры в случае принятия этой инициативы. Избиратели отклонили инициативу. В июле 2009 года SEC, под тем, что Wall Street Journal описала как "сильное политическое давление", сделала постоянным временное правило, обязывающее брокеров оперативно покупать или заимствовать ценные бумаги при исполнении короткой продажи. SEC заявила, что с осени 2008 года злоупотребления при обнаженных коротких продажах сократились на 50%, а количество ценных бумаг из "порогового списка" (акций с чрезмерным количеством "неисполненных обязательств") уменьшилось с 582 в июле 2008 года до 63 в марте 2009 года. В январе 2010 года Мэри Шапиро, председатель SEC, дала показания перед Комиссией по расследованию финансового кризиса США, заявив, что неисполненные обязательства по акциям снизились на 63,4%, а постоянные и крупные неисполненные обязательства – на 80,5%. К 2007 году обвинений не было предъявлено. В декабре 2006 года SEC подала в суд на хедж-фонд Gryphon Partners за инсайдерскую торговлю и обнаженные короткие продажи, связанные с PIPE-сделками по незарегистрированным акциям 35 компаний. PIPE – это "частные инвестиции в публичные акции", используемые компаниями для привлечения капитала. Обнаженные короткие продажи осуществлялись в Канаде, где в то время это было законно. Gryphon отрицал обвинения. В марте 2007 года Goldman Sachs был оштрафован SEC на 2 миллиона долларов за то, что позволил клиентам незаконно продавать акции в короткую позицию до вторичного публичного предложения. Предполагалось, что клиенты Goldman Sachs использовали обнаженные короткие продажи. SEC обвинила Goldman Sachs в том, что компания не обеспечила владение акциями со стороны этих клиентов. Председатель SEC Кокс заявил: "Это важное дело, которое отражает наш интерес в этой области". В июле 2007 года Piper Jaffray был оштрафован Нью-Йоркской фондовой биржей (NYSE) на 150 000 долларов. Piper нарушила правила торговли ценными бумагами с января по май 2005 года, продавая акции без их заимствования, а также не "вовремя закрывала короткие позиции", согласно заявлению NYSE. На момент наложения этого штрафа NYSE наложила штрафы на сумму более 1,9 миллиона долларов за обнаженные короткие продажи по результатам семи регуляторных разбирательств. Также в июле 2007 года Американская фондовая биржа оштрафовала двух маркет-мейкеров опционов за нарушения Правил Reg SHO. SBA Trading была оштрафована на 5 миллионов долларов, а ALA Trading – на 3 миллиона долларов, включая возврат полученной прибыли. Обе компании и их руководители были отстранены от сотрудничества с биржей на пять лет. Биржа заявила, что компании использовали исключение из Правил Reg SHO для маркет-мейкеров опционов, чтобы "незаконно осуществлять обнаженные короткие продажи". В октябре 2007 года SEC урегулировала обвинения против нью-йоркского консультанта по хедж-фондам Sandell Asset Management Corp. и трех руководителей компании за, в частности, короткие продажи акций без поиска акций для заимствования. Были наложены штрафы на общую сумму 8 миллионов долларов, и компания не признала и не опровергла обвинения. В октябре 2008 года Lehman Brothers Inc. была оштрафована Управлением по регулированию финансовой индустрии (FINRA) на 250 000 долларов за ненадлежащее документирование владения короткими продажами по мере их совершения и за отсутствие подтверждающей декларации о наличии акций к дате расчетов. В апреле 2010 года Goldman Sachs выплатила 450 000 долларов для урегулирования претензий SEC о том, что компания не поставила "приблизительно" (sic) 86 коротких продаж между началом декабря 2008 года и серединой января 2009 года, а также не внедрила адекватные средства контроля для предотвращения срывов поставок. Компания не признала и не опровергла какие-либо нарушения. В мае 2012 года юристы, представляющие Goldman Sachs, случайно опубликовали нередактированный документ, раскрывающий компрометирующие внутренние обсуждения, касающиеся обнаженных коротких продаж. "К черту отдел комплаенса – процедуры, шмецедуры", – процитировал Rolling Stone Magazine Питера Мельца, бывшего президента Merrill Lynch Professional Clearing Corp., как сказано в документе.

