Введение

Соглашение о финансовом свопе в случае неисполнения обязательств

Кредитный дефолтный своп (CDS) – это соглашение о финансовом свопе, в соответствии с которым продавец CDS обязуется компенсировать покупателю в случае неисполнения обязательств (должником) или иного кредитного события. Иными словами, продавец CDS страхует покупателя от дефолта какого-либо базового актива. Покупатель CDS производит серию платежей («комиссия» или «спред») продавцу и, взамен, может рассчитывать на получение выплаты в случае дефолта актива. В случае неисполнения обязательств покупатель кредитного дефолтного свопа получает компенсацию (обычно в размере номинальной стоимости кредита), а продавец CDS принимает на себя неисполненный кредит или его рыночную стоимость в денежном выражении. Однако CDS может приобрести любой желающий, даже покупатели, не владеющие кредитным инструментом и не имеющие прямой заинтересованности в кредите (такие CDS называются «обнаженными»). Если количество нерасторгнутых контрактов CDS превышает количество существующих облигаций, существует процедура проведения аукциона по кредитному событию. Полученная выплата зачастую значительно меньше номинальной стоимости кредита. Кредитные дефолтные свопы в их нынешнем виде существуют с начала 1990-х годов и получили более широкое распространение в начале 2000-х годов. К концу 2007 года общий объем непогашенных CDS составлял 62,2 триллиона долларов, снизившись до 26,3 триллиона долларов к середине 2010 года и, по сообщениям, до 25,5 триллиона долларов в начале 2012 года. CDS не торгуются на бирже и не подлежат обязательному отчету о сделках в государственные органы. Во время финансового кризиса 2007–2010 годов отсутствие прозрачности на этом крупном рынке вызвало обеспокоенность у регуляторов, поскольку это могло представлять системный риск. В марте 2010 года Depository Trust & Clearing Corporation (см. Источники рыночных данных) объявила о предоставлении регуляторам большего доступа к своей базе данных кредитных дефолтных свопов. По состоянию на июнь 2018 года «общий номинальный объем непогашенных обязательств составляет 8 триллионов долларов». Данные CDS могут использоваться финансовыми специалистами, регуляторами и средствами массовой информации для оценки того, как рынок оценивает кредитный риск любого эмитента, по которому доступен CDS, что можно сравнить с оценками, предоставляемыми кредитно-рейтинговыми агентствами. Большинство CDS оформляются с использованием стандартных форм, разработанных Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA), хотя существует множество вариантов. Некоторые утверждают, что такие деривативы, как CDS, потенциально опасны, поскольку они сочетают приоритет при банкротстве с недостаточной прозрачностью. CDS может быть необеспеченным (без залога) и, следовательно, подвержен более высокому риску дефолта.

Применение

Кредитные дефолтные свопы могут использоваться инвесторами для спекуляций, хеджирования и арбитража.

Спекуляция

Кредитные дефолтные свопы позволяют инвесторам спекулировать на изменениях спредов CDS отдельных эмитентов или рыночных индексов, таких как североамериканский индекс CDX или европейский индекс iTraxx. Инвестор может полагать, что спреды CDS по какому-либо эмитенту завышены или занижены по сравнению с доходностью его облигаций, и попытаться получить прибыль от этой точки зрения, совершив сделку, известную как базисная сделка, которая объединяет CDS с облигацией и процентным свопом. Кроме того, инвестор может спекулировать на кредитном качестве эмитента, поскольку, как правило, спреды CDS растут при ухудшении кредитоспособности и снижаются при ее улучшении. Инвестор может, таким образом, купить защиту по CDS на компанию, рассчитывая на скорое дефолтное событие. Альтернативно, инвестор может продать защиту, если считает, что кредитоспособность компании может повыситься. Инвестор, продающий CDS, считается находящимся в "длинной" позиции по CDS и по кредиту, как если бы он владел облигацией. Продажа облигаций без покрытия сталкивалась с серьезными практическими трудностями, что часто делало ее невозможной; CDS сделали возможной и популярной продажу кредита без покрытия. Abacus – это синтетическое CDO, состоящее из кредитных дефолтных свопов, ссылающихся на различные ипотечные ценные бумаги.

Сделки по кредитным свопам без обязательств

В приведенных выше примерах хедж-фонд не владел долгом Risky Corp. CDS, в котором покупатель не владеет базовым долгом, называется "голым" свопом кредитного дефолта, который, по оценкам, составляет до 80% рынка свопов кредитного дефолта. Короткие продажи также рассматриваются как азартные игры, а рынок CDS – как казино. Еще одна проблема – размер рынка CDS. Поскольку "голые" кредитные свопы являются синтетическими, нет предела количеству, которое может быть продано. Общая сумма CDS значительно превышает все находящиеся в обращении "реальные" корпоративные облигации и кредиты. Его опасения были поддержаны рядом европейских политиков, которые во время греческого финансового кризиса обвинили покупателей "голых" CDS в усугублении кризиса. Несмотря на эти опасения, бывший министр финансов США Гайтнер не поддерживает полный запрет на "голые" кредитные свопы. Они предпочитают большую прозрачность и более высокие требования к достаточности капитала. Немецкий регулятор рынка BaFin установил, что "голые" CDS не усугубили греческий долговой кризис. Законопроект, внесенный в Конгресс США, предлагал предоставить государственному органу полномочия ограничивать использование CDS в целях, отличных от хеджирования, но законопроект не был принят.

Концепция

Формы кредитных дефолтных свопов существовали как минимум с начала 1990-х годов, с первыми сделками, осуществленными Bankers Trust в 1991 году. J. P. Morgan & Co. и экономист Блайт Мастерс общепризнанно считаются создателями современного кредитного дефолтного свопа в 1994 году. В этом случае J. P. Morgan предоставил кредитную линию в размере 4,8 млрд долларов компании Exxon, которой грозили штрафные убытки в размере 5 млрд долларов в связи с разливом нефти Exxon Valdez. Команда банкиров J. P. Morgan во главе с Мастерс затем продала кредитный риск по этой кредитной линии Европейскому банку реконструкции и развития, чтобы уменьшить резервы, которые J. P. Morgan был обязан держать на случай дефолта Exxon, тем самым улучшив свое финансовое положение. Учитывая, что концентрация риска дефолта была одной из причин кризиса сберегательных и кредитных учреждений, регуляторы изначально посчитали способность CDS распределять риск дефолта привлекательной. Спустя шесть лет, к концу 2002 года, общий объем непогашенных свопов превысил 2 трлн долларов (~$ в). Кроме того, азиатский финансовый кризис 1997 года способствовал развитию рынка CDS по суверенному долгу развивающихся стран. Стремительный рост не обошелся без операционных проблем. 15 сентября 2005 года Федеральный резервный банк Нью-Йорка вызвал в свои офисы представителей 14 банков. Ежедневно заключались сделки с CDS на миллиарды долларов, но ведение учета отставало более чем на две недели. Это создавало серьезные проблемы в управлении рисками, поскольку контрагенты находились в состоянии юридической и финансовой неопределенности. Власти Великобритании выразили аналогичную обеспокоенность.

Рынок по состоянию на 2008 год

Поскольку дефолт – относительно редкое явление (исторически около 0,2% компаний инвестиционного уровня допускают дефолт в течение года), в большинстве контрактов CDS единственными выплатами являются премии, уплачиваемые покупателем продавцу. Таким образом, несмотря на то, что указанные выше объемы непогашенных номиналов очень велики, при отсутствии дефолта чистые денежные потоки составляют лишь малую долю от этой суммы: при спреде в 100 б.п. = 1%, годовые денежные потоки равны всего 1% от номинальной стоимости.

Требования к членам клиринговой палаты

Члены межконтинентального клирингового центра ICE Trust (ныне ICE Clear Credit) в марте 2009 года должны были обладать чистой стоимостью не менее 5 миллиардов долларов (~$ в) и кредитным рейтингом A или выше для клиринга сделок по кредитным дефолтным свопам. Intercontinental заявила в сегодняшнем заявлении, что все участники рынка, такие как хедж-фонды, банки или другие институты, могут стать членами клиринговой палаты при условии соответствия этим требованиям. Клиринговая палата выступает в роли покупателя для каждого продавца и продавца для каждого покупателя, тем самым снижая риск неисполнения обязательств контрагентом по сделке. На внебиржевом рынке, где в настоящее время торгуются кредитные дефолтные свопы, участники несут взаимный риск дефолта. Клиринговая палата также предоставляет регуляторам единую точку доступа для мониторинга позиций и цен трейдеров.

Потери J.P. Morgan

В апреле 2012 года инсайдеры хедж-фондов узнали, что на рынок кредитных дефолтных свопов, возможно, оказывает влияние деятельность Бруно Иксила, трейдера из главного инвестиционного офиса (CIO) J. P. Morgan, которого называли "лондонским китом" из-за огромных позиций, которые он открывал. Известно, что крупные противоположные сделки его позициям совершали трейдеры, в том числе другой филиал J. P. Morgan, который в больших объемах скупал деривативы, предлагаемые J. P. Morgan. В мае 2012 года компания сообщила об убытках в размере 2 миллиардов долларов США (~$ в ), связанных с этими операциями. Данное сообщение, вызвавшее широкое освещение в СМИ, не раскрыло точную природу этих сделок, которые продолжаются. Объект торговли, предположительно связанный с CDX IG 9 – индексом, основанным на кредитном риске крупных американских корпораций, – был описан как "дериватив от дериватива".

Условия типичного договора CDS

Контракт CDS обычно оформляется в виде подтверждения, ссылающегося на определения кредитных деривативов, опубликованные Международной ассоциацией свопов и деривативов (ISDA). В подтверждении обычно указывается эталонное юридическое лицо – корпорация или суверенный эмитен, который, как правило, хотя и не всегда, имеет непогашенный долг, а также эталонное обязательство, чаще всего необеспеченный корпоративный или государственный облигационный заем. Период действия защиты от дефолта определяется датой вступления контракта в силу и его плановой датой прекращения. Подтверждение также определяет расчетного агента, ответственного за определение преемников и заменяющих эталонных обязательств (например, это необходимо, если первоначальное эталонное обязательство представляло собой кредит, который был погашен до истечения срока действия контракта), а также за выполнение различных расчетов и административных функций, связанных со сделкой. В соответствии с рыночной практикой, в контрактах между дилерами CDS и конечными пользователями дилер обычно выступает в качестве расчетного агента, а в контрактах между дилерами CDS – продавец защиты. Расчетный агент не несет ответственности за определение факта наступления или ненаступления кредитного события, а лишь констатирует факт, который, согласно условиям типовых контрактов, должен быть подтвержден общедоступной информацией, предоставляемой вместе с уведомлением о кредитном событии. Типовые контракты CDS не предусматривают внутренних механизмов оспаривания наступления или ненаступления кредитного события, а оставляют решение этого вопроса на усмотрение судов, хотя случаи реачного оспаривания конкретных событий относительно редки. Подтверждения CDS также определяют кредитные события, которые приводят к возникновению обязательств по выплате со стороны продавца защиты и обязательств по поставке со стороны покупателя защиты. Типичные кредитные события включают банкротство эталонного юридического лица и неплатеж по его прямому или гарантированному облигационному или кредитному долгу. CDS, обеспеченные североамериканскими корпоративными эталонными эмитентами инвестиционного уровня, европейскими корпоративными эталонными эмитентами и суверенными государствами, как правило, также включают реструктуризацию в качестве кредитного события, в то время как сделки, обеспеченные североамериканскими корпоративными эталонными эмитентами с высоким доходом, обычно не включают ее. Наконец, стандартные контракты CDS определяют характеристики подлежащих поставке обязательств, которые ограничивают перечень обязательств, которые покупатель защиты может предоставить при наступлении кредитного события. Торговые соглашения относительно характеристик подлежащих поставке обязательств различаются в зависимости от рынка и типа контракта CDS. Типичные ограничения включают в себя то, что подлежащий поставке долг должен быть облигацией или кредитом, иметь максимальный срок погашения 30 лет, не быть подчиненным, не подлежать ограничениям на передачу (за исключением правила 144A), быть выраженным в стандартной валюте и не зависеть от каких-либо условий, предшествующих наступлению срока погашения. Премиальные платежи обычно производятся ежеквартально, датами погашения (и, соответственно, датами выплаты премий) являются 20 марта, 20 июня, 20 сентября и 20 декабря. В связи с близостью к датам IMM (International Monetary Market), которые приходятся на третью среду этих месяцев, эти даты погашения CDS также называют "датами IMM".

Кредитный своп и кризис суверенного долга

Европейский кризис государственного долга был вызван сочетанием сложных факторов, включая глобализацию финансов; благоприятные кредитные условия в период 2002–2008 годов, которые стимулировали высокорискованное кредитование и заимствование; глобальный финансовый кризис 2007–2012 годов; дисбаланс в международной торговле; пузыри на рынке недвижимости, которые впоследствии лопнули; глобальную рецессию 2008–2012 годов; решения в области фискальной политики, касающиеся государственных доходов и расходов; а также подходы, применяемые странами для спасения проблемных банковских секторов и частных держателей облигаций, путем принятия на себя бремени частного долга или социализации убытков. Рынок кредитных дефолтных свопов (CDS) также указывает на начало суверенного кризиса. С 1 декабря 2011 года Европейский парламент запретил продажу «голых» кредитных дефолтных свопов (CDS) на долг суверенных государств. Определение реструктуризации достаточно техническое, но по сути предназначено для реагирования на ситуации, когда эмитенты, вследствие ухудшения своего кредитного рейтинга, ведут переговоры с кредиторами об изменении условий долга в качестве альтернативы формальной процедуре банкротства (то есть долг реструктурируется). Во время греческого долгового кризиса 2012 года важным вопросом было то, приведет ли реструктуризация к выплатам по кредитным дефолтным свопам (CDS). Переговорщики Европейского центрального банка и Международного валютного фонда избегали таких триггеров, поскольку это могло поставить под угрозу стабильность крупных европейских банков, выступавших продавцами защиты. Альтернативным решением могло бы быть создание новых CDS, которые однозначно предусматривали бы выплаты в случае реструктуризации долга. Рынок оплатил бы разницу между стоимостью этих и старых (потенциально более неоднозначных) CDS. Такая практика более распространена в юрисдикциях, которые не предоставляют неплатежеспособным должникам защитный статус, аналогичный тому, что предусмотрен главой 11 Кодекса о банкротстве США. В частности, опасения, возникшие в результате реструктуризации Conseco в 2000 году, привели к исключению кредитных событий из сделок с высокодоходными облигациями в Северной Америке.

Физические или наличные

Как описано в предыдущем разделе, при наступлении кредитного события контракты по КДС могут быть урегулированы физической поставкой или денежным платежом. Однако было заключено контрактов по КДС на сумму около 400 миллиардов долларов, ссылающихся на этот долг. Очевидно, что физически урегулировать все эти контракты было невозможно, поскольку объёма непогашенных обязательств Lehman Brothers было недостаточно для исполнения всех контрактов, что демонстрирует необходимость денежных расчетов по КДС. В подтверждении сделки, генерируемом при совершении сделки по КДС, указывается, будет ли контракт урегулирован физической поставкой или денежным платежом.

Аукционы

Когда на крупной компании, по которой заключено большое количество контрактов CDS, происходит кредитное событие, может быть проведен аукцион (также известный как событие фиксации кредита) для облегчения расчетов по большому количеству контрактов одновременно по фиксированной цене денежного урегулирования. В ходе аукциона участвующие дилеры (например, крупные инвестиционные банки) представляют цены, по которым они готовы покупать и продавать долговые обязательства эмитента, а также чистые запросы на физическую поставку по номинальной стоимости. После публикации первоначальной середины ценового диапазона, предложенного дилерами, и объема открытых заявок на поставку или получение фактических облигаций или займов проводится второй этап аукциона по принципу голландских торгов. Итоговая цена, определяемая в ходе аукциона, устанавливает окончательную цену денежного урегулирования по всем контрактам CDS, а также все запросы на физическую поставку и сопоставленные лимитные заявки, полученные в ходе аукциона, подлежат фактическому исполнению. По данным Международной ассоциации свопов и деривативов (ISDA), которая их организовывала, аукционы в последнее время оказались эффективным способом урегулирования значительного объема непогашенных контрактов CDS, выпущенных на такие компании, как Lehman Brothers и Washington Mutual. Однако, комментатор Феликс Салмон ранее выразил сомнения в способности ISDA структурировать аукцион в текущем формате для определения компенсации в связи со обменом облигаций 2012 года по греческому государственному долгу. В свою очередь, ISDA, в преддверии списания 50% или более номинальной стоимости для держателей греческих облигаций, заявила, что обмен облигаций не будет являться событием дефолта. Ниже представлен список аукционов, проведенных с 2005 года.

Дата Название Окончательная цена, в процентах от номинала
2005 06 14 Collins & Aikman Senior43.625
2005 06 23 Collins & Aikman Subordinated6.375
2005 10 11 Northwest Airlines 28
2005 10 11 Delta Air Lines 18
2005 11 04 Delphi Corporation 63.375
2006 01 17 Calpine Corporation 19.125
2006 03 31 Dana Holding Corporation 75
2006 11 28 Dura Senior 24.125
2006 11 28 Dura Subordinated 3.5
2007 10 23 Movie Gallery 91.5
2008 02 19 Quebecor World 41.25
2008 10 02 Tembec Inc 83
2008 10 06 Fannie Mae Senior 91.5
2008 10 06 Fannie Mae Subordinated 99.9
2008 10 06 Freddie Mac Senior 94
2008 10 06 Freddie Mac Subordinated 98
2008 10 10 Lehman Brothers 8.625
2008 10 23 Washington Mutual 57
2008 11 04 Landsbanki Senior 1.25
2008 11 04 Landsbanki Subordinated 0.125
2008 11 05 Glitnir Senior 3
2008 11 05 Glitnir Subordinated 0.125
2008 11 06 Kaupthing Senior 6.625
2008 11 06 Kaupthing Subordinated 2.375
2008 12 09 Masonite LCDS 52.5
2008 12 17 Hawaiian Telcom LCDS 40.125
2009 01 06 Tribune CDS 1.5
2009 01 06 Tribune LCDS 23.75
2009 01 14 Republic of Ecuador 31.375
2009 02 03 Millennium America Inc 7.125
2009 02 03 Lyondell CDS 15.5
2009 02 03 Lyondell LCDS 20.75
2009 02 03 EquiStar 27.5
2009 02 05 Sanitec 1st Lien 33.5
2009 02 05 Sanitec 2nd Lien 4.0
2009 02 09 British Vita 1st Lien 15.5
2009 02 09 British Vita 2nd Lien 2.875
2009 02 10 Nortel Ltd. 6.5
2009 02 10 Nortel Corporation 12
2009 02 19 Smurfit Stone CDS 8.875
2009 02 19 Smurfit Stone LCDS 65.375
2009 02 26 Ferretti 10.875
2009 03 09 Aleris 8
2009 03 31 Station Casinos 32
2009 04 14 Chemtura 15
2009 04 14 Great Lakes 18.25
2009 04 15 Rouse 29.25
2009 04 16 LyondellBasell 22
2009 04 17 Abitibi 3.25
2009 04 21 Charter Communications CDS 2.375
2009 04 21 Charter Communications LCDS 78
2009 04 22 Capmark 23.375
2009 04 23 Idearc CDS 1.75
2009 04 23 Idearc LCDS 38.5
2009 05 12 Bowater 15
2009 05 13 General Growth Properties 44.25
2009 05 27 Syncora 15
2009 05 28 Edshcha 3.75
2009 06 09 HLI Operating Corp LCDS 9.5
2009 06 10 Georgia Gulf LCDS 83
2009 06 11 R. H. Donnelley Corp. CDS 4.875
2009 06 12 General Motors CDS 12.5
2009 06 12 General Motors LCDS 97.5
2009 06 18 JSC Alliance Bank CDS 16.75
2009 06 23 Visteon CDS 3
2009 06 23 Visteon LCDS 39
2009 06 24 RH Donnelley Inc LCDS 78.125
2009 07 09 Six Flags CDS 14
2009 07 09 Six Flags LCDS 96.125
2009 07 21 Lear CDS 38.5
2009 07 21 Lear LCDS 66
2009 11 10 METRO GOLDWYN MAYER INC. LCDS 58.5
2009 11 20 CIT Group Inc. 68.125
2009 12 09 Thomson 77.75
2009 12 15 Hellas II 1.375
2009 12 16 NJSC Naftogaz of Ukraine 83.5
2010 01 07 Financial Guarantee Insurance Compancy (FGIC) 26
2010 02 18 CEMEX 97.0
2010 03 25 Aiful 33.875
2010 04 15 McCarthy and Stone 70.375
2010 04 22 Japan Airlines Corp 20.0
2010 06 04 Ambac Assurance Corp 20.0
2010 07 15 Truvo Subsidiary Corp 3.0
2010 09 09 Truvo (formerly World Directories) 41.125
2010 09 21 Boston Generating LLC 40.75
2010 10 28 Takefuji Corp 14.75
2010 12 09 Anglo Irish Bank 18.25
2010 12 10 Ambac Financial Group 9.5
2011 11 29 Dynegy Holdings, LLC 71.25
2011 12 09 Seat Pagine Gialle 10.0
2011 12 13 PMI Group 16.5
2011 12 15 AMR Corp 23.5
2012 02 22 Eastman Kodak Co 22.875
2012 03 19 Hellenic Republic 21.75
2012 03 22 Elpida Memory 20.125
2012 03 29 ERC Ireland Fin Ltd 0.0
2012 05 09 Sino Forest Corp 29.0
2012 05 30 Houghton Mifflin Harcourt Publishing Co 55.5
2012 06 06 Residential Cap LLC 17.625
2015 02 19Caesars Entmt Oper Co Inc15.875
2015 03 05Radio Shack Corp11.5
2015 06 23Sabine Oil Gas Corp15.875
2015 09 17Alpha Appalachia Hldgs Inc6
2015 10 06Ukraine80.625

Ценообразование и оценка

Существуют две конкурирующие теории, обычно приводимые для оценки стоимости кредитных дефолтных свопов. Первая, именуемая в дальнейшем "вероятностной моделью", исходит из дисконтированной стоимости ряда денежных потоков, взвешенных по вероятности отсутствия дефолта. Этот метод предполагает, что кредитные дефолтные свопы должны торговаться с существенно меньшей премией, чем корпоративные облигации. Вторая модель, предложенная Дарреллом Даффи, а также Джоном Халлом и Аланом Уайтом, использует подход, основанный на отсутствии арбитражных возможностей.

Модель без арбитража

В модели «без арбитража», предложенной и Даффи, и Халлом-Уайтом, исходят из отсутствия безрискового арбитража. Даффи использует LIBOR в качестве безрисковой ставки, а Халл и Уайт – казначейские облигации США. Оба подхода основаны на упрощающих предположениях (например, о нулевой стоимости закрытия фиксированной ноги свопа при дефолте), которые могут нарушить условие отсутствия арбитража. Тем не менее, подход Даффи часто используется рынком для определения теоретических цен.

Критика

Критики огромного рынка кредитных дефолтных свопов утверждали, что ему позволили стать слишком большим без надлежащего регулирования и что, поскольку все контракты заключаются путем частных переговоров, рынок лишен прозрачности. Кроме того, высказывались утверждения о том, что CDS усугубили глобальный финансовый кризис 2008 года, ускорив крах таких компаний, как Lehman Brothers и AIG. Из-за отсутствия прозрачности не было возможности идентифицировать покупателей и продавцов защиты. Во время банкротства Lehman также опасались, что 400 миллиардов долларов номинальной стоимости защиты CDS, выданной на банк, могут привести к чистой выплате в 366 миллиардов долларов от продавцов защиты покупателям (учитывая, что аукцион по денежному расчету завершился по окончательной цене 8,625%), и что эти крупные выплаты могут привести к дальнейшим банкротствам фирм, не располагающих достаточными денежными средствами для исполнения своих обязательств. Однако, по оценкам отрасли после аукциона, чистые денежные потоки составили лишь около 7 миллиардов долларов. Некоторые общие критические замечания в отношении финансовых деривативов также применимы к кредитным деривативам. Уоррен Баффетт назвал спекулятивно приобретаемые деривативы «финансовым оружием массового уничтожения». В годовом отчете Berkshire Hathaway для акционеров в 2002 году он заявил: «Если контракты на деривативы не обеспечены залогом или гарантированы, их окончательная стоимость также зависит от кредитоспособности контрагентов. Однако, тем временем, до момента урегулирования контракта, контрагенты отражают прибыль и убытки — часто значительные по сумме — в своих отчетах о прибылях и убытках, не передавая при этом ни копейки. Спектр контрактов на деривативы ограничен лишь человеческим воображением (или, порой, кажется, воображением безумцев)». Для хеджирования риска контрагента при заключении сделки CDS одной из практик является покупка защиты CDS у своего контрагента. Позиции ежедневно оцениваются по рыночной стоимости, и залог передается от покупателя к продавцу или наоборот для защиты обеих сторон от дефолта контрагента, но денежные средства не всегда переходят из рук в руки из-за взаимозачета прибыли и убытков теми, кто одновременно покупал и продавал защиту. Depository Trust & Clearing Corporation, клиринговая организация для большинства внебиржевых сделок в США, заявила в октябре 2008 года, что после учета взаимозачетных сделок, 21 октября, в ходе урегулирования контрактов CDS, выпущенных по долгу Lehman Brothers, в размере от 150 до 360 миллиардов долларов, будет передано лишь около 6 миллиардов долларов. Несмотря на критику Баффета в отношении деривативов, в октябре 2008 года Berkshire Hathaway сообщила регуляторам о заключении сделок с деривативами на сумму не менее 4,85 миллиарда долларов. В своем письме акционерам в 2008 году Баффетт заявил, что Berkshire Hathaway не несет риска контрагента в своих сделках с деривативами, поскольку Berkshire требует от контрагентов внесения платежей при заключении контрактов, таким образом, Berkshire всегда располагает денежными средствами. Berkshire Hathaway являлась крупным акционером Moody's в период, когда она была одним из двух основных рейтинговых агентств для CDO с низким рейтингом, формы ипотечного дериватива, зависящей от использования кредитных дефолтных свопов. Монолинейные страховые компании стали выписывать кредитные дефолтные свопы на CDO, обеспеченные ипотекой. Некоторые СМИ утверждают, что это стало одним из факторов, способствовавших краху некоторых монолинейных компаний. В 2009 году одна из монолинейных компаний, MBIA, подала в суд на Merrill Lynch, утверждая, что Merrill предоставила MBIA ложные сведения о некоторых своих CDO, чтобы убедить MBIA выписать защиту CDS для этих CDO.

Системный риск

В ходе финансового кризиса 2008 года контрагенты столкнулись с риском дефолта, который усугубился участием Lehman Brothers и AIG в огромном количестве сделок по CDS. Это пример системного риска, угрожающего целому рынку, и многие эксперты утверждают, что размер и дерегулирование рынка CDS увеличили этот риск. Например, представьте, что гипотетический паевой инвестиционный фонд в 2005 году приобрел корпоративные облигации Washington Mutual и решил захеджировать свою позицию, купив защиту CDS у Lehman Brothers. После дефолта Lehman эта защита перестала действовать, а внезапный дефолт Washington Mutual спустя всего несколько дней привел бы к значительным убыткам по облигациям, которые должны были быть застрахованы CDS. Также возникли опасения, что неспособность Lehman Brothers и AIG выполнить обязательства по контрактам CDS приведет к разрушению сложной взаимосвязанной цепочки сделок CDS между финансовыми институтами. Цепочки сделок CDS могут возникать в результате практики, известной как "неттинг". В этом случае компания B может купить CDS у компании A с определенной годовой премией, например, 2%. Если финансовое состояние базовой компании ухудшается, риск-премия растет, поэтому компания B может продать CDS компании C с премией, например, 5%, и получить разницу в 3%. Однако, если базовая компания объявит дефолт, у компании B может не оказаться достаточных активов для выполнения контракта. Она рассчитывает на крупную выплату по контракту с компанией A, которую затем перенаправит компании C. Проблема возникает, если одна из компаний в цепочке терпит неудачу, вызывая "эффект домино" убытков. Например, если компания A обанкротится, компания B не сможет выполнить свои обязательства по CDS перед компанией C, что может привести к ее банкротству, а компания C потенциально понесет значительные убытки из-за неполучения компенсации за проблемную задолженность перед базовой компанией. Более того, поскольку контракты CDS являются конфиденциальными, компания C не будет знать, что ее судьба связана с компанией A; она взаимодействует только с компанией B. Как описано выше, создание центральной биржи или клиринговой палаты для торговли CDS помогло бы решить проблему "эффекта домино", поскольку все сделки будут иметь центрального контрагента, гарантированного консорциумом дилеров.

Налоговые и бухгалтерские вопросы

В США федеральное налогообложение CDS остается неопределенным (Nirenberg и Kopp 1997:1, Peaslee & Nirenberg 2008 07 21:129 и Brandes 2008). Специалисты отмечают, что в зависимости от условий составления, CDS могут рассматриваться как контракты на номинальную основную сумму или опционы для целей налогообложения (Peaslee & Nirenberg 2008 07 21:129). Однако, налогообложение платежа при прекращении сделки или при продаже свопа третьей стороне остается открытым вопросом. По результатам исследования, в 2011 году IRS опубликовала предлагаемые нормативные акты, в которых CDS специально классифицируются как контракты на номинальную основную сумму, что позволяет квалифицировать платежи при прекращении и продаже для льготного налогообложения прироста капитала. Эти предлагаемые нормативные акты, которые еще не были утверждены в окончательной редакции, уже подверглись критике на публичных слушаниях, проведенных IRS в январе 2012 года, а также в академической среде, в частности, в отношении применения данной классификации к Naked CDS. Основной аргумент критики заключается в том, что Naked CDS не отличаются от пари, и, следовательно, всегда приводят к получению обычного дохода, в том числе для управляющих хедж-фондов с их так называемых вознаграждений за успех. При этом, действующее законодательство освобождает их от "любых государственных или местных законов, запрещающих или регулирующих азартные игры". Хотя это декриминализировало Naked CDS, оно не предоставило им льгот в соответствии с федеральными нормами налогообложения азартных игр. Бухгалтерский учет CDS, используемых для хеджирования, может не отражать экономические последствия и, наоборот, увеличивать волатильность. Например, в соответствии с GAAP, CDS обычно отражаются по рыночной стоимости. В то же время, активы, предназначенные для инвестиций, такие как коммерческие кредиты или облигации, отражаются по себестоимости, если только не ожидается вероятный и существенный убыток. Таким образом, хеджирование коммерческого кредита с помощью CDS может привести к значительной волатильности в отчете о прибылях и убытках и на балансе, поскольку стоимость CDS меняется в течение срока действия из-за рыночных условий и из-за тенденции к продаже CDS с более коротким сроком действия по более низким ценам, чем CDS с более длительным сроком действия. Можно попытаться отразить CDS как хедж в соответствии с FASB 133, но на практике это может оказаться очень сложно, если рискованный актив, принадлежащий банку или корпорации, не будет точно соответствовать базовому активу, используемому для конкретного приобретенного CDS.

LCDS

Новым типом дефолтного свопа является кредитный дефолтный своп (LCDS) "только по кредитам". Он концептуально очень похож на стандартный CDS, но, в отличие от "ванильного" CDS, базовый объект защиты – синдицированные обеспеченные кредиты Референтного Юридического Лица, а не более широкая категория "облигации или кредит". Кроме того, с 22 мая 2007 года для наиболее распространенной формы LCDS, регулирующей североамериканские сделки с отдельными эмитентами и индексами, метод урегулирования дефолта для LCDS перешел на аукционный, а не на физическую поставку. Аукционный метод по сути тот же, что используется в различных протоколах аукциона денежного урегулирования ISDA, но он не требует от сторон предпринимать какие-либо дополнительные действия после наступления кредитного события (то есть присоединения к протоколу) для выбора денежного урегулирования. 23 октября 2007 года состоялся первый в истории аукцион LCDS для Movie Gallery. Поскольку сделки LCDS привязаны к обеспеченным обязательствам с гораздо более высокими значениями возмещения, чем необеспеченные облигационные обязательства, которые обычно считаются наиболее дешевыми для поставки по "ванильным" CDS, спреды LCDS, как правило, значительно уже, чем спреды по CDS на тот же актив.

Определения ISDA

В период бурного роста рынка кредитных деривативов в 1999 году были введены Определения кредитных деривативов ISDA 1999 года для стандартизации юридического оформления CDS. Впоследствии они были заменены Определениями кредитных деривативов ISDA 2003 года, а затем Определениями кредитных деривативов ISDA 2014 года; каждое обновление направлено на то, чтобы обеспечить соответствие выплат по CDS экономической сущности базовых референтных обязательств (облигаций).