Кредитные деривативы: виды и особенности

Введение

Экзотический финансовый опцион

В финансах кредитный дериватив относится к любому из "различных инструментов и техник, предназначенных для выделения и последующей передачи кредитного риска" или риска дефолта корпоративного или суверенного заемщика, передавая его организации, отличной от кредитора или держателя долговых обязательств. Нефинансируемый кредитный дериватив – это инструмент, при котором кредитная защита покупается и продается между двумя контрагентами без необходимости продавцу защиты вносить средства авансом или в любой момент в течение срока действия сделки, за исключением случая дефолта. Обычно эти контракты заключаются на основании рамочного соглашения Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA). Большинство кредитных деривативов такого типа – это кредитные дефолтные свопы. Если кредитный дериватив заключен финансовым учреждением или специальным инструментом (SPV), а выплаты по кредитному деривативу финансируются с использованием методов секьюритизации, таким образом, финансовое учреждение или SPV выпускает долговые обязательства для обеспечения этих выплат, это называется финансируемым кредитным деривативом. Этот процесс синтетической секьюритизации стал все более популярным в последнее десятилетие, при этом простые версии этих структур известны как синтетические обеспеченные долговыми обязательствами (CDO), кредитные ноты или однотраншевые CDO. В финансируемых кредитных деривативах сделки часто оцениваются рейтинговыми агентствами, что позволяет инвесторам принимать на себя различные уровни кредитного риска в соответствии со своей толерантностью к риску.

История и участники

Исторические предпосылки страхования торговых кредитов, восходящие как минимум к 1860-м годам, также косвенно предвосхитили кредитные деривативы. Рынок кредитных деривативов в понимании сегодняшнего дня начал формироваться с нуля в 1993 году, после того как его пионером стал Питер Хэнкок из J. P. Morgan. К 1996 году объем непогашенных сделок достиг примерно 40 миллиардов долларов, половина из которых приходилась на долг развивающихся стран, и включал в себя бессрочные продукты, такие как кредитные дефолтные свопы, и обеспеченные продукты, такие как обеспеченные долговые обязательства (см. более подробное обсуждение ниже). 15 мая 2007 года, в своей речи о кредитных деривативах и риске ликвидности, Тимоти Гайтнер, тогдашний президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, заявил: «Финансовые инновации повысили способность измерять и управлять рисками». Участники кредитного рынка, регулирующие органы и суды все чаще используют ценообразование кредитных деривативов для принятия решений о ценообразовании кредитов, управлении рисками, требованиях к капиталу и юридической ответственности. В апреле 2007 года ISDA сообщила, что общая номинальная стоимость непогашенных кредитных деривативов составила 35,1 триллиона долларов, а валовая рыночная стоимость – 948 миллиардов долларов (сайт ISDA). Как сообщала газета The Times 15 сентября 2008 года, «мировой рынок кредитных деривативов оценивается в 62 триллиона долларов». Хотя рынок кредитных деривативов является глобальным, доля Лондона составляет около 40%, а остальной Европы – около 10%.

Кредитные облигации

Кредитная облигация – это ценная бумага, денежный поток которой зависит от наступления определенного события, такого как дефолт, изменение кредитного спреда или изменение кредитного рейтинга. Определение соответствующих кредитных событий должно быть согласовано сторонами, участвующими в сделке. CLN по сути объединяет кредитный дефолтный своп с обычной облигацией (с купоном, сроком погашения, условиями погашения). Благодаря своим характеристикам, CLN является активом, учитываемым на балансе, в отличие от CDS. Как правило, управляющий инвестиционным фондом приобретает такие облигации для хеджирования рисков понижения рейтинга или дефолта по кредитам. За последние несколько лет было структурировано и размещено множество различных типов кредитных облигаций (CLN). В настоящем обзоре мы предоставим общий обзор этих инструментов, а не детальное описание. Самая простая CLN состоит из облигации, выпущенной надежным заемщиком, в сочетании с кредитным дефолтным свопом по менее кредитоспособному риску. Например, банк может снизить свою подверженность риску, связанному с конкретной развивающейся страной, путем выпуска облигации, привязанной к риску дефолта или конвертируемости этой страны. С точки зрения банка, это позволяет уменьшить его подверженность этому риску, поскольку в случае наступления кредитного события ему не придется возмещать всю или часть суммы облигации. Однако с точки зрения инвесторов, профиль риска отличается от профиля риска облигаций, выпущенных самой страной. Если банк столкнется с финансовыми трудностями, их инвестиции пострадают, даже если экономика страны остается стабильной. Кредитный рейтинг улучшается за счет включения в структуру доли государственных облигаций, что означает, что инвестор CLN получает повышенный купон. Благодаря кредитному дефолтному свопу банк получает определенную компенсацию в случае дефолта по кредиту. Существует несколько различных типов секьюритизированных продуктов, имеющих кредитную составляющую. Кредитные облигации (CLN): Кредитная облигация – это общее название для любой облигации, стоимость которой связана с эффективностью базового актива или активов. Эта связь может осуществляться с использованием кредитного дериватива, но не обязательно. Облигации, обеспеченные активами (CDO): Общий термин для облигаций, выпущенных на основе диверсифицированного пула активов. Также существуют CDO второго уровня (CDO^2), базовыми активами которых являются транши CDO. Облигации, обеспеченные облигациями (CBO): Облигации, выпущенные на основе пула облигационных активов или других ценных бумаг. В общем смысле это CDO. Облигации, обеспеченные кредитами (CLO): Облигации, выпущенные на основе пула банковских кредитов. В общем смысле это CDO.

A credit linked note is a note whose cash flow depends upon an event, which may be a default, change in credit spread, or rating change. The definition of the relevant credit events must be negotiated by the parties to the note. A CLN in effect combines a credit default swap with a regular note (with coupon, maturity, redemption). Given its note like features, a CLN is an on balance sheet asset, in contrast to a CDS. Typically, an investment fund manager will purchase such a note to hedge against possible down grades, or loan defaults. Numerous different types of credit linked notes (CLNs) have been structured and placed in the past few years. Here we are going to provide an overview rather than a detailed account of these instruments. The most basic CLN consists of a bond, issued by a well rated borrower, packaged with a credit default swap on a less creditworthy risk. For example, a bank may sell some of its exposure to a particular emerging country by issuing a bond linked to that country's default or convertibility risk. From the bank's point of view, this achieves the purpose of reducing its exposure to that risk, as it will not need to reimburse all or part of the note if a credit event occurs. However, from the point of view of investors, the risk profile is different from that of the bonds issued by the country. If the bank runs into difficulty, their investments will suffer even if the country is still performing well. The credit rating is improved by using a proportion of government bonds, which means the CLN investor receives an enhanced coupon. Through the use of a credit default swap, the bank receives some recompense if the reference credit defaults. There are several different types of securitized product, which have a credit dimension. Credit linked notes (CLN): Credit linked note is a generic name related to any bond whose value is linked to the performance of a reference asset, or assets. This link may be through the use of a credit derivative, but does not have to be. Collateralized debt obligation (CDO): Generic term for a bond issued against a mixed pool of assets—there also exists CDO Squared (CDO^2) where the underlying assets are CDO tranches. Collateralized bond obligations (CBO): Bond issued against a pool of bond assets or other securities. It is referred to in a generic sense as a CDO
Collateralized loan obligations (CLO): Bond issued against a pool of bank loan. It is referred to in a generic sense as a CDO

CDO может относиться как к пулу активов, используемых для поддержки CLN, так и к самим CLN.

Долговые обязательства, обеспеченные обеспечением

Не все долговые обязательства с обеспечением (CDO) являются кредитными деривативами. Например, CDO, состоящее из кредитов, – это просто секьюритизация кредитов, которая затем разделяется на транши в зависимости от кредитного рейтинга. Эта конкретная секьюритизация известна как обеспеченное кредитами обязательство (CLO), и инвестор получает денежный поток, сопутствующий выплате должника кредитору. По сути, CDO обеспечено пулом активов, генерирующих денежные средства. CDO становится деривативом только при использовании в сочетании с кредитными дефолтными свопами (CDS), в этом случае оно превращается в синтетическое CDO. Основное отличие CDO от деривативов заключается в том, что дериватив – это, по сути, двустороннее соглашение, в котором выплата происходит при наступлении конкретного события, связанного с базовым активом. Были разработаны и более сложные CDO, в которых каждый базовый кредитный риск сам по себе является траншем CDO. Эти CDO обычно называют CDO², или CDO в квадрате.

Ценообразование

Оценка кредитных деривативов – непростой процесс. Это обусловлено следующими факторами: сложность отслеживания рыночной цены базового кредитного обязательства; понимание кредитоспособности заемщика часто является сложной задачей, поскольку ее трудно поддаться количественной оценке; невысокая частота дефолтов затрудняет для инвесторов поиск эмпирических данных о финансово устойчивой компании в контексте дефолта. Несмотря на возможность использования различных рейтингов, публикуемых рейтинговыми агентствами, эти рейтинги зачастую различаются.

Риски

Риски, связанные с кредитными деривативами, вызывают обеспокоенность у регуляторов финансовых рынков. Федеральная резервная система США осенью 2005 года опубликовала ряд заявлений об этих рисках, особо выделив растущую задолженность по подтверждениям сделок с кредитными деривативами. Эти задержки представляют риски для рынка (как в теории, так и, скорее всего, на практике) и усугубляют другие риски в финансовой системе. Одна из сложностей в регулировании этих и других производных инструментов заключается в том, что люди, обладающие наибольшими знаниями о них, зачастую также имеют заинтересованность в стимулировании их роста и отсутствии регулирования. Эта заинтересованность может быть косвенной: например, у ученых есть не только стимулы, связанные с консалтингом, но и стимулы для поддержания доступа к возможностям для исследований.