In June 2007, the SEC voted to remove the grandfather provision that allowed fails to deliver that existed before Reg SHO to be exempt from Reg SHO. SEC Chairman Christopher Cox called naked short selling "a fraud that the commission is bound to prevent and to punish". The SEC also said it was considering removing an exemption from the rule for options market makers. Removal of the grandfather provision and naked shorting restrictions generally have been endorsed by the U. S. Chamber of Commerce. In March 2008, SEC Chairman Christopher Cox gave a speech entitled the "'Naked' Short Selling Anti Fraud Rule", in which he announced new SEC efforts to combat naked short selling. Under the proposal, the SEC would create an antifraud rule targeting those who knowingly deceive brokers about having located securities before engaging in short sales, and who fail to deliver the securities by the delivery date. Cox said the proposal would address concerns about short selling abuses, particularly in the market for small cap stocks. Even with the regulation in place, the SEC received hundreds of complaints in 2007 about alleged abuses involving short sales. The SEC estimated that about 1% of shares that changed hands daily, about $1 billion, were subject to delivery failures. SEC Commissioners Paul Atkins and Kathleen Casey expressed support for the crackdown. In mid July 2008, the SEC announced emergency actions to limit the naked short selling of government sponsored enterprises (GSEs), such as Fannie Mae and Freddie Mac, in an effort to limit market volatility of financial stocks. But even with respect to those stocks the SEC soon thereafter announced there would be an exception with regard to market makers. SEC Chairman Cox noted that the emergency order was "not a response to unbridled naked short selling in financial issues", saying that "that has not occurred". Cox said, "rather it is intended as a preventative step to help restore market confidence at a time when it is sorely needed." Analysts warned of the potential for the creation of price bubbles. The emergency actions rule expired August 12, 2008. However, on September 17, 2008, the SEC issued new, more extensive rules against naked shorting, making "it crystal clear that the SEC has zero tolerance for abusive naked short selling". Among the new rules is that market makers are no longer given an exception. As a result, options market makers will be treated in the same way as all other market participants, and effectively will be banned from naked short selling. On November 4, 2008, voters in South Dakota considered a ballot initiative, "The South Dakota Small Investor Protection Act", to end naked short selling in that state. The Securities Industry and Financial Markets Association of Washington and New York said they would take legal action if the measure passed. The voters defeated the initiative. In July 2009, the SEC, under what the Wall Street Journal described as "intense political pressure", made permanent an interim rule that obliges brokerages to promptly buy or borrow securities when executing a short sale. The SEC said that since the fall of 2008, abusive naked short selling had been reduced by 50%, and the number of threshold list securities (equity securities with too many "fails to deliver") declined from 582 in July 2008 to 63 in March 2009. In January 2010, Mary Schapiro, chairperson of the SEC, testified before the U. S. Financial Crisis Inquiry Commission that fails to deliver in equity securities had declined 63.4 percent, while persistent and large fails had declined 80.5 percent. No charges had been filed by 2007. In December 2006, the SEC sued Gryphon Partners, a hedge fund, for insider trading and naked short selling involving PIPEs in the unregistered stock of 35 companies. PIPEs are "private investments in public equities", used by companies to raise cash. The naked shorting took place in Canada, where it was legal at the time. Gryphon denied the charges. In March 2007, Goldman Sachs was fined $2 million by the SEC for allowing customers to illegally sell shares short prior to secondary public offerings. Naked short selling was allegedly used by the Goldman clients. The SEC charged Goldman with failing to ensure those clients had ownership of the shares. SEC Chairman Cox said "That is an important case and it reflects our interest in this area." In July 2007, Piper Jaffray was fined $150,000 by the New York Stock Exchange (NYSE). Piper violated securities trading rules from January through May 2005, selling shares without borrowing them, and also failing to "cover short sales in a timely manner", according to the NYSE. At the time of this fine, the NYSE had levied over $1.9 million in fines for naked short sales over seven regulatory actions. Also in July 2007, the American Stock Exchange fined two options market makers for violations of Regulation SHO. SBA Trading was sanctioned for $5 million, and ALA Trading was fined $3 million, which included disgorgement of profits. Both firms and their principals were suspended from association with the exchange for five years. The exchange said the firms used an exemption to Reg. SHO for options market makers to "impermissibly engage in naked short selling". In October 2007, the SEC settled charges against New York hedge fund adviser Sandell Asset Management Corp. and three executives of the firm for, among other things, shorting stock without locating shares to borrow. Fines totalling $8 million were imposed, and the firm neither admitted nor denied the charges. In October 2008 Lehman Brothers Inc. was fined $250,000 by the Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) for failing to properly document the ownership of short sales as they occurred, and for failing to annotate an affirmative declaration that shares would be available by the settlement date. In April 2010 Goldman Sachs paid $450,000 to settle the SEC's allegations that it had failed to deliver "approximatedly" (sic) 86 short sells between early December 2008 and mid January 2009, and that it had failed to institute adequate controls to prevent the failures. The company neither admitted nor denied any wrongdoing. In May 2012, lawyers acting for Goldman accidentally released an unredacted document revealing compromising internal discussions regarding naked short selling. "Fuck the compliance area – procedures, schmecedures", Rolling Stone Magazine quoted Peter Melz, the former president of Merrill Lynch Professional Clearing Corp. as saying in the document.

Судебные разбирательства и DTCC

Корпорация Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) подверглась критике со стороны Wall Street Journal за ее подход к коротким продажам без обеспечения (naked short selling). На DTCC подавали в суд в связи с ее предполагаемым участием в таких продажах, а вопрос о возможной причастности DTCC был поднят сенатором Робертом Беннетом и обсуждался NASAA, а также в статьях в The Wall Street Journal и Euromoney. Нет споров о том, что незаконные короткие продажи без обеспечения происходят; предметом споров является их масштаб и степень вины DTCC. Некоторые компании, чьи акции падают в цене, обвиняют DTCC как хранителя системы, в которой это происходит, и утверждают, что DTCC закрывает глаза на проблему. В июле 2007 года сенатор Беннетт заявил на пленарном заседании Сената США, что обвинения, касающиеся DTCC и коротких продаж без обеспечения, являются "достаточно серьезными", чтобы Сенат провел слушания с участием представителей DTCC в Банковском комитете, и что председатель банковского комитета Кристофер Додд выразил готовность провести такие слушания. Критики также утверждают, что DTCC слишком скрытно предоставляет информацию о местах, где происходят короткие продажи без обеспечения. Иск, поданный Electronic Trading Group с указанием крупных брокерских компаний Уолл-стрит, был подан в апреле 2006 года и отклонен в декабре 2007 года. Два отдельных иска, поданных в 2006 и 2007 годах акционерами NovaStar Financial, Inc. и Overstock.com, называли в качестве ответчиков десять основных брокеров Уолл-стрит. Они утверждали о существовании схемы манипулирования акциями компаний путем допуска коротких продаж без обеспечения. В июле 2007 года было отклонено ходатайство об отклонении иска Overstock. Иск против DTCC, поданный Pet Quarters Inc., был отклонен федеральным судом в Арканзасе и подтвержден в марте 2009 года Апелляционным судом восьмого округа. Pet Quarters утверждала, что программа заимствования акций Depository Trust & Clearing Corp. привела к созданию несуществующих или фиктивных акций и способствовала незаконным коротким продажам акций компании. Суд постановил: "Короче говоря, весь ущерб, который, по утверждению Pet Quarters, был причинен, вытекает из действий, совершенных или заявлений, сделанных ответчиками в соответствии с правилами программы, утвержденными Комиссией. Мы заключаем, что районный суд не ошибся, отклонив жалобу на основании принципа преemption". Жалоба Pet Quarters была почти идентична искам против DTCC, поданным Whistler Investments Inc. и Nanopierce Technologies Inc. Эти иски также оспаривали программу заимствования акций DTCC и были отклонены. Один ученый в статье, опубликованной в журнале New York University Journal of Law and Business, отметил, что "до тех пор, пока суд не признает короткие продажи без обеспечения манипулированием рынком с юридической точки зрения и не уточнит обязанности эмитента и инвестора по доказыванию факта коротких продаж без обеспечения, эта практика будет продолжаться без контроля со стороны судебной власти". В отличие от этого, исследование, проведенное Лесли Бони в 2004 году, выявило корреляцию между "стратегическими срывами поставок" и стоимостью заимствования акций. В статье, в которой рассматривался "уникальный набор данных по всему спектру американских акций", первоначальное признание стратегических срывов поставок было приписано Ричарду Эвансу, Крису Гечи, Дэвиду Мусто и Адаму Риду, и было установлено, что ее анализ предоставляет доказательства, согласующиеся с их гипотезой о том, что "маркет-мейкеры стратегически не поставляют акции, когда затраты на заимствование высоки". Исследование, проведенное Autore, Boulton и Braga Alves, изучало доходность акций в связи со срывами поставок в период с 2005 по 2008 год и выявило доказательства, подтверждающие положительную связь между срывами поставок и затратами на заимствование. Исследование, проведенное в апреле 2007 года для канадских регуляторов рынка Market Regulation Services Inc., показало, что срывы поставок ценных бумаг не являются существенной проблемой на канадском рынке, что "менее 6% срывов, связанных с продажей ценной бумаги, связаны с короткими продажами" и что "срывы, связанные с короткими продажами, по прогнозам, составят лишь 0,07% от общего объема коротких продаж". Исследование Управления государственной подотчетности, опубликованное в июне 2009 года, показало, что недавние правила SEC, по-видимому, сократили злоупотребления короткими продажами, но что SEC необходимо предоставить более четкие рекомендации брокерской индустрии. Комиссия по расследованию финансового кризиса, назначенная Конгрессом для расследования финансового кризиса 2008 года, не упоминает короткие продажи без обеспечения или короткие продажи финансовых акций в своих выводах. Исследование срывов поставок, опубликованное в Journal of Financial Economics в 2014 году, не выявило доказательств того, что срывы поставок "вызвали искажения цен или крах финансовых компаний во время финансового кризиса 2008 года". Исследователи изучили 1492 акции Нью-Йоркской фондовой биржи за 42-месячный период с 2005 по 2008 год и обнаружили, что "большее количество срывов поставок приводит к более высокой ликвидности и эффективности ценообразования, и их влияние аналогично нашей оценке осуществленных коротких продаж".

The Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) has been criticized by the Wall Street Journal for its approach to naked short selling. DTCC has been sued with regard to its alleged participation in naked short selling, and the issue of DTCC's possible involvement has been taken up by Senator Robert Bennett and discussed by the NASAA and in articles in The Wall Street Journal and Euromoney. There is no dispute that illegal naked shorting happens; what is in dispute is how much it happens, and to what extent is DTCC to blame. Some companies with falling stocks blame DTCC as the keeper of the system where it happens, and say DTCC turns a blind eye to the problem. In July 2007, Senator Bennett suggested on the U. S. Senate floor that the allegations involving DTCC and naked short selling are "serious enough" that there should be a hearing on them with DTCC officials by the Senate Banking Committee, and that banking committee chairman Christopher Dodd has expressed a willingness to hold such a hearing. Critics also contend DTCC has been too secretive with information about where naked shorting is taking place. A suit by Electronic Trading Group, naming major Wall Street brokerages, was filed in April 2006 and dismissed in December 2007. Two separate lawsuits, filed in 2006 and 2007 by NovaStar Financial, Inc. shareholders and Overstock. com, named as defendants ten Wall Street prime brokers. They claimed a scheme to manipulate the companies' stock by allowing naked short selling. A motion to dismiss the Overstock suit was denied in July 2007. A suit against DTCC by Pet Quarters Inc. was dismissed by a federal court in Arkansas, and upheld by the Eighth Circuit Court of Appeals in March 2009. Pet Quarters alleged the Depository Trust & Clearing Corp.'s stock borrow program resulted in the creation of nonexistent or phantom stock and contributed to the illegal short selling of the company's shares. The court ruled: "In short, all the damages that Pet Quarters claims to have suffered stem from activities performed or statements made by the defendants in conformity with the program's Commission approved rules. We conclude that the district court did not err in dismissing the complaint on the basis of preemption." Pet Quarters' complaint was almost identical to suits against DTCC brought by Whistler Investments Inc. and Nanopierce Technologies Inc. The suits also challenged DTCC's stock borrow program, and were dismissed. One scholar, in an article published in the New York University Journal of Law and Business, noted that "until a court declares naked short selling as market manipulation as a matter of law and clarifies the issuer's and investor's burdens in proving the occurrence of naked short selling, the practice will continue without a check from the judiciary." In contrast, a study by Leslie Boni in 2004 found correlation between "strategic delivery failures" and the cost of borrowing shares. The paper, which looked at a "unique dataset of the
entire cross section of U. S. equities", credited the initial recognition of strategic delivery fails to Richard Evans, Chris Geczy, David Musto and Adam Reed, and found its review to provide evidence consistent with their hypothesis that "market makers strategically fail to deliver shares when borrowing costs are high." A study by Autore, Boulton, and Braga Alves examined stock returns around delivery failures between 2005 and 2008 and found evidence consistent with a positive link between delivery failures and borrowing costs. An April 2007 study conducted for Canadian market regulators by Market Regulation Services Inc. found that fails to deliver securities were not a significant problem on the Canadian market, that "less than 6% of fails resulting from the sale of a security involved short sales" and that "fails involving short sales are projected to account for only 0.07% of total short sales. A Government Accountability Office study, released in June 2009, found that recent SEC rules had apparently reduced abusive short selling, but that the SEC needed to give clearer guidance to the brokerage industry. The Financial Crisis Inquiry Commission, appointed by Congress to investigate the 2008 financial crisis, makes no reference to naked shorting, or short selling of financial stocks, in its conclusions. A study of fails to deliver, published in the Journal of Financial Economics in 2014, found no evidence that FTDs "caused price distortions or the failure of financial firms during the 2008 financial crisis". Researchers studied 1,492 New York Stock Exchange stocks over a 42 month period from 2005 to 2008, and found that "greater FTDs lead to higher liquidity and pricing efficiency, and their impact is similar to our estimate of delivered short sales."

Освещение в СМИ

Некоторые журналисты выражают обеспокоенность по поводу продаж без покрытия (naked short selling), в то время как другие утверждают, что такие продажи не наносят вреда и что их масштабы преувеличены руководителями корпораций, стремящимися переложить ответственность за внутренние проблемы своих компаний на внешние факторы. Другие рассматривали продажи без покрытия как запутанную или причудливую форму торговли. В июне 2007 года руководители Universal Express, заявившие о продажах без покрытия их акций, были подвергнуты санкциям федеральным судьей за нарушение законодательства о ценных бумагах. Комментируя решение суда по отношению к генеральному директору Ричарду Алтомеру, обозреватель New York Times Флойд Норрис сказал: "По мнению Алтомера, вопросы, которые беспокоили судью, несущественны. Если говорить коротко, это потенциально знаковое дело о продажах без покрытия. Или это доказательство того, что SEC может потребоваться много времени, чтобы остановить мошенничество". Universal Express утверждала, что 6000 малых предприятий обанкротились из-за продаж без покрытия, которые, по словам компании, "SEC проигнорировала и фактически одобрила". В редакционной статье, посвященной чрезвычайному постановлению SEC от июля 2008 года, Barron's отметила: "Вместо того, чтобы решать реальные проблемы агентства и его миссию, Кокс и его коллеги-комиссары размахивали газетой и отмахивались от воображаемой мухи в виде продаж без покрытия. Это создало много шума, но ни одного мёртвого насекомого". Холман Дженкинс из The Wall Street Journal назвал постановление "упражнением в символическом укреплении доверия" и отметил, что продажи без покрытия связаны с техническими проблемами, за исключением сторонников "дьявольской теории". The Economist заявил, что SEC "выбрала не ту цель", ссылаясь на исследование Артуро Бриса из Швейцарского международного института развития менеджмента, который показал, что торговля 19 финансовыми акциями стала менее эффективной. Washington Post выразила одобрение решению SEC заняться "суетливым теневым миром отложенных обещаний, заимствованного времени, скрытой документации и нервного наблюдения за ценами, обычно сжатого в несколько напряженных дней, окружающих падение компании". Los Angeles Times назвала практику продаж без покрытия "сложной для защиты" и заявила, что пришло время SEC активно бороться с манипулированием рынком. В редакционной статье The Wall Street Journal от июля 2008 года говорилось, что "вашингтонское лобби стреляет в гонца, ставя под сомнение механизмы ценообразования на баррели нефти и акции". Однако в статье отмечалось, что чрезвычайное постановление о запрете продаж без покрытия "не нанесет особого вреда" и что "критики могут сказать, что это решение несуществующей проблемы, но SEC не заявляет, что решает проблему. Действие Комиссии направлено на предотвращение даже возможности того, что недобросовестный продавец может обрушить акции финансовой компании потоком ордеров на продажу, которые не подкреплены реальной способностью поставить акции покупателям". В статье Bloomberg News Service от марта 2009 года говорилось, что банкротство Lehman Brothers можно было предотвратить, ограничив продажи без покрытия. "По данным Комиссии по ценным бумагам и биржам, по состоянию на 11 сентября было продано и не поставлено покупателям вовремя 32,8 миллиона акций компании". В мае 2009 года главный финансовый корреспондент New York Times Флойд Норрис сообщил, что продаж без покрытия "почти не осталось". Он отметил, что случаи неисполнения обязательств по поставке, когда они происходят, быстро исправляются. В статье, опубликованной в октябре 2009 года, автор Rolling Stone Мэтт Тайбби утверждал, что Bear Stearns и Lehman Brothers были наводнены "фальшивыми акциями", которые способствовали гибели обеих компаний. Тайбби заявил, что эти две фирмы получили "толчок" к вымиранию от "откровленной схемы подделки, называемой продажами без покрытия". Во время дискуссии в мае 2010 года о включении "подделки" в обвинения, предъявленные исландским банкирам, ведущий Макс Кейзер предположил, что обвинение может относиться к продажам без покрытия, поскольку "продажи без покрытия – это то же самое, что подделка, поскольку это продажа того, чего не существует". Исследование 2014 года о неисполнении обязательств по поставке, опубликованное в Journal of Financial Economics, не выявило доказательств того, что неисполнение способствовало "искажению цен или банкротству финансовых компаний во время финансового кризиса 2008 года".

Some journalists have expressed concern about naked short selling, while others contend that naked short selling is not harmful and that its prevalence has been exaggerated by corporate officials seeking to blame external forces for internal problems with their companies. Others have discussed naked short selling as a confusing or bizarre form of trading. In June 2007, executives of Universal Express, which had claimed naked shorting of its stock, were sanctioned by a federal court judge for violation of securities laws. Referring to a court ruling against CEO Richard Altomare, New York Times columnist Floyd Norris said: "In Altomare's view, the issues that bothered the judge are irrelevant. Long and short of it, this is a naked short hallmark case in the making. Or it is proof that it can take a long time for the SEC to stop a fraud." Universal Express claimed that 6,000 small companies had been put out of business by naked shorting, which the company said "the SEC has ignored and condoned." Reviewing the SEC's July 2008 emergency order, Barron's said in an editorial: "Rather than fixing any of the real problems with the agency and its mission, Cox and his fellow commissioners waved a newspaper and swatted the imaginary fly of naked short selling. It made a big noise, but there's no dead bug." Holman Jenkins of The Wall Street Journal said the order was "an exercise in symbolic confidence building" and that naked shorting involved technical concerns except for subscribers to a "devil theory". The Economist said the SEC had "picked the wrong target", mentioning a study by Arturo Bris of the Swiss International Institute for Management Development who found that trading in the 19 financial stocks became less efficient. The Washington Post expressed approval of the SEC's decision to address a "frenetic shadow world of postponed promises, borrowed time, obscured paperwork and nail biting price watching, usually compressed into a few high tension days swirling around the decline of a company". The Los Angeles Times called the practice of naked short selling "hard to defend", and stated that it was past time the SEC became active in addressing market manipulation. The Wall Street Journal said in an editorial in July 2008 that "the Beltway is shooting the messenger by questioning the price setting mechanisms for barrels of oil and shares of stock." But it said the emergency order to bar naked short selling "won't do much harm", and said "Critics might say it's a solution to a nonproblem, but the SEC doesn't claim to be solving a problem. The Commission's move is intended to prevent even the possibility that an unscrupulous short seller could drive down the shares of a financial firm with a flood of sell orders that aren't backed by an actual ability to deliver the shares to buyers." In an article in March 2009 Bloomberg News Service said that the Lehman Brothers bankruptcy may have been prevented by curbs on naked shorting. "[As] many as 32.8 million shares in the company were sold and not delivered to buyers on time as of Sept. 11, according to data compiled by the Securities and Exchange Commission". In May 2009, the New York Times chief financial correspondent Floyd Norris reported that naked shorting is "almost gone". He said that delivery failures, where they occur, are quickly corrected. In an article published in October 2009, Rolling Stone writer Matt Taibbi contended that Bear Stearns and Lehman Brothers were flooded with "counterfeit stock" that helped kill both companies. Taibbi said that the two firms got a "push" into extinction from "a flat out counterfeiting scheme called naked short selling". During a May 2010 discussion on the inclusion of "counterfeiting" in the charges filed against Icelandic bankers, the host Max Keiser speculated that the charge might refer to naked short selling because "naked short selling is the same as counterfeiting, in that it is selling something that doesn't exist." A 2014 study of fails to deliver, published in the Journal of Financial Economics, found no evidence that fails contributed to "price distortions or the failure of financial firms during the 2008 financial crisis